人民币离岸市场与在岸市场间循环机制研究——基于卡尔曼滤波在状态空间模型中的应用

王富全

（中国人民银行济南分行，山东 济南 250021）

随着人民币跨境使用的纵深发展，人民币离岸市场迅速成长，人民币在离岸市场与在岸市场之间的流转更加频繁。资本的跨境流动将不可避免地对我国宏观经济带来冲击，研究区别于外汇管制的宏观审慎制度，设计有效的人民币跨境流动机制，对更好地促进人民币离/在岸市场的良性互动和健康发展具有重要现实意义。

一、人民币跨境流动对境内宏观经济影响的实证分析

离岸市场上的人民币同其他外币一样，其大进大出都会对境内宏观经济造成影响，但由于短期内香港人民币存款量不足以对内地GDP造成较大影响，更多的是内地经济状况和人民币汇率影响离岸市场人民币资金量，所以本文选择中央银行M2和外汇储备作为代表宏观经济的变量，运用基于卡尔曼滤波的状态模型估计方法分析中国香港人民币存款（save）、境内外汇储备（FEX）和境内信贷规模（credit）对M2的影响。数据来自中国人民银行和中国香港金管局网站。为了消除金融时间序列异方差性，对上述4个标量先进行对数处理，时间为2005年1月—2012年12月的月度数据。

（一）检验

在进行时间序列分析时，首先需要对时间序列进行平稳性检验。采用ADF检验方法检验结果表明：lnm2、lnsave、lncredit和lnfex均为一阶单整序列。

采用Johansen协整检验对变量lnm2、lnsave、lncredit和lnfex进行协整检验，以判断这4个变量之间是否存在协整关系。由检验结果可知：在5%显著水平下，这4个变量存在协整关系，可以判定lnm2与lnsave、lncredit和lnfex之间存在长期均衡关系，可以进行Granger检验。

由Granger检验结果可知：中国香港人民币存款不是境内M2的格兰杰原因，但是境内M2却是香港人民币存款的格兰杰原因。同样香港人民币存款是境内外汇储备的格兰杰因果原因，反之不成立。

（二）建立货币供应量的状态空间模型

模型状态变量估计结果如表1所示：运用卡尔曼滤波对状态空间模型的估计结果全部都是显著的。

表1：状态空间模型卡尔曼滤波统计量估计值

对状态空间模型的残差序列进行单位根检验，结果如表2所示，在1%的显著性水平下，估计出的状态空间模型估计残差是平稳的，不存在序列相关。

表2：状态空间模型卡尔曼滤波估计残差序列单位根检验结果

由以上分析可知，状态空间估计结果是可靠的，香港人民币存款对我国货币供应量的影响在（-0.2，0.2），外汇储备对货币供应量的影响在（0，0.6）之间，具体见图1、图2，即香港人民币离岸市场存量增加1%的变化可带动境内M2产生-0.2%—0.2%的变化；而外汇储备增加1%可带动境内M2增加0至0.6%的水平。相较于外汇储备对M2的影响，目前香港人民币存款对其的影响要小得多。

图1：lnsave对lnm2的动态弹性曲线图

图2：lnFEX对lnm2的动态弹性曲线图

（三）实证结果经济学分析

从Granger因果关系检验上看，香港人民币存款并不是货币供应量的格兰杰原因，这点符合现在香港人民币的发展现状。截至2014年2月末，香港人民币存款余额9203.45亿元，相较于境内的M2来讲是非常小的，还不足以影响到境内货币政策。相反，货币供应量却是香港人民币存款的格兰杰原因，主要原因是境内较严格金融管制和人民币国际化尚处初级阶段致使目前香港离岸市场的人民币存款主要还是来自境内，境内货币政策直接决定人民币的供应量。

香港人民币存款量是外汇储备的格兰杰原因，说明香港的人民币存款会给大陆的外汇储备带来一定的影响。随着跨境人民币业务的开展和人民币的国际化，香港人民币存款会逐渐增多。如果从大陆流入香港的人民币存款均为央行购买外汇所得，那么就将引起外汇储备的增加。事实上流动性未必都来自央行购买外汇所得，部分流入香港的人民币实为存在于境内银行体系的流动性外汇，而这部分流入并不相应增加人民银行的外汇储备。因此，离岸市场发展对境内外汇储备的影响较小。

虽然现在香港人民币存款不是M2的格兰杰原因，但并不是说一点关系没有，从空间状态模型估计值上看，如图1所示，给予香港人民币存款1%的冲击，境内M2的波动幅度大致在正负0.2%的区间浮动。

二、人民币离岸、在岸市场发展过程的问题剖析

目前人民币流出渠道包括人民币贸易进口结算、人民币ODI、境外项目人民币贷款等；人民币回流渠道主要有人民币出口结算、人民币外商直接投资、三类机构投资于境内银行间债券市场、RQFII等。虽然双向流动机制逐渐形成，但是其中存在的潜在问题也不容忽视，主要表现在以下几方面：

（一）人民币升值预期影响离岸市场发展，当预期调整时会冲击人民币跨境流动的秩序

一国货币在国际化初期，离岸市场建设往往与该货币升贬值预期息息相关，人民币离岸市场建设亦是如此。目前香港离岸人民币市场有多种金融产品，包括货币、外汇、衍生产品、债券、基金和保险产品，都与人民币升值预期息息相关，一旦预期转向现有的人民币产品将面临价格重估的风险。从2005年到2012年月度统计数据看，2011年下半年人民币汇率进入贬值通道，贬值预期逐渐形成，6、7月人民币存款分别增加48亿和185亿元，远远低于1—5月平均每月460亿元的增幅。人民币在2014年2月18日起持续贬值，于3月17日扩大每日波幅，进一步加大贬值幅度，2014年初至2014年4月1日已经累计贬值2.6%。虽然香港人民币存款2月份在继续增长，但是升幅却是5个月以来最低。这说明，人民币升贬值对香港离岸人民币市场发展有着显著的影响。

（二）境外市场人民币自循环不畅，增加了人民币跨境流动的频率

目前中国香港人民币产品依然较少，自循环尚未形成，主要是境内外机构发行的点心债和发行人民币计价的股票等。成熟离岸市场中的一个最重要的金融产品是以该货币计价的债券。当一个债券市场的规模达到约3500亿美元时，才有对大型国际机构投资者来说可接受的流动性和定价效率。但是，截至2013年12月末香港累计发行人民币债券才达到4291亿元，发行量远远不够。以人民币计价的基金和股票更是凤毛麟角。截至2013年12月末，在香港发行的人民币公募基金为6只、人民币股票2只。人民币运用渠道有限，境外人民币计价使用少，境外循环不畅，有时只能回流。

（三）离岸市场缺乏人民币流动性补充安排，不利于形成均衡的汇率价格

从国际经验看，人民币存款达到2万亿元以上规模，才能支撑起一个全面、具有深度和广度的离岸业务中心。截至2014年2月末，香港人民币存款余额9203.45亿元，还有近三分之二的缺口。此外，新加坡、伦敦、巴黎、中国台湾等国家和地区人民币离岸中心的建设也需要大量的人民币流动性补充。一旦离岸人民币市场具有足够的规模和流动性，产品也逐步多样化，大量进出口企业就有可能开始选择以人民币计价、结算和收付，进一步促进人民币的国际化。

三、人民币离/在岸市场间的循环机制设计

（一）构建国际“跨境投机性资本流动量交易市场”

为避免资金的大进大出对经济造成的不利影响，我们可以遵循洪（M·P·Hung，2009）的研究思想，在Mundell-Fleming框架中嵌入一个以投机性资本流动量为标的物的国际交易市场，目的是熨平投机性资本的频繁流入或流出，使跨境资本流动总量达到预设指标。可针对跨境资本交易设计一种做市商机制，资本交易溢价由资本流量（quota）的市场竞拍价确定，溢价取值可正可负，为正时表示针对投机性资本净流入所征收的交易溢价，而为负时则意味着如投机性资本发生逆转（出现净流出现象），市场向跨境资本投资者收取的额外交易价格。如果短期资本流动的资产交易溢价能够确保预设的资本流入或流出总量，就能有效规避外部冲击引致的经济风险。国际“短期跨境资本流动量交易市场”的建立和有效运行有利于调节资本流入或流出总量的基本平衡，在开放条件下能从理论上基本消除短期跨境资本流动（流入或流出）对宏观经济稳定影响的差异与不确定性。

（二）设计中国版“马歇尔计划”，加强人民币资本输出规划

二战后美国通过马歇尔计划向被“二战”摧毁的西欧国家援助130亿美元。该计划使西欧参加该方案的国家经济复苏程度最低的也超过1938年水平的35%，并且在随后的40年里享受了前所未有的增长和繁荣，解决了美国产能过剩问题；另一方面，向海外市场大量输出了美元，为欧洲美元市场的形成提供必要流动性；同样日本的“黑字还流”计划①解决了贸易不平衡的问题，通过海外贷款促进了海外日元的沉淀和使用。目前国际经济环境虽不是战后初期，但世界主要国家经济发展仍然面临困难，资本输出国美国也陷入财政悬崖问题。同时，我国也面临贸易不平衡的问题，2012年贸易顺差和外汇储备分别达到2311亿美元和3.31万亿美元，巨大的贸易盈余和外汇储备给我国沉重的通胀压力，因此我国也可以借此机会基于美日相同的目的向境外输出流动性，促进离岸市场人民币沉淀。央行可以从当前外汇储备中，划拨5000亿美元（约占外汇储备总额的15%），设立一只超级主权财富投资基金，以债权和股权形式，投资于美国、欧洲、发展中国家和新兴市场。

（三）加快中国香港人民币离岸市场建设，促进第三方使用，降低人民币跨境流动频率

人民币的第三方使用能让大部分境外对人民币的供应和需求在离岸市场上自动对冲，可以减少对境内货币和金融的冲击。从中长期的角度考虑，回流机制和体外循环必须同时存在。以美元为例，根据不同的指标计算，在全球美元外汇的交易中有一半到四分之三的比例属于“第三方交易”（美国的国际贸易占全球国际贸易的10%左右，美国居民参与的对外和对内投资为全球的20%—25%，但全球美元交易为全球外汇交易的42%）。人民币离岸市场第三方使用的形式可以包括：在离岸市场借人民币；掉期为第三种货币在第三国使用；在离岸市场上用于投资和交易人民币金融产品；在中国境外作为货物和服务的交易和结算货币。

注：

①日本“黑字还流”计划（Capital Recycling Program）是20世纪80年代中期日本政府为缓解国际压力，采取的一项旨在将国际贸易盈余、外汇储备和国内私人资本，通过政府发展援助和商业贷款等渠道重新流回发展中国家，从而达到削减国际收支顺差，促进日本对外投资、改善日本对外关系等目标的金融政策。

[1]周小川.人民币资本项目可兑换的前景和路径[J].金融研究，2012，（1）.

[2]马骏.人民币离岸市场和资本项目开放.中国金融40人论坛.2011年.http：//www.cf40.org.cn/plus/view.php?aid=4630.

[3]伍戈，裴诚.境内外人民币汇率价格关系的定量研究[J].金融研究，2012，（9）.

[4]翁洪服.人民币跨境套利交易研究：套利机制、实现渠道与正面效应[J].南方金融，2013，（2）.

[5]北京大学国家发展研究院.人民币国际化与中国金融对外开放政策研讨会简报.http：//www.nsd.edu.cn/cn/article.asp?articleid=15577.