调研报告:上海自由贸易区离岸金融发展前景初探*——“人民币国际化”课题组赴上海的调研报告



调研报告:上海自由贸易区离岸金融发展前景初探*
——“人民币国际化”课题组赴上海的调研报告

上海自由贸易试验区发展目前尚处于起步阶段。设立试验区不完全是区域经济政策，区域金融领域试点“倒逼”改革的逻辑未必成立。金融机构、企业进驻试验区的着眼点是跨越“二线”，而非在区内发展。继上海之后，国内其他区域复制该模式的必要性不大，试验区摸索的成功经验可直接在全国推广。试验区离岸金融业务模式可能与其他离岸金融中心类似，套利带来的利弊同样存在，其对推进人民币国际化的作用较为有限。近期应区分一线、二线、区内三块分别设计相关政策，中期应关注人民币贬值预期对离岸金融的影响，远期应考虑试验区、香港、其他国外离岸人民币中心之间的合理分工。

上海自由贸易区；离岸金融

2013年9月27日，中国(上海)自由贸易试验区(以下简称试验区)正式挂牌，国务院《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》同期出台，其中，离岸金融业务是试验区未来发展的重要领域。众所周知，采取离岸方式开展人民币国际业务是推进人民币国际化战略的重要途径，围绕这一推进路径的利弊得失，理论界存在诸多争议。

中国香港、新加坡、伦敦等国际金融中心城市都把发展人民币离岸业务作为未来重要增长点。长期以来，上海与香港围绕国际金融中心地位存在复杂的竞合关系。鉴于国内金融改革进程以及资本项目开放的实际，一个被普遍接受的折中定位是，在人民币国际化过程中，上海主要作为在岸人民币中心、香港主要作为离岸人民币中心发挥作用。试验区成立后，究竟会采取何种方式发展离岸金融业务？离岸金融对国内金融改革开放、在岸监管创新有何推动作用？相关业务的发展将对中国香港等境外离岸金融中心形成多大影响？离岸业务能推动人民币国际化走多远？围绕这些问题，国家发改委宏观经济研究院“人民币国际化战略和实施路径” 课题组联合北京、合肥等地方发改委专程赴上海开展了调研。

一、调研情况

在上海期间，上海市发改委和调研组围绕试验区成立背景、政策框架、未来前景等问题召开了座谈会，与会部门包括人行上海总部、上海银监局和证监局等金融监管机构，以及中国银行上海分行、浦发银行等首批入驻试验区的金融机构。各部门和金融机构结合自身职能和业务，详细介绍了试验区相关情况。

(一)试验区概念的提出及出台过程。

上海市发改委是试验区总体方案研究的牵头部门。此前，围绕建设国际贸易中心、国际航运中心、国际金融中心，上海有关部门对自由贸易区政策曾有过较为深入的研究，但考虑到自由贸易区概念复杂、影响面大、预计很难获得中央部门一致认可，所以没有明确提出。2013年1月，上海市政府在《上海市推进国际贸易中心建设条例》中，正式提出要在上海“探索建立符合国际惯例的自由贸易园区”。条例的提法是建设“自由贸易园区”，而非目前的“自由贸易试验区”；初衷是探索将现有四个海关特殊监管区域升级为国际通行的自由贸易园区，并依托保税区位于浦东新区的优势，发挥综合改革配套试验区改革开放的功能。

2013年3月，李克强总理一行在上海调研期间明确提出，鼓励并支持上海积极探索在现有综合保税区基础上，研究如何试点先行建立一个自由贸易试验区，进一步扩大开放，推动完善开放型经济体制机制。4月，相关工作开始全面推进，商务部牵头编制总体方案，上海市配合发改、一行三会等国家有关部委制定试验区方案。6月底，方案正式报国务院。7月，国务院常务会议原则通过《中国(上海)自由贸易试验区总体方案》。8月，全国人大批准四部法律有关规定在试验区暂停实施。9月27日，试验区正式挂牌。

从上述过程不难看出，虽然上海关于自由贸易区、自由港等政策研究酝酿多年，但试验区的推出过程仍较为仓促。“特事特办”、采取暂停法规在试验区内实施这样的措施，能够解决程序性问题，但具体政策细节、监管措施的调整，显然无法同步实现。

(二)试验区总体设计。

与会部门认为，试验区方案的核心思想是制度创新，是实实在在推进改革，而不是优惠政策。明显的例证是，此前各界普遍预期的税收优惠政策并没有给予试验区。制度创新主要包括四个领域：

一是投资管理制度创新。在试验区实行负面清单管理模式，“非禁即入”，只要没有明文规定禁止，市场主体无须审批，均可投资。已编制的2013年负面清单中，1069个产业小类只有190条列入负面清单，今后将逐年动态调整并公开发布新版本。此外，外商投资制度从核准制向备案制转变，工商部门商事制度也从审批制向备案制转变，做到在市场准入方面更加宽松、在工商注册登记方面更加便利、在企业日常经营方面更加顺畅。

二是贸易监管制度创新。实行“一线放开、二线管住、区内自由”政策，试验区与国外和台港澳地区之间的界线为“一线”，除涉及国家安全、公共安全的事务，一关两检尽量简化；试验区与境内上海其他区域之间的界线为“二线”，口岸部门继续严格管理，从境内入区视为出境；试验区内的人员、货物、资金流动完全自由。通过这些政策积极推进贸易模式转型升级，加快发展离岸贸易和航运物流等的发展，强化上海国际贸易和航运中心地位。

三是金融领域的制度创新。在风险可控的前提下，实现试验区内人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面先行先试，金融机构资产方价格实行市场化定价；探索外汇管理改革试点，深化外债管理方式改革和跨国公司总部外汇资金集中运营管理试点，实现跨境融资自由化和便利化；推动金融业向民营资本和外资金融机构开放，允许设立外资银行和中外合资银行、有限牌照银行，建立面向国际的交易平台，逐步允许境外企业参与商品期货交易。为此，自贸区将允许部分中资银行从事离岸业务。

四是综合监管制度创新。围绕探索建立与国际高标准投资和贸易规则体系相适应的行政管理体系的目标，深化行政管理体制改革，推进政府管理由注重事先审批转为注重事中、事后监管。在自贸试验区建立信息共享和服务平台，加强社会信用体系建设，探索建立综合执法体系，鼓励社会组织参与市场监管，建立安全审查和反垄断审查协助机制以及综合评估机制，建立风险防范体系。

(三)金融配套政策及机构动态。

金融监管政策越到微观越复杂。目前，人们银行关于试验区人民币资本项目可兑换的最新政策尚没有出台，银监会和证监会两大监管部门出台的政策非常谨慎。银监会方面，2013年9月29日发布了《中国银监会关于中国(上海)自由贸易试验区银行业监管有关问题的通知》，对中外资银行入区经营发展、区内设立非银行金融公司以及区内开展离岸业务等八项内容予以原则性规定。上海银监局积极听取了驻区金融机构上报的近百条业务实施诉求，正研究为金融机构配套出台相应监管细则。据介绍，未来，自贸区将建立区内银行业特色监测报表体系，探索完善符合区内银行业风险特征的监控指标，在优化调整存贷比、流动性等指标计算口径和监管要求方面做探索性尝试。

证监会围绕支持试验区发展，提出了同意上海期货交易所在区内筹建能源交易股份有限公司、支持区内符合条件的单位和个人双向投资境外期货市场，支持有关证券期货交易机构在区内注册成立专业子公司、支持区内证券期货经营机构开展面向境内客户的大宗商品和金融衍生品的柜台交易等五条意见。目前已经开始着手由上海期货交易所在自贸区内筹建“上海国际能源交易中心股份有限公司”，承担推进国际原油期货平台筹建工作，未来将依托这一平台，全面引入境外投资者参与境内期货交易。①据了解，证监会之所以主要选择期货市场作为政策支持重点，是由于当前国内证券市场发展不理想，如果贸然围绕股票市场提出一些新的政策，恐冲击市场。事实也正是如此，2013年10月初，围绕试验区设立“国际板”传闻，沪深及香港股市一度明显波动。金融机构方面，9月29日，首批工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、浦发银行及上海银行等八家内资银行获准设立自贸区分行，花旗银行、星展银行等两家外资银行获准设立自贸区支行。据介绍，从政策定位来看，试验区金融创新主要方向在离岸金融领域，争取成为全球人民币创新、交易、定价和清算中心，加快推动人民币国际化进程。

与会金融机构认为，设立试验区对上海区域银行业有正面影响：一是拓展了银行业跨境业务领域，二是扩大了银行国际中间业务，三是加快银行业国际化进程，四是通过“鲶鱼”效应加快境内银行业的转型。负面影响：一是加剧了中外资银行的同台竞争，试验区内企业在融资上将更加方便，不仅可从中资银行、也可从外资银行、国际资本进行借贷；二是存贷款利率将完全根据市场供求确定，在产品开发、资产价格水平等方面，中资银行将直面外资银行竞争。

与会金融机构表示，试验区内银行在金融产品设计方面还没有明显优势，资金来源仍主要依靠同业拆借，各类存款等中长期竞争优势还未显现，客户定制式汇率、利率组合产品设计仍在研发阶段。正式开展业务运作以后，更多资金将来自海外，试验区针对境内合法合规的套利投资行为不可避免。金融风险集中在流动性风险、反洗钱风险和市场定价风险三个方面，目前金融机构是否具备相应的风险应对能力尚待检验。从金融机构看，区内外银行分账管理是隔离风险的有效途径；②中行将其海外分行结算和风控系统应用于上海的278家分支机构，自贸区内分行独立建账，通过行内两个认证中心之间严格监管应对潜在风险。从监管角度，如何完善监管服务体系，探索建立符合区内金融业实际的相对独立的金融监管体制，贴近市场提供监管服务，有效防控风险，仍是摆在监管部门面前的重要问题。

(四)对试验区金融制度创新政策的初步评估。

多数舆论对试验区寄予了很高期望，认为，试验区设立拉开了我国第三次对外开放的序幕，是新一届政府打造中国经济升级版的重要行动，将对中国经济增长和结构转型带来重大影响。其中，金融制度方面的创新，可以为国内金融改革和人民币国际化积累经验，将有效提升中国金融业的市场化和国际化水平。但也有观点认为，目前自试验区政策“风声大、雨点小”，提出的政策多是概念性的，缺乏执行细节。关于金融领域制度创新的表述过于原则，其中很多提法此前在各类文件中已经多次提及，许多问题牵涉具体的业务细节，在实施细则出来之前，金融机构无法操作。

在人民币资本项目可兑换方面，究竟可以放开哪些项目尚未明确，与会部门判断，可能主要还是在个人本外币兑换限制方面有所松动。利率市场化方面，境内贷款利率已经放开，在试验区内继续推进利率市场化，只能是围绕放开存款利率管制展开，而以存款为主的负债方定价市场化尚无具体时间表。人民币跨境使用方面，先行先试的应该是试验区与境外之间的跨境业务(所谓“一线”放开)，而试验区与境内之间的资金跨境，势必继续受到监管(所谓“二线”管住)。金融机构资产方价格市场化定价方面，与会金融机构一致认为目前多数资产定价已经市场化，此政策缺乏意义。外汇和外债管理改革试点方面，可能放松的是区内外总分行实现分账管理后，监管机构对区内分支机构的本外币头寸要求。跨国公司外汇资金集中运营政策能否取得预期效果，取决于资本项目管理政策如何调整，如果有足够的自由度，企业自然会做，否则，跨国公司不会选择在试验区集中管理资金。试验区内金融业市场准入的放松政策取得进展的可能性较大，中外资机构都会有兴趣在试验区内拿到新的牌照，至于未来开展什么样的业务，仍取决于下一步政策细节如何确定。

二、分析判断

从以上调研情况不难看出，试验区目前发展尚处于起步阶段。虽然挂牌以来，区内金融机构纷纷升格、金融非金融企业争相入驻、区内及周边房地产价格大幅上涨，但未来国家究竟会赋予试验区什么样具体政策、离岸金融业务究竟会在多大规模上得到发展，还都是未知数。从理论推演和香港人民币离岸业务情况分析，调研组对试验区有以下认识。

(一)设立自贸区是新时期主动开放、谋求发展的战略选择。

自贸区不应被简单理解为区域经济政策，它不是中央对某个地方的优惠，而是国家战略，是启动新一轮增长、提高增长的质量和效益、推进国内改革的必然选择。从国际看，主要经济体复苏步履蹒跚，在新一轮技术变革到来之前，各国纷纷通过构建新的多边、双边机制谋求新的增长优势。通过设立自贸区的方式主动开放、加快开放，可能扭转我国在TPP等新多边机制谈判中的被动局面，在未来新的国际经济金融秩序中争取主动。

从国内看，2008年积极应对金融危机政策总体上取得了积极成效，保住了增长、就业，解决了一些民生问题，促进了世界经济稳定，但一度形成了明显通胀压力，抬高了进口大宗商品价格，埋下了平台债务隐患，助长了房地产泡沫，恶化了产能过剩矛盾。面对这些矛盾和问题，各界普遍达成的共识是，我国再也不能通过简单刺激政策拉动增长，而应重点通过深化改革、释放改革红利，提升增长的质量和效益，推动经济转型升级。从区域看，随着上海等东部省份总体发展水平接近中等发达国家水平，潜在增长率不断下降，投资拉动的空间不断收窄，迫切需要新的体制、新的途径稳定增长。

(二)在金融领域摸索经验“倒逼”改革的逻辑未必成立。

我国从西方大规模制度移植的阶段已经结束，没有那么多现成的模式可供借鉴参照。我国社会主义市场经济体制已经建立，包产到户、股份制这样立竿见影的改革举措已不多见。一些深层次矛盾是多数国家共同面对的，如平衡增强经济激励与缩小收入分配差距之间的矛盾，不是一纸文件一朝一夕能够解决的；另外一些改革，如调整宏观调控中的中央与地方关系，涉及国家体制，不能随意改弦更张；还有一些问题，触动的利益很大、很集中，而带来的收益很零碎、很分散，难以形成改革动力。只有持久攻坚，自下而上，逐步探索有中国特色的体制机制，不能指望凡事都顶层设计，推倒重来，短期见效。改革过程中，地方试点、逐步摸索经验、逐步推广，仍然是有效途径之一。但具体到金融领域看，试验区摸索经验“倒逼”改革的逻辑值得商榷。

首先，在金融和非金融部门之间、中央与地方之间存在严重的信息不对称。当货币当局、监管当局认定某些改革措施将引发金融风险时，其他部门无由置喙，谁也不敢、也无法承担责任。所谓离岸金融，其存在的基础就是对在岸监管的规避、或者说逃避，地方研究提出的改革措施只能是站在地方立场上，至于这些措施对整个金融稳定有何影响，只能由中央部门形成判断。其次，金融部门管理权限多有其法律基础，行政必须依法、改革也要依法。试验区金融政策设计需要暂停或修改的法规涉及方方面面，只能通过全国人大，而人大势必听取部门意见。这一矛盾无法通过立法权的下放来解决。从此前经济特区立法权的多年实际看，即便赋予试验区与四个经济特区同等的立法权，也是形同虚设。最后，试验区内金融机构多是境内总行、分行的分支机构，业务权限、金融创新产品设计能力非常有限，只能是依赖于总行，而总行只能依据监管细则设计金融产品开展业务，这就决定了区内金融改革创新进程不会太快，不会“倒逼”改革，而只会在区外监管部门、总行的指导下，有序推进。

(三)未来试验区经验可越过扩大试点阶段、直接在全国推广。

设立试验区的目的显然不在于加快试验区自身的发展。与改革开放之初，在境内外经济发展水平落差极大、几乎一张白纸情况下设立经济特区不同，试验区有四块独立的海关特殊监管区组成，总面积28.78平方公里，基本是建成区，除了金融业外，还要发展航运、物流、出口加工等诸多产业。未来大量本外币资金进入、国内外金融机构入驻后，其发展重点一定不在试验区内，而在于以试验区为跳板、跨越试验区进入境内，依托境内经济谋求利益。此一点与国内其他综合改革试验区有很大差异。

以广东南沙、前海为例，这些区域都有着大量未开发土地，入住企业、流入资金在较长时期内可以依托区域内的发展需求获得增长空间。香港的低成本离岸资金跨越一线流入当地，在区域内能够就地消化，不必跨越二线进入境内，如前海的相关政策规定，在前海注册的企业可以在一定额度内赴香港筹集离岸人民币资金，通过规范渠道回流，用于区域内基础设施等领域投资。这就决定了试验区摸索出的二线跨境经验、商业模式，至少在短时期内，没有在其他区域复制的迫切性和必要性。

资本项目开放、金融市场准入放松是试验区未来可能突破的重点政策领域。与货物、人员流动相比，资本有着更强的流动性。在资本项目开放方面，要么放、要么不放，不存在对某些区域放、同时对其他某些区域继续严格监管的可能性，此前天津滨海新区港股直通车政策的存废就是明证。*2007年，我国曾打算出台“港股直通车”政策，允许中国银行天津分行独家办放行内地个人直接投资海外证券市场业务。任何国内资金都可以通过合法渠道流往天津，指定天津分行独家办理此项业务，除了扩大天津分行业务规模外，起不到控制资本流出的作用。最终该政策没有出台。因此，一旦试验区在资本项目方面摸索出新的模式，没有必要再经过在其他区域复制、试验相关政策这一中间环节，可以直接在全国推广。

(四)试验区离岸金融业务模式将与目前其他离岸中心类似。

如上所述，资金、国内外金融机构进入试验区后，必然着眼于以试验区为跳板流入境内，获得跨境套利受益。有得必有失，商业银行和企业在上述套利中获得的收益，必然通过人民银行外汇储备虚增这一环节体现为央行资产负债表的损失，这种损失一定程度上可以理解为国家对试验区的潜在补贴。

试验区可能的套利模式将与目前香港类似：一是现汇汇价差套汇。当市场上存在人民币升值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在进口端，且试验区内人民币存款不断上升；而当市场上存在人民币贬值预期时，更多的人民币跨境贸易结算会发生在出口端，且试验区人民币存款不断下降，试验区内市场主体获得套汇受益。二是试验区与境内利差套利。试验区的贷款利率可能低于境内市场的贷款利率。因此对于内地企业而言，如果能够通过特定途径获得试验区内商业银行提供的贷款，可以降低贷款成本。①最流行的跨境套利活动之一是基于人民币信用证的“内保外贷”。操作方法为：首先，内地企业A将人民币存入内地银行甲，要求甲开具一张到期日较长的人民币信用证；其次，内地企业A用从其香港关联企业B进口的理由，用信用证向B付款；再次，B企业以该信用证为抵押，向香港银行乙申请低利率的人民币贷款；最后，B企业以从内地企业A进口的理由，将人民币资金转移至A企业。上述跨境套利活动的结果，从企业层面来看，是内地企业A最终获得香港银行乙提供的低成本贷款；从人民币跨境贸易结算来看，是同时发生了基于出口与进口渠道的两笔人民币跨境结算业务；从银行渠道来看，是内地银行向香港银行开出了人民币信用证，而香港银行向内地银行提供了人民币贷款。而对于试验区金融机构来说，由于存款利率水平低，即便贷款利率水平较低，也仍然有利差空间。

试验区设立初期，区内人民币资金规模有限，很可能首先争取从其他离岸中心吸引资金流入，如试验区内金融机构根据境外人民币市场利率情况，依托试验区内的存款利率市场化政策，向香港的境外机构提供略高于国际市场利率水平的存款类金融产品，吸引离岸人民币汇集试验区，而后再通过国家可能给予试验区的人民币流入限额，向境内市场主体提供略低于市场利率的贷款类产品。

只要境内外有监管落差、有市场波动，离岸市场就有套利机会。未来，如果人民币升值预期消失，离岸人民币市场规模将显著缩小，包括试验区在内的各境外金融市场将围绕境内外汇资金流出入，发展新的商业模式。

(五)与中国香港等人民币离岸中心存在竞争关系。

试验区与境内之间的二线监管越是宽松，对中国香港的替代效应越强。目前，中国香港是境外最大人民币离岸中心，80%以上的跨境贸易人民币结算发生在内地与香港之间，逾万亿元境外人民币资金的80%左右集中在香港地区，至8月末，在中国香港人民币存款已达8700亿元。试验区的设立，不可避免地将于香港地区形成竞争关系：一是长三角地区的跨境贸易人民币结算业务将更多发生在内地与试验区之间，弱化中国香港在此类贸易结算中的地位；二是香港地区的离岸人民币资金存量将部分流往试验区，减少香港的人民币资金规模；三是随着试验区功能的完善，一些跨国公司资金管理职能可能北移到试验区，降低香港地区金融服务业的需求。当然，以上三种可能性在多大程度上能够成为现实，仍取决于试验区政策体系最终如何设计。

未来两地合作共赢的空间也依然存在，毕竟中国香港地区是老牌国际金融中心，1100平方公里土地面积远远超过试验区。中国香港的法制健全且与英国、美国接轨、市场国际化程度高、营商环境优良，与试验区在离岸贸易、企业跨境融资与投资、个人跨境金融服务、人民币离岸存贷款、人民币发债、人民币交易与清算以及法律、会计、管理等专业服务领域都有合作空间。

(六)对推进人民币国际化的作用有限。

课题组将人民币国际化的推进模式归纳为二十个字：“管制是前提、政府来主导、离岸做平台、升值为驱动”。在具体政策细节出台之前，我们很难判断试验区离岸业务会在多大程度上改变这一推进模式。可以肯定的是，即便试验区的自由度达到香港的水平，如果二线管制没有突破，也缺乏实际意义。在包括伦敦、法兰克福等都纷纷盯上离岸人民币蛋糕的情况下，我们不缺一个新的离岸市场；在境外人民币已逾万亿的情况下，试验区内再多囤积几百亿人民币，提升不了人民币国际化水平。

三、结论和政策建议

上海自由贸易试验区发展目前尚处于起步阶段，政策框架已经明确，实施细则没有出台，未来可塑性极大。自贸区是国家战略，应积极谋划、主动赋予试验区更多特殊政策，而不是等着区内机构提出业务发展诉求，再去逐项审批。

近期应抓紧推动试验区早日投入实际运作，在具体操作中寻找业务增长点、发现问题、弥补漏洞。建议分三块设计金融政策：一线金融政策应采取负面清单模式，除了反洗钱、定期金融数据报备统计外，完全放开，与国际金融市场完全接轨。二线金融政策可参照现有离岸人民币资金流出入模式，给予试验区内金融机构一定额度跨越二线流入境内的人民币规模，在一定程度上容忍跨境资本套利行为。区内金融政策、金融监管可参考香港金融管理局模式，在分账管理基础上，抓紧出台区内银行及非银行金融机构合规性监管细则，同时尽快设立试验区专门的金融管理机构。中期应充分考虑人民币升值预期消失、市场出现贬值预期对试验区及其他离岸中心的影响。贬值预期下，境内外币资金可能大量外流，试验区将由离岸人民币中心，转变为“离岸境内外币资金中心”，金融机构相关模式将会发生很大变化，二线监管以及区内合规性监管重点也需相应重新设计。试验区在金融改革开放和金融监管方面积累的经验，无须经过在国内其他区域扩大试点范围这一中间环节，可分阶段直接在全国推广。远期应考虑对试验区、香港和国外离岸人民币业务发展重点合理分工，建议未来离岸人民币贷款业务以试验区为主，离岸企业债券业务以香港为主，国债、金融债等人民币主权债券发行可较多选择伦敦等国外金融中心。

从国际货币史看，没有哪个国家出于货币国际化动机放松国内管制。离岸市场存在的意义在于弥补在岸市场的缺陷、回避在岸监管，在一段时期内作为替代国内全面改革、全面开放的技术性手段发挥推动本币国际化的作用。从长期看，金融管制的放松是大势所趋，市场的选择和认可是主权货币国际化最终动力。试验区只有在推动我国金融市场加快发展、金融管制全面放松、市场主体国际竞争力显著增强等方面有效积累经验，才能推动人民币国际化取得实质性突破。

F832.63

A

2095-3151(2014)09-0085-07

*本部分执笔人：张岸元、李世刚、于晓莉。