后危机时代银行债权与企业投资不足

肖丫苹　丁聪敏

【摘 要】 文章以后金融危机为时代背景，研究了我国上市公司投资不足的状况以及银行债权对企业投资不足的影响。研究发现：在这一时期，我国近三分之二的上市公司出现了不同程度的投资不足；而银行债权能够对企业投资不足起到缓解作用。进一步实证结果显示，银行债权对企业投资不足的缓解效应主要由长期银行债权来体现，短期银行债权在这方面的作用并不显著。对此研究不仅丰富了负债—投资领域的相关文献，而且为政府实施宽松货币政策以应对金融危机提供了经验证据。

【关键词】 金融危机； 银行债权； 投资不足

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0049-05

一、引言

2008年9月，随着雷曼兄弟的破产，全球性金融危机全面爆发。在这场金融危机中，世界范围内主要金融市场多数崩盘，数百家美国商业银行宣告破产①。危机还从金融领域逐步蔓延至实体经济，严重干扰了企业正常的融资和投资活动。一方面，由于大量银行机构倒闭，货币市场陷入瘫痪，企业获取银行贷款进行间接融资的渠道受阻，导致企业出现资金链告急；另一方面，大型金融机构的倒闭使投资者对金融市场的信心崩溃，导致商业票据和股票市场也发生瘫痪，企业通过发行股票等进行直接融资的渠道被切断，加剧了企业资金链的紧张。融资活动受阻使得企业的投资支出锐减，Duchin等（2010）的研究表明，受金融危机的影响，美国公众公司的投资支出显著较少，样本公司的投资平均下滑了6.4%；Campello等（2010）在调查企业融资约束状况时发现，大部分公司的CFO表示因2008年金融危机导致的融资约束使得公司不得不放弃净现值为正的投资项目，影响了公司的投资效率，产生了投资不足问题。在经济全球化的今天，作为世界经济链条中重要一环的中国经济自然也无法独善其身。我国政府为缓冲金融危机对经济的冲击，刺激经济的增长，在金融危机爆发后果断实施了包括连续下调基准利率和取消对金融机构信贷规模限制在内的宽松的货币政策。研究表明“我国也存在明显的融资约束，并导致了企业投资不足的发生”，那么，国外企业受金融危机影响导致因融资受阻出现投资不足的情况下，我国企业的投资不足状况是否有所加剧？而政府的信贷扩张政策又能否通过银行债权起到缓解企业投资不足的功效？

二、理论分析与研究假设

（一）银行债权对投资不足是加剧还是缓解？

在负债如何影响企业投资不足的研究方面，主要存在两种理论解释：一是委托代理理论下的负债会诱发投资不足，二是信号传递理论下的负债可以缓解投资不足。

第一，根据委托代理理论，股东与债权人之间的利益冲突也可能促使企业产生投资不足问题。Myers（1977）指出，由于股东在投资后只能获得投资净收益中支付债权人利息之后剩余的那一部分，所以当股东和经理人的利益一致时，企业股东/经理人就有可能拒绝那些尽管可以增加企业的整体市场价值，但大部分预期收益将归债权人所有以致股东无法取得足够利益的投资项目。即负债融资会削弱企业对某些净现值为正的项目进行投资的积极性，从而导致企业出现投资不足。这一理论随后也得到了Smith和Warner等诸多学者的认可。从此理论出发，作为我国上市公司最主要负债形式的银行借款，自然也就存在加剧企业投资不足问题的可能。

然而，与银行债权对所有企业的过度投资都可以产生约束效应不同，其对企业投资不足的加剧则需要一定的条件——企业取得借款的成本接近或超过了投资项目本身的回报率。2008年全球性金融危机爆发后，我国央行为了促进经济增长，缓解企业的融资困难，自2008年9月起，在短短三个月内接连5次下调存贷款利率，其中，六个月以内（含六个月）的短期贷款基准利率下调1.71个百分点，六个月至三年（含三年）的中长期贷款基准利率下调2.16个百分点，三至五年期的贷款基准利率下调1.98个百分点，五年以上的贷款基准利率下调1.89个百分点。在我国存在着明显的融资约束，并导致了企业投资难以达到最优水平（郑江淮、何旭强等，2001；徐晓东、张天西，2009）；这些扩张性货币政策的实施，一方面可以缓解金融危机环境下企业的融资约束状况，为其提供有效投资所需资金；另一方面贷款利率的下降也将削弱银行债权诱发企业投资不足的前提条件。因此，在有研究表明我国负债并没有导致企业投资不足发生（江伟，2004）的基础上，笔者认为在后金融危机这一特殊时期，银行债权对企业投资不足的影响，很可能主要表现为缓解效应而非加剧效果。

第二，根据信号传递理论，通过适量的债务融资能够达到向外界间接传递企业内部信息的效果，从而影响外部潜在投资者对企业经营状况的判断（Ross，1977；张维迎，1995），缓解因信息不对称导致的投资不足。具体而言，当存在投资项目信息不对称时，企业外部资金提供者由于无法区分不同企业的质量而向所有企业索要相同的收益率，会造成拥有优质投资项目企业的资本成本高于其在完全资本市场下的成本（Myers、Majuf，1984）。高昂的外部融资成本使企业无法得到最优投资所需的资金支持，从而导致了投资不足的发生。此时，通过借入适量的银行借款，可以向市场传递其投资项目质量已获银行债权人认可的积极信号，进而可以通过发行不被市场低估的有价证券来为新项目融资。从这一理论来看，银行债权可以缓解因企业证券价格被市场低估所导致的投资不足问题。

上述分析表明，银行债权一方面可能引发企业出现投资不足，同时还可能对企业投资不足产生缓解效应。但结合后金融危机时期我国施行的扩张性货币政策来分析，认为银行债权对投资不足主要表现为缓解效应。因此，提出如下假设：

假设1：银行债权可以对企业投资不足产生缓解效应，即企业银行借款比例与投资不足程度呈负相关关系。

（二）银行债权期限结构的影响

银行债权的期限结构会影响其对投资不足的缓解效果。Myers（1977）认为，当企业的负债水平一定时，短期负债所占比例的提升能够减轻由股东与债权人冲突导致的投资不足问题。Barnea等（1980）从期权角度的分析结果表明，可以通过缩短债务期限来缓解企业的投资不足问题，他们进一步指出，如果债务在企业实施投资项目之前就到期，那么投资不足问题将不会产生。另外，从信号传递假说来看，由于同短期负债相比，长期负债被错误定价的程度更大，因此当市场无法辨别公司质量时，价值被低估（优质）的公司自然会选择定价偏离较少的短期负债，即优质公司更加偏好选择短期债务向资本市场传递其项目质量的信号（Flannery，1986），而理性的投资者在评估风险性债务的价值时将察觉到这些激励。

三、研究设计

（一）研究样本及数据来源

以2009—2011年间沪、深两市的上市公司为研究样本，并遵循以下原则进行筛选：（1）基于业务活动的特殊性，剔除金融类行业的公司；（2）考虑到外商投资受金融危机影响较严重，剔除同时发行B股或H股的公司；（3）考虑到陷入财务困境的公司通常会采取资产重组等活动，剔除被证监会特别处理的公司；（4）为避免异常值干扰，剔除了资产负债率大于1和财务数据缺失的公司。此外，由于计算2008年新增投资时需使用2007年的数据，因此剔除2007年以后上市的公司。最后，三年共得到1 165家样本公司3 495个观测值。

为避免极端值的干扰，对所有连续控制变量进行了Winsorize处理：对于大于99%分位数和小于1%分位数的某变量的观测值，分别令其等于该变量99%分位数与1%分位数的值。样本的财务数据均来自深圳市国泰安信息技术有限公司开发的CSMAR数据库，或通过CSMAR数据库中的上市公司会计报表数计算得出。

（二）研究模型设计

Richardson（2006）在研究自由现金流量如何影响企业过度投资时，建立了一个回归模型来估计企业的理想投资水平，并用企业的实际投资支出与理想投资水平的差额，即模型的回归残差来衡量企业的投资效率。因这一模型能较好的量化企业非效率投资程度，在Verdi（2006）、黄乾富等（2009）、江伟（2011）等学者的研究中获得应用。

四、研究结果

（一）企业投资不足程度的衡量结果

表2报告了模型（1）的回归结果，其目的是为了依据模型（1）估算回归残差，从而获得衡量样本公司投资不足程度的估计值。可以看到，模型整体拟合优度为7.74%，F值在1%水平显著，各自变量间也不存在严重的共线性，说明模型解释力较好。此外，表2中的回归结果表明：公司市场价值、上市年龄、公司规模、股票投资回报率和公司上期投资额的符号都符合预期且与新增投资显著相关；只有资产负债率的符号与预期不符，不过并不显著。

（二）银行债权对投资不足影响的回归分析

表4报告了银行借款及其期限结构对企业投资不足程度的影响，从调整过的R2与F值可以看出，两个模型对因变量投资不足程度的拟合度较高，模型的显著性较好。

从表4中模型（2）的回归结果来看，银行借款比率与企业投资不足程度在10%水平上显著负相关。总体来讲，当其他条件不变时，企业银行借款比率每上升1个百分点，其投资不足程度将下降0.011个百分点，具有一定的经济意义。这一结果表明假设1通过了实证检验，即在后金融危机时期，企业的银行借款确实能够对其投资不足产生一定的缓解效应。

进一步按照银行债权的期限结构分析后，发现长期银行借款比率的回归系数在5%水平显著为负，短期借款比率系数尽管也是负值但并不显著；这说明银行债权对投资不足程度的缓解作用主要来源于长期借款而非短期借款，假设2没有通过验证。此结果同时说明，银行债权之所以能够对企业投资不足产生缓解效应，可能并不适用债务融资能有效传递企业经营质量的信息这一理论解释；结合这一时期上市公司的非效率投资主要表现为投资不足的情况来看，更有效的解释是银行借款可以有效解决企业的融资难题，为企业的有效投资提供资金来源。

笔者进一步分析了为何短期借款没有产生类似的缓解效果，有以下两个可能的原因。一是企业持有短期借款有可能是出于财务目的，而不是实际需求；有研究表明，在2009年1月的新增企业贷款中，短期票据就占了42%，并且企业借入这些票据利息低于存款利息。二是企业为了在短期内获取超额利润，将所借资金投入了股市和楼市等虚拟经济体，而没有很好地进入实体经济；2009年上半年新增贷款与GDP之比高达0.53，远大于正常的0.1～0.2，与此同时房市和股市却“量价齐升”即是证明。

从其他控制变量来看，销售额（Sales）与企业的投资不足程度5%水平显著负相关，说明营业收入的增长能够缓解企业的投资不足程度。公司性质（Nature）与企业的投资不足程度在1%水平显著负相关，表明民营企业的投资不足状况要比国有企业严重。然而，公司现金流（CF）却在5%水平上加剧企业的投资不足，公司成长性（Growth）的影响不显著。

五、研究结论与启示

上述研究表明，在后金融危机时期，我国有近三分之二的上市公司出现了投资不足现象，投资不足问题较正常时期有所加重。通过对银行债权与投资不足的实证分析发现，银行债权能够较为有效地缓解上市公司的投资不足，说明我国实施的扩张性货币政策确实有利于缓冲金融危机冲击，刺激经济的增长。进一步研究发现：长期性银行债权对企业投资不足已显现出显著的缓解效应，但短期银行债权没有产生类似效果，说明其信号传递效应并未得以有效发挥。

因此，为提升银行债权对企业投资不足的缓解效应，银行应加强其自身在资本市场中的融资和信息传递功能。第一，提高对企业所持投资项目质量的识别能力，减少对大型企业所持劣质项目的贷款，加大对中小企业所持优质项目的扶持，从而缓解这些企业的融资困难，促进其投资达到最优水平。第二，加大银行信息的披露范围。我国商业银行如能将其掌握的有关上市公司资产质量与信用评级的信息对外进行披露，那将大大降低外部投资者对目标公司的信息搜集成本，减轻企业内外部之间的信息不对称问题，从而增加股票及债券市场的有效性，缓解因企业的有价证券发行价格扭曲而导致的非效率投资现象的发生。

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