低利率政策的长期影响分析

曹协和++吴竞择++邱彦华++黄翠玲++黄静慧

摘 要：市场利率过低是近期金融市场的一个典型现象，从中国经济运行的短期、中期和长期态势看，支持市场利率走高的经济机制并不存在。利率政策是货币政策不可或缺的内容，并随着利率市场化进程的深入在宏观经济调控中起着越来越重要的作用。因此，如何全面、深入、系统地研究利率政策效应及其作用机理在区域间的差异，加快建立完善适应中国经济转轨时期市场经济发展的利率政策机制和政策实施环境就成为一个重要而又紧迫的课题。研究低利率政策对经济金融的影响及存在问题，并提出对策建议。

关键词：低利率政策；影响；分析

中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）07-0139-03

利率在经济系统中是一个重要的变量，央行运用利率杠杆实施宏观调控，利率政策已成为央行调控经济的主要手段。2012年6月8日，中国存款利率可在基准利率基础上上浮10%。2013年7月20日，中国贷款利率已全面放开。但由于市场因素等原因，贷款利率还是偏低。对储蓄、投资、产出和房地产行业等经济各方面均造成一定的影响。

一、低利率对市场经济的影响

（一）导致错误投资，资金使用效率低下

当利率过低时，保值性和投机性投资的动机增强，生产性动机削弱，而且，在生产性投资中，一些效益相对较差的项目也获得贷款上马。传统的投资决策是只要投资项目内在回报率高于资金成本，净现值大于零，该项目就有利可图。当利率偏低时，资金成本低，使原本不该进行投资的项目有利可图。但是一个项目一旦进行，就无法再返回，而且投资所需资金不一定在现有利率下一次筹到，未来利率可能上升，如果是一个无利可图完全因利率降低而执行的项目，一旦利率上升，很可能使这个项目变成一个错误的投资决策。国内人为的低利率政策是目前许多错误投资及资源浪费的一个重要原因。

（二）不利于国有企业、金融机构提高效率

1.政府过度压低利率，使资金使用者的成本大幅降低，资金提供者的利息收入大幅减少。目前国内资金使用者多为国有企业，这部分利息收入从一般储蓄大众移转至国有企业，加上政府采取高利差政策，一大块利润流入国有企业和国有银行，不但减少了消费，而且让这些国有企业不思进取，总希望从政府政策中获得好处。在利率过低时，企业得到一笔贷款，相当于得到一笔补贴。使得借款企业没有压力和最大限度地降低成本，使企业无心关注如何加速资金周转，提高资金运用效率，降低企业的盈利能力和偿债能力。

2.国有大企业由于和政府间的关系以及拥有的可提供充分担保的资产，可优先获得银行贷款，而民营企业和中小企业融资经常处于困难局面，不利于中小企业和民营企业的发展，降低了整个社会的经济活力，也不利于银行等金融部门收益的提高。低利率对于一些负债较高的企业，能起到使其苟且存活的作用，但是不利于淘汰效益差的边际企业，不利于经济结构的升级换代以及同国外竞争。此外，低利率首先降低的是金融机构的筹资成本。某种程度上减弱了对金融机构的约束与压力。使银行不急于处理不良债权问题，不利于金融机构提高经营效率。

（三）中国储蓄没有因低利率而减少

低利率未必起到降低储蓄扩大消费的功效。据我们对海南省城镇居民消费意向的调查，城镇居民存钱的最大理由是防意外急需，排在前四位的储蓄理由分别是：防意外急需（65.8%）、子女教育（64.2%）、养老（56.2%）和防病（51%），拿利息的理由仅排在十一位，选择比例也仅为8%。从几年的低利率政策来看，居民的消费水平并没有达到预期的效果，社会消费量的增长远小于储蓄额的增长。低利率政策导致了消费挤出效应。况且，由于边际消费倾向减弱规律的作用，随着居民收入水平持续稳定提高，整个社会的储蓄量将增加。

（四）利息收入的下降导致居民实际收入下降

在低利率的状况下，实际所得由家庭转移到企业。作为储蓄部门的家庭财产收入减少。比如，按低利率时1999年1年期存款利率和居民存款余额计算，居民总存款仍可获得1 341.47亿元利息，而当年全国居民的工资总收入约为9 875.5亿元。利息占工资收入的13.58%。有相当大部分的居民，特别是退休人员以及农民和下岗职工，其利息收入在其总收入中占较大的比率。利率的下调使居民的总收入水平下降，降低了居民的消费能力。

（五）低利率促使经济中流动性过多，资产价格快速上升，经济泡沫不断累积

长期实行低利率政策，造成经济中资金过于充裕。储蓄不断增长，使银行向外贷款的冲动加大。而且，大量富余的资金为寻求回报纷纷投向房地产等高回报行业。前几年，由于人们对股市信心缺乏，资金不愿进入，大量资金转向其他高回报的行业。信贷扩张前期，制造了一个重化工业投资热，导致严重的产能过剩；信贷扩张后期，制造了一个房地产热，先是上海、北京，后有二线城市，之后是全国性的、空前的房地产炒作。

（六）低利率政策在中国产生资本替代劳动效应，影响了就业问题的解决

由于资金成本低，资本替代效应很容易发生。资金密集型行业相对于劳动密集型行业利润高，在资金价格严重低于均衡水平情况下，企业倾向于使用资本而不是劳动。当利率低时，国内大量的资金涌入资金密集型行业，产生资本对劳动力的替代。比如，从1994年以来，国内资本替代劳动的速度全面上升（主要表现为资本增长速度快于劳动力就业增长速度达6倍），对促进就业极为不利。

（七）低利率还产生财富转移效应

在人为压低利率的管制下，政府能够通过管制的方式把社会财富进行再分配。目前银行体系内一年期存款利率仅为3%（扣税后2.25%），而民间信贷市场上利率达12%以上的水平，相差6倍多。2013年9月末，国内人民币存款44.31.万亿元的居民储蓄存款，如果以市场化民间信贷市场利率来计算，那么一年财富转移就达2.89万多亿元。如果不以这种市场化利率来计算，储蓄存款利率若上升3个百分点，那么一年的转移财富就达8 862亿元。而这种社会财富制度化转移，不仅使得社会财富迅速地向少数使用这些资金的资金密集产业转移（如房地产），也使居民财富迅速减少，消费力不断下降。如2011年第一季度至2013年9月，海南省各银行和农村信用社贷款利率水平分别在6.3%～7%左右和7%～9%左右（见图1和图2）。endprint

（八）低利率环境使利率风险凸显

不管这种低利率环境是否和经济的高速增长相适应，但这种利率实际上和贷款利率已经不相适应。中间存在明显的脱节，可以说，目前的“宽货币，紧信贷”现象使得整个信用风险在降低和收缩的同时，银行间市场的利率风险也正在扩大，信用风险有可能演变成市场风险。按照目前的债券托管总量来计算，如果利率水平平均上升1个百分点的话，债券市值将缩水接近3 000亿以上，反观近几年来的债券走势，这种可能性显然是存在的。

（九）银行间资金堆积造成市场风险积聚

从当前的社会融资结构看，间接融资占绝对主体，在目前股市仍未回暖，房地产有所降温的情况下，银行体系可以说垄断了社会的大部分资金。资本充足率的要求使得信贷扩张放缓，银行因此难以通过做大分母来降低不良贷款率，唯一可行的是控制信贷投放，压缩规模。同时，商业银行普遍的被动负债管理也使得存款进一步扩张。最终的结果，导致大量的资金涌入银行间债券市场，使银行间市场供需形成失衡，造成收益率水平的不断下降。除此以外，在投资渠道有限的情况下，同业存放也成为商业银行消化资金的一个重要手段。但从实际结果看，这种银行间的同业存放绝大部分只是在银行体系内循环，而且在商业银行总、分行之间现有的利率框架下，造成分行与总行以及各银行之间的套利行为，可以说是处于一种无序的、低效率的运行状态，随着各家商业银行对系统内利率政策的调整，同业存放渠道目前也已经受到一些限制，从而银行间市场可能再次成为这些资金的收容所。

二、对策建议

（一）面对当前低利率环境商业银行应“开源节流”

1.“节流”，即需要商业银行增强主动负债管理能力，而不是一味地被动负债。从财务角度来说，只有当资产报酬率高于负债成本时，才能算成功的负债经营。商业银行是主要依靠负债的经营实体，更应加强对负债的管理，既包括成本管理，也包括规模管理，这样也有利于改善社会资金过度集中在银行体系的现状，降低银行的系统性风险，商业银行发行金融债一定程度上就是在增强商业银行的这种主动管理能力。现阶段的利率环境有可能导致负债越多，亏损越多的情况，因此银行应加强对负债的规模和成本控制，比如通过下调存款利率（目前存款利率下限已经放开）、对存款收取费用等手段。但由于社会投资渠道缺乏，存款需求增加以及传统形成的银行对存款的依赖等，使商业银行难以很快减少被动负债。从长期来看，随着利率市场化的推进，商业银行的主动负债管理能力将逐渐增强。

2.“开源”，即需要商业银行拓展新的投资渠道和利润增长点。国内的金融产品主要是简单的利率产品，而衍生产品及信用产品较少，市场也还不发达。国内金融市场的发展一方面有赖于政策等环境的改善，如对金融市场的进一步开放、信用体系的建设等，另一方面也有赖于商业银行自身创新能力和风险定价能力的不断增强。仅从信用方面来讲，贷款可以说是目前商业银行最重要的信用产品，虽然2013年7月20日，中国贷款利率已全面放开，但由于长期对贷款利率的管制以及其他原因，商业银行对贷款的定价能力较弱，当前商业银行普遍的惜贷行为一方面缘于资本金的约束，一方面也是因为国内商业银行缺乏有效手段对信用风险进行甄别以及对贷款进行合理定价。因此，商业银行要走出目前的这种困境，应增强自身的信用风险定价能力，不能因为无法对信用风险定价而采取回避的态度。实际上，在目前的市场环境下，投资的趋同性、利率衍生产品的缺乏使商业银行也无法很好地管理市场风险，因此商业银行应该主动去管理和平衡各种风险，而不是一味地回避某种风险。同时在其他金融品种的创新上，商业银行也应不断有所突破，这样才能提高自身的综合盈利能力和竞争水平。可以说，谁能更好地管理风险，谁能更好地进行金融创新，谁就能在竞争中获胜。

（二）要充分发挥利率的杠杆作用，关键应放松对利率的管制，逐渐解除金融抑制

利率改革的目标是建立能适应市场经济发展并能准确、及时、灵活、有效反映与平衡资金供求关系的利率体系。在中国金融改革不断深化的过程中，稳中有升是中国利率水平变动的一条长期规律，尽管利率上升的过程并不是平坦的直线上升，但这并不能改变其长期上升的总体趋势。

（三）加快推进利率市场化，逐步将加息预期转变为市场定价

从国际经验看，利率市场化进程的推进将是提高利率的过程。现阶段是中国利率市场化改革的重要机遇期，要争取取得明显突破。目前中国尚未实现市场化的主要是人民币存款利率，逐步取消存款利率管制是未来利率市场化改革的主要内容，也是最为艰巨的挑战。利率市场化改革目标的实现需要满足一定的条件，在条件尚未成熟时贸然放开人民币存款利率，其结果可能是金融动荡乃至金融危机。现阶段，中国金融市场发育还不够完善，存款保险制度尚未建立，监管机制仍需改进，这决定了中国利率市场化改革不能大跃进，因此，要依照“逐步渐进，试点推进，区别对待”的原则有规划、有步骤地循序渐进。为避免过度竞争，维护正常的金融秩序，需要加强金融监管，协调商业银行定价行为，防止利用不正当手段开展竞争。对中小金融机构采取必要的支持措施，可对其设立一个三至五年过渡期，给其必要的资金支持及税收优惠。

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