美国场外交易市场的发展、现状与监管

秦川川

美国场外交易市场的发展、现状与监管

秦川川*

场外交易市场(Over-The-Counter Market，OTC)，在传统上是独立于集中交易市场之外，为上市标准较低的中小企业提供证券转让和交易的场所。在美国，场外交易市场发源于早期的柜台交易市场，又称店头市场，是在交易所外由证券买卖双方当面议价成交的市场。发展到现代，场外交易市场泛指除了证券交易所以外的所有证券交易市场。美国作为具有全球影响力的资本市场大国，其场外交易市场也非常发达，场外交易市场的结构功能、运作机制和监管制度对世界各国场外市场的发展都产生了重要影响，其发展经验对世界各国场外市场的建设具有极大的启发和借鉴意义。

场外交易市场 柜台市场 监管

一、美国场外市场的发展历史、特点和作用

(一)美国场外市场的发展

美国资本市场的发展进程中，最初的股票交易流通都是通过柜台交易(OTC)实现的，因此OTC市场是资本市场中最古老、历史最悠久的证券市场，可以说现今的各种股票市场都是由OTC市场发展而来的。美国的场外市场从产生、发展壮大到成熟经历了两百多年的发展历程，具体可以分为以下几个时期：

1.初步形成时期

最早的股票市场没有固定的集中交易场所，股票交易可以在街头路边、咖啡馆等方便的场所进行，于是，人们形象地将其称为“店头市场”，将这种交易方式称为“店头交易”。

美国的股票交易出现在18世纪，当时形成了多处买卖股票的聚会场所。这些场所中，较为典型的主要有费城的“商人咖啡屋”和纽约华尔街的梧桐树下。

美国最早的证券市场出现在宾夕法尼亚州的费城，当时费城作为美国的政治中心，也是美国的金融中心。1754年200多名费城商人投资348英镑建立了一家“伦敦咖啡屋”，不久这里便成为费城的商业中心。后来，费城被英国占据期间，另一家“城市酒馆”取代了“伦敦咖啡屋”成为费城的社会和商业中心，随后更名为“商人咖啡屋”。

1792年5月17日，24个在街头买卖股票的经纪人在华尔街68号前的一棵梧桐树下讨论起有价证券交易的条件和规则，讨论的结果形成了举世闻名的《梧桐树协议》，英语称为Buttonwood Agreement。这一份被称为包括一切的简短协议，只表达了三个交易守约的合同内容：第一，只与在梧桐树协议上签字的经纪人进行有价证券的交易；第二，收取不少于交易额25%的手续费；第三，在交易中互惠互利。这24位在协议上签了字的经纪人组成一个独立的、享有交易特权的有价证券交易联盟。*林建：《大交易场——美国证券市场风云实录》，机械工业出版社2008年版，第5页。

股票交易的店头市场是场外交易市场的原始雏形，其市场特点主要包括：股票交易一般不受时间、地点的限制；没有严格的交易规则；股票交易的品种、数量都很小；交易的区域范围狭小。这一时期的股票交易既可以由买卖双方自行讨价还价协商确认，也可以通过经纪人中介完成。经纪人代理买卖双方交易股票并从中收取佣金。*马达：“美国场外交易市场发展历程及对我国的启示”，载《消费导刊》2008年第5期。

2.证券交易所与场外交易市场共同发展时期

随着股票交易品种的不断丰富、交易规模的不断扩大，早期的一些规模较大的店头市场逐渐演变为证券交易所。美国的第一个证券交易所是1790年成立的费城股票交易所，其前身就是早期的费城“商人咖啡屋”。1817年，纽约股票拍卖中心的主要经纪人到费城股票交易所进行考察，于2月25日起草了一份与费城股票交易所几乎一模一样的章程，将原先由28名经纪人构成的经纪人委员会更名为“纽约股票交易委员会”，并将证券交易场所转移到华尔街40号大楼的二层，这就是纽约证券交易所的雏形。*[美]约翰·S.戈登：《伟大的博弈—华尔街金融帝国的崛起(1653—2004)》，祁斌译，中信出版社2005年版，第39～40页。1863年正式成立纽约证券交易所。随后，美国新的证券交易所如雨后春笋般涌现。1864年，煤洞(Cole Hole)交易所重组更名为公开经纪人交易所(Open Board of Brokers)。1865年，石油交易所(Petroleum Board)成立，它主要为进行石油公司的股票交易而设立的。1868年，国民股票交易所(National Stock Exchange)成立，进行伊利公司股票的交易。1869年，公开交易所与纽约股票交易所合并，组建了新的纽约股票交易所。1870年，矿业交易所重新开业，交易对象是矿业公司股票。

股票交易所设立后，原先的店头市场依然存在。同时，一些证券经纪人设立了固定柜台，吸引和方便了投资者到柜台上买卖股票，这种交易称为柜台交易(Over-the Counter Market，OTC)，柜台交易市场形成。至此，股票交易市场开始形成证券交易所场内交易与以店头市场、柜台市场为主要形式的场外交易两种模式。但直到20世纪初期，美国场外市场的股票报价和信息披露也没有形成统一的系统。1904年之前，美国全国分布着许多柜台交易市场，彼此间缺乏信息沟通，没有统一的信息管理和数据统计，券商和客户很难全面了解某只股票的报价和交易信息，也无从知晓是否得到了最好的报价。为解决这个问题，1913年一家从事印刷和出版业务的私人公司(美国国家报价局，National Quotation Bureau，NQB)开始向美国的券商和投资者提供报价服务，每天用粉红色纸张刊印公布10000多种柜台交易股票和5000多种债券的价格、交易量等信息，并将各种证券的报价信息定期制作成刊物印刷并发往全国，形成了粉单市场，成为美国柜台交易(OTC)的初级报价形式，此后绝大多数场外交易的证券都在粉单市场发布股票报价信息。

3.NASDAQ为主的现代场外交易市场时期

美国的NASDAQ市场是在集中交易市场发展到一定阶段后的产物。从美国证券市场发展史看，先有场外交易市场，后有证券交易所，再有相关法律和证监会。《1933年证券法》、《1934年证券交易法》制定后，美国证券市场才开始进入“管制”时代。《1934年证券交易法》主要规定证券交易市场，要求建立专门机构SEC(美国证券交易委员会)，授权其管理证券交易所，并对绝大多数的证券经纪商和自营商进行监管。1938年的修正案把SEC对证券市场的监管扩大到OTC市场，通过建立全美证券商协会(National Association of Securities Dealers，NASD)实行自律监管，促进柜台交易市场的有序发展。现代意义上的场外证券市场正是在这一背景下蓬勃发展的。*吴林祥：“何为‘OTC’——话说美国场外证券市场”，载《深交所》2010年第2期。

这一时期，第三市场(The Third Market)、第四市场(The Fourth Market)也开始出现。由于当时最低佣金的限制，大笔的股票交易成本很高，为减轻大额交易成本的负担，获得较低的佣金服务，那些买卖上市股票的投资者便开始寻找在场外市场经营的、非交易所会员的交易商。由此产生了挂牌上市的股票由非交易所成员经纪人在场外交易的渠道，即第三市场。继而，许多大的机构投资者，进行上市股票和其他证券的交易，完全撇开了经纪商和交易所，直接与对手方联系交易，采用这种方式进行证券交易便形成了第四市场。

随着美国经济在“二战”后的高速成长，电子计算机技术和电子通信技术得以快速提升，科技的发展也使传统场外交易方式发生了改变，现代场外交易市场NASDAQ应运而生。1968年，为解决场外市场的市场分割、股票报价息混乱的问题，进一步提高场外市场效率，全美证券交易商协会接受了美国证监会的建议，着手为OTC市场建设一个实时连续的电子报价系统，这一系统的英文名称为National Association of Securities Dealers Automated Quotation Systems，简称NASDAQ，即“全美证券商协会自动报价系统”。1971年2月8日，NASDAQ系统正式启动，成为全球第一个电子化股票交易市场，并且是最大的OTC市场，这是现代场外交易市场形成的标志。

NASDAQ的发展史，代表了美国场外市场的快速发展演进史。1971年NASDAQ设立时只是一个报价系统，并不撮合交易。NASDAQ把分布在全国各地的500多个做市商通过电子通信网络和计算机联结在了一起，形成了一个股票报价市场。OTC的做市商可以坐在计算机屏幕前阅读真实的股票交易信息，同时通过这套信息系统为自己所经营的股票向市场揭示最好的买入价格和卖出价格。*林建：《大交易场——美国证券市场风云实录》，机械工业出版社2008年版，第16页。但此时的交易仍通过证券商达成，并且不设立挂牌标准，做市商愿意做市就可以挂牌并出现在报价系统中，因而没有改变其场外市场的性质。1975年，NASDAQ提出了它的上市标准，规定只有在NASDAQ上市的股票才能在该系统报价，至此，NASDAQ彻底割断了与其他OTC股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。1982～1986年，NASDAQ把该系统中的高市值股票同其他小型股票分离开来，组建了NASDAQ全国市场(National Market System，NMS)和NASDAQ小型资本市场(Small Cap Market)，并规定了各自的上市标准。*刘岩、丁宁：“美日多层次资本市场的发展、现状及启示”，载《财贸经济》2007年第10期。

NASDAQ全美市场由NASDAQ最优秀的公司组成，如英特尔、雅虎、微软、戴尔、思科等著名公司都在该板挂牌交易，其余的公司则组成了上市标准较低的NASDAQ小型资本市场。

1990年，为了增加OTC市场的交易透明度和交易便利性，SEC依据《低股价改革法》要求当时运营NASDAQ的美国证券商协会(NASD)为既达不到NASDAQ全国市场上市标准，也达不到NASDAQ小型资本市场上市标准的其他柜台交易股票开设了OTCBB(OTC Bulletin Board)场外电子公告板市场。OTCBB是一种实时报价服务系统，不具有自动交易执行功能。在OTCBB报价的股票包括:不能满足交易所或NASDAQ上市标准的股票以及交易所或NASDAQ退市的股票。OTCBB没有上市标准，任何股份公司只需向美国证券交易委员会(SEC)提交文件，并且公开财务季报和年报就可以在此报价。

20世纪90年代后期，随着信息技术的蓬勃发展，OTC市场上出现了基于互联网技术的全自动化电子撮合系统(Electric Communication Network，ECN)即电子券商。这种市场交易模式迅速发展，市场交易规模不断扩大，逐步发展成美国证券市场上的重要组成部分。美国证监会为ECN市场做出了界定：ECN是一个电子交易系统，为指定价格的买单和卖单自动撮合，有且只有报价相同的买单和卖单才能进行成交。ECN市场中的机构投资者、经纪人、做市商可以直接向ECN递交交易订单，个人投资者则需要通过经纪人代理递交交易订单。ECN市场只接受定价交易订单，把客户的定价交易订单放在统一的订单簿上向客户揭示。在此系统中股票买卖双方是按照价格优先、时间优先的原则直接进行交易的，对于收到的客户定价交易订单进行自动撮合并成交，不再有做市商的人为操作因素。该平台可以交易在纽交所和纳斯达克上市的股票。ECN的出现，使场外交易市场与交易所市场之间的界限越发模糊。2000年3月14日，美国太平洋交易所把股票交易业务转移到群岛公司提供的ECN交易平台，由此，美国的证券市场上出现了第一个采用ECN交易模式的证券交易所。其交易机制与证券交易所类似，只是ECN市场又可以交易场外市场的挂牌股票，从市场结构的角度，它又属于场外市场，成为证券交易所与场外交易市场中间的一个新型市场。

4.NASDAQ转型后新格局时期

2002年NASDAQ转变成一家以营利为目的的私人股份制公司。2001年3月，NASDAQ正式向美国证监会提出了注册成为证券交易所的申请。2006年1月13日，SEC正式批准NASDAQ注册成为继NYSE和AMEX之后的美国第三家全国性证券交易所，从而使NASDAQ市场正式转变成为场内交易市场。但在此之前，人们普遍认为NASDAQ除了OTCBB板块以外，其他板块早已是场内市场。2006年2月，NASDAQ宣布将全国市场(NMS)和小型股市场(Small Cap Market)改组为三个层次——NASDAQ全球精选市场、NASDAQ全球市场(即原来的全国市场)以及NASDAQ资本市场(即原来的“小型股市场”)。随着NASDAQ转型成为证券交易所后，美国场外市场格局也发生了变化(详见美国场外市场的结构和现状)。

(二)场外交易市场的特点

美国场外交易市场与交易所市场相比，具有以下主要特点：

第一，场外交易市场是有组织的交易市场。场外交易市场的发展历史表明，它是从分散的、无序的市场，逐步发展成为有组织的、多层次、统一交易的市场。例如，粉单市场通过自动电子实时报价系统实现了场外的统一报价和统一交易；OTCBB的成立使场外市场高度组织化；ECN为OTC市场的高流动性和高交易量提供了有力的技术保障。粉单市场和OTCBB场外市场几乎涵盖了美国全部有股权转让需求的非上市股份公司，为美国企业迅速成长作出了很大贡献。*郑红梅：“美国OTC多层次资本市场的发展和借鉴”，载《特区经济》2007年第8期。

第二，场外交易市场是没有固定物理场所的交易市场。其交易是由独立的证券经营机构主要依靠电话、电报、计算机网络和电子报价系统买卖成交。投资者参与证券买卖是在分散的无形市场中进行，在证券机构的柜台、家庭或办公处的计算机、个人手机等都可以实现交易。特别是随着现代电子技术的发展，证券交易场地无形化的现象日益普遍，即使是传统的集中交易的证券交易所，其交易也是通过电子系统进行无场地化交易。因此，证券交易所和场外交易市场在现代都具有了无场地化交易的特征。

第三，场外交易市场是以做市商制度为交易制度的市场。一般而言，在交易制度设计上，场外市场以做市商制度为主，场内市场以集中竞价为主。做市商是由具备一定实力和信誉的证券经营机构作为特许交易商，在交易市场上不断向公众投资者双向报出某些特定证券的买卖价格并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，与投资者进行证券交易。做市商制度可以缩短交易者等待交易的时间成本，避免因为买卖双方供需不平衡导致交易中断，维持交易的持续和股价的活跃，增强市场流动性。

第四，场外交易市场是采取一对一议价交易方式交易的市场。场外交易市场上的交易多样化，包括机构投资者之间的大宗交易、做市商的批发交易、个人投资者之间的少量交易，但都是采取一对一交易方式，对同一种证券买卖不会同时出现多个买方和卖方，即不通过公开竞价，而是由买卖双方协商议价。

第五，场外交易市场是有灵活的转板机制的市场。美国交易市场的转板机制较为健全。粉单市场是场外交易市场中要求最低、限制最少的市场，在此市场报价的股票最多。在粉单市场上报价的股票达到一定的条件可以转到OTCBB进行双重报价进入OTCBB市场。而在OTCBB市场挂牌的公司在达到NASDAQ的挂牌要求后可以转板到NASDAQ市场。从OTCBB升级到NASDAQ小型股市场的条件是：资产净值在400万美元以上；或者总市值在5000万美元以上并且股东超过300人；或者前一会计年度净利润在75万美元以上；或者股价不低于4美元。从NASDAQ小型股市场退市到OTCBB的条件是：公司股票连续30日交易价格低于1美元，警告后3个月未能使该股价升至1美元以上的股票；在OTCBB市场上挂牌的公司如果没有按照规定定期向证券交易委员会递交财务数据或所有为其做市的做市商都放弃为其做市，要受到摘牌处理，在OTCBB摘牌的公司将退至粉单市场报价交易。*郑红梅：“美国OTC多层次资本市场的发展和借鉴”，载《特区经济》2007年第8期。

(三)美国场外交易市场的功能

美国场外交易市场多层次的市场结构和交易特点在证券交易中发挥了重要的功能。首先，场外交易市场的兴起和发展为中小企业和新兴企业的融资提供了便利的渠道，同时也提供了多层次的退出渠道。在场外市场上交易的股票主要是新兴公司的股票，包括中小企业和风险企业，这些企业在成长初期往往缺乏合适的融资渠道，企业风险较大，难以获得银行贷款，而且单纯举债也会使负债率过高，从而制约了其发展。场外交易市场满足了中小企业的融资需求，是解决中小企业融资问题的行之有效的途径。独立于主办市场之外的场外交易市场，可以满足不同的创业投资资本退出方式的需求，规避流动性风险，使风险资本能够安全地推出创业企业。*齐国宝、李涛：“基于资本市场多层次框架下OTC市场的建设：美国的经验及对中国的借鉴”，载《经济研究导刊》2008年第5期。其次，场外交易市场为不能或者不愿意在主板市场上市的股份的转让提供渠道。在美国，场外交易市场是为按有关法律、法规公开发行而不能或不愿到证券交易所上市交易的证券提供流通转让的场所。再次，场外交易市场为政府债券、金融债券以及按照有关法规公开发行而又不能或一时不能到证券交易所上市交易的股票提供了流通转让的场所，为这些证券提供了流动性的必要条件，为投资者提供了兑现及投资的机会。

二、美国场外市场的结构和现状

美国的场外市场在经历了长期的发展变迁后，形成了包括粉单市场、OTCBB市场、第三市场、第四市场和私募股权转让市场的市场结构，其中以粉单市场和OTCBB市场为主，成为一个结构清晰、功能明确的场外交易市场。*对场外市场的分类有多种观点，此仅为笔者的分类。如有作者认为美国现有场外交易市场是指OTCBB、Pink Sheets和Portal市场；有作者认为包括OTCBB、Pink Sheets、第三市场和第四市场。本文从广义角度出发，认为目前美国场外交易市场由粉单市场、OTCBB市场、第三市场、第四市场和私募股权转让市场组成。

(一)粉单市场(Pink Sheets)

粉单市场既不是在SEC注册的股票交易所，也不是NASDAQ系统的OTC，而是隶属于一家独立的私人机构全国报价局(National Quotation Bureau，NQB)设立的报价系统。1913年，粉单市场产生后，“粉单”系统按照将报价信息定期制作成刊物印刷发行的方式延续了几十年。在1999年NQB开始为OTC平台上的股票及债券引入实时的电子报价服务。在2000年6月，NQB正式更名为粉单有限责任公司(Pink Sheets LLC)，再后来更名为Pink OTC公司，尝试利用OTC的知名度。2010年11月，再次更名为OTC市场集团(OTC Markets Group)，并沿用至今。时至今日，OTC Markets本质上已经成为为所有OTC股票提供电子报价系统，超过160个股票经纪人通过粉单市场的平台，对超过10，000只OTC股票进行交易。

在OTCBB 诞生前，绝大多数场外交易的证券都在粉单市场进行报价。粉单市场的创立有效地促进了早期场外市场的规范化，提高了市场效率，解决了长期困扰场外市场的信息分散问题。*陈杰：“美国场外市场的制度变迁及对我国的借鉴”，载《武汉金融》2011年第7期。1990年OTCBB市场设立之后，一部分粉红单市场的优质股票转到了OTCBB市场。1999年美国证券交易委员会要求OTCBB市场挂牌的公司定期提供财务报告以后，又有一部分OTCBB市场的股票重新回到了粉红单市场上进行交易。

OTC Markets的层次结构分为三个层次，即OTCQX、OTCQB及OTC pink。(1)OTCQX市场。是美国场外交易市场中最优先级别的市场平台，在该市场交易的股票需要披露最新的信息并达到最低的财务标准。正在关注投资者的企业通常会通过OTCQX的有效质量控制平台将透明的交易和优质的信息提供给投资者，并借助合格的做市商方便地进入市场。OTCQX市场被分割为OTCQX国际市场和OTCQX美国市场，OTCQX国际市场主要服务于希望能交叉上市的国外公司，OTCQX美国市场主要服务于希望通过OTCQX作为其主要上市场所的国内公司。(2)OTCQB是风险市场。服务于那些满足美国监管机构报告要求的公司。这一市场中不要求财务或定性标准，但在OTCQB上交易的股票需要向SEC进行申报并披露最新信息。(3)OTC pink是开放市场。对于遵循了国际报告标准或选择性报告标准，即通过满足依照“OTC市场集团关于提供合适正确的信息指引文件”中OTC信息披露和新闻服务标准的公司，其提供的材料应具有公开可用性，这些信息即被认定为OTC粉单的当前信息。当前信息的分类是以信息披露水平划分，而不是依照指定质量或投资风险划分。这些类别包括壳公司或那些很少或没有经营发展阶段的公司以及未经审计的财务公司，和应当被投资者认定为极具投机性的机构。在OTC粉单上交易的股票则根据信息披露更少及时效性更差而被划分为更低的级别。*参见“OTC Market Tiers”，载http://www.otcmarkets.com/otc-101/otc-market-tiers，2012年9月20日访问。

粉单市场的功能就是为那些选择不在美国证券交易所或NASDAQ挂牌上市，或者不满足挂牌上市条件的股票提供交易流通的报价服务。在粉单市场报价的是那些“未上市证券”(Unlisted Securities)，具体包括：(1)由于已经不再满足上市标准而从NASDAQ股票市场或者从交易所退市的证券；(2)为避免成为“报告公司”而从OTCBB退到粉红单市场的证券；(3)其他的至少有一家做市商愿意为其报价的证券。

粉单公司一直致力于报价系统的效率和透明度提升。2003年，粉单公司启动电子报价系统，新系统启用后，证券经纪商和交易商间实现电子化报价，而OTCBB仍然采用电话报价方式，这促使做市商转向使用粉单公司开发的报价系统。由于越来越多的做市商借助粉单公司开发电子报价系统，提供证券报价，近年OTCBB的做市商数量不断下降。根据Pink Sheets提供的数据，目前美国场外市场80%的做市商使用粉单报价系统，20%的做市商使用OTCBB报价系统。*参见佚名：“美英台场外市场对比”，载http://finance.591hx.com/article/2012-05-14/0000181264s.shtml，2012年9月21日访问。

(二)场外交易市场行情公告板(OTCBB)

OTCBB(Over the Counter Bulletin Board)全称是场外交易(或柜台交易)市场行情公告板(或电子公告板)，是美国最主要的小额证券市场之一，是美国金融业监管局FINRA(原先为NASD)的注册成员之间用来进行交易的电子报价系统。由NASDAQ成立的，由SEC和FINRA负责监管，显示挂牌企业的实时报价和成交量信息。

OTCBB报价系统是一个通过做市商以实时处理方式进行报价输入、更改和显示信息的电子报价媒体系统，并不具有交易撮合的功能，仅提供实时的报价资料。通常不在NASDAQ或任何证券交易所上市的股票，其报价与成交等交易资料都可以通过该系统获得。OTCBB的基本条件是净资产、净利润、销售量没有限制条件，但要求最少股东人数要在80人，有会计报告和财务审计报告。*张艳：“美国场外证券交易市场的发展经验与借鉴”，载《特区经济》2009年第12期。在OTCBB上交易的品种包括美国国内外的各种股票、证券、认购权、基金单位、美国存托凭证(ADRs)以及直接参与计划(DPPs)等。

OTCBB市场具有自身的多种特点，并作为美国证券市场的初级市场，其制度安排和运作形式也有其自身的特点。OTCBB是依循保荐人制度运作的市场，所有在OTCBB报价的公司必须至少通过一家做市商保荐，发行人只有通过做市商才能申请证券报价。OTCBB的价格形成机制主要采用做市商制度，做市商根据自身的职责维持股票价格的稳定和流动性，并完成报价和交易。参与OTCBB的做市商是自愿的和满足柜台交易市场财务与运作要求的协会成员。做市商每月根据价位平均数量收取费用，发行人不需向OTCBB支付报价费用，OTCBB不因提供服务向发行人收取任何费用。OTCBB具有严格的信息披露机制，做市商所有国内股票发行、加拿大和ADRs交易必须在90秒内通过ACTSM报告，其他交易在“T+1”内报告。做市商需向美国证券交易委员会(SEC)或其监管机构提供OTCBB报价公司的年报，发行人无须向NASDAQ市场公司或全国证券交易商协会(NASD)报告或履行披露责任。然而，所有在OTCBB报价的股票发行人应该定期向SEC或其他监管机构履行披露职责。*张元萍、蔡双立：“境外柜台交易市场分析及对我国的启示”，载《北京工商大学学报》(社会科学版)2008年第3期。

OTCBB与OTCQX及OTCQB类似，因为在此挂牌的股票也是通过场外系统进行交易。当然，OTC Markets与OTCBB也有几个主要的不同。首先，OTC Markets是一个开放的电子交易平台。投资者既可以通过传统的又可以通过在线的股票经纪账户买卖在OTCQX、QB及粉单上挂牌的股票。OTCBB是一个“会员报价的媒介，并不是发行商的挂牌服务”。因此，为了买卖只在OTCBB上报价的股票，买方和卖方的做市商必须通过电话联系来确认任何交易，投资人不能直接进入OTCBB系统进行交易。其次，使用系统的费用不同。在给定的一个月内，OTCBB做市商报价的每一只股票都会被FINRA收取6美元的“会员费”。对于每月进行几百只股票报价的做市商而言，这些费用可能会迅速上涨到过高。OTC Markets不收取参与费，从而吸引了那些手里有大量股票需要报价的做市商。所以，当2010年OTCQB正式运行的时候，很多公司及做市商都对OTC Markets系统表现出了浓厚的兴趣。最后，OTCBB要求所有在此挂牌的公司需要至少有一个注册的做市商来保持公司在OTCBB上的挂牌；如果在四天之后，系统内没有有效报价，公司将被从OTCBB中除名。因此，如果公司从交易收费的OTCBB转移到交易免费的OTC Markets平台，则会被视为从OTCBB市场摘牌(delisted)。事实上，这对绝大多数公司而言没有丝毫影响，这种“摘牌”(delisting)并不意味着公司的品质或是SEC的报告状态出了任何问题。这些公司仍然需要向SEC提交完整的报告，并且像往常一样运营。从电话交易平台转移到电子化交易平台，这只是一种形式上的变化，这种变化的结果就是老旧的OTCBB正逐渐过渡到新的OTC市场集团报价与交易体系。迄今为止，超过95%的经纪人已经通过OTC市场集团的三个层次的交易平台进行报价，只有少部分公司仍然只在OTC Bulletin Board上报价。*佚名：“OTCBB与OTCQB”，载http://wenku.baidu.com/view/5172224169eae009581bec80.html，2012年9月21日访问。

(三)第三市场(the Third Market)

第三市场是非交易所会员在交易所以外从事大笔的已经在交易所上市股票的交易而形成的市场。换言之，是已上市却在证券交易所之外进行交易的股票买卖市场。它是一种店外市场。事实上，第三市场属于场外市场交易，但与其他场外市场的区别主要是第三市场的交易对象是在交易所上市的股票，而其他场外交易市场则是从未上市的股票。

第三市场的作用：(1)第三市场的出现，不但使参与者能够降低交易成本，进而得到实惠，而且对促进股票市场的进一步发展也产生了积极影响，使已上市的股票出现多层次的市场，加强了证券业的竞争。(2)既为已上市的股票交易增加了机会与渠道，扩大了市场的宽度和流通性，又促使证券交易所降低服务费用，提供了更好的服务。(3)繁荣了股票市场。

(四)第四市场(the Fourth Market)

第四市场是美国投资者和证券持有人绕开证券经纪人，相互间直接进行证券交易而形成的市场。第四市场的交易通常只牵涉买卖双方。有时也有帮助安排证券交易的第三方参与，但他们不直接参与交易过程。第三方作为中间人，无须向证券管理机关登记，也无须向公众公开报道其交易情况。利用第四市场进行交易的一般都是一些大企业、大公司。他们进行大宗的股票交易时为了不暴露目的，不通过证券交易所，而直接通过第四市场的电子计算机网络进行交易。

第四市场的吸引力和优点首先在于其交易成本低廉，因为买卖双方直接交易不需要支付中介费用，即使有时须通过第三方来安排，佣金也要比其他市场少得多。其次是价格合理。由于买卖双方直接谈判，所以可期望获得双方都满意的价格，而且成交比较迅速。因此，第四市场有很大的发展潜力，同时也对证券交易所内和场外的大批量证券交易形成巨大的竞争压力，促使这些交易以较低的成本和更直接的方式进行。

(五)私募证券转让市场(Private Offering Resale and Trade through Automated Linkages，PORTAL)

私募证券转让市场，简称PORTAL，是限售期未满的私募证券流通市场。PORTAL市场是NASDAQ从1990年起开始运营的市场，在2007年专门为合格机构投资者之间转让私募证券推出了“限制证券”的集中议价系统。机构投资者和经纪商可通过终端和PORTAL系统相连进行私募股票的交易，系统中所有的合格机构买方都可以看到其他合格机构买方的报价和交易情况。PORTAL有价证券不在SEC登记，不受《1934年证券交易法》、股票相关法规的约束，同时也不受《萨班斯—奥克斯利法》的约束。但参与该市场的投资者必须是合格机构买方。因机构投资者具有较强的研究能力和抗风险能力，故此类交易不需在SEC注册，也无须向公众披露信息。参与该市场的投资者必须拥有超过1亿美元的资产，且其背后的股东数不能超过499个。

除了上述五种场外交易市场外，美国还存在一种无任何信息公开披露的市场，叫做“灰色市场”(Grey Market)，在该种市场上交易的证券是那些既未在OTCBB交易的证券也没有在粉红OTC报价系统中挂牌的证券，这类证券又被称为“其他OTC证券”(other-OTC securities)。*杜晶：“多层次资本市场和北京金融中心建设”，载郭锋、宋丽萍：《多层次资本市场建设与投资者权益保护》，知识产权出版社2011年版。万金波：“美国场外证券市场法律制度及其对中国的启示”，厦门大学2006年硕士学位论文。

三、美国场外市场的监管

(一)监管场外市场的法律制度

监管美国场外市场的法律制度包括两个层次：一是证券立法的形式；二是自律性组织制定的自律规则形式。

立法依据主要是美国《1934年证券交易法》修正案。美国《1934年证券交易法》开始施行时，并未对场外证券市场做专门规定，仅授权美国证券交易委员会(SEC)于必要时制定规则加以管理。1936年《证券交易法》经修正，新增规定在店头市场交易的所有证券商必须依法注册。该规定确定由SEC负责对店头市场进行管理，SEC可拒绝、撤销证券商的注册，暂停或开除其证券商协会会籍；检查已注册证券商账册、记录(经纪商和自营商须每年上报财务报表)等。*万金波：“美国场外证券市场法律制度及其对中国的启示”，厦门大学2006年硕士学位论文。

但从总体上看，证券立法规定只是一种粗线条式的规定，而对场外交易市场进行全方位详细规定的是自律协会所制定的自律规则。

1938年年底，国会通过并由罗斯福总统签署了《马洛尼法》，即《1934年证券法》的修正案。该法案修正了证券交易法第15A条，共增加了14页的内容，加强了对操纵、欺诈的规范，并明确要求OTC市场必须成立专门的经纪人和经销商自律协会，“在与各州、外商或是通过邮件做交易的场外经纪人和交易商之间充当管理机构”。这类由会员组成的自律协会是在美国证券法律框架之下成立的非营利性的民间自律监管组织，不允许带有地域特性，必须是全国性组织，并且在美国证监会注册。*林建：《大交易场——美国证券市场风云实录》，机械工业出版社2008年版，第20页。依据该法案成立了全美证券交易商协会(NASD)这样一个自律机构，这是唯一在SEC登记注册的全国性证券商协会，几乎所有的美国证券经纪商和交易商都是它的会员。NASD成立后制定了内容丰富、种类繁多的自律规则，开始对场外市场进行全方位的监管。

(二)监管机构：美国证券交易委员会(SEC)和美国金融业监管局(FINRA)

美国证券交易委员会(SEC)并不主要负责场外交易的直接管理，而是予以监督和指导，美国金融业监管局(FINRA)是场外交易的主要管理机构。其监管方式是以自律管理为主、国家集中统一管理为辅的监管模式。

美国证券交易委员会，英文全称是Securities and Exchange Commission，是根据《1934年证券交易法》于当年成立的美国联邦政府专门委员会，旨在监督证券法规的实施。委员会由五名委员组成，主席每五年更换一次，由美国总统任命。SEC的职责和职权有：第一，负责制定并调整有关证券活动的管理政策，制定并解释证券市场的各种规章制度，并组织贯彻执行；第二，管理全国范围内的一切证券发行和交易活动，维护证券市场秩序，调查、检查和处罚各种不法行为；第三，当案件涉及证券交易所或证券商协会会员、注册的经纪人或中间商时，SEC有权做出判决对其进行处罚等。*牟莉莉：“国际证券市场场外交易法律问题研究”，大连海事大学2003年硕士学位论文。

FINRA美国金融业监管局(The Financial Industry Regulatory Authority，FINRA)是美国最大的非政府的证券业自律监管机构，于2007年7月30日由美国证券商协会(NASD)与纽约证券交易所中有关会员监管、执行和仲裁的部门合并而成。依据《1934年证券交易法》和1938年的修正案，美国国会授权在美国证券交易委员会(SEC)注册的美国金融业监管局(FINRA)管理场外交易市场。目前，合并组建后的美国金融业监管局(FINRA)职能主要包括：制定FINRA的管理制度并监督执行。FINRA在SEC的监督指导下，制定本协会的规章制度，防止虚伪、操纵市场的行为。监管美国的每一家证券经纪商，对不加入全国证券交易商协会的从事场外交易的证券商，NASD同样具有监督管理权，包括4397个证券公司、162930个营业部和630018名证券注册代表，履行制定规则、合规检查、处罚职能；建立和完善会员制度，提供注册登记、考试培训等会员服务职能，同时监督、检查会员的日常经营活动。对于违反规定的会员，给予行为、职能和营业上的罚款、限制、中止或停止的处罚，情节严重的则会被注销会员资格；提供信息服务及依据协议监管市场，包括纳斯达克市场、美国证券交易所、纽约证券交易所、国际证券交易所和场外交易市场等；提供争议仲裁调解；投资者教育等。其核心目标是加强投资者保护和市场诚信建设，通过高效监管，辅以技术服务，实现此目标。

OTCBB接受美国证券交易委员会(SEC)和美国金融行业监管局(FINRA)的监管。粉单市场(OTC Markets Group)既不是股票交易所也不是自我监管组织，不受FINRA或SEC的监管。但是由于OTC市场上的行为和证券经纪人的在市场上的活动都受到FINRA、SEC和各州证券监管者的监督，在SEC注册登记的证券公司受到SEC的监管。因此，FINRA和SEC会对粉单市场上证券的所有做市商进行严格的监管。对于挂牌交易公司的投诉，可直接向SEC反映；而对经纪交易商或其他专业投资者的投诉，可直接向FINRA提起。因此，FINRA履行的是对做市商行为的监管职责。

(三)美国场外交易市场的监管制度

完善的监管体制是场外市场良性发展的重要保证。美国对于场外交易市场的监管包括以下内容：

1.市场准入标准制度

为了规范场外市场的运行，美国监管机构对不同场外市场首次上市提出了不同的标准。在OTCBB市场上，对于挂牌公司的首次上市，虽然对公司净资产、净利润和销售量并无特别限制，但要求其股东人数至少有80名，做市商3名，要求有会计报告和财务审计报告。在粉单市场上，美国证券交易委员会SEC对挂牌公司的净资产、净利润和销售量没有限制条件，但要求股东人数最少有40名，做市商1名。但发行人不必向美国证券交易委员会SEC提交财务报告。*秦洪军、刘忠燕：“美国场外交易市场的监管及其启示”，载《金融与经济》2010年第8期。

2.注册登记制度

《1934年证券交易法》第15章(a)款规定：“(1)除非按照(b)款注册登记，否则任何经纪商或交易商，作为非自然人或作为与非自然人经纪商或交易商(只限于州内营业且不使用全国性证券交易所任何设施的经纪商和交易商除外)无关联的自然人，利用邮递或任何州际或工具进行任何证券(豁免证券或商业票据、银行承兑汇票或商业汇票除外)交易，或诱使或试图诱使他人购买或出售该证券的，均属违法。(2)证券交易委员会在认为与维护公共利益和保护投资者保持一致是，可通过规则或命令对该规则或命令中规定的任何经纪商或交易商附条件或无条件地豁免使用本款第(1)项。”(b)款规定：“(1)经纪商或交易商可通过向证券交易委员会提交注册申请书进行注册，申请书的形式和应包含的该经纪商、交易商或与该等经纪商、交易商管理的任何人的信息和文件，应符合证券交易委员会为维护公共利益或保护投资者通过规则规定的必要或适当要求。”*张路：《美国1934年证券交易法》，法律出版社2006年版，第303～305页。该条款的规定表明SEC是经纪人和买卖商的登记机关，采取自愿登记的原则，但是在各州之间进行场外交易的证券商必须要在SEC注册登记。如果不遵守SEC和法律的规定，其注册的资格将被取消。

3.信息披露制度

在OTCBB市场上，信息披露实施的是强制报告制度。在此市场的挂牌公司必须要在美国证监会或者其他联邦监管部门注册，并且必须履行向监管机构持续报告的义务。对于OTCBB市场挂牌的美国国内公司而言，须按照美国《证券交易法》第13章或第15章(d)款要求披露定期报告及不定期报告。定期报告包括年报和季度报告，涉及公司治理情况(包括公司特定股东、董事会和管理层的相关情况)，公司经营情况以及公司财务状况。其中财务状况应包括经审计的公司财务报告(财务报告的审计由经美国“公众公司会计监管委员会”注册的注册会计师提供)。不定期报告包括影响公司的竞争地位的合同和租赁协议的实质性条款，以及其他影响投资者的投资决策的事项。从强制报告的时间上看，做市商必须向FINRA提供公司定期报告日程表。如果监管方未在预定日程收到报告，或者收到的报告不符合要求(主要指形式上不符合要求)，FINRA将在公司的四字母挂牌代码前加注字幕“E”。此时挂牌公司必须在30天宽限期内履行强制报告义务，否则将被摘牌。*侯睿：“场外市场监管制度研究”，2009级西南财经大学2011年硕士学位论文。

对于初次报价的披露要求则要遵守SEC规则15c2-11的信息披露要求。任何一个场外交易的证券如果未立刻报价或在4天后报价或按SEC的要求暂停交易的，如要在交易商的间报价系统进行报价，做市商必须向FINRA提交表格。只有FINRA批准此表格内容，做市商才可以提交适用于交易商之间报价系统(表格所选)的报价。*Compliance with the Infor mation Require ments of SEA Rule 15c2-11，载http://finra.complinet.com/en/display/display_main.html?rbid=2403&element_id=4412，2012年9月22日访问。在大多数情况下，在粉单市场或OTCBB上的重新报价需要FINRA的批准。

4.投资者利益保护制度

美国监管机构对场外交易市场规定了保护投资者的条款，主要包括：

(1)禁止欺诈投资者。在OTCBB市场，投资小型股票市场存在相当大的风险，证券交易委员会SEC规定经纪商和交易商在交易前必须向客户提供书面文件并获得客户亲笔签字并接受有关文件约定的内容，否则进行任何小额股票交易均被视为非法。此外，在OTCBB市场。券商应当至少向3个做市商询价，当少于3个做市商时，券商须对全部做市商进行询价。券商一旦报出某种证券的买卖价格，就有义务按此价格成交，券商应在正常营业时间内精确报价并有足够的人力来应付客户的询价。

(2)向投资者进行充分的风险提示。根据场外交易市场的投资者保护要求，交易商须向交易对手特别是自然人进行风险提示。如美国商品期货交易委员会CFTC和美国证券交易委员会SEC均提出：交易商要遵守“适当性原则”，了解投资者及其相关信息的变化，特别是要了解投资者有无相关的风险认知能力。*秦洪军、刘忠燕：“美国场外交易市场的监管及其启示”，载《金融与经济》2010年第8期。

(3)对会员券商进行现场检查和违规处罚。美国金融业监管局(FINRA)对会员券商的检查包括现场检查和非现场检查。现场检查主要包括审核原始文件及回答重点要素问题等。检查人员对每个要素写出意见，对发现的明显违规现象进行根源分析，最终形成检查报告。非现场检查主要是要求会员上交一系列文件或者报告，比如提交审核报表与年度审计报告，公司特殊事项和客户投诉报告、投资的短期利息报告、客户盈余报告等。同时，FINRA对检查存在的违规行为进行调查并予以处罚。调查损害投资者的行为，对客户投诉、注册人员违规操作等信息进行审核。对违反联邦法律、州法规及美国金融行业监管协会规则的会员或个人采取警告、罚金、暂停或取消会员资格或个人的注册，甚至行业禁入等处分，并要求公司对受损投资者进行赔偿，从而保护投资者利益。

*中央财经大学法学院2010级法律硕士研究生。