自贸区金融创新与世界第六次并购浪潮中的中国发展机会

【摘要】在全球并购热持续升温，上海自贸区金融创新的背景下，全球并购持续升温，中国上海自由贸易实验区的金融创新措施正契合之。自贸区既是对中国企业跨境并购的助力和支持点，也是企业面对国际竞争的挑战。与之相配合的法律服务也有巨大需求，并购法律业务的理论结合实务的研究将会对中国企业海外并购提供指引和帮助。

【关键词】自贸区 金融创新 跨境并购 法律服务

一、全球并购背景

世界经济经历了五次并购浪潮，1897年到1904年间美国的同业并购，1916至1929年间全球范围内的纵向并购，1965至1969年间股票市场上的混合并购，1984至1989年间垃圾债券等新型融资工具推动的战略重组并购，上个世纪90年代开始并在2000年至2001年达到高峰的高技术产业并购[1]。第六次并购浪潮则以2.9万亿的全球企业并购交易额已然掀起于2005年，并且在2008年、2009年短暂的下降之后从2010年起缓慢回温。金融数据提供商Dealogic公布2013年前三季度世界并购业务的交易额达到2.02万亿[2]。

对中国企业来说，2002年以后，中国企业海外并购开始步入正常轨道，当年海外并购达到11.9亿美元，在2005年和2006年分别达到36.5和120.9亿美元的历史高点。2008年以后，由于美国金融危机的影响，世界并购进程暂缓，但中国企业却抓住此次机会加大了海外投资的步伐，尤其是加大了对能源、资源领域的投资。据汤森路透数据显示，今年迄今为止中资企业海外并购规模达562亿美元，跃居亚洲之首[3]。中国似乎正在引领世界并购浪潮。早在2005年底，美国波士顿咨询公司就发布了《向世界舞台迈进：中国企业的对外并购》的报告，对未来几年中国企业对外并购的发展趋势作出预测，认为在任何全球并购交易中，收购者要获得全球规模就必须考虑中国企业，因为“中国正在成为许多商品的最大市场，收购者需要在中国有立足之地”[4]。

2013年10月份安永和德勤发布的2013年中国企业海外并购的研究报告认为，中国企业海外并购已经进入新的高峰，并购规模不断扩大，且所涉行业和领域也日益多元化。在第六次世界并购浪潮的国际背景下，上海自贸区的金融创新应运而生，打造出一个完整的离岸金融中心，为企业海外并购提供资金支持，为中国企业驾驭并购浪潮加油助推。

二、上海自贸区金融创新

2013年9月29日中国（上海）自由贸易试验区挂牌，获得“境内关外”的待遇，总体方案设计了对6大领域18项措施的创新。其中金融创新是最受关注的热点之一，人民币资本项目可兑换、利率市场化、人民币跨境使用、汇率管理改革等相关政策都能带来企业融资能力上的巨大提升。

（一）“一行三会”对自贸区的大力支持

9月29日，银监会、证监会、保监会，同时发布支持上海自贸区建设的意见通知：

第一，《中国银监会关于中国（上海）自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知》中提出了支持中资银行入区发展；支持区内设立非银行金融公司；支持外资银行入区经营；支持民间资本进入区内银行业等总共八条措施，虽目前看来只是指引性措施，但是为区内银行业发展壮大，特别是外资和民营资本进入银行业打开了一个更大的口子，为自贸区吸引资金进入，资金池蓄积扩充搭建了一个框架。

第二，《证监会资本市场支持促进中国（上海）自由贸易试验区若干政策措施》从证监会监管的角度提出了拟同意上海期货交易所在自贸区内筹建上海国际能源交易中心股份有限公司；支持自贸区内符合一定条件的单位和个人按照规定双向投资于境内外证券期货市场；区内企业的境外母公司可按规定在境内市场发行人民币债券等这五项指引性措施，将为证券市场的开放奠定基础，也表明证监会将深化资本市场改革，扩大对外开放，加大对自贸区建设的金融支持力度。

第三，《保监会支持中国（上海）自由贸易试验区建设》从外资进入保险业、再保险业务放开以及航运保险业的发展等方面提出了支持在自贸区内试点设立外资专业健康保险机构；支持保险公司在自贸区内设立分支机构，开展人民币跨境再保险业务，支持上海研究探索巨灾保险机制等八项措施，从保险行业的改革出发，既是对本行业的创新，也是为自贸区吸纳资金提供了另一个途径。

第四，12月2日，央行发布《关于金融支持中国（上海）自贸区实体经济发展的意见》提出了坚持金融服务实体经济，进一步促进贸易投资便利化，扩大金融对外开放；着力推进人民币跨境使用、人民币资本项目可兑换、利率市场化和外汇管理等领域改革试点；“成熟一项、推动一项”这三条总原则，并且从创新有利于风险管理的账户体系；探索投融资汇兑便利；扩大人民币跨境使用；稳步推进利率市场化；深化外汇管理改革；监测与管理六个方面提出具体的创新意见。对加大跨境投资和贸易的金融支持，深化金融改革、扩大对外开放，具有重要意义。

（二）自贸区四大改革对跨境并购的支持

自贸区的六大领域十八项措施中，尤其以人民币资本项目可兑换、利率市场化、人民币跨境使用、汇率管理改革对企业跨境并购关涉重大。

关于人民币资本项目可兑换。自1994年开放人民币在经常项目下可兑换以来，全世界都关注着人民币将在何时开放资本项目的可兑换。从理论层面而言，人民币资本项目可兑换的好处多多：能加强金融部门的活力；能方便企业的海外活动多元化；能吸引外资等等。值得注意的是，《意见》在“扩大人民币跨境使用”中提到的主语四次中有两次是“上海地区”，整个上海地区包括自贸区内外的银行业金融机构都在意见指导范围之内，但具体操作怎么进行还得看政策细则，区内的自由兑换是可以，怎么协调区内和区外国内市场（或是“上海地区”）之间的兑换需要审慎应对，如果完全打开这道关卡，就相当于整个国内市场提前实现了人民币资本项目可兑换；如果完全关上，那么这个改革的意义就不大了。

关于利率市场化改革，将把利率决定权交给市场，赋予银行等金融机构根据市场供求决定汇率的权利。央行只保留对存款利率上限、基础贷款利率或是最优惠贷款利率的决定权，同时采用再贴现、再贷款、公开市场操作等业务实现对银行间的同业拆借利率以及存贷款利率的间接调整。利率市场化对金融机构来说既是机遇也是挑战，吸收资本的能力、资本增值的能力等综合竞争力将决定其是优胜者还是劣汰者。《意见》也明确要“稳步推进”利率市场化，“根据相关基础条件的成熟程度，推进试验区利率市场化体系建设”。

关于人民币跨境使用，自2009年以来，人民银行逐步取消了对人民币跨境使用的限制，而自贸区会有如何更宽松的政策或是更好的支持尚需等金融细则出来才会知道。可以明确的是，配合着央行类似今年7月份批准实施的《中国人民银行关于简化跨境人民币业务流程》等一直推进的人民币跨境改革的措施，自贸区的人民币跨境使用制度将会更吸引人。非居民原本需要通过来境内投资的方式获取并持有人民币资产，人民币跨境使用可以使非居民在境外即可获取和持有各类人民币资产，对吸引外资有更强的磁性。《意见》提到“上海地区银行业金融机构可在‘了解你的客户、‘了解你的业务和‘尽职审查三原则基础上，凭区内机构（出口货物贸易人民币结算企业重点监管名单内的企业除外）和个人提交的收付款指令，直接办理经常项下、直接投资的跨境人民币结算业务。”

关于深化外汇管理改革，《意见》中提到了一项“扩大”、两个“支持”、两个“取消”、三个“简化”以及一项“完善”。外汇管理有很大进步，这是藏汇于国到藏汇于民是非常大的一个转变。从大的方向看，中国现在外汇管理的模式效率是非常低的，风险也非常大，而此举降低了高额外汇储备的单一（买美国债）投资风险。

三、中国企业跨境并购

在第六次并购浪潮的时代背景下，又有了自贸区的金融创新支持，中国企业海外并购业务的开展还需做好更全面细致的准备。并购交易尤其是跨境并购是一项非常复杂的工程，它涉及到企业战略、管理、财务、法律甚至被并购企业所在国的风俗文化等诸多反面的因素。在跨境并购中企业必须与投资银行、律师事务所、会计师事务所等多方面机构协助才有可能以最低的成本、最高的效率做成交易。从法律服务而言，要对跨境并购中常见五大风险有所准备，针对风险提供有效的法律服务，促进并购交易的达成。

（一）跨境并购中常见的五大风险

价值和风险是并购交易中的两个主要话题，并购者希望获取最大的价值，尽可能地规避风险。风险，特别是法律风险潜伏于跨境交易的各个阶段。其中最主要的有以下五方面：

一是政治风险。各国法律对外资并购均有管制性规定，以防止垄断，保证国家经济安全。政治风险包括征收、国有化、战争以及恐怖活动等政治暴力事件。例如，中海油集团对尤尼科公司的收购案、五矿集团对诺兰达公司的收购案，在经济上来讲，对方公司并不会吃亏，但是美国和加拿大从政治上考虑对此进行审查，结果导致了项目中止无法顺利进行[5]。

二是决策风险。我国尚未形成一批在行业内位居全球龙头地位的“重量级”跨国公司，加上购并动因不同、融资条件限制等影响，决定了现阶段多数企业仍将以购并境外中小企业或大型企业的部分业务为主。并且被并购企业经过投行的包装，往往具有闪亮的空壳，怎么慧眼识珠地看出表象之后的风险、信息，就需要专业机构的涉入，否则很可能会是“人弃我取”的情况了[6]。TCL集团董事长李东生就曾经介绍，他们的两次大的收购，对象都是对方的亏损企业。

三是法律等专业化操作的风险。中化国际曾经拟以5.6亿美元独资收购韩国仁川炼油公司，在签署了排他性的谅解备忘录中，中方没有意识到应该用法律手段限制对方再提价，结果该公司的最大债权人美国花旗银行在债权人会上提出要抬价至8.5亿美元，超出了中化集团承受能力，最终导致了并购失败。造成此种被动的相当重要的原因在于，企业领导人的自负及对专业人士的蔑视，而国内在此领域专业人员的匮乏与专业能力的不足，也是重要原因。

四是财务风险。在并购过程中通常需要支付大量资金，整合过程中可能也要投入大量的资金，巨额的资金需求可能会导致企业的债务负担过重。另外，没有充分的尽职调查，一旦目标企业隐瞒了大量债务或存在未决诉讼、担保事项等，并购后将使中国企业债务压力加大，增加财务风险。跨境并购中还经常出现中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收窟窿及其他未登记风险、有形与无形资产的定价、融资成本等财务风险。并购操作不慎还会引起中铝并购力拓那般的资金流动困难的后遗症。

五是工会与劳工组织的风险。国内外的劳工保护程度很不相同，中国企业在走出去的时候往往因此在很长一段时间内无法工会很好的达成一致意见，以致影响企业的正常运作。并购双方在价值观、思维方式、领导作风、工作风格等企业文化方面存在的碰撞和冲突，也将将影响核心能力的转移和运用。

（二）律师在跨境并购中提供的服务

跨境并购中的风险在很大程度上是可以通过专业的方法去识别、评估和防范的。比如：尽职调查、交易结构设计、交易文件起草审核等。

1.前期洽谈达成意向书阶段。律师进行初步的尽职调查，提供法律咨询，制作前期文件。收购方与目标公司进行洽谈，初步了解情况，律师在信息收集和调查的基础上为委托人提示法律风险和防范措施，必要时出具法律意见书，并为委托人起草收购意向书（LOI）等前期法律文件。意向书一般包括两个部分：一部分是拟议交易中实质性的“交易条款”，例如，对预期交易的描述、购买价格、对预期购买的资产或股权的确认、交割的关键条件、交易的初始架构、买方应进行尽职调查的时间、将包含在最终协议中的补偿条款以及双方应签署的任何特殊条款，这部分不具有约束力。另一部分部分一般包括的是控制协商过程的条款，例如，买方访问和检查目标公司营业场所的权利，以及在一段商定的时间内禁止卖方与他方联系或协商出售目标公司的条款，这部分条款对双方具有约束力。

2.谈判签约阶段。律师进行正式的尽职调查，提供法律意见书，制作并购文件。这部分的尽职调查非常重要，审查拟收购目标公司合法的主体资格，确保交易的合法有效，包括审查其资格，即目标公司是否依法成立并合法存续，包括其成立、注册登记、股东情况、注册资本交纳情况、年审、公司变更、有无吊销或注销等，以及其是否具备从事营业执照所确立的特定行业或经营项目的特定资质，如建筑资质、房地产资质等；审查目标公司的资产及财务情况，核实目标公司的各项财产的权利是否有瑕疵；审查目标公司的债权债务情况；审查重要交易合同，审查对于公司的存续与发展相当重要的交易合同。确定收购完成后收购方不会丧失合同中规定的预期利益，这些合同中权利义务是否平衡，目标公司是否处于重大不利的情形中；审查目标公司的知识产权情况，包括知识产权的权属情况，有效期限情况，有无分许可、是否存在有关侵权诉讼等等；审查目标公司的管理人员与普通员工的安排；对目标公司治理结构、规章制度的调查，审查目标公司治理结构、规章制度的调查主要是审查目标公司的章程、股东会决议、董事会议事规则、董事会决议、公司规章制度等；对目标公司是否存在重大诉讼或仲裁的调查。审查这些诉讼或仲裁胜诉的可能性，以及由此可能产生的法律费用和赔偿责任的开支。正式尽调进一步调整估值并制定收购后的整合计划；根据估值和尽职调查的结果制定最终收购协议。

3.交割阶段工作。律师要进行交割前的尽职调查，准备交割文件，拟定交割备忘录（载明交割所需的各项文件，并于齐备时进行验证以确定是否可以开始交割），协助办理各项审批登记手续。交割涉及的行为包括：签署相关的交接法律文件；交付有关的证明和资料；支付对价或资金结算；办理所有权转移手续。

四、结语

通过对全球并购浪潮背景的介绍以及对自贸区金融创新的分析可以看出，我国企业有走出去的想法，也有走出去的行动，还有走出去的政策支持，并且现在也是走出去的时机，相信未来几年里中国对于企业治理的法律人才需求旺盛，特别是跨境并购方面的专业人士绝对有其用武之地。现阶段，从事法律行业的人士应当加强对世界各国的法律知识的储备的同时，研究国内改革的措施，明晰政府开放的幅度和力度到底有多大，结合服务企业的资金状况、经营策略、人才架构、决策能力等，为企业走出去设计一条量身定做的路径。

参考文献

[1]程实.《第六次并购浪潮到来》，载《金融博览》，2006年第4期.

[2]Global M&A Review | First Nine Months 2013，at http：//www.dealogic.com/media/81237/dealogic_global_m_a_review_-_ first_nine_months_2013.pdf Dec.15.2013.

[3]数据来源汤森路透数据库，http：//webofknowledge.com，2013年11月10日访问.

[4]The Boston Consulting Group林杰敏，麦韦德，米嘉.《向世界舞台迈进：中国企业的对外并购》报告，2006年4月.

[5]吕冰心.《海外并购的五大风险》.载《法人》2008年第5期.

[6]徐萍.《中国企业海外并购中的风险防范》.金杜律师事务所公司组报告，2012年9月7日访问.

作者简介：蔡妮（1989-），浙江省杭州市人，华东政法大学国际法专业2012级硕士研究生。