大金融视野下的证券监管理念和《证券法》修改路径*

郭 锋

大金融视野下的证券监管理念和《证券法》修改路径*

郭 锋**

《中华人民共和国证券法》于2004年和2006年的两次修订，是与当时我国金融、资本市场的发展情况相适应的，顺应了我国加入WTO和进一步放松管制的要求。但是，这两次修订基本上没有借鉴金融发达国家自英国金融大爆炸、美国金融现代化改革法案实施以来的全球化金融法、证券法变革经验，没有吸收亚洲邻国日本、韩国的大金融变法经验。另外，自美国次贷危机以来，全球经济金融形势、金融监管、金融立法、公司治理又发生了深刻的变化，中国的金融资本市场、金融监管在进一步发展过程中也出现了不少新情况、新问题。基于以上背景，建议对《证券法》进行第三次修订。新一轮《证券法》修订的理念、路径与制度创新主要应体现在以下方面(包含证券监管理念的转变)：放松管制，鼓励创新；坚持市场化方向和私法自治；改革发行审核制度；完善监管理念，引入“风险为本”的监管原则；明确“混业经营，功能监管”；扩大证券范围，引入“金融投资商品”；改革保荐制度；建立投资者适当性制度；适应证券市场的国际化；重视个人信息安全保护；优化立法技术，注重与相邻法的协调；进一步完善法律责任。

大金融 证券监管理念 《证券法》修改

《中华人民共和国证券法》于1998年12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过。后经两次修订，第一次修订经2004年8月28日第十届全国人民代表大会常务委员会第十一次会议审议通过；第二次修订经2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过，自2006年1月1日起施行。这两次修订，是与当时我国金融、资本市场的发展情况相适应的，顺应了我国加入WTO和进一步放松管制的要求。但是，这两次修订基本上没有借鉴金融发达国家自英国金融大爆炸、美国金融现代化改革法案实施以来的全球化金融法、证券法变革经验，没有吸收亚洲邻国日本、韩国的大金融变法经验。另外，自美国次贷危机以来，全球经济金融形势、金融监管、金融立法、公司治理又发生了深刻的变化，中国的金融资本市场、金融监管在进一步发展过程中也出现了不少新情况、新问题。基于以上背景，我们建议对《证券法》进行第三次修订。我认为，新一轮《证券法》修订的理念、路径与制度创新主要应体现在以下方面(包含证券监管理念的转变)：

一、放松管制，鼓励创新

2005年的证券法修改是一次放松管制的修改。虽然金融危机背景下，重新管制似乎已成为一种主流的、并被各国政府作为管制政策所采纳的理论，但我们认为，必须认识到中国经济、金融所处的特定历史阶段，以及政府的过度管制特征、金融创新不足和滞后的现象。中国金融市场发展的水平、发展阶段和特有国情，决定了我国目前仍然应当处理好金融发展、金融创新、金融风险防范和金融管制的关系。特别重要的是，我们应当继续坚持放松管制的市场化改革方向，在风险可控的前提下鼓励金融创新。

1.从法律上明确金融业混业经营。混业经营是各国金融业全球竞争加剧形势下普遍采用的做法。我国以商业银行为主导的混业经营不但产生了巨大的规模经济效应，而且从整体上提升了我国金融机构的市场化水平和国际竞争力。建议明确银行、保险集团公司下属的证券公司或投资公司有权经营证券、基金、期货业务；证券公司可以为特定机构、个人提供存贷款、委托理财、私人银行服务。或者作为过渡措施，构建金融控股公司混业经营、一般金融机构分业经营的二元化模式。

2.主板、中小板和创业板发行审核过渡到注册制。国际板发行审核实行注册制。将证监会的部分发行审核权下放给证券交易所，公开发行股票实行证券商推荐，证券商和中介机构把关，交易所审核，证监会备案的制度。对中国企业境外上市做出重大调整，由审批制改为备案制；引入小额公开发行审核豁免制。

3.改革债券发行制度，统一监管债券交易市场。激活证券交易所内的债券市场；由证监会负责各类债券发行的监管；实行国债和金融债券发行审核豁免制；放宽债券发行条件，增加附担保债券发行额度。由证监会统一监管全国银行间债券市场及在该市场进行交易的政府债券、中央银行债券和金融债券等记账式债券。

4.在控制风险的前提下鼓励金融产品、金融服务创新。金融创新的实质是转移、分散、放大风险和规避既有的管制，因此在鼓励金融创新的同时，可在法律上加大对高风险金融创新产品的经济成本、税收成本和法律成本。

5.放松市场准入监管，促进市场发展，提升监管效率。监管重心后移，加强准入后的政府监管、动态监管；让市场自治失灵的领域回归到政府监管。允许设立合伙制证券公司；允许证券分析师个人执业；降低创业板上市门槛；确立三板市场的法律地位；信息披露简明化，加强对信息披露的动态监管；加强对证券欺诈行为的适时监管和处罚。

二、坚持市场化方向和私法自治

在强化政府监管的同时，必须坚持市场化的改革方向和私法自治的基本原则。平衡监管主体与市场主体的利益关系，让证券市场中的商业判断事项回归私法自治。

1.限制公权力对市场主体的过度干预。对上市公司、证券公司、基金公司、交易所的政府监管应严格限制在法律、行政法规规定的领域，证监会的部门规章不得随意扩大监管权限，特别是不得随意进行深度监管、提前介入式监管(如证监会官员参加公司董事会)。落实交易市场的退市制度和转板制度。

2.优化自律管理。优化中国证券业协会、上市公司协会、证券交易所的自律管理功能和机制。将它们的职能与证监会的行政监管职能分离，真正实行会员自治自律。

3.尊重市场主体的私法自治权。放宽证券市场购并条件和审批程序；修改或删除关于募集资金使用用途的严格限制。充分尊重公司自治权，避免过多干预公司内部的商业判断。建议改革强制组建承销团的规定，将承销团组建交由私法自治。建议修改第35条关于代销发行失败的界定及其处理的规定，对于向投资者出售的股票数量未达拟公开发行股票数量70%的情形，是否属于发行失败，是否需要向认购人退还认购款，由认购人自己决定。

4.放宽直接融资管制。建议建立公开发行豁免制度，解决存量股份发行问题，解决发行设立(募集设立)豁免问题。

三、改革发行审核制度

我国现行的证券公开发行审核制度，按照《证券法》的规定是由证券监管机构来行使审核权，并设立了专门的证券发行审核委员会，经过发行审核委员会审核通过后，最后由证券监管机构核准。这就是《证券法》规定的证券公开发行的核准制。我国的这种核准制，既不同于美国的注册制，也不同于欧洲大陆国家传统上的实质管理制度。《证券法》的立法初衷是想在两种制度之间寻求折中，一是要保证投资者获得较为充分的信息，二是试图确保进入证券市场的上市公司的质量和投资价值。从实际运行的效果来看，第一个目的基本达到，第二个目的并没有完全实现，很多公司上市以后就出现亏损或其他严重的问题，使投资者的权益受到很大的损害。

实践证明，即使是拥有强大的公权力的证监会也不能确保上市公司的质量，反而成为投资者批评、发难的对象。因此，在本次修改《证券法》时可以考虑重构公开发行审核制度，具体建议是：(1)建立由证券商推荐，证券商和中介机构把关，交易所审核，证监会备案(注册)的股票公开发行审核制度。(2)考虑改革对证监会审核部门权力配置的影响以及市场的适应过程，建议本次修改时，主板的股票公开发行审核仍由证监会负责；中小板、创业板、国际板发行审核权下放给证券交易所，交易所审核通过后报证监会备案。(3)引入小额公开发行审核豁免制。

这样一种发行审核制度的改革，有利于股票发行制度的市场化。将发行审核权下放给证券交易所，将发行审核委员会也设置在证券交易所内，由交易所聘任。发行审核委员会委员的薪酬和开支，也由交易所支付，而不是由纳税人的钱支付。企业公开发行上市的资料，向证监会备案即可。发行审核权下放后，发行审核委员会一旦出现审核失误，将由交易所承担责任。这样，可以使证监会处于比较超脱的地位，集中精力加强监管、查处和惩处违法行为，规范市场，增强和重振投资者对市场的信心，保护投资者的利益。

实施注册制，彻底废除被市场、媒体和学者们所诟病的发行核准制，将是中国证券市场的一次革命性突破，其意义可能不亚于股权分置改革，中国证券市场发展的制度性障碍将得以化解。我国市场特有的“三高”现象将因新股供应数量的增加而消除，市场将回归理性，经过一段时间的调整和康复，市场将步入良性稳健发展的轨道，“市场晴雨表”的功能将更进一步得到发挥。目前，中国股市比较低迷，这正是实施证券发行制度变革的最佳时间。

四、完善监管理念，引入“风险为本”的监管原则

证券监管的理念和目标应当是：(1)提升投资者对金融资本市场市场的信心；(2)促进公众对金融制度的理解，了解不同类型投资和金融交易的利益和风险；(3)确保证券从业机构和个人有适当经营能力及健全财务结构；(4)教育投资者正确认识投资风险；(5)监督、防范和打击金融证券犯罪。

证监会的监管执法必须通过降低系统性风险及其危害来维护市场安全，保护投资者权益。适应国际金融监管趋势，证监会和其他金融监管机构应加强对具有系统重要性的大型复杂金融机构的审慎性监管，通过改进公司治理机制，提高市场透明度和其他激励性措施来强化市场纪律约束；强化对证券期货衍生品市场的监管，抑制过度信用，防止过高的风险承担，降低金融传染风险，防止金融系统与实体经济的严重背离。

为了强化证监会在监控、评估和缓解由于金融各业的相互关联所导致的系统性风险方面的职能，证券监管应当实行“风险为本”的监管原则。

在以“风险为本”的监管理念的指导下，证券监管应当转变观念，对公司治理完善、低风险的从业机构，鼓励其加强自律；对中高、高风险从业机构强化监管，采取有效的风险缓释措施。在这方面，英国的做法可兹借鉴。英国金融服务局根据各机构的潜在影响(规模)把29,759家机构的风险分为四大类：高、中高、中低、低。对这四类机构采用不同的监管关注度，对所监管的大约90%的机构，在正常业务过程中从不进行检查。处理不同风险水平的经验法则是：(1)低风险：不需要采取缓释措施；(2)中低风险：没有缓释的必要，如要采取适当的缓释措施需要相应的理由；(3)中高风险：应该采取缓释措施，如不采取适当的缓释措施需要相应的理由；(4)高风险：必须采取缓释措施。

立法应动态覆盖金融创新环境下不断出现的监管真空，以金融衍生产品为发展趋向的现代金融市场总是会不断释放和暴露出新的风险点，而法律制度一般具有滞后效应，应研究如何通过动态的立法适时的覆盖金融创新过程中所蕴涵的风险和危机。

五、明确“混业经营，功能监管”

我国立法规定的“分业经营，分业监管”，其实质是以“对象商品”或“金融机构”的概念型态为基础的商品类、机构类规制与监管。从国际金融市场的发展和监管、立法演变来看，各发达国家已完成了从传统的商品类、机构类规制向对“经济实质、金融功能相同”的金融商品进行统一的功能性规制的转变。我国2005年修改证券法以来，以商业银行为主导的混业经营模式已较为普遍。在此情况下，如果短期内分业监管不能走向统合监管的话，将以“机构监管”为导向的分业监管转变为以“功能性监管”为导向的分业监管，应当是本次证券法修改的方向性选择。

功能性监管的核心是将金融投资业、金融投资商品、金融消费者根据经济实质和金融功能进行分类，只要金融功能相同就适用同一的标准与规则，对同一金融功能的金融消费者适用同一的投资者保护制度。具体于证券这种金融商品而言，不能是哪些机构发行、销售、经营，也不论是否冠以“证券”的名称，只要符合证券的要式性、投资性、风险性等特征，就应纳入证券法统一规制，由证券监管机构统一监管。

在国际上，代表性的观点认为金融资本市场的理想监管模式是目标性监管。这种基于目标(objectives-based)的监管模式，是依据主要的监管目标来建立监管架构。与建立在“对象商品”、“金融机构”基础上的分业监管相比，目标性监管可以更好地适应金融市场的形势变化，可以更清晰集中地执行特定的监管目标。但是，监管机制的改革和路径选择，也要结合本国国情。美国在这次金融危机后的监管改革讨论中，虽然提出要向目标性监管架构演进，但基于美国根深蒂固的自由主义经济倾向、强烈的反垄断意识以及极其分散的利益格局等政治经济层面的原因，奥巴马政府最终选择了温和改良性的或不彻底的功能性监管模式。我们认为，中国的证券市场目前也应采用功能性监管模式。

六、扩大证券范围，引入“金融投资商品”

在“大金融”视野下发展中国资本市场，不仅是混业经营下资本市场发展壮大的本质要求，也是在国民经济的宏观体系中研究、规划资本市场定位、功能的客观需要。根据这一理念，本次修改证券法，应当坚持大证券法观，适度扩大证券的范围。建议采用列举式加具有弹性的兜底条款立法，将所有符合“投资性证券”特征的证券性金融投资商品纳入《证券法》的调整范围。换言之，证券法应当将我国在混业经营情况下证券、银行、保险、信托各业交叉领域产生的金融投资商品以及非金融机构销售或发行的具有金融功能的投资性证券均纳入调整范围。

金融投资商品，是指由发行人为筹资而销售或发行，投资者以获得利益或避免损失为目的，在现在或将来特定的时点，约定以金钱或具有经济价值的物作为支付取得相应的权利，其权利可予以转让、变现、赎回的投资性金融产品。其特征是：第一，以金钱出资并有赎回金钱之可能性；第二，与资产或股价指数等相连动；第三，可期待获取较高收益，但也需承受投资风险。

从国际上看，现代金融法变革的核心或基础，是创造了“金融投资商品”的概念。传统法律条文中，投资银行可以经营的商品被具体列举为股票、债券、基金、权证、股指期货，等等，不在这个名单中的商品是不能经营的。自英国颁行《金融服务法》以来，各主要金融大国先后将“证券”扩展为“金融商品”的概念，对有价证券的范围进行了横向扩大。将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念，最大限度地将具有投资性的金融商品、投资服务作为法的规制对象，避免产生法律和监管的真空地带，达到充分全面的保护投资者的目的。

比如：英国2000年《金融服务与市场法》的“投资商品”定义包含“存款、保险合同、集合投资计划单位、期权、期货以及预付款合同等”。德国通过2004年的《投资者保护改善法》导入“金融商品”概念，对“有价证券、金融市场商品以及衍生品交易等”做了界定。欧盟2004年4月通过的《金融工具市场指令》引入了“金融工具”的概念，涵盖了可转让证券、短期金融市场工具、集合投资计划单位和衍生品交易。在亚洲的金融统合立法中，日本《金融商品交易法》将“证券”的定义扩展为“金融商品”的概念。韩国把以前几十个金融产品归纳成三种类型：证券、场内衍生产品、场外衍生产品。韩国的《资本市场统合法》用可以概括所有具有“投资性”金融商品的单一概念来定义金融投资商品，按照证券的法律性质不同将证券划分为债务证券、股权证券、受益证券、投资合同证券、衍生集合证券、预托证券。

七、改革保荐制度

2004年引入保荐制时，制度设计的初衷是希望保荐人为资本市场输送合格的上市公司，保证信息的真实、准确、完整。但保荐制度实施以来的实践结果证明，这一初衷不但没有达到，反而滋生了不少腐败行为，市场对此反应比较强烈。

为此提出三种建议方案：(1)废除保荐制度；(2)保留保荐人，废除保荐代表人；(3)保荐与承销完全分开，建立合伙制保荐事务所。

2004年2月1日，中国证监会实施《证券发行上市保荐制度暂行办法》，以保荐制度取代了以往发行中的“通道制”。2005年修订的《证券法》第11条规定：发行人申请公开发行股票、可转换为股票的公司债券，依法采取承销方式的，或者公开发行法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券的，应当聘请具有保荐资格的机构担保保荐人。保荐人应当遵守业务规则和行业规范，诚实守信，勤勉尽责，对发行人的申请文件和信息披露资料进行审慎核查，督导发行人规范运作。保荐人的资格及其管理办法由国务院证券监督管理机构规定。根据该法第49条，申请股票、可转换为股票的公司债券或者法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券上市交易，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐人。该法第11条第2款、第3款的规定适用于上市保荐人。

2006年5月29日，证监会发布了《保荐人尽职调查工作准则》；2008年10月17日，证监会颁布了《证券发行上市保荐业务管理办法》；2009年5月13日，证监会发布修订后的《证券发行上市保荐业务管理办法》，增加了对创业板持续督导期间及持续督导期间内保荐机构披露跟踪报告和发表独立意见的规定。2010年7月，证监会深圳证监局下发了《关于强化业务管理进一步提高保荐工作质量的通知》，要求严格禁止证券公司高级管理人员、保荐代表人、保荐业务相关人员及其配偶、共同生活的子女以任何名义或者方式持有保荐业务客户股份以及存在其他利益情况进行全面清查。

但保荐制度在实施中存在严重的问题：(1)保荐代表人持股、关联方保荐、保荐人直投、保荐人造假，成为市场诟病保荐人制度的“四宗罪”。(2)保荐机构的职责与其承销商身份存在冲突。保荐机构的职责，主要在于把关以防止质量低劣的公司进入证券市场。而对承销商而言，只有将公司最终上市，承销商方能取得最大化利益。(3)保荐代表人与保荐机构之间的责任划分很难清晰。如某些情况下，保荐代表人认为项目可能会带来比较大的风险拒绝签字。而保荐机构却不愿放弃在项目上的投入。这时，保荐机构可以通过撤回推荐函去除保荐代表人的代表资格。(4)保荐人责任缺位。根据《保荐办法》的规定，没有保荐人，证券公司就无法注册为保荐机构；没有保荐代表人签字，证券公司就无法推荐企业上市发行证券。这使得保荐代表人和保荐机构之间事实上形成了一种特殊的法律关系，其独立性非常高，而《保荐办法》仅对保荐代表人设定了一些资格罚，且缺乏行之有效的利益回避制度。(5)保荐机构就难以完成持续督导职责。《保荐办法》规定了持续督导的期间。然而由于法律没有赋予保荐机构相应的权利参与发行人的具体经营管理，保荐机构缺乏必要的途径调查公司银行账户、证券账户、财务资料、公司档案，因此，如果上市公司不配合，保荐机构就难以完成其职责。

八、建立投资者适当性制度

投资者适当性制度要求某些高风险金融产品的参与者必须具备一定的资质；法律法规对特定类型的投资者实行市场准入限制；金融机构在销售产品时应将适当的产品销售给适当的投资者。我国在创业板和股指期货业务中已开始推行投资者适当性制度。如股指期货投资者适当性制度，要求根据股指期货的产品特征和风险特性，区别投资者的产品认知水平和风险承受能力，选择适当的投资者审慎参与股指期货交易，并建立与之相适应的监管制度安排。

欧盟2004年新投资服务法指令、日本《金融商品交易法》、韩国《资本市场整合法》，都将投资者按照是否对有价证券投资有专业知识，以及资产规模是否能够承受由投资带来风险的能力不同，而区分为特定投资者(专业)和一般投资者(业余)。以特定投资者为交易对象时，由于投资者一般具备自己收集分析信息的能力，则免除一些行为规制的适用，力求降低规制成本。如日本，金融商品交易法规定对特定投资者的劝诱不适用适合性原则、禁止非邀请劝诱原则，合同缔结前和缔结时书面交付义务也可免除。缔结投资顾问合同和委托投资合同时，不适用禁止接受顾客有价证券的委托保管的规定。

依据投资者适当性分类，法律法规要求金融机构在为普通投资者提供服务时应遵守更严格的行为准则，避免普通投资者盲目或轻率投资。例如，欧盟金融工具市场指令(MiFID)提出新的投资者保护规定，主要从销售适当性的角度，要求金融机构必须对客户的金融工具交易经验与知识进行评估，金融机构必须收集有关客户的经验、知识、财务状况及投资目标的相关信息，评估金融工具交易是否适合于客户。美国《证券法》规定了参与私募证券认购的投资者资格，对投资者的净资产和专业知识进行了要求；美国全美期货业协会(NFA)要求，对于特定人群(如已退休人士，年收入低于2.5万美元者，净资产低于2.5万美元者，无期货期权投资经验者，年龄低于23周岁者，等等)，期货经纪商除了要求客户签署风险揭示书外，还要再签署一份附加风险揭示书。日本《金融商品交易法》规定，禁止中介机构劝诱75岁以上的人士从事期货交易；日本东京证券交易所为保护个人投资者的利益，对TOKYO AIM创业板市场特别规定了较高的准入门槛，仅允许净资产或金融资产在3亿日元以上，并有1年以上交易经验的投资者参与交易。我国证监会要求参与股指期货的自然人投资者应当全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等，审慎决定是否参与股指期货交易。

九、适应证券市场的国际化

中国证券市场是一个日益国际化的市场，本次修改要立足国际化，将国际板、证券法的域外效力、跨国证券监管合作等内容写进证券法中或对既有规定予以细化。应该在国际板坚持注册制，与国际接轨。如果强调“中国特色”，继续坚持证监会核准制，一旦公司上市难度加大，供给减少，出现高发行价、高市盈率、高超募资金现象，或者出现虚假包装、上市后亏损、摘牌退市，证监会将直接面临来自国际投资者的压力，使监管的公信力受到挑战。

十、重视个人信息安全保护

在信息科技高度发达的时代，由于个人信息的电子化，个人信息的泄露给消费者、投资者造成的损失、带来的困扰不断出现，因此，个人信息的隐私权及安全性问题为越来越多的消费者、投资者所重视。英美等国金融法高度重视个人信息隐私权的保护。美国《金融服务现代化法案》中规定了大量有关隐私权规定的内容。如该法案第5条明确规定了金融机构对顾客非公开的个人信息，必须尊重其隐私权，这属于一种强制性和持续性的义务。法案进一步规定，金融机构不得向任何不属于其关联企业的第三方披露顾客的非公开信息，除非金融机构事先向顾客提出有关通知并且向顾客提供要求不得披露信息的权利。当然，对于一些小银行、信用社和消费者储蓄机构，法案也考虑它们在获取消费者信息方面的困难之处和不利地位，因此规定了少数例外情况，允许它们从其他金融机构获得一定的信息。我国证券法尚无个人信息隐私权保护条款，此次修法应明确加以规定。

十一、优化立法技术，注重与相邻法的协调

法律的核心功能在于其可预测性，预测性弱的法律，很难实现预期调控目标。因此，应当强化《证券法》规范的明确性与透明度；协调《证券法》与公司法、最高院司法解释、证监会的规章的关系；可以在《证券法》中予以明确的内容，尽量明确规定，适当减少授权性规范的安排。

此次修法应做好四个方面的协调：第一，《证券法》与《公司法》的协调。《证券法》上的很多制度，例如公司治理制度、交叉持股制度、分拆上市制度和类别股制度等，其实也是《公司法》上的制度。2005年《证券法》与《公司法》修改同步进行，开了一个好的先河。本次修改也应该坚持《证券法》与《公司法》同步修改的原则。第二，《证券法》与最高人民法院和最高人民检察院司法解释、证监会规章、证券交易所自律规章的协调。第三，适应《证券法》修订，提出刑法、诉讼法、银行法、保险法的配合修订条款。第四，为以后制定大金融体制下的《金融商品发行与交易法》创造条件、预留空间。

十二、进一步完善法律责任

建议大幅提高罚款处罚的数额；对证券民事赔偿的损失计算进行规定；完善民事诉讼机制，建议在证券法或民事诉讼法中引入诉讼担制度、集团诉讼制度，允许投资者保护基金公司、律师事务所代表受害者提起民事诉讼，追究违法者的民事责任。

最后需要特别强调的是，本次证券法修改仍然是一次过渡性修改。证券法改革的中长期目标是适应中国金融资本市场混业经营、统合监管和国际化的发展趋势，制定出一部《金融商品发行和交易法》，以取代现有的《证券法》。这是为了做大做强中国金融资本市场，证券学术界、实务界和监管部门、立法部门应共同努力奋斗的方向。

*感谢蒋大兴、邢会强、李赛敏及参加“《证券法》实施效果评估研讨会”(2011年10月8日)讨论的专家对本文观点的贡献。

**中央财经大学法学院院长、教授、博士生导师，中国证券法学研究会会长，北京市金融服务法学研究会会长。