上市公司并购重组中若干法律实务问题对策性研究*

邱永红

上市公司并购重组中若干法律实务问题对策性研究*

邱永红**

在上市公司收购和重大资产重组过程中，隐藏着众多的法律细节问题。上市公司收购中的法律问题诸如，“收购”的法律含义、“一致行动人”的法律界定、要约豁免问题、权益变动报告书和收购报告书的披露时点问题、投资者违规超比例减持或增持上市公司股份问题、持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题、实际控制人与控股股东之间的主体被注销或者变更是否要履行要约豁免和信息披露义务问题、特殊机构投资者持股变动的信息披露和交易限制问题。上市公司重大资产重组过程中的法律问题诸如上市公司重大资产重组中的程序性问题、业绩承诺补偿问题、拟购买(注入)资产的相关问题、上市公司并购重组中的股份协议转让问题、破产重整问题等。通过若干典型案例的研讨，可以对这些法律细节予以具体明确，有利于法律适用。

收购 上市公司收购 重大资产重组 一致行动人

一、上市公司收购中的法律实务问题

(一)“收购”的法律界定问题

1.“收购”的法律含义

原《证券法》和2006年1月1日起生效的新《证券法》均未界定何为“收购”。2002年制定的《上市公司收购管理办法》第2条规定，收购是指收购人持有或者控制上市公司的股份达到一定比例或者程度，“导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为”。根据上述规定，无论投资者持股比例是多少，只要其取得了上市公司控制权，即是收购。随着“两法”的修订，同步修改并于2006年公布施行的《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)为与新《证券法》相衔接，取消了上述定义，并根据新《证券法》第四章“上市公司的收购”的有关规定，对达到不同比例的股份增持行为作了系统规定，进一步强化了信息披露、强制要约等监管要求。

由于规则的上述调整，当前理论界和实务界形成了有关收购法律含义的三种观点：

(1)第一种观点：收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为。所谓的“控制权”，根据新《上市公司收购管理办法》第84条的规定，是指:①成为公司持股50%以上的控股股东；②可支配的公司股份表决权超过30%；③能够决定公司董事会半数以上成员选任；④足以对公司股东大会的决议产生重大影响；等等。

(2)第二种观点：收购是指取得对上市公司控制权的行为。这也是2002年制定的《上市公司收购管理办法》所持的观点。这一观点与第一种观点的差异主要在于，这一观点不将巩固控制权的股份增持行为视为收购。

(3)第三种观点：取得股份超过上市公司已发行股份30%的才是收购。该种观点认为，投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%但成为上市公司第一大股东的情形不构成收购。其理由是，新《上市公司收购管理办法》取消了2002年制定的《上市公司收购管理办法》有关“收购”的定义，且监管机构也从未再公开表态其将坚持或者基本坚持原有的判断标准，此举本身即意味着对原有判断标准的放弃或者变更。另外，新《上市公司收购管理办法》第二章只是要求增持股份不超过已发行股份30%的投资者(而非收购人)进行信息披露，尽管有些披露内容与收购报告书已经基本一致(特别是，其中包含了披露投资者符合收购人的资格条件、具备收购的实力等要求)，但这充其量只是表明监管机构参照了收购的有关条件对其进行管理。有些市场主体持这一观点。

目前，在监管实务中，证监会和证券交易所均持第一种观点即收购是指取得或者巩固对上市公司控制权的行为，并按此理解与适用《证券法》、新《上市公司收购管理办法》的相关规定。

2.投资者取得一上市公司股份比例低于30%但成为第一大股东的情形是否构成收购和适用《证券法》第98条规定问题

新《证券法》第98条规定，“在上市公司收购中，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的十二个月内不得转让”。《上市公司收购管理办法》第74条进一步明确规定，“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后十二个月内不得转让。收购人在被收购公司中拥有权益的股份在同一实际控制人控制的不同主体之间进行转让不受前述十二个月的限制，但应当遵守本办法第六章的规定”。

《证券法》第98条规定旨在保证公司控制权变化后保持相对稳定，避免公司控制权的频繁变化，导致公司管理层不断变动，公司经营陷入混乱，特别是防范收购人利用上市公司收购谋取不当利益后金蝉脱壳。此外，从收购人的角度看，由于不能立即退出，会引导收购人决策前，必须对上市公司进行充分审慎的调查，避免投资决策失误。该条有关股份锁定期的安排，是以上市公司控制权是否变化为标准的。

因此，中国证监会上市部在2009年12月14日发给上交所的《关于上市公司收购有关界定情况的函》(上市部函[2009]171号)中明确指出，对于投资者取得一上市公司拥有权益的股份比例低于30%，但成为上市公司第一大股东的情形，由于该投资者可能已经能够对上市公司经营决策施加重大影响，甚至已经取得公司的实际控制权，因此属于收购行为，应当适用《证券法》第98条有关股份锁定的规定。

国通管业案例便是属于此种情形的典型案例。2008年9月3日，国通管业(600444)第二大股东安徽国风集团有限公司(以下称国风集团，持有该公司11,997,360股，占公司总股本的11.43%)与第一大股东巢湖市第一塑料厂(以下称巢湖一塑，持有本公司12,485,280股，占该公司总股本的11.89%)于2008年9月3日签署了《企业兼并协议》，协议约定国风集团采取承债的方式整体并购巢湖一塑。国风集团将通过巢湖一塑间接持有国通管业11.89%的股份，至此国风集团直接和间接合计持有国通管业24,482,640股，占总股本的23.32%，成为国通管业的第一大股东和实际控制人。但相关当事人认为，虽已成为国通管业第一大股东，但持股比例低于30%，不构成收购，因此未履行收购的相关程序和信息披露义务，后被监管部门责令改正和处分。

3.收购完成时点的认定问题

《证券法》第98条和《上市公司收购管理办法》第74条均规定，收购人持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的12个月内不得转让。因此，收购完成时点的认定对于正确适用上述规定尤为重要。

为了正确理解与适用《证券法》第98条和《上市公司收购管理办法》第74条的规定，中国证监会于2011年1月17日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第74条有关通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的收购完成时点认定的适用意见——证券期货法律适用意见第9号》，提出适用意见如下：

(1)收购人通过集中竞价交易方式增持上市公司股份的，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成。自此，收购人持有的被收购公司的股份，在12个月内不得转让。

(2)在上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的当事人，自上述事实发生之日起一年后，拟在12个月内通过集中竞价交易方式增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%，并拟根据《收购办法》第63条第1款第2项的规定申请免除发出要约的，当事人可以选择在增持期届满时进行公告，也可以选择在完成增持计划或者提前终止增持计划时进行公告。当事人在进行前述公告后，应当按照《收购办法》的相关规定及时向证监会提交豁免申请。

根据《证券法》第85条的规定，“投资者可以采取要约收购、协议收购及其他合法方式收购上市公司”。也就是说，除了集中竞价交易收购外，还存在要约收购、协议收购及其他收购方式。上述《证券期货法律适用意见第9号》虽然只规定了集中竞价交易收购方式下收购完成时点的认定原则，但我们认为，该认定原则同样适用于要约收购、协议收购及其他收购方式。

质言之，如果投资者采取了集中竞价交易收购、要约收购、协议收购或其他收购方式中的一种或者多种方式对一上市公司进行收购时，当收购人最后一笔增持股份登记过户后，视为其收购行为完成，其所持该上市公司的所有股份在之后12个月内不得转让。

(二)“一致行动人”的法律界定问题

1.上市公司股东减持股份是否适用“一致行动人”问题

《上市公司收购管理办法》第83条规定：“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。

据此，一些上市公司股东提出，一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。因此，只有在增持上市公司股份时才会造成共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量和构成一致行动，在减持上市公司股份时，会造成其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的减少，不构成一致行动。

对于上述观点，中国证监会上市部在其于2009年10月14日发给深交所的《关于上市公司股东减持股份有关问题的复函》(上市部函[2009]144号)中予以了否定。

《复函》认为，按《证券法》第86条的规定，投资者持有或者通过协议，其他安排与他人共同持有上市公司的股份达到5%或达到5%后，无论增加或者减少5%时，均应当履行报告和公告义务。《上市公司收购管理办法》第12～14条以及第83条进一步规定，投资者及其一致行动人持有的股份应当合并计算，其增持、减持行为都应当按照规定履行相关信息披露及报告义务。《上市公司收购管理办法》称一致行动情形，包括《收购办法》第83条第2款所列举的12条情形，如无相反证据，即互为一致行动人，该种一致行动关系不以相关持股主体是否增持或减持上市公司股份为前提。如同有关法律法规对关联关系的认定，并不以相关方发生关联交易为前提。

2.关于配偶、兄弟姐妹等近亲属是否界定为“一致行动人”问题

按照《上市公司信息披露管理办法》第71条、《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第3条的有关规定，与自然人关系密切的家庭成员，包括配偶、父母、兄弟姐妹等近亲属为其关联自然人。2009年，在中国证监会对四环药业股份有限公司及相关当事人出具的《行政处罚决定书》([2009]16号)中，也将兄弟关系认定为关联关系，由此，自然人及其近亲属属于《上市公司收购管理办法》第83条第2款第12项“投资者之间具有其他关联关系”的情形。

另外，《上市公司收购管理办法》第83条第2款第9项规定，持有上市公司股份的投资者与持有该投资者30%以上股份的自然人和其父母、配偶、兄弟姐妹等亲属，如无相反证据，互为一致行动人的；第10项则规定，上市公司董事、监事、高级管理人员与其近亲属、近亲属控制的企业同时持有上市公司股份的，如无相反证据，互为一致行动人的；鉴于自然人与其亲属的关系比第9项提及的“自然人所投资的企业与该自然人的近亲属”的关系更为直接也更为密切；同时，自然人股东与其近亲属的关系和第10项规定的情形类似，由此也可以推定，自然人与其亲属属于第12项“投资者之间具有其他关联关系”的情形。

因此，自然人与其配偶、直系亲属、兄弟姐妹等近亲属，如无相反证据，则应当被认定为一定行动人。

3.控股股东通过协议与其他投资者达成“一致行动”后解除“一致行动”协议的时间间隔问题

《上市公司收购管理办法》第83条规定“本办法所称一致行动，是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实”。

在实务中，出现了控股股东为了巩固其控制权或者对抗敌意收购等原因，通过协议与其他投资者达成“一致行动”，后在在其控制权稳固后(例如一个月后)上述一致行动人要求解除“一致行动”协议的情况。那么上述做法是否可行和合规？

我们认为，上述做法与《上市公司收购管理办法》的相关规定的立法本意相违背，不具有可行性，理由如下：

(1)《上市公司收购管理办法》第12条规定：“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”。控股股东为了巩固其控制权或者对抗敌意收购等原因，通过协议与其他投资者达成“一致行动”后，因为合并计算，其拥有权益的股份增加。

(2)《上市公司收购管理办法》第74条规定：“在上市公司收购中，收购人持有的被收购公司的股份，在收购完成后12个月内不得转让”。控股股东通过协议与其他投资者达成“一致行动”一个月后，如果与上述一致行动人解除“一致行动”协议，表面上看来股份没有发生转让，但因解除协议后二者之间的持股不再合并计算，实际上造成了控股股东拥有权益的股份减少，也就是说，违背了上述第74条规定的立法本意。

基于上述，我们认为，控股股东为了巩固其控制权或者对抗敌意收购等原因，通过协议与其他投资者达成“一致行动”后，解除“一致行动”协议的时间间隔应该为12个月(从一致行动协议签订之日起算)，在此期间，其他投资者既不能要求解除“一致行动”协议，也不能转让其所持股份。

鄂武商案便是一个典型的案例。

2011年4月13日，鄂武商(000501)控股股东武汉商联(集团)股份有限公司(以下简称武商联)与武汉钢铁(集团)公司实业公司(以下简称武钢实业)、武汉市总工会(以下简称市总工会)、武汉阿华美制衣有限公司(以下简称阿华美制衣)、武汉地产开发投资集团有限公司(以下简称武汉地产)分别签署了确定一致行动关系的《战略合作协议》。6月1日，武商联又与中国电力工程顾问集团中南电力设计院(以下简称中南电力设计院)签署了确定一致行动关系的《战略合作协议》。

2011年7月20日，鄂武商收到武钢实业、市总工会、阿华美制衣、武汉地产、中南电力设计院分别与武商联于2011年7月19日签署的《关于解除〈战略合作协议〉的协议》(以下简称《解除协议》)，上述股东认为其与武商联签署《战略合作协议》支持武商联在鄂武商A的第一股东地位的目标已基本达成，经与武商联协商一致，双方同意解除《战略合作协议》和一致行动关系，上述股东同时承诺自《战略合作协议》签订之日起的一年内不得出售所持有的鄂武商A股份。

2011年8月2日，鄂武商公告称，于8月2日收到武商联《函告》：“由于上述《解除协议》与《上市公司收购管理办法》第七十四条有关规定不符，根据深交所的监管要求，上述股东进行了自我整改，又于2011年8月1日分别与武商联签署了《关于撤销〈解除协议〉的协议》(以下简称撤销协议)，双方同意撤销《解除协议》，撤销《解除协议》后，《解除协议》自始无效，且《战略合作协议》自生效之日起持续有效。同时，撤销协议还补充约定：鉴于《战略合作协议》未明确协议有效期，协议双方特此同意，《战略合作协议》的有效期为十二个月(武钢实业、市总工会、阿华美制衣、武汉地产有效期自2011年4月13日起，中南电力设计院有效期自2011年6月1日起)，如果协议双方在协议到期前一个月内未就到期解除协议达成书面一致意见，则《战略合作协议》有效期顺延十二个月。协议双方同意并承诺，在协议有效期内任何一方均不得解除、撤销《战略合作协议》。”

至此，武钢实业、市总工会、阿华美制衣、武汉地产、中南电力设计院与武商联仍维持在鄂武商A所有对董事会的安排和股东大会表决等决策方面的一致行动关系。

(三)要约豁免问题

《上市公司收购管理办法》第62条和第63条分别对收购人可以通过一般程序或者简易程序申请要约豁免的情形进行了规定。

第62条规定：“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：(一)收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化；(二)上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；(三)经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约；(四)中国证监会为适应证券市场发展变化和保护投资者合法权益的需要而认定的其他情形”。

第63条规定：“有下列情形之一的，当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约：(一)经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%；(二)在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增加其在该公司中拥有权益的股份不超过该公司已发行股份的2%；(三)在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位……”

但上述规定对于一些可以申请豁免的情形没有进行具体的解释与细化，需要在监管实践中不断厘清和完善。

1.国有股协议转让中对上市公司实际控制人未发生变化的认定问题

《上市公司收购管理办法》第62条第1款第1项规定：“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请：(一)收购人与出让人能够证明本次转让未导致上市公司的实际控制人发生变化……”该情形主要指上市公司股份转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制。但是该条对于国有股在国有单位之间转让，什么情况下认定为上市公司实际控制人未发生变化，未做明确规定。对此，我们认为，可以根据以下不同的情况分别进行界定：

(1)转让双方属于同一级地方政府所有或者控制

收购人与出让人如果属于同一级地方政府(以在同一省、自治区、直辖市内为准)所有或者控制，上市公司国有股权在收购人与出让人之间转让，可以视同为上市公司实际控制人未发生变化。

(2)转让双方属于同一国有控股集团所有或者控制

收购人与出让人如果属于同一国有控股集团所有或者控制，可以认定二者为受同一实际控制人控制的不同主体，股权转让完成后上市公司的实际控制人未发生变化。

(3)转让双方为国有控股集团和该集团在境外设立的全资控股子公司

收购人与出让人如果为某一国有控股集团和该集团在境外设立的全资控股子公司，虽然股份性质界定为外资法人股，但仍由相关机构代表国家履行出资人职责，行使国有资产所有者的权利，可以认定为上市公司实际控制人未发生变化。

(4)收购人与出让人处于不同省份或者分属于中央企业和地方企业所有或者控制

依据国务院《企业国有资产监督管理暂行条例》第4条中规定，“国家实行由国务院和地方人民政府分别代表国家履行出资人职责，享有所有者权益，管资产和管人、管事相结合的国有资产管理体制。中央政府和地方各级政府分别确定、公布其履行出资人职责的企业。”中央及地方各级政府的出资人分别行使国有资产所有者权利，因此，上市公司国有股在不同省份的国有企业或者中央和地方国有企业之间进行转让时，不受同一出资人控制，应视为实际控制人发生变化。

2.“国有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”认定问题

《上市公司收购管理办法》第63条第1款第1项规定：“有下列情形之一的，当事人可以向中国证监会申请以简易程序免除发出要约：(一)经政府或者国有资产管理部门批准进行国有资产无偿划转、变更、合并，导致投资者在一个上市公司中拥有权益的股份占该公司已发行股份的比例超过30%”。

根据中国证监会的有关规定，上述有关“国有资产无偿划转、变更、合并”中的“无偿”具体界定如下：

(1)申请人根据《收购办法》第63条第1款第1项的规定，向中国证监会申请免除要约收购义务的，必须取得有权政府或者国有资产管理部门的批准。

(2)“无偿划转、变更、合并”是指没有相应的对价，不得存在任何附加安排。

(3)如本次收购中存在的包括有偿支付在内的任何附加安排的，申请人不得按照《收购办法》第63条第1款第1项的规定申请免除要约收购义务。

(4)根据上述要求，申请人不符合《收购办法》第63条第1款第1项的规定但仍以《收购办法》第63条第1款第1项申请免除要约收购义务的，证监会根据《收购办法》第76条的规定依法采取相应监管措施。

3.“上市公司面临严重财务困难”的认定问题

《上市公司收购管理办法》第62条第1款第2项规定，在“上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益”的情形下，收购人可以申请豁免要约收购义务。上述规定为收购人以危机上市公司为目标公司，实施有利于优化资源配置的收购活动提供了制度空间。

为明确《上市公司收购管理办法》第62条第1款第2项有关“上市公司面临严重财务困难”的适用条件，进一步规范上市公司收购行为，中国证监会于2011年1月10日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第62条有关上市公司严重财务困难的适用意见——证券期货法律适用意见第7号》，提出上市公司存在以下情形之一的，可以认定其面临严重财务困难：

(1)最近两年连续亏损。

(2)因三年连续亏损，股票被暂停上市。

(3)最近一年期末股东权益为负值。

(4)最近一年亏损且其主营业务已停顿半年以上。

(5)中国证监会认定的其他情形。

4.有关要约豁免申请的条款发生竞合时的处理问题

如上所述，《上市公司收购管理办法》第62条、第63条对可以提出要约豁免申请的情形作了规定，并设置了不同的申请程序。但当申请人同时符合《收购办法》第62条和第63条规定的情形时，可否选择其中一条适用？

对此，中国证监会于2011年1月17日发布实施了《〈上市公司收购管理办法〉第62条、第63条有关要约豁免申请的条款发生竞合时的适用意见——证券期货法律适用意见第8号》，明确规定：拟向中国证监会申请免于以要约收购方式增持股份的申请人同时符合《收购办法》第62条和第63条规定的情形时，可以自行选择其中一条作为申请豁免的依据。

例如，2009年8月，华南地区一家上市公司的控股股东申请要约豁免，因同时符合《收购办法》第62条和第63条规定的情形，其选择了按第63条申请豁免并获得了中国证监会的批准。

5.发行股份认购资产涉及的要约豁免问题

上市公司定向发行过程中，大股东以资产认购上市公司发行的股份、其他机构投资者以现金认购股份时，如采取“一次核准、两次发行”的方式进行处理，则会出现大股东先认购股份后对上市公司的持股比例提高从而触发要约收购义务、其他机构投资者认购后大股东的持股比例最终下降从而达不到要约收购界限的情形。

根据中国证监会的相关规定，在这种情形下，大股东需向证监会提出豁免申请，在以《收购管理办法》第62条第1款第3项提出豁免申请时，承诺3年内不转让其拥有权益的股份。

6.外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者申请要约豁免问题

根据中国证监会的相关规定，对于外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者需申请豁免其要约收购义务的，需要遵循以下规定：

(1)外资企业直接或间接收购境内上市公司，触发要约收购义务或者需申请豁免其要约收购义务的，申请豁免主体或者发出要约收购的主体必须是外资企业或经主管部门认可的外资企业控股的境内子公司。上市公司的控股股东一般不能作为发出要约或者申请豁免的主体。内资企业间接收购A股上市公司也须遵照本条执行。

(2)在要约收购报告书摘要提示性公告中有关收购人及上市公司必须做出以下特别提示：①外资企业成为上市公司的控股股东或者战略投资者，必须提前取得外资主管部门的批准；②上市公司及其控制的子公司如果属于外资限制或禁止进入或控股的行业，必须提前取得主管部门的批准；③涉及反垄断审查的，必须提前取得有关主管部门反垄断审查的批复。

特别提示中必须明确说明，只有取得以上有权部门的批复，收购人才能正式向中国证监会上报申请材料。

(四)权益变动报告书和收购报告书的披露时点问题

1.权益变动报告书和收购报告书的披露时点

根据《上市公司收购管理办法》第12条的规定，“投资者在一个上市公司中拥有的权益，包括登记在其名下的股份和虽未登记在其名下但该投资者可以实际支配表决权的股份。投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有的权益应当合并计算”。

这里要特别注意的是，《收购管理办法》所称的权益的核心是讲“控制力”，即能够实际控制的股份的比例，而不是讲“投资收益”。

举例说明，假设A公司持有B上市公司60%的股份，而A公司的股权结构为C公司持有A公司70%的股权，D公司持有A公司20%的股权,E公司持有A公司10%的股权。

那么，在计算权益的时候，C公司持有B上市公司60%的权益，而不是42%，D公司、E公司则不持有B上市公司的权益。

至于权益变动报告书和收购报告书(摘要)的披露时点问题，《上市公司收购管理办法》规定应在“事实发生之日”起3日内披露。

《收购管理办法》第13条规定，“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构(以下简称派出机构)，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票”；第14条规定，“通过协议转让方式，投资者及其一致行动人在一个上市公司中拥有权益的股份拟达到或者超过一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报派出机构，通知该上市公司，并予公告”；第48条规定，“以协议方式收购上市公司股份超过30%，收购人拟依据本办法第六章的规定申请豁免的，应当在与上市公司股东达成收购协议之日起3日内编制上市公司收购报告书，提交豁免申请及本办法第五十条规定的相关文件，委托财务顾问向中国证监会、证券交易所提交书面报告，同时抄报派出机构，通知被收购公司，并公告上市公司收购报告书摘要。派出机构收到书面报告后通报上市公司所在地省级人民政府”。

上述规定均没有对“事实发生之日”进行明确的界定，造成上市公司和投资者对权益变动报告书和收购报告书(摘要)的披露时点问题的困惑。

根据中国证监会的相关规定，权益变动报告书和收购报告书的披露时点应遵循如下原则：

(1)协议转让、收购的，在达成转让、收购协议之日起3日内，其中共同出资设立新公司的，在达成出资协议之日起3日内；

(2)以协议等方式一致行动的，在达成一致行动协议或者其他安排之日起3日内；

(3)行政划转的，在获得上市公司所在地国资部门批准之日起3日内；

(4)司法裁决的，在收到法院就公开拍卖结果裁定之日起3日内；

(5)继承、赠与的，在法律事实发生之日起3日内；

(6)认购上市公司发行新股的，在上市公司董事会作出向收购人发行新股的具体发行方案的决议之日起3日内。

这里还要特别提请注意的是，从法律上来讲，上述《收购管理办法》规定的“事实发生之日起3日内”是指包含了当天的3日内。如果条文中用的是“事实发生后3日内”则指不包含当天的之后3日内。

举例说明，甲公司与乙公司于2011年5月18日签订了关于转让丙上市公司6%的股份的协议，则甲公司与乙公司应按《收购管理办法》的上述规定在5月18日(当天)、5月19日、5月20日三日内披露权益变动报告书。

2.当持股5%以上的股东减持股份累计未达到5%，但减持后其持股已突破(低于)5%时是否需要披露问题

如上所述，持有上市公司5%以上股份的股东，持有公司股份每增加或减少5%时，应当依法披露权益变动报告书。

然而，该类股东累计减持上市公司股份未达到5%，但减持后其持股已突破(低于)5%时，是否需要披露？

鉴于5%这一临界点对股东的权利义务影响均较大，目前监管机构也要求公司和该类股东履行相应信息披露义务，即由公司刊登股东减持公司股份后持股比例低于5%的提示性公告，股东编制并披露权益变动报告书。

(1)常发股份案

2011年7月15日，持股5%以上股东刘小平先生披露了《江苏常发制冷股份有限公司简式权益变动报告书》，《权益变动报告书》披露了刘小平先生自2011年6月28日至2011年7月13日期间通过深交所交易系统以集中竞价和大宗交易的方式累计减持常发股份(002413)无限售流通股股份7,302,800股，占公司总股本的4.968%。

2011年7月21日，常发股份收到刘小平减持股份的告知函，自上次披露权益变动书后，在2011年7月20日，其通过深圳证券交易所交易系统以大宗交易的方式减持本公司无限售流通股股份820,000股，占公司总股本的0.558%。本次减持后，刘小平先生仍持有本公司股份7,345,300股，占公司总股本的4.997%。

7月21日，常发股份披露了《关于股东减持公司股份后持股比例低于5%的提示性公告》，同时，刘小平因其减持行为导致其持有的公司股份比例突破(低于)5%，编制并披露了简式权益变动报告书。

(2)九阳股份案

2011年8月12日之前，DINGHUI SOLAR ENERGY(HONG KONG)LIMITED持有九阳股份(002242)39,085,470股，占九阳股份之股份总数的5.1364%。

2011年8月15～16日，DINGHUI SOLAR ENERGY(HONG KONG)LIMITED通过深交所集中交易系统出售所持九阳股份1,300,000股，占九阳股份之股份总数的0.1708%。前述交易完成后，DINGHUI SOLAR ENERGY(HONG KONG)LIMITED持有九阳股份37,785,470股，占九阳股份之股份总数的4.9656%。

2011年8月18日，九阳股份披露了《股东减持公司提示性公告》，同时，DINGHUI SOLAR ENERGY(HONG KONG)LIMITED因其减持行为导致其持有的公司股份比例突破(低于)5%，编制并披露了简式权益变动报告书。

(五)投资者违规超比例增持或者减持上市公司股份问题

我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》对投资者增持或者减持上市公司股份时相关当事人的信息披露义务及其他义务做了明确的规定。例如，《上市公司收购管理办法》第13条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%时，应当在该事实发生之日起3日内编制权益变动报告书，向中国证监会、证券交易所提交书面报告，抄报该上市公司所在地的中国证监会派出机构(以下简称派出机构)，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。前述投资者及其一致行动人拥有权益的股份达到一个上市公司已发行股份的5%后，通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”；第24条规定：“通过证券交易所的证券交易，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约”。

2008年以来，部分投资者通过证券交易所竞价交易系统或者大宗交易系统超比例买卖上市公司股份，没有及时履行报告、公告和要约豁免等其他相关义务，严重违反了《证券法》第86条和《上市公司收购管理办法》第13条、第24条等规定。

1.通过证券交易所竞价交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

比较重要的案例为“茂业系”公司超比例增持三家上市公司案例。2008年8月22日至11月3日，“茂业系”相关公司通过交易所竞价交易系统大举买进渤海物流(000889)、商业城(600306)和深国商(000056)，分别占其总股本的6.68%、8.63%、5.09%，均未在达到5%时停止增持和履行报告和公告义务。

为此，深交所和上交所分别对“茂业系”相关公司作出了纪律处分，并采取了限制交易1个月的监管措施。

2.通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份

对于投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份的行为是否应适用《上市公司收购管理办法》第13条的规定和是否违规，目前存在两种不同的观点：

第一种观点认为，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，应适用《上市公司收购管理办法》第13条的规定，即“通过证券交易所的证券交易，其拥有权益的股份占该上市公司已发行股份的比例每增加或者减少5%，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后2日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。

第二种观点则认为，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，属于协议转让，应适用《上市公司收购管理办法》第14条而非第13条的规定。换言之，投资者通过大宗交易系统减持上市公司股份，不必遵守第13条的上述规定。

笔者同意第一种观点，主要理由为：

《深圳证券交易所交易规则(2011年修订)》第3.6.2条规定：“本所接受大宗交易申报的时间为每个交易日9:15至11:30、13:00至15:30”；第3.6.7条规定：“大宗交易通过本所综合协议交易平台进行，具体规定由本所另行制定”。

由此可见，投资者通过大宗交易系统增持或者减持上市公司股份，属于“通过证券交易所的证券交易”，而非通过人工手工操作的“协议转让”(协议转让不通过证券交易所的竞价交易系统或者大宗交易系统进行撮合或者确认，而是需要证券交易所法律部进行人工合规性确认和登记公司进行手工操作过户)。

此外，为了进一步规范投资者特别是“大小非”股东买卖上市公司股份的行为，深交所根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》、《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订)》的相关规定，于2008年12月2日发布了《关于严格执行〈上市公司收购管理办法〉等有关规定的通知》，通知第1条规定：“投资者通过本所竞价交易系统或者大宗交易系统买卖上市公司股份，均属于《上市公司收购管理办法》第十三条规定的‘通过证券交易所的证券交易’。凡通过上述途径增持或者减持上市公司股份比例触及《上市公司收购管理办法》第十三条规定的比例标准的，该投资者应当依照该条规定履行报告和公告义务，且在该条规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股份”。此外，上交所也于2009年1月23日发布了《关于执行〈上市公司收购管理办法〉等有关规定具体事项的通知》，做了类似的规定。

通过证券交易所大宗交易系统违规超比例增持或者减持上市公司股份的重要案例为中核钛白案。2008年8月20日，中核钛白第二大股东北京嘉利九龙公司通过深交所大宗交易系统共出售中核钛白股份1742万股，占中核钛白股份总额的9.1684%。嘉利九龙在出售中核钛白股份达到5%时，未及时刊登权益变动报告书，且在未刊登权益变动报告书的情况下继续出售中核钛白股份。基于上述违规事实，深交所对北京嘉利九龙公司作出公开谴责处分决定，并采取限制交易6个月的监管措施。

3.持股30%以下的投资者通过竞价交易系统或者大宗交易系统违规超比例增持上市公司股份

(1)30%的计算问题

我们认为，投资者拟增持股份恰好达到30%，如果由于持股数与总股本数的无法整除得到30%，或者由于最少委托单位(一手为100股)的限制无法增持到30%，则以达到30%之前的最后一手增持完成，作为认定达到30%的时点。也就是说，在30%的计算问题上，坚持“宁可少一点，不可多一点”的原则。此外，在计算《上市公司收购管理办法》规定的5%时，也应该坚持上述原则和方法。

(2)持股30%以下的股东违规增持股份的处理问题

假设某个投资者持有某上市公司28%的股份，该投资者可以通过发主动性部分要约(至少5%)，从而跨越30%，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内可以通过事后申请要约豁免的形式增持2%的股份；也可以在申请要约豁免并得到中国证监会的批准下，可以通过二级市场或者协议转让等方式增持超过30%。

但是，如果投资者没有申请要约豁免或者虽然申请没有得到中国证监会的批准下，通过二级市场增持股份使其持股比例超过30%，则属于违法违规行为。对此，我们建议区分疏忽增持和恶意增持来分别进行处理。

①疏忽增持下的处理方式

投资者持股28%，如果在二级市场(通过竞价交易系统或者大宗交易系统，下同)因为疏忽增持，使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要约，无法发出全面要约的，应当由中国证监会限期进行整改，即锁定其违规增持股份，且在6个月后减持至30%以下，在整改期间内，对其已增持的股份由中国证监会限制表决权。

②恶意增持下的处理方式

投资者持股28%，如果在二级市场恶意增持，使比例超过30%而无豁免事由，应当发出全面要约，拒不发出全面要约的，由中国证监会对其所持全部股份限制表决权，直至12个月后减持至30%以下。

旭飞投资(000526)案便属于持股30%以下的股东违规增持股份的典型案例。2008年11月15日至11月19日，旭飞投资控股股东椰林湾公司及一致行动人旭飞实业公司，通过深交所竞价交易系统增持了旭飞投资流通股98.92万股，持股比例超过了30%，达到了30.03%。11月27日，椰林湾公司及旭飞实业公司通过深交所竞价交易系统减持了旭飞投资流通股3万股，占旭飞投资总股本的0.03%。但是，此次减持触及了“持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有”的规定。因此旭飞实业由此产生的投资收益9460.73元已经全部归旭飞投资所有。

(六)持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题

《上市公司收购管理办法》第49条规定：“依据前条规定所作的上市公司收购报告书，须披露本办法第二十九条第(一)项至第(六)项和第(九)项至第(十四)项规定的内容及收购协议的生效条件和付款安排。已披露收购报告书的收购人在披露之日起6个月内，因权益变动需要再次报告、公告的，可以仅就与前次报告书不同的部分作出报告、公告；超过6个月的，应当按照本办法第二章的规定履行报告、公告义务”。根据该条规定，我们认为，对于持股30%以上的投资者继续增持股份的信息披露问题，应该按以下原则进行简化处理：

1.增持前投资者已经为上市公司第一大股东的情形

投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，且为上市公司第一大股东，拟继续增持的，只须编制权益变动报告书或者进行简单公告，无须编制收购报告书。

具体而言，增持行为发生后6个月内又继续增持的，可以仅就增持情况做简单提示性公告；增持行为发生后6个月之后又继续增持的，若其增持比例不超过公司总股本5%的，可仅就增持情况做简单提示性公告，若其增持比例达到或超过公司总股本5%的，应当编制详式权益变动报告书。

2.增持前投资者不是上市公司第一大股东的情形

投资者及其一致行动人目前持有上市公司股份比例已超过30%，但并非上市公司第一大股东或实际控制人的，增持股份后成为公司第一大股东或实际控制人的，只须编制详式权益变动报告书，而不必编制收购报告书。

(七)实际控制人与控股股东之间的主体被注销或者变更是否要履行要约豁免和信息披露义务问题

目前，在一些上市公司中，其实际控制人与控股股东之间存在一个或者多个主体，如果这些中间层主体被注销或者发生变更，要不要履行要约豁免和信息披露义务问题，《证券法》和《上市公司收购管理办法》均没有做明确规定。对此，我们建议根据以下不同的情况分别进行处理：

1.中间层主体被注销或者发生变更涉及所持上市公司股份过户的情形

假设有A、B、C三家公司，其中A为实际控制人，A绝对控股B，B又为上市公司C的控股股东(持股40%)。目前，实际控制人A欲将B注销，并将B持有C上市公司的全部股份协议转让(或者行政划转)给A。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务？我们认为，根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，虽然实际控制人没有发生变更，但是涉及上市公司股份的过户，因此需要按照《上市公司收购管理办法》第62条第1项等的规定履行要约豁免和刊登收购报告书义务。

符合此种情形的典型案例为东方宾馆(000524)案。2009年6月20日，东方宾馆公告称，广州市国资委于2009年6月19日下达了《关于无偿划转广州市东方酒店集团有限公司股权的通知》和《关于无偿划转广州市东方宾馆股份有限公司部分股权的通知》，同意将现控股股东越秀集团持有的广州市东方酒店集团有限公司(以下简称“东酒集团”)100%的股权和东方宾馆14.36%的股权通过无偿划转的方式全部划转给广州岭南国际企业集团有限公司(以下简称“岭南集团”)。股权变动后，岭南集团将直接持有东方宾馆38,712,236股，并通过东酒集团间接持有我公司100,301,686股，合计持有我公司139,013,922股，占该公司总股本的51.55%。6月23日，岭南集团刊登了收购报告书(摘要)，上述股权划转事宜尚需根据《上市公司收购管理办法》向中国证监会申请豁免全面要约收购。

2.中间层主体被注销或者发生变更不涉及所持上市公司股份过户的情形

假设有A、B、C、D、E五家公司，其中A为实际控制人，B、C同为A绝对控股的兄弟公司，C绝对控股D、D又为上市公司E的控股股东(持股40%)。目前，实际控制人A欲将C注销，并将C持有D的全部股份转让给B。在这种情况下，要不要履行要约豁免和信息披露义务？我们认为，根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定，由于实际控制人没有发生变更，且不涉及上市公司股份的过户，不需要履行要约豁免和刊登收购报告书义务，只需要由上市公司做简单的提示性公告即可。

符合此种情形的典型案例为潍柴重机(000880，原山东巨力)案。2009年5月25日，潍柴重机发布提示性公告称，“本公司于2009年5月22日接本公司第一大股东潍柴控股集团有限公司(以下简称潍柴控股，持有本公司30.59%的股份)通知，根据2009年5月7日的山东省人民政府省长办公会议纪要，原则同意对潍柴控股、山东工程机械集团有限公司及山东省汽车工业集团有限公司实施重组，组建山东重工集团有限公司(暂定名，以下简称山东重工集团)。本次重组实施后，本公司最终实际控制人不会发生变化”，仍然为山东省国资委。2009年6月16日，由山东省国资委履行出资人职责的山东重工集团在山东省工商局注册成立。在该案例中，由于实际控制人没有发生变更，且不涉及上市公司股份的过户，因此，不需要履行要约豁免和刊登收购报告书义务，只需要由上市公司潍柴重机做简单的提示性公告即可。

(八)特殊机构投资者持股变动的信息披露和交易限制问题

在当前我国证券市场上，活跃着诸如全国社会保障基金、证券投资基金、合格境外机构投资者、境外BVI公司等一大批特殊的机构投资者。这就引发了如果这些特殊机构投资者买卖上市公司股票触及到了我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》的权益变动或者收购披露标准时，如何进行监管和处理的问题。兹缕析如下。

1.全国社会保障基金

(1)信息披露

①委托投资持股变动的信息披露

早在2002年，全国社会保障基金(以下简称全国社保基金)专门就其委托投资上市公司股票的信息披露和交易限制等问题两次致函中国证监会，*这两份函件分别为全国社保基金《关于全国社会保障基金委托投资若干政策的请示》(社保基金会投[2002]8号)、《关于对〈关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函〉意见的函》(社保基金行投[2002]22号)。要求提高全国社保基金持有一家上市公司股份的信息披露的比例或采用定期公告的信息披露方法，并且放松其投资者管理人股票交易限制。对此，中国证监会和中国证监会发行监管部分别于2002年8月6日、10月11日给全国社保基金理事会发送了《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》(证监函[2002]201号)和《关于社保基金行投[2002]22号文的复函》(发行监管函[2002]99号)，就上述问题予以明确：

鉴于股权分布及其变动信息，对投资者的投资决策具有较大影响。因此，全国社保基金有义务了解其各投资管理人所持股票的情况并在其直接或间接持有上市公司5%以上股份时，严格依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的有关规定及时披露信息。

根据上述规定，2005年3月23日，全国社保基金依法举牌佛山照明(000541)。佛山照明(000541)于3月24日公告称，“我公司于2005年3月23日接到全国社会保障基金理事会关于持股比例的通知，截至3月22日该理事会通过外部投资管理人管理的社保基金各股票组合购买佛山照明流通A股(000541)的持股比例已达到5.1332%，根据《证券法》第41条规定和中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》[2002]201号的有关要求，该理事会已通知各外部投资管理人在三日内不得买卖我公司股票，并按有关规定办理相关手续”。

②国有股转持过程中的信息披露

2009年6月19日，财政部、国务院国资委、中国证监会、全国社保基金理事会联合发布了《境内证券市场转持部分国有股充实全国社会保障基金实施办法》。该办法规定，股权分置改革新老划断后，凡在境内证券市场首次公开发行股票并上市的含国有股的股份有限公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时实际发行股份数量的10%，将股份有限公司部分国有股转由社保基金会持有，国有股东持股数量少于应转持股份数量的，按实际持股数量转持。股权分置改革新老划断后至该办法颁布前首次公开发行股票并上市的股份有限公司，由经国有资产监督管理机构确认的上市前国有股东承担转持义务。

为了规范转持过程中的信息披露行为，该办法第18条明确规定：“国有股转持过程中涉及的信息披露事项，由相关方依照有关法律法规处理”。因此，在国有股转持过程中，包括全国社保基金在内的有关当事人必须严格依照《证券法》和《上市公司收购管理办法》的规定及时履行信息披露业务。

(2)短线交易限制

根据中国证监会《关于全国社会保障基金委托投资若干问题的复函》的规定，全国社保基金合并持有上市公司5%股份后，若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策是相互独立的，则对该公司股票的买卖可以不受6个月持有期的限制(即《证券法》第47条的规定)；若社保基金理事会与各投资管理人以及各投资管理人之间的投资决策不是相互独立的，则对该公司股票的买卖应受6个月持有期的限制。此外，全国社保基金委托的单一投资管理人持有上市公司的股份超过5%时，则应严格遵循《证券法》第47条有关短线交易的规定。*其典型案例为全国社保基金委托买卖名流置业(000667)股票案例。全国社保基金委托中国国际金融有限公司管理的全国社保基金一一二组合，原来持有名流置业750万股(占公司总股本的0.98%)。2008年1月22日，该基金组合通过认购名流置业公开增发股份6233.86万股(认配价格为15.23元/股)，合计持有名流置业6983.86万股(占公司总股本的7.26%)。为此，全国社保基金委托中国国际金融有限公司于1月23日刊登了简式权益变动报告书。此次增发股份于1月28日上市，该组合分别于1月29日、30日卖出名流置业股票141.79万股、277.78万股，成交均价为14.4181元/股。对此，名流置业于3月1日发布公告称，“根据《证券法》第47条的规定，全国社保基金一一二组合作为持有本公司股份5%以上的股东，将其持有的本公司股票在买入后6个月内卖出，由此所得收益归本公司所有，本公司董事会应当收回其所得收益。经核查，并未获得收益”。

2.证券投资基金

对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题，有关法律、法规、规章一直未做明确规定。中国证监会于2001年2月26日发布的《关于规范证券投资基金运作中证券交易行为的通知》(证监发[2001]29号)也只对证券交易所监控基金交易行为做了要求。通知第5条规定：“证券交易所在日常交易监控中，应当将一个基金视为单一的投资人，将一个基金管理公司视为持有不同账户的单一投资人，比照同一投资人进行监控。当单一基金或基金管理公司管理的不同基金出现异常交易行为时，证券交易所应根据不同情况进行以下处理：1.电话提示，要求基金管理公司或有关基金经理做出解释；2.书面警告；3.公开谴责；4.对异常交易程度和性质的认定有争议的，书面报告中国证监会”。

2007年1月，中国证监会基金监管部对于证券投资基金的持股变动的信息披露问题予以了明确：

(1)对于一家基金管理公司管理下的几只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，是否披露，由基金管理公司自己选择；鉴于基金管理公司没有要约收购的功能，在当前市场环境下，不鼓励基金管理公司进行此类的披露。同时，要防止基金管理公司通过披露集中持股的行为引导市场操作股票。

(2)对于一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累计达到5%的，需要依法披露。

东吴价值成长基金举牌国投中鲁(600962)便是典型的案例。2007年4月7日,国投中鲁公告,截至4月5日,东吴价值成长双动力基金持有国投中鲁达955.2991万股,占其总股本5.78969%。4月10日,东吴基金公告,通过二级市场减持国投中鲁至2.1730%，收益超过1500万元，导致投资者要求将上述收益归国投中鲁所有。

3.合格境外机构投资者

对于合格境外机构投资者(以下简称QFII)买卖境内上市公司股票的信息披露问题，中国证监会发布的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》和《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》均作了明确的规定。

《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》第21条规定：“境外投资者履行信息披露义务时，应当合并计算其持有的同一上市公司的境内上市股和境外上市股，并遵守信息披露的有关的法律法规”。《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的通知》第11条规定：“境外投资者的境内证券投资达到信息披露要求的，作为信息披露义务人，应通过合格投资者向交易所提交信息披露内容。合格投资者有义务确保其名下的境外投资者严格履行信息披露的有关规定”。

马丁居里投资管理有限公司案例是国内第一例QFII涉嫌违反内地信息披露和交易制度的案例。在苏格兰注册的马丁居里有限公司(以下简称MCL)自2007年8月23日至8月30日，通过其独资子公司马丁居里投资管理有限公司(已获得QFII资格，以下简称MCIM)和马丁居里公司(以下简称MCI)以13.48元至14.77元不等的价格分别买入南宁糖业(000911)股票7,168,469股和9,754,179股(分别占南宁糖业已发行股份总数的2.73%和3.71%)，而因此间接持有南宁糖业股份16,922,648股(占公司总股本6.44%)，但MCL直到2007年10月27日才公告增持股份的《简式权益变动报告书》。

2008年1月4日至2008年1月25日，马丁居里公司、马丁居里投资管理有限公司以18.34元至20.45元不等的价格累计卖出南宁糖业股份14,535,656股，占南宁糖业股份总额的5.07%，但MCL直到2008年2月25日才公告减持股份的《简式权益变动报告书》。

2008年6月，南宁糖业以马丁居里有限公司等的上述行为存在披露滞后和涉嫌违反《证券法》第47条有关短线交易的规定为由，向南宁市中级人民法院起诉马丁居里等三公司，该院受理并裁定冻结被告马丁居里投资管理有限公司银行存款3960万元或查封其相应价值的其他财产。

经过两年多的拉锯战后，2010年7月12日，南宁糖业与马丁居里投资管理有限公司等的代表在南宁市中院的协调下就该案签署了《和解协议》。《和解协议》的主要内容如下：(1)马丁居里同意一次性向南宁糖业支付人民币4000万元的等值美元作为和解款项(包含一切相关费用、花销、利息、应缴税款)，汇率按《和解协议》签署日当天的中间汇率计算。(2)《和解协议》尚需经南宁糖业的股东大会和马丁居里各公司董事会的批准后方可生效。(3)双方在完成对《和解协议》的批准手续后请求南宁市中院出具调解书。(4)调解书生效后，马丁居里支付和解款至南宁市中院账户，南宁市中院随即解除与本案相关的财产保全措施，将和解款转付至南宁糖业指定的银行账户。(5)此和解协议的签署并不代表马丁居里承认其违反了《中华人民共和国证券法》第47条的规定，或者其他任何中国相关法律或行政法规，也不代表南宁糖业承认马丁居里未违反《中华人民共和国证券法》第47条的规定或者其他任何中国相关法律或行政法规。

2010年9月13日，南宁市中院就南宁糖业与马丁居里投资管理有限公司及其子公司马丁居里公司、马丁居里有限公司股票交易纠纷一案中的解除财产保全作出了裁定，解除马丁居里和南宁糖业被冻结的3960万元和1200万元款项。作为和解补偿，马丁居里公司及其子公司向南宁糖业支付4000万元人民币，9月14日和解款已到打到南宁糖业的账户里。

至此，历时两年多的南宁糖业(000911)诉外资QFII马丁居里投资管理有限公司等三公司短线交易纠纷一案终于以和解结案。

4.境外BVI公司

近年来，境外BVI公司[在英属维京群岛(The British Virgin Islands,B.V.I)注册的海外离岸公司]以战略投资者身份收购或参股境内上市公司的案例越来越多。对此，中国证监会专门出台了加强对境外BVI公司信息披露等事项监管的规定。

(1)境外BVI公司买卖境内上市公司股票触及我国《证券法》和《上市公司收购管理办法》的权益变动或者收购披露标准时，应该依法履行信息披露和其他相关义务。

(2)对于利用境外BVI公司收购或参股境内上市公司的，其监管和信息披露的重点应放在其背后的股东或实际控制人身上，应要求BVI公司的实际控制人作全面的信息披露并对BVI公司作为上市公司股东应履行的信息披露义务等证券市场法律法规规定的义务出具不可撤销承诺函，承担相应的连带责任。*加强对由于境外BVI公司本身不透明，应不将其视为监管主体，而应把监管对象上移至BVI公司的股东及其实际控制人层面。因此，要求BVI公司披露其股东及至实际控制人信息是完全必要的。另外，应加强中介机构的作用，要求其财务顾问、律师等出具相关的专业意见。对于利用BVI公司收购上市公司不符合要约豁免条件的，应严格执行《上市公司收购管理办法》，不予豁免。

(3)为防止BVI公司成为上市公司的股东后，BVI公司的股东及实际控制人任意转让BVI公司且不履行报告、公告义务，应要求BVI公司的控股股东及实际控制人承诺如其拟转让BVI公司的股权，除按规定履行相应的报告、公告义务外，应要求股权受让人同样对BVI公司的行为出具不可撤销承诺函。

(4)BVI公司收购或参股境内上市公司的，其股东资格应取得商务部的原则批复函。对于境外BVI公司拟持有特殊行业的上市公司股权的，还须事先征求特殊行业主管部门的意见。

二、上市公司重大资产重组中的法律实务问题

(一)上市公司重大资产重组中的程序性问题

1.正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序问题

近年来，相当一部分上市公司由于经营不善陷入严重亏损甚至资不抵债，必须通过重大资产重组才能走出困境。但是，这些公司很多因为涉嫌违法违规正在被中国证监会立案调查。对于这部分上市公司能不能进入重大资产重组程序，相关法规、规章没有明确规定。

2007年8月13日，中国证监会发布《关于上市公司立案稽查及信息披露有关事项的通知》(证监发[2007]111号)，解决了正在被立案调查的上市公司进入重大资产重组程序的问题。

《通知》提出，一些被立案稽查的上市公司，由于种种原因，经营陷入困境，自身发展无望，股东和相关各方的利益难以保障，实施重组是唯一的出路。为了最大限度地保护中小股东和相关各方的利益，本着“惩前毖后、治病救企”的原则，如果重组方提出切实可行的重组方案，在经营管理等方面将发生实质性改变，即“脱胎换骨，更名改姓”，重组完成有助于减轻或消除违法违规行为造成的不良后果，在立案调查期间，并购重组可以同时进行。

2.股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案的程序问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第22条对股东大会审议重大资产重组方案应该履行的程序做了明确规定：“上市公司股东大会就重大资产重组事项作出决议，必须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过。上市公司就重大资产重组事宜召开股东大会，应当以现场会议形式召开，并应当提供网络投票或者其他合法方式为股东参加股东大会提供便利”。然而，在股东大会决议有效期内拟终止执行重大重组方案的，应履行什么样的程序，《上市公司重大资产重组管理办法》却未曾涉及。

我们认为，不管是股东大会审议通过重大重组方案还是在股东大会决议有效期内终止执行重大重组方案，均可能对上市公司构成极大的影响，因此，应该履行相同的程序。

三环股份(000883)便是一个典型的案例。2008年11月13日，三环股份2008年第三次临时股东大会召开，会议审议的议案之一就是《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》。投票结果显示，大股东三环集团由于是关联方回避表决，二股东武钢集团则投了弃权票，导致赞成率仅为50.89%，未达到出席会议有表决权股份总数的2/3，因此，《关于终止向特定对象发行股份购买资产工作的议案》被否决。

3.重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题

对于由证监会发审委审核的IPO和上市公司再融资，根据《首次公开发行并上市管理办法》和《上市公司证券发行管理办法》的规定，发行申请未获核准的上市公司，自中国证监会作出不予核准的决定之日起六个月后，可再次提出证券发行申请，也就是说，需有6个月的间隔期。但是，对于重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的时间间隔问题，《上市公司重大资产重组管理办法》中并未作明确的规定。

对此，我们认为，重大资产重组方案未获得证监会核准再次启动重大资产重组程序的，可以不受时间间隔限制，只要条件成熟，可以尽快再次启动。*ST方向便是一个典型的案例。*ST方向于2008年11月13日收到中国证监会不予核准重大资产重组方案决定，2008年12月9日，启动第二次重大资产重组。2009年2月23日，重大资产重组方案获证监会并购重组委通过。

4.重大资产重组方案被重组委否决后的处理程序问题

根据中国证监会的有关规定，上市公司重大资产重组方案被重组委否决后，应该按照以下程序办理：

(1)上市公司应当在收到中国证监会不予核准的决定后次一工作日予以公告。

(2)上市公司董事会应根据股东大会的授权在收到中国证监会不予核准的决定后10日内就是否修改或终止本次重组方案做出决议、予以公告并撤回相关的豁免申请的材料(如涉及)。

(3)如上市公司董事会根据股东大会的授权决定终止方案，必须在以上董事会的公告中明确向投资者说明。

(4)如上市公司董事会根据股东大会的授权准备落实重组委的意见并重新上报，必须在以上董事会公告中明确说明重新上报的原因、计划等。

5.涉及房地产业务的重大资产重组终止的同时启动新的重大资产重组程序问题

据统计，2009年，共有157家上市公司推出或实施重大资产重组方案，其中，涉及房地产行业的约43家，占比达27.3%，居各大行业之冠。

2010年4月，国务院发布了《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》，明确要求对存在土地闲置及炒地行为的房地产开发企业，商业银行不得发放新开发项目贷款，证监部门暂停批准其上市、再融资和重大资产重组。

为了坚决贯彻执行上述《通知》的精神，证监会已暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部意见。据统计，仅深市主板就有13家涉及房地产业务的公司受到了国家对房地产业务宏观调控政策的影响。而这些公司有可能因政策原因将会终止本次涉及房地产业务的重大资产重组而重新启动另一次重大资产重组。

我们认为，一方面要从有利于公司发展的角度推动公司进行改善经营状况的重大资产重组；另一方面要限制随意变动重组方案的行为。因此，在当前的监管实务中，同意上述因国家房地产宏观政策调控的客观原因终止重大资产重组同时启动新的重大资产重组。如公司仅终止本次重组而未同时启动新的重大资产重组，则公司应在终止重大资产重组公告中说明关于重组事项的后续安排；如公司在公告中披露无继续推进重大资产重组安排的，应同时承诺至少3个月内不进行重大资产重组。

(二)业绩承诺补偿问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第33条规定：“根据本办法第十七条规定提供盈利预测报告的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后的有关年度报告中单独披露上市公司及相关资产的实际盈利数与利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见。

资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，上市公司应当在重大资产重组实施完毕后三年内的年度报告中单独披露相关资产的实际盈利数与评估报告中利润预测数的差异情况，并由会计师事务所对此出具专项审核意见；交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议”。

在当前的监管实务中，业绩补偿期限一般为重组实施完毕后的三年，对于标的资产作价较账面值溢价过高的，视情况延长业绩补偿期限。此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第33条规定的明确可行的业绩承诺补偿方式有两种，一是股份补偿，二是现金补偿。

1.股份补偿方式

(1)应当采取股份补偿方式的情形

根据相关规定，上市公司重大资产重组存在以下三种情形之一的，应当采取股份补偿方式：

①拟注入资产为房地产业、矿业。

②拟注入资产评估增值率较大，目前执行的标准为增值率100%以上的为增值率较大。

③补偿主体明显缺乏现金支付能力。

(2)采取股份补偿方式的计算公式

实务中，在交易对方以股份方式进行业绩补偿的情况下，通常按照下列原则确定应当补偿股份的数量：

①以收益现值法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的计算公式

以收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为=(截至当期期末累积预测净利润数-截至当期期末累积实际净利润数)×认购股份总数÷补偿期限内各年的预测净利润数总和-已补偿股份数量

采用现金流量法对标的资产进行评估的，重组方计算出现金流量对应的税后净利润数，并据此计算补偿股份数量。

此外，在补偿期限届满时，上市公司对标的资产进行减值测试，如期末减值额/标的资产作价>补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则重组方将另行补偿股份。

另需补偿的股份数量=期末减值额/每股发行价格-补偿期限内已补偿股份总数

②以市场法对标的资产进行评估的计算公式

以市场法对标的资产进行评估的，计算公式为：

每年补偿的股份数量为=期末减值额/每股发行价格-已补偿股份数量

③按照前述两种公式计算补偿股份数量时应遵照的原则

A.前述净利润数均应当以标的资产扣除非经常性损益后的利润数确定。

B.前述减值额为标的资产作价减去期末标的资产的评估值并扣除补偿期限内标的资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。会计师对减值测试出具专项审核意见，上市公司董事会及独立董事对此发表意见。

C.补偿股份数量不超过认购股份的总量。在逐年补偿的情况下，在各年计算的补偿股份数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

D.标的资产为非股权资产的，补偿股份数量比照前述原则处理。

(3)采取股份补偿方式的具体案例——*ST三农案

2010年3月13日，*ST三农公布重大资产重组实施公告，重组方泰禾投资对本次重组的标的资产福州泰禾的未来盈利承诺如下：福州泰禾在2009年、2010年、2011年度合并报表实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别不低于27,183.40万元、30,800.74万元、31,012.38万元。

在标的资产福州泰禾未实现上述盈利承诺或补偿期限届满时，则无论上市公司*ST三农的盈利承诺是否实现，泰禾投资承诺：

①*ST三农将以壹元总价款回购泰禾投资在本次交易中取得的一定股份并予以注销，补偿的股份数量不超过认购股份的总量，且在逐年补偿的情况下，各年计算的补偿数量小于0时，按0取值，即已经补偿的股份不冲回。

②在补偿期限届满时，*ST三农应对福州泰禾做减值测试，如果减值额占福州泰禾本次交易作价的比例大于补偿股份数量总数占本次交易认购股份总数的比例，则泰禾投资还需另行向*ST三农补偿部分数量；另行补偿部分股份数=福州泰禾累积减值额/福州泰禾本次交易作价×认购股份总数-补偿期限内已补偿的股份总数。(减值额为福州泰禾在本次交易中的作价减去期末福州泰禾的评估值并排除补偿期限内的股东增资、接受赠与以及利润分配对资产评估值的影响数)

③如果*ST三农不能对上述补偿股份进行回购的，泰禾投资应当将补偿股份转送给*ST三农的其他股东。

④*ST三农应当在年度经审计的财务报告披露后十日内确定补偿股份数量，并在两个月内办理完毕。

2.现金补偿方式

除上述三种情况以外，需要按照《上市公司重大资产重组管理办法》第33条进行业绩承诺补偿的，可采取现金补偿的方式。

(1)深发展案

深发展(000001)于2010年9月14日公布的重大资产重组报告书(草案)中采取的就是现金补偿的方式，其原因就是其重大资产重组不存在应当股份补偿的三种情形之一。根据中联评估出具的中联评报字[2010]第697号资产评估报告，以2010年6月30日为评估基准日，拟注入资产平安银行账面价值为1,532,909.35万元，评估价值为2,908,047.56万元，评估增值率为89.71%。

(2)ST汇通案

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通(000415)重大资产重组方案中采取的也是现金补偿的方式。拟注入资产为渤海租赁100%股权，采用资产基础法评估得出渤海租赁股东全部权益价值在评估基准日的评估结果为651,050.40万元，评估增值0.08万元，增值率0.00001%。

因此，重组方海航集团和海航实业共同承诺：渤海租赁2010年度经审计的归属母公司所有者的净利润(合并数)不低于3亿元；2011年度经审计的归属母公司所有者的净利润(合并数)不低于3.6亿元；2012年度经审计的归属母公司所有者的净利润(合并数)不低于4.32亿元；在承诺期间，若渤海租赁经审计的归属母公司所有者的净利润(合并数)低于当年的承诺数，则海航实业在上市公司当年年报公告后的10个工作日内向上市公司以现金补足实际实现数与承诺数之间的差额，海航集团对海航实业上述义务承担不可撤销之连带责任。经2010年12月13日海航实业股东决定，海航实业已预先向渤海租赁支付8000万元，以备补足渤海租赁2010年净利润不足3亿元的差额。

(三)拟购买(注入)资产的相关问题

1.拟购买(注入)资产存在被大股东及其他关联方非经营性资金占用情形的处理问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第3条规定：“任何单位和个人不得利用重大资产重组损害上市公司及其股东的合法权益。”上市公司向大股东及其他关联方以发行股份或其他方式认购资产时，如果大股东及其他关联方对拟认购资产存在非经营性资金占用，则本次交易完成后会形成大股东及其他关联方对上市公司的非经营性资金占用。

对此，中国证监会于2011年1月17日专门发布实施了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第三条有关拟购买资产存在资金占用问题的适用意见——证券期货法律适用意见第10号》，提出了明确的处理办法：

(1)上市公司重大资产重组时，拟购买资产存在被其股东及其关联方、资产所有人及其关联方非经营性资金占用的，前述有关各方应当在中国证监会受理重大资产重组申报材料前，解决对拟购买资产的非经营性资金占用问题。

(2)上市公司应当在《上市公司重大资产重组报告书》第13部分对拟购买资产的股东及其关联方、资产所有人及其关联方是否存在对拟购买资产非经营性资金占用问题进行特别说明。独立财务顾问应当对此进行核查并发表意见。

此外，深交所主板、中小板《规范运作指引》第2.1.7条、第2.1.6条也提出了相类似的监管要求：上市公司在拟购买或参与竞买控股股东、实际控制人或其关联人的项目或资产时，应当核查其是否存在占用公司资金、要求公司违法违规提供担保等情形。在上述违法违规情形未有效解决之前，公司不得向其购买有关项目或者资产。

茂化实华(000637)就是因为违反了上述规定而被深交所公开谴责的典型。

2009年7月22日，北京市高院委托北京产权交易所将茂化实华大股东持有的北京理工大学珠海学院70%的举办者权益挂牌出售。7月24日，茂化实华董事会通过决议拟竞买该举办者权益。7月28日，该公司披露了上述董事会决议公告和关联交易公告。然而，在北京市高院委托北京中评瑞评估事务所出具的《评估报告书》中明确显示北京泰跃涉嫌对珠海学院存在4710万元资金占用的情况下，上述关联交易公告和董事会决议公告均未提及上述事实。而且，公司在未作认真核实情况下，单凭北京泰跃单方声明就拟公告称“北京泰跃不存在占用珠海学院资金”。

8月10日，深交所向茂化实华发出了《关注函》，要求对上述涉嫌资金占用事项予以核查。8月11日，深交所向该公司发出了《约见谈话函》，决定在8月12日上午9：00约见该公司全体董事和大股东负责人。但是，该公司董事长郭劲松拒不配合深交所监管工作，未出席深交所与广东证监局的联合约见谈话，也未按深交所要求提交有关书面说明和意见。

2009年12月4日，深交所作出纪律处分决定，对茂化实华、董事长郭劲松给予公开谴责处分，对董事会秘书梁杰给予通报批评的处分。

2.拟购买(注入)资产自评估基准日至资产交割日的期间损益的相关处理问题

上市公司重大资产重组，将涉及交易双方对拟购买资产自评估基准日至资产交割日的损益(以下简称期间损益)归属进行约定。根据中国证监会的相关规定，拟购买资产自评估基准日至资产交割日的期间损益按以下原则进行处理：

(1)对于以收益现值法、假设开发法作为主要评估方法的拟认购资产的期间损益为盈利的，期间盈利原则上全部归上市公司所有。理由是如果以上述方法评估拟购买资产，其评估结果已包含了自评估基准日至资产交割日的收益。

(2)如以发行股份购买资产的，期间损益如为亏损，资产注入方应向上市公司以现金补足亏损部分，否则将导致出资不实。

(3)如以发行股份购买资产的，期间损益如为盈利的，期间盈利原则上应约定归上市公司所有。

(4)如以发行股份购买的资产无法独立核算，资产出售方应相应在资产交割日补足期间计提的折旧、摊销等(以评估值为计提基数)。

2011年5月17日获得中国证监会批准的ST汇通(000415)重大资产重组方案贯彻执行了上述原则。ST汇通重大资产重组方案规定，过渡期为自评估基准日次日至交割日的期间。过渡期内，拟置入资产渤海租赁公司如果产生收益，则收益归上市公司所有；如果发生亏损，则亏损部分由海航实业承担。

3.拟购买(注入)或者出售资产的比例计算问题

《上市公司重大资产重组管理办法》第12条第1款第4项规定，“上市公司在12个月内连续对同一或者相关资产进行购买、出售的，以其累计数分别计算相应数额”。

为了正确理解与适用《上市公司重大资产重组管理办法》第12条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的比例计算的规定，中国证监会于2011年1月17日发布了《〈上市公司重大资产重组管理办法〉第12条上市公司在12个月内连续购买、出售同一或者相关资产的有关比例计算的适用意见——证券期货法律适用意见第11号》，明确规定：

在上市公司股东大会作出购买或者出售资产的决议后12个月内，股东大会再次或者多次作出购买、出售同一或者相关资产的决议的，应当适用《重组办法》第12条第1款第4项的规定。在计算相应指标时，应当以第一次交易时最近一个会计年度上市公司经审计的合并财务会计报告期末资产总额、期末净资产额、当期营业收入作为分母。

此外，上市公司根据《上市公司重大资产重组管理办法》第11条、第12条等条款，计算购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例时，参照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第9号——净资产收益率和每股收益的计算及披露》的相关规定，前述净资产额不应包括少数股东权益。

(四)上市公司并购重组中的股份协议转让问题

鉴于目前我国上市公司股权比较集中、第一大股东持股比较高的现实情况，上市公司收购案例中绝大部分是协议收购和友好收购，很少出现敌意收购，即使出现了敌意收购，也鲜有成功的。因此，在当前的上市公司并购重组案例中，绝大多数必然会涉及股份的协议转让问题。*对此，深圳、上海证券交易所和中国证券登记结算公司于2006年8月14日发布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》第3条明确规定：“上市公司流通股股份转让涉及下列情形之一的，可以通过证券交易所和结算公司办理流通股协议转让手续：(一)与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；(二)转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；(三)外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；(四)中国证监会认定的其他情形”。

1.IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让

对于IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份的转让，《深圳证券交易所股票上市规则(2006年修订)》第5.1.5条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺”。*《上海证券交易所股票上市规则》(2008年)也作了相同的规定。由此可见，在当时的法律和规则框架下，IPO公司的控股股东和实际控制人所持股份在三年内是不能转让的，也就是说，在上述期限内，对这些公司进行并购重组存在较大的困难和法律障碍。

2008年10月1日，《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订)》正式实施，为鼓励上市公司并购重组，新主板《上市规则》放宽了对IPO后控股股东和实际控制人所持股份的转让限制，允许在重大资产重组和在同一实际控制人控制的主体间转让这两种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定。

新主板《上市规则》第5.1.6条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。

自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东或实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：(一)转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制；(二)因上市公司陷入危机或者面临严重财务困难，受让人提出的挽救公司的重组方案获得该公司股东大会审议通过和有关部门批准，且受让人承诺继续遵守上述承诺；(三)本所认定的其他情形”。

然而，2009年7月1日起施行的《深圳证券交易所创业板股票上市规则》第5.1.6条规定允许在同一实际控制人控制的主体间转让这种情况下，可以豁免遵守三年锁定期的规定，但对重大资产重组则不给予豁免，这与创业板构建直接退市制度的总体思路是相吻合的。*《深圳证券交易所创业板股票上市规则》(2008年)第5.1.6条规定“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份，也不由发行人回购其直接或者间接持有的发行人公开发行股票前已发行的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺。自发行人股票上市之日起一年后，出现下列情形之一的，经控股股东和实际控制人申请并经本所同意，可豁免遵守上述承诺：(一)转让双方存在实际控制关系，或者均受同一控制人控制的；(二)本所认定的其他情形”。

(1)中钢天源案例

2008年3月6日，中钢天源(002057)公告称，“因中钢集团重组改制需要，控股股东中钢集团拟将其持有的公司股权及所拥有的中钢集团马鞍山矿山研究院全部权益投入拟设立的中国中钢股份有限公司(以下简称中国中钢)。中钢集团持有公司24,480,000股，占公司总股本的29.14%；通过全资子企业中钢集团马鞍山矿山研究院持有公司9,120,000股，占公司总股本的10.86%；通过以上行为，拟设立的中国中钢将实际持有公司33,600,000股，占公司总股本的40%。本次股权变更事宜已取得国务院国资委国资产权[2008]196号《关于中国中钢股份有限公司(筹)国有股权管理及中钢集团安徽天源科技股份有限公司等股权变动有关问题的批复》的批准。本次股权变更不涉及中钢天源的业务整合及资产变化，公司实际控制人没有发生变化，仍为中钢集团”。2008年4月24日，中国证监会作出《关于核准中国中钢集团公司公告中钢集团安徽天源科技股份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复》。

但根据《深圳证券交易所股票上市规则(2006年修订)》第5.1.5条规定：“发行人向本所提出其首次公开发行的股票上市申请时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其持有的发行人股份，也不由发行人回购其持有的股份。本条所指股份不包括在此期间新增的股份。发行人应当在上市公告书中公告上述承诺”。由此可见，在当时的法律和规则框架下，中钢集团所持股份在三年内不能转让，无法办理过户。

2008年10月31日，根据《深圳证券交易所股票上市规则(2008年修订)》第5.1.6条的豁免规定，中钢集团将其持有的公司股权2448万股(占公司总股本的29.14%)过户到中国中钢股份有限公司名下。

(2)光迅科技案例

2011年9月19日，光迅科技(002281)公告称，接到控股股东武汉邮电科学研究院(以下简称邮科院)的通知，称邮科院于2011年9月19日与其全资子公司武汉烽火科技有限公司(以下简称烽火科技)签署了《国有股权无偿划转协议书》，邮科院将其所持公司74,000,000股股份(占公司总股本的46.25%，均为有限售条件的流通股)无偿划转至烽火科技持有(以下简称本次股权划转)。本次股权划转完成后，烽火科技将成为公司的控股股东，取得公司46.25%股权，并继续履行邮科院关于上述股份之限售承诺，邮科院通过烽火科技间接持有公司股权且仍为公司实际控制人。

光迅科技上市未满36个月，邮科院所持公司股份尚在限售期内，但本次股权划转属同一实际控制人下的股份转让，根据《深圳证券交易所股票上市规则》第5.1.6条的规定，在获得深圳证券交易所同意后，邮科院可豁免遵守限售承诺。

上述股权转让须经国务院国资委批准和中国证监会对收购报告书审核无异议并豁免烽火科技公司要约收购义务后方可办理过户手续。

2.上市公司并购重组完成后控股股东所持股份的转让

《上市公司收购管理办法》第62条规定：“有下列情形之一的，收购人可以向中国证监会提出免于以要约方式增持股份的申请……(二)上市公司面临严重财务困难，收购人提出的挽救公司的重组方案取得该公司股东大会批准，且收购人承诺3年内不转让其在该公司中所拥有的权益；(三)经上市公司股东大会非关联股东批准，收购人取得上市公司向其发行的新股，导致其在该公司拥有权益的股份超过该公司已发行股份的30%，收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份，且公司股东大会同意收购人免于发出要约……”此外，《上市公司重大资产重组管理办法》第43条规定：“特定对象以资产认购而取得的上市公司股份，自股份发行结束之日起12个月内不得转让；属于下列情形之一的，36个月内不得转让：(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人：(二)特定对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权；(三)特定对象取得本次发行的股份时，对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足12个月”。

这里要特别提请注意的是，《上市公司收购管理办法》第62条中规定的“收购人承诺3年内不转让其拥有权益的股份”，该处所称“其拥有权益的股份”既包括本次取得的股份，也包括之前取得的股份。也就是说，收购人直接或者间接持有上市公司的所有股份而不是本次新增股份，均应该锁定三年。

此外，上市公司并购重组完成后，在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，是否可以豁免遵守上述规定？《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》均未作明确规定。

2009年5月19日，中国证监会经过认真研究后专门发布《证券期货法律适用意见第4号》，对上述问题进行了厘清：

(1)适用《收购办法》第62条第1款第2项、第3项及《重组办法》第43条规定时，在控制关系清晰明确，易于判断的情况下，同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份，不属于上述规定限制转让的范围，可以豁免遵守上述规定。

(2)前述在同一实际控制人控制之下不同主体之间转让上市公司股份行为完成后，受让方或实际控制人仍应当按照诚实信用原则忠实履行相关承诺义务，不得擅自变更、解除承诺义务。

(3)律师和律师事务所应当就上市公司的股份转让是否属于同一实际控制人之下不同主体之间的转让出具法律见书。

(五)破产重整问题

2007年6月1日，修订后的《企业破产法》实施。新《企业破产法》确立了破产重整制度，为挽救处于困境中的上市公司提供了很好的法律机制。新《企业破产法》实施以来，截至2011年3月31日，深沪两市共有30家上市公司进入(过)破产重整程序，*这30家上市公司为湖北天发、湖北天颐、浙大海纳、长春兰宝、重庆朝华、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、广东华龙、哈尔滨北亚、陕西长岭、焦作鑫安、华源股份、九发股份、承德帝贤、北生药业、新太科技、丹东化纤、夏新电子、秦岭水泥、得亨股份、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、华源发展、光明家具、创智科技、银广夏、方向光电。其中上交所13家，深交所17家；国有控股上市公司19家(上海10家，深圳9家)，民营上市公司11家(上海3家，深圳8家)。

上述30家公司中进入重整程序时，暂停上市的公司有12家，*分别为兰宝信息、朝华科技、天发石油、北亚、丹东化纤、华源股份、焦作鑫安、夏新电子、天颐(重组完成后已于2008年7月8日恢复上市)、华龙(重组完成后已于2009年1月5日恢复上市)、创智科技、方向光电。正常交易的公司有18家*分别为浙大海纳、重庆星美、河北沧化、河北宝硕、长岭股份、新太科技、承德帝贤、九发股份、北生药业、秦岭水泥、咸阳偏转、锦化氯碱、广东盛润、深信泰丰、得亨股份、华源发展、光明家具、银广夏等18家公司进入重整程序时在。。

30家进入重整的上市公司中，除银广夏、创智科技、方向光电外，27家公司重整程序已经法院裁定终结。27家上市公司完成重整后，大部分涉及采用非公开发行股份购买资产方式实施重大资产重组，有5家公司继续发展原来的主营业务，其中宝硕拟注入资产与上市公司业务相同，沧化提供资金继续发展主营业务，海纳在原主营业务基础上增加环保业务，新太科技通过开拓电讯增值业务增长点，秦岭水泥大股东注入水泥资产；其他22家上市公司重组后的主营业务均与重组前主营业务无关。

截至目前，22家已经完成重整并准备进行重大资产重组(变更主营业务)的上市公司，除长春兰宝、湖北天颐、浙大海纳、广东华龙、陕西长岭的资产重组已取得行政许可外，其余均在申请或拟申请进行资产重组。

然而，由于上市公司破产重整属于新生事物，现行《公司法》、《证券法》对此未做具体规定，导致破产重整中的很多事项无法可依。目前，深沪两市上市公司破产重整中亟待通过最高人民法院司法解释来规范的问题主要有五个方面。

1.出资人组会议网络投票问题

《企业破产法》第85条规定：“债务人的出资人代表可以列席讨论重整计划草案的债权人会议。重整计划草案涉及出资人权益调整事项的，应当设出资人组，对该事项进行表决”。

重大资产重组股东大会审议环节,按要求要提供网络投票。但是,破产重整股东权益调整时，《企业破产法》等法律法规并没有要求提供网络投票,例如，因没有提供网络投票方式，2010年*ST化工(000818)为出资人权益调整召开出资人组会议时,参加现场会的股东仅两家,所持股份占公司总股本的56%。其中一家为第一大股东锦化集团所持股数占总股本的55.92%,最后方案以超过99%的比例高票通过。但是，*ST化工部分中小股东却以向证监会投诉等方式表达对权益调整方案表决未提供网络投票的不满。

在监管机构的要求下，*ST创智(00787)成为第一家在召开出资人组会议时提供网络投票的破产重整公司。

2010年8月12日,深圳中院裁定受理*ST创智破产重整一案。涉及*ST创智出资人权益调整内容为：第一大股东和第三、第四大股东分别让渡其所股份数量的35%；其他持股数量超过1万股的股东让渡超过1万股部分的30%,让渡1万股以内部分的25%；持股1万股以下的股东让渡所持股权的25%。按照上述原则,出资人让渡股份共计为1.11亿股,让渡股权部分用于还债,部分用于后续重组。

2011年2月28日，*ST创智管理人向深交所提交了《关于召开出资人会议的公告》，并申请于3月1日进行披露。因出资人权益调整涉及股东的切身利益，为了维护证券市场及社会稳定的大局，保护全体出资人合法权益，根据《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条的规定，深交所公司管理部于2月28日向创智科技发出《关注函》，要求公司就出资人会议提供网络投票方式，将会议召开方式修改为“现场投票表决和网络投票表决相结合的方式”；同时提醒公司，如果出资人权益调整方案涉及用资本公积转增股本并以此抵偿债务的，须提前获得有关部门的批准。

2011年3月7日，深交所相关部门进一步紧急约见了*ST创智、破产重整管理人及大股东相关代表，向其阐述目前存在的问题：许多投资者(出资人)通过各种方式就会议召开程序问题提出相关诉求，认为本次破产重整方案包含出资人权益调整，对投资者(出资人)的利益有重大影响，强烈要求本次出资人组会议增加网络投票方式。同时指出，《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》第2.2.7条明确规定：“上市公司应当健全股东大会表决制度。股东大会审议下列事项之一的，公司应当通过网络投票等方式为中小股东参加股东大会提供便利……(十二)对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项；(十三)中国证监会、本所要求采取网络投票等方式的其他事项”。出资人权益调整显然属于上述第2.2.7条第12项对社会公众股股东利益有重大影响的其他事项，应该提供网络投票。

在深交所的强烈要求下，*ST创智于3月11日公告，出资人组会议将增加提供网络投票。3月17日，出资人组会议否决了，*ST创智重整计划草案涉及的出资人权益调整方案。

作为破产重整公司,*ST方向(000757)是第二家在重整计划草案中涉及股东权益调整环节,提供网络投票的。

今后,破产重整公司出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均必须提供网络投票方式。

例如，继*ST创智之后,*ST方向和*ST广夏在破产重整出资人组会议就权益调整方案进行表决时，均提供了网络投票方式。*ST广夏则是唯一一家两次被出资人组否决的破产重整上市公司。

2011年6月29日，在银川中院举行的出资人会议上，*ST广夏股东采取现场和网络投票方式对重整计划草案进行表决，最终52.53%的股东投出赞成票，而高达47.31%的股东反对重整计划草案，因此被否决。随后，银广夏于7月15日公布了调整的重整计划草案和普通债权调整及清偿方案。与此前方案相比，重整草案并没有出现大变动，而债权清偿方案明确了具体的清偿比例。在*ST广夏7月20日召开的出资人会议上，共有6929名股东参与表决，代表股份数27,386.46万股，其中对出资人权益调整方案表示同意的股数为17,763.91万股，占参加会议并有效投票的股东所持表决权总数的64.86%。与前一次出资人会议投票结果相比，尽管所投赞成票比例已大幅提升12个百分点，但由于表决同意的股东所持表决权未达到参加会议并有效投票的股东所持表决权的2/3，本次出资人权益调整方案最终仍以微弱的票数劣势而再一次遭到否决。

然而，由于破产重整的主导者是人民法院，如上所述，相关法律法规和司法解释却对出资人组会议是否需要提供网络投票方式未做规定。因此，为充分保护投资者的合法权益，建议最高人民法院在拟订中的破产重整司法解释中增加网络投票的相关强制性规定。

2.破产重整或者破产和解成功后各地法院的协调问题

目前，某些上市公司在进入破产重整或者破产和解程序后，在受理法院的主持下，通过重整计划草案或者达成和解协议并且履行完毕，受理法院因此裁定终结破产程序，上市公司通过破产重整或者破产和解重组成功。然而，其他地方的法院由于诸多原因，罔顾《企业破产法》的规定，之后又受理该上市公司原债权人的起诉，并冻结了该上市公司的财产，破坏了上市公司来之不易的破产重整成果，也损害了法律的尊严。因此，此种局面亟待最高人民法院及时协调解决。下面试以*ST吉纸案和S*ST圣方案来说明此问题的严重性。

(1)*ST吉纸案

2005年4月30日，*ST吉纸(000718，现为苏宁环球)收到了吉林省吉林市中级人民法院(2005)吉中民破字第3号民事裁定书：关于法院已受理吉林市商业银行申请*ST吉纸破产的事项。申请人吉林市商业银行因*ST吉纸不能清偿到期债务，向法院申请宣告被申请人*ST吉纸破产。

2005年8月15日，在法院主持下，*ST吉纸债权人会议通过了债务和解协议：*ST吉纸将以全部资产抵偿全部债务，向第三方转让全部资产，所获资金在法院监管下依法清偿。所有一般债权人停计2005年1月1日起全部贷款利息，免除2004年12月31日以前的陈欠利息，债权本金按30.2288%比例偿付，解除*ST吉纸及其担保单位的担保责任。该裁定经法院确认后于2005年8月24日在《人民法院报》上发布了公告，根据法律规定，债务和解协议据此成为依法生效并对全体债权人均具有法律约束力的协议。2005年11月21日，法院在和解协议得到全面履行后终结了*ST吉纸破产程序的审理。

在履行和解协议过程中，所有经申报并确认债权的债权人在法院的监督下，均按上述比例领取了债权清偿款。其中：×××银行××市×××支行申报债权金额为：121,487,394.08元，本金116,560,000元，利息4,927,394.08元。经法院裁定并成立的*ST吉纸监管组确认其本金43,570,000元，利息3,161,805.01元，合计46,731,805.01元，中国工商银行上海闵行支行已根据债务和解协议确认金额30.2288%的比例实际领取了债权清偿款13,170,688.16元。据此，*ST吉纸已全部履行了对×××银行××市×××支行的义务；依据合法有效的和解协议，*ST吉纸对×××银行××市×××支行不再承担任何义务。

然而，之后×××银行××市×××支行又向××市中院起诉苏宁环球，要求其承担原吉林纸业对其的担保责任。×××银行××市×××支行在实际领取债权清偿款后再行要求苏宁环球履行担保责任。

2006年3月21日，××市中院立案受理了此案，于2006年5月16日判决苏宁环球承担担保责任，并于2007年3月14日冻结了苏宁环球的相关资产。

该案在最高人民法院的协调下，最终以和解结案。

(2)S*ST圣方案

2006年3月20日，S*ST圣方(000620)因债权人申请而被黑龙江省牡丹江市中级人民法院出具(2006)牡民商破字第1-1号民事裁定债务人进入破产还债程序。

2006年6月30日，牡丹江市中级人民法院出具(2006)牡民商破字第1-10号民事裁定书，确认债务人与债权人会议达成的和解协议自2006年7月3日法院公告之日起生效；中止S*ST圣方破产程序。

该和解协议约定：①S*ST圣方所欠职工工资、税款由牡丹江市政府协调解决。②对S*ST圣方的一般债权人，S*ST圣方以现金方式偿还债务本金的20%；本金20%以外的债务(包括剩余80%的债务本金、全部利息、诉讼费用及各债权人申报债权时确定的利息截至日后所发生的利息等)，自S*ST圣方履行上述20%债务本金的偿还义务之日起全部转由牡丹江森森林业开发有限责任公司(以下简称森森林业)负责清偿，S*ST圣方与各债权人之间的债权债务关系终止。③债权本金20%的清偿期限为和解协议经债权人会议通过，并经牡丹江市中级人民法院裁定确认之日起60日内。④S*ST圣方将出售其全部固定资产及部分流动资产所得用于清偿上述债务(包括优先受偿的债务及一般债务本金的20%部分)，不足部分由S*ST圣方企业监管组协调牡丹江市中级人民法院解决；S*ST圣方的应收款项转让给森森林业。上述资产处理及和解协议履行后，S*ST圣方成为一个无资产、无负债的“净壳”公司。

2006年8月28日，S*ST圣方与牡丹江丹江石油化工有限公司(以下简称丹江石化)签署了《资产收购协议》、与森森林业签署了《承债及接收资产协议》，S*ST圣方根据上述经黑龙江省牡丹江市中级人民法院确认的和解协议，将其全部固定资产及除部分应收款项外的全部流动资产及相关债务以1.2亿元的价格转让给丹江石化，并将其剩余应收款项及公司偿付优先受偿债务及一般债务本金20%后的一般债务转由森森林业承接。

2006年9月22日，牡丹江市中级人民法院以(2006)牡民商破字第1-11号民事裁定书裁定终结S*ST圣方的破产程序。至此，S*ST圣方债务和解协议在规定时间履行完毕。经上述债务重组后，S*ST圣方成为一个无资产、无负债的“净壳”公司。

2006年12月20日，深交所接到××省高院出具的(2006)×高法执字第19号民事裁定书，该裁定书的主要内容为：申请执行人为××软件集团有限公司(以下简称××软件公司)；被执行人包括黑龙江圣方科技有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亚宽频数码港有限责任公司。本院(指××高级人民法院)依据发生法律效力的(2005)×高法民二初字第12号民事判决书，于2006年9月1日向被执行人黑龙江圣方科技股份有限公司、西安圣方科技股份有限公司、三亚宽频数码港有限责任公司发出执行通知书，责令被执行人于2006年9月12日前自动履行生效法律文书所确定的义务，但上述被执行人未履行义务。根据《中华人民共和国民事诉讼法》第221条、第223条之规定，裁定如下：冻结黑龙江圣方科技股份有限公司银行存款人民币188，471，930元及相应利息或查封、扣押其相应价值的财产。该裁定的出具时间为2006年10月31日。

2006年12月22日，最高人民法院向××省高院出具法(执)明传(2006)48号文，内容为：根据黑龙江省牡丹江市人民政府反映，牡丹江市中级人民法院已于2006年3月20日作出(2006)牡民商破字第1-1号民事裁定，宣告黑龙江圣方科技股份有限公司进入破产还债程序。但你院为执行以圣方科技为被执行人的(2005)×高法民二初字第12号民事判决书，近日又作出(2006)×高法执字第19号执行裁定，并请有关单位协助执行。如上述反映情况属实，根据破产法及我院有关审理破产案件司法解释的规定，你院在被执行人进入破产程序之后继续执行是错误的。请你院收到本函后立即撤销(2006)×高法执字第19号执行裁定。如有关当事人对牡丹江中院破产案件的处理问题有异议，则应当通过对破产案件的审判监督程序解决。

2007年3月26日，××省高院出具(2006)×高法执字第19-2号民事裁定书认为，牡丹江中院裁定破产案件终结，是因为债权人会议通过了和解协议并执行完毕，被执行人圣方科技按照和解协议规定的条件清偿了债务，破产原因消除。经牡丹江中院裁定认可的和解协议，对债务人和全体债权人均有约束力。××软件公司参加了破产程序，依法应当受和解协议的约束。破产和解是债务人破产再生程序，和解协议执行完毕后，其法人资格仍存续，但不再承担和解协议规定以外的债务的清偿责任。××软件公司对破产案件中涉及其权益处理的异议，应当通过对破产裁定的申诉或其他适当途径解决，而不应由本院再启动执行程序解决。因此裁定撤销其(2006)×高法执字第19号民事裁定书(该裁定书的内容为：冻结圣方科技银行存款人民币188，471,930元及相应利息或查封、扣押其相应价值的财产)。本裁定送达后立即生效。

该案在最高人民法院的协调下，最终得到了解决。

3.对破产重整计划草案强制裁定权问题

《企业破产法》第87条规定了人民法院对破产重整计划草案的强制裁定权：“部分表决组未通过重整计划草案的，债务人或者管理人可以同未通过重整计划草案的表决组协商。该表决组可以在协商后再表决一次。双方协商的结果不得损害其他表决组的利益。

未通过重整计划草案的表决组拒绝再次表决或者再次表决仍未通过重整计划草案，但重整计划草案符合下列条件的，债务人或者管理人可以申请人民法院批准重整计划草案：(一)按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第一项所列债权就该特定财产将获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，并且其担保权未受到实质性损害，或者该表决组已经通过重整计划草案；(二)按照重整计划草案，本法第八十二条第一款第二项、第三项所列债权将获得全额清偿，或者相应表决组已经通过重整计划草案；(三)按照重整计划草案，普通债权所获得的清偿比例，不低于其在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，或者该表决组已经通过重整计划草案；(四)重整计划草案对出资人权益的调整公平、公正，或者出资人组已经通过重整计划草案；(五)重整计划草案公平对待同一表决组的成员，并且所规定的债权清偿顺序不违反本法第一百一十三条的规定；(六)债务人的经营方案具有可行性。

人民法院经审查认为重整计划草案符合前款规定的，应当自收到申请之日起三十日内裁定批准，终止重整程序，并予以公告”。

强制裁定批准破产重整计划是对债权人自治的一种限制或否定，法院更深地介入当事人之间的债权债务的调整，其对债权人利益的影响比正常批准破产重整计划的影响要大得多，所以《企业破产法》第87条设定了六项非常严格的条件。

基于此，法院强裁是破产重整中最为慎用的条款，使用强裁必须有十分充足、令债权人和出资人信服的证据和理由，并对债权人和出资人的合法权益采取了充分的保护措施。但是，2010年7月和8月东北某省有关法院相继对*两家破产重整上市公司采取了强制裁定批准破产重整计划草案措施，且未给债权人和投资者救济手段，引起了社会的质疑和有关债权人的强烈不满。这种涉嫌扩大化使用强制裁定权的新动向，值得引起最高人民法院的关注。

4.滥用破产重整制度问题

上市公司破产重整实施过程中，出现了两种滥用破产重整制度的动向，一是滥用破产重整制度逃废债务，二是滥用破产重整制度降低重组成本。

(1)滥用破产重整制度逃废债务

一些债务人、控股股东、重组人利用破产重整程序的漏洞，上演假重整、真逃债大戏，严重损害债权人、出资人(非控股股东)、关联企业乃至债务人职工的合法权益的新情况、新问题，亟待从法律程序上完善。

(2)滥用破产重整制度降低重组成本

《上市公司重大资产重组管理办法》第42条规定：“上市公司发行股份的价格不得低于本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日公司股票交易均价”。

为了推动严重资不抵债但在停牌或者暂停上市前股价畸高的破产重整公司的重组，中国证监会于2008年11月12日起发布实施了《关于破产重整上市公司重大资产重组股份发行定价的补充规定》，规定：“上市公司破产重整，涉及公司重大资产重组拟发行股份购买资产的，其发行股份价格由相关各方协商确定后，提交股东大会作出决议，决议须经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过，且经出席会议的社会公众股东所持表决权的2/3以上通过。关联股东应当回避表决”。

目前，一些资产质量尚可，尚未资不抵债的上市公司滥用破产重整制度，主动申请进入破产重整程序，目的是规避适用上述《上市公司重大资产重组管理办法》第42条关于定向发行定价制度，从而适用上述《补充规定》协商定价的规定，重组方以极低的价格取得上市公司股份，大大降低重组成本。陕西某上市公司破产重整和甘肃某上市公司破产重整便是两个典型案例，值得引起最高人民法院和中国证监会的关注和重视。

5.信息披露义务履行问题

进入破产重整程序的上市公司，绝大多数采用管理人管理模式，根据深沪《股票上市规则》的规定，采用管理人管理模式的破产重整公司，信息披露义务人为管理人，但是，部分当地法院却裁定信息披露义务人为董事会。此外，由于管理人对证券法律、法规、规则的了解不足和管理人普遍存在信息披露意识淡薄等原因，导致破产重整上市公司经常出现信息披露不及时、欠完整等问题，值得引起最高人民法院的关注和重视。

*本文仅代表作者个人的观点，与作者所在工作单位和其他监管机构无关。

**深圳证券交易所法律部副总监，法学博士，高级经济师。

*ST创智管理人针对上述《关注函》，于2011年3月1日进行了回复，称：在我国现行有效的法律法规中，尚无明文规定要求上市公司在重整程序中就出资人会议采取网络投票表决方式。并且在已完成重整和正在重整程序中的其他上市公司实践，凡涉及召开出资人会议进行表决的，均未采取网络投票的方式。因此创智科技出资人会议也将采用现场投票表决的方式进行。

*ST吉纸经上述债务重组后，已清偿了全部债务，净资产为0元，成为无资产、无人员、无负债的净壳公司。经国资委批准、中国证监会核准后，江苏苏宁环球集团有限公司以1元的方式受让了吉林市国有资产经营有限责任公司持有的吉林纸业50.06%股权，并无偿向净壳公司置入了天华百润和华浦高科两家公司95%的股权，同时完成了股权分置改革。重组后*ST吉纸变更为苏宁环球股份有限公司，苏宁环球净资产由0元上升至40,277.90万元。