为什么债务违约利好中国经济？

吴迪

中国的债务危机已经发酵了很久，终于引来了一个里程碑似的事件。千呼万唤之下首例公司债券违约事件发生了，上海超日太阳能科技股份有限公司发行的 “11超日债”本期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付。不少评论员都说这有可能成为引爆信贷市场挤兑风潮的导火索。公司债券违约的闸门已经打开，这对于伤横累累的股市可以说是一记重击。

正如笔者多次撰文指出，目前国内的投资边际回报率已经降到改革开放以来最低水平，这反映出了一个非常残酷的现实，那就是公私部门的资金资源错配现象十分严重，在这种情况下，系统性的债务违约风险只能越来越高。

索罗斯不久前放出狠话，再有两三年时间，中国将可能爆发大规模的债务危机，而这次公司债券刚性兑付神话的破灭使得索罗斯的惊悚之言也并不那么危言耸听。可喜的是，中国经济依然将保持较高速度增长，这使得银行等金融机构有充分的空间去消化债务问题。

有趣的是，“11超日债”违约事件所暴露的问题正是资金资源错配现象。换句话说就是，国民经济中的某些领域投入了过多的资本金，结果导致产能过剩和投资回报低下。这个现象的始作俑者非2008年底启动的4万亿元救市计划莫属，太多的资金，太少的投资机遇，于是许多行业都播种下了疯狂投资的苦果，比如新城开发项目上得太快太多，结果导致神州遍地是鬼城。

透过“11超日债”违约事件的面纱我们看到，中国的太阳能产业投资过度，产能严重过剩。结果，太阳能产品价格崩溃，“超日”们便拿不出钱来还债了。而至于“11超日债”违约事件会不会成为引爆信贷市场挤兑风潮的导火索，则在两可之间。

破产和债务违约本来是一个健康商业环境里的正常现象，没有必要非得是世界末日不可。“11超日债”被允许违约其实是件好事，这表明政府已经意识到只有让该破产的企业破产，该爆煲的项目爆煲，资金才会配置到最需要的地方，投资回报率才会不断提高。

当然，“超日”的债务违约以及太阳能产业的产能过剩并不是眼下中国经济面临的最严重问题。中国最大的比较竞争优势是廉价劳动力和人口红利，而眼下中国正在日渐逼近刘易斯拐点，这说明中国的劳动力会越来越贵，这将剥夺“中国制造”最大的竞争优势。这还不算，包括美国在内的发达国家正在制造业领域不断通过机器人等科技手段提高生产效率，与此同时页岩气革命也大大降低了美国的能源成本，这使得美国相对于中国越来越有竞争力，这为未来制造业大规模回流美国提供了可能。

危机不止于此，由于中国的资金资源错配现象十分严重，因此在许多投资者的眼中，中国的股票显得并不便宜，因为许多中国公司的投资回报率都差强人意。眼下上证综合指数的股本回报率在13%左右，而美国的道琼斯指数的股本回报率则在19%左右。可谓高下立见。上市公司尚且如此，非上市公司的资金利用效率就更不容乐观。

但也不光是坏消息，如果从市盈率（P/E ratio）的角度来看，中国的股市还是很有吸引力的，上证综合指数的市盈率眼下在10左右，而日经指数的市盈率在23左右，澳洲股市的市盈率在18左右，英国富时指数的市盈率在17左右，这证明中国股市相对于发达国家的股市而言还有很大上升空间。

由此可见，中国的股票可以说是很便宜，长线看来，中国的上市公司会有不错的利润增长空间。在两会期间，财政部长楼继伟说今年中国的GDP增长目标是7.5%，这依然是个很快的增长速度。从1989年以来，中国还从来没有在GDP增长目标上失手过。由此可见，中央政府依然会强有力地为经济保驾护航，在某种程度上为企业的发展和调整提供喘息空间。

虽然从市盈率和GDP增速的角度看，中国股市都大有可为，但这并不代表严重的资金资源错配问题可以忽略不计，但只要GDP增速保持稳健和较高水准，公私部门便有时间和空间来解决问题。

资金资源错配问题要根本解决，中国经济就必须完成从投资型到消费型的转型。在去年11月召开的十八届三中全会中，政府通过决议要大力加强和深化财产权，土地制度，资产税，金融体制，社会保障，城乡一体化等方面的改革，从制度的完善上为宏观经济转型提供强有力的支持。如果这些改革能够得到有效地贯彻和实施，就能使企业和银行更容易解决债务问题，金融体系的系统性风险也会得到有效控制。

制度红利的威力将远远大于人口红利，也是中国突破中等收入陷阱的唯一路径。如果成功，中国的市盈率就会和发达国家接轨，果真如此，未来一两年将为长期投资者进入中国股市提供绝好的切入点。