试析金融创新与法律制度及其演进的关系

刘丹冰 王 芳

试析金融创新与法律制度及其演进的关系

刘丹冰*王 芳**

金融创新与法律制度及其演进的关系，是研究金融法律不可回避的问题之一。金融法律制度建立的实质并不是国家对金融的控制，而是为了使金融效率最大化。金融创新类型和国家立法传统不同，决定不同国家的金融创新与法律制度的先后关系也不一样。金融创新与法律的关系表现为两者的互动，法律制度对金融创新发挥着促进或抑制作用。

政府主导型金融创新 保护性监管 Q条例

虽然从汉语言角度讲，创新可以有特别广义的理解，但金融创新作为熊彼特创新理论扩散的结果*熊彼特并未专门论述金融创新，但他在对金融作用的阐述中，应该说已经包含了相关内容。熊彼特认为， 金融发展是经济增长和发展中关键的和不可缺少的部分。金融在适应经济发展的同时，又利用其自身的优势和特殊的功能，对经济发展发挥其特殊的作用，从而极大的促进和推动了经济的发展。熊彼特将经济发展的根本现象表述为“新组合”带来的产业突变，而信用在新组合的产出中起着十分重要的作用。熊彼特对金融作用的上述叙述，对后来者是有一定影响的。后来者在其基础上发展，将创新理论引入金融领域。将创新理论引入金融领域所面临的一个很重要的问题，便是如何界定金融创新。，却有相对确定的内涵和外延。虽然不同学者或机构对金融创新的理解不同，但本质上并无区别，无非狭义和广义两个方面。狭义的金融创新，是指金融工具创新，或者说是金融手段的创新。而广义的金融创新，是指适应经济发展需要，采用新的技术和方法，通过改变金融体系基本要素的搭配和组合而赋予其新的功能过程。包括金融工具创新、金融市场创新、金融组织机构创新、金融制度创新等。由于金融制度创新是从制度层面对金融工具、金融市场、金融机构三种创新的正式确认和综合概括，是在其他三种创新基础上实现了质的飞跃和高度升华的更高层次的创新形式，是意义和地位更为重要的金融创新。因此，金融创新与正式制度——法律制度及其演进的关系，就成为我们必须研究的一个问题。本文主要从三个方面进行探讨，不妥之处请指正。

一、法律制度与金融效率最大化

制度是人类创造出来的规则，其存在的价值之一，就是降低经济活动中的交易成本、转移交易风险，尤其是正式法律制度。制度之所以能够降低交易成本，是因为它们一般都具有规范性，能够影响人的思想和行为本身。因而，作为一种正式规则，法律制度及其所赋予的保障，也可在某种程度上为交易者减少他们从交易中所可能遭受的损失。

在金融领域，维系金融交易的成本和费用是客观存在的。降低成本和费用，离不开多样的清算系统和完善的市场体系。清算系统和市场体系的构建，需要制度的保障和规范。因此，以中央银行为中心的支付清算系统确立，相应的中央银行法律制度、票据法律制度、支付清算法律制度、同业拆借法律制度等建立并实施至关重要。金融商品的特殊性，决定了金融市场存在各种各样的风险。防范、转移、配置金融风险，保护投资者利益，维护金融市场的有序运转，在区分货币市场、资本市场和金融衍生市场的前提下，建立与完善的金融市场交易法律制度、监管法律制度等也同样重要。

可以说，正是由于制度的作用是减低交易成本和转移交易风险，因此，以法律作为重要组成部分的制度才成为决定社会发展的主导因素。金融法律制度建立的实质并不是国家对金融的控制，而是为了使金融效率最大化。

二、金融创新与法律制度的先后关系

这其实是对金融创新与法律谁先谁后的一种回答。由于金融创新发生的地域不同，因此，不同国家的金融创新与法律制度的先后关系也就有所不同。而这种不同，是由金融创新的类型和不同国家的立法传统决定的。

根据政府在金融创新中所发挥的作用不同，可以将金融创新分为市场推动型金融创新和政府主导型金融创新。

一般来讲，市场推动型金融创新，是微观金融主体(比如银行)遵循市场规律所进行的自主创新，其起点和归宿都是市场。微观市场主体推动金融创新的目的比较单一，完全是为了服务客户，获取超额利润，实现利益最大化目标。因此，其创新结果表现为对现有法律体系的规避，形成了对现有法律制度的突破。在金融创新成功的情况下，其对现有法律制度形成一种挑战。创新主体为了维护超额利润会寻求法律的保护以阻止创新市场的新进入者；而政府监管部门为了防范金融风险，也会通过制定或修订法律来予以完善。从这个角度来看，金融创新既是对原有法律的突破，又因为其所产生的对新的法律制度的需求，推动了法律制度的供给和演变。

应注意的是，以市场推动型金融创新为主的西方发达国家，在不同的法律传统下，金融创新与法律制度之间的引导和推动作用的发挥，还是存在细微差别的。英美法系国家往往是金融创新活动在先而相应的立法在后，而大陆法系国家受固有法律传统的影响，金融创新活动往往因原有成文法的约束而受到压抑。因此，大陆法系国家往往通过先进行金融立法来主导、推动金融创新活动。如韩国为了鼓励资产证券化创新，于1998年年末制定了资产证券化法案，1999年制定了住宅抵押贷款证券化公司法。但在强大的市场力量面前，大陆法系国家要想通过事先的立法来促进、规范每一项金融创新活动，其实并不可能。很多金融创新活动仍然是在市场力量的推动下，在法律的空白和冲突中悄然诞生。*胡滨：“金融创新倒逼金融立法”，载《中国金融家》2006年第7期。

在政府主导型金融创新中，政府是推动金融创新进程的主导力量，政府决定着金融创新的内容、方向、步骤和进度，左右着金融创新的总体过程。政府除了设立金融创新的专业监管部门以外，主要的任务就是进行金融立法活动。由于微观金融市场主体在金融创新中居于并不重要的地位，其自我创新需求受到抑制，对与金融创新相关的法律制度的出台影响不大，因此，政府主导型金融创新中，法律制度往往先于金融创新。

之所以法律制度可能先于金融创新的需求确立，是因为政府主导型金融创新的国家，一般都属于经济转型国家。这些国家在从原有体制向市场经济体制过渡的时候，原有体制被打破、新体制尚未建立，缺少真正意义上的市场自发需求，出现了巨大的制度空白，而填补空白最快、最有效的方法，就是直接模仿市场经济发达国家的相关制度。也就是说，由于转型是在政府的主导下进行的，政府不仅具有强烈的制度供给愿望，而且具有直接拿来模仿的能力。因为，政府金融创新的动机和市场主体创新的动机不同，市场主体追求的是经济利益最大化，而政府不仅考虑经济效益，还会考虑其他的社会收益。因此，政府在进行制度供给时，会在制度供给可能对其他社会收益产生的影响考虑进去。

三、金融创新中法律的作用

法律制度在金融创新中发挥着重要作用。因为金融领域的所有活动，几乎都是在法律框架下进行的。正像一位经济学家所指出的那样，很少有比金融这样法律和经济因素相互作用更为突出的。因此，研究金融创新中的法律作用，探讨两者的相互关系，尤其是将金融法律创新作为一个金融创新中既互相联系又相对独立的一部分加以研究，有着更为重要的意义。*陆泽峰：《金融创新与法律变革》，法律出版社2000年版，第28页。金融创新与法律的关系表现为两者的互动，法律制度对金融创新发挥着促进或抑制作用。

(一)法律制度对金融创新的促进

没有法律，就没有整个金融体系，从这个意义上说，法律对金融创新的积极作用是主要的，也是重要和关键的。法律对金融创新的积极影响，不仅表现为金融法律对金融创新的促进，还包括其他法律对金融创新的积极影响。

从全球范围来看，自从20世纪30年代金本位制崩溃以后，整个金融体制就完全建立在法律的基础之上。大多数国家的现代金融体制都是在20世纪30年代确立的，国际金融体制也是在第二次世界大战后确立的。同样，在2008年9月以后，当美国次贷危机的延伸使其金融市场动荡进一步恶化的情况下，法律成为各国抗击国际金融危机的最重要武器。如美国。为恢复投资者信心、遏制市场恐慌蔓延，美国就是以立法的方式来拯救市场的，因此，《紧急经济稳定法案》为代表的系列法案才能在国会参众两院表决通过。

1.金融法律、特别是金融监管法律对金融创新的积极影响

金融法律体系的基本规则丰富多样。金融法律对于金融市场的作用，主要通过金融监管法律发挥保护性作用予以实现。

保护性监管作用体现在以下几个方面：(1)减少交易风险。事实上，在金融市场，交易金融商品的质量不能经常为所有交易当事人立即了解，确立监管框架，规定共同标准，保证最低可信度，可能会减少交易的风险。(2)减少损害市场发展的过度竞争。例如，美国早期对证券发行和交易不加管制，结果出现了出售“蓝天”的投资现象，而对公司上市的不加管制更是导致了整个股票市场的崩溃，因而很多创新往往要求同时引入一个监管框架。(3)监管本身对金融创新有刺激作用。(4)行业自律监管作用的发挥。证券交易所、期货交易所等金融资产的市场组织作为公共机构，在更好的公平地执行其职能时，还发挥着行业自律监管的作用。因此，作为公共机构的市场组织不仅是监管制度设计的组成部分，同时亦承担着重要的监管职责。

另外，随着金融全球化进程的不可逆转，一些国家逐渐取消外汇和资本管制，为其国内银行等金融机构选择海外发展和拓展国际业务，提供了制度支撑。

2.其他法律对金融创新的积极影响。

这方面的表现是多方面的：

第一，税收法律对金融创新的刺激。税收法律对金融创新的影响，主要表现在个人或市场主体的避税方面。一些国家的税法体系中规定了遗产税种，继承人会因为继承巨额遗产缴税。为规避遗产税，许多人包括保险公司注意到人寿保险的保险金，保险受益人依法可以不用支付税费而获得，因此，为规避遗产税，英国等国在人寿保险领域，创新了许多改变税收安排的人寿保险产品。在公司所得税方面，成本费用扣除的列项范围，决定了所得税缴纳的多少。固定资产是以分年摊销的方式进行扣除，而租赁费用可以一次性作为成本费用扣除，因此，为规避减少公司所得税的缴纳，租赁业、特别是融资租赁业获得发展。由于融资租赁业独有的、不可替代的优势，各国纷纷出台优惠政策。融资租赁方面的税收优惠也导致了一些国家融资租赁的创新与发展。

第二，公司法律对金融创新空间的拓展。公司法律对金融创新的影响，主要集中上市公司法律制度方面。20世纪90年代出台的公司法和证券法，有其特有的时代背景，其要解决的国有企业改革和证券市场过度投机、高风险事件频发的问题，因此禁止性或限制性条款较多。但其也从一定程度上限制了上市公司的发展和金融创新。《证券法》、《公司法》的修改，在降低公司上市门槛、简化程序、提高效率的同时，直接促进了金融创新的发展，私募、多层次市场、T+0、做市商、衍生品种等金融创新业务的拓展有了法律依据。*蔡奕：“法制变革与金融创新——兼评《证券法》、《公司法》修改实施后的金融创新法制环境”，载《中国金融》2006年第1期。

第三，物权法对于金融创新的推动。信用风险，是银行业最传统又最常见的一种风险。为防范该风险，银行在贷款业务中设定了不同的担保方式。在我国《物权法》出台之前，动产担保的范围有限、形式单一，不允许以“将来取得的财产”作为担保物，也不允许浮动抵押、最高额质押、应收账款质押等担保方式。2007年物权法所创新了动产担保方式，有利于推动金融业务创新。*阳建勋：“法律变革、金融创新与风险防范——以《物权法》为中心”，载《财经科学》2007年第12期。具体内容是：(1)《物权法》突破了《民法通则》、《担保法》的限制，规定将来取得的财产可以担保，扩大了担保物的范围，提高了可担保财产的使用效率。《物权法》明确规定经当事人书面协议，企业、个体工商户、农村承包经营者可以将现有的以及将有的生产设备、原材料、半成品、产品以及法律、行政法规未禁止抵押的其他财产抵押，债务人不履行到期债务或发生约定的实现抵押权的情形时，债权人有权就实现抵押权时的动产优先受偿。在质权标的方面，《物权法》则在现行立法规定的特定物之外，明确将“基金份额、应收账款”等列入可以出质的权利。另外，还规定了动产担保的登记原则，明确了应收账款质押登记机关。(2)创设了浮动抵押、最高额质押、应收账款质押等新的担保方式。特别是《物权法》第222 条在现行法律关于最高额抵押的基础上增加了有关最高额质押的规定。

这些规定，有利于防范动产担保业务的金融风险，推动我国证券市场资产证券化业务的大力发展，提高资本市场效率与透明度。

第四，具有立法性质的司法判决对金融创新的影响。司法对金融创新的影响是不言而喻的。但就其重要性而言，英美法系国家具有立法性质的司法判决的影响则更大一些。司法判决对金融创新的影响，表现在美国法官对债券契约中有关约定进行解释的判决方面。债券契约只是众多金融合同中的一种，由于美国法官具有的“造法功能”，因此，当法庭对此类公式化的文本进行解释时，它提供了一种有关债券契约各方之权利与义务的确定性。这种确定性受到商业交易中各方的重视，因为它促进了交易的规划。这样的判决可以带来金融合同的创新，使合同的签订过程更加缜密*[美]罗伯特·罗曼诺：“司法判决与金融创新：债券契约中保护性约定的一个案例”，载《证券法苑》(第4卷)，陈秧秧译，法律出版社2011年版。。也就是说，在订立金融合同的过程中，无论法官对约定做出何种解释，市场都会做出反应。这样，解释金融合同的司法判决就促进了金融合同的创新。*[美]罗伯特·罗曼诺：“司法判决与金融创新：债券契约中保护性约定的一个案例”，载《证券法苑》(第4卷)，陈秧秧译，法律出版社2011年版。

总之，以法律形式引导推动金融创新，不仅是美国等发达国家的成功经验，也是我国的一种实践，这些经验从一个角度验证了法律对金融创新的积极影响。*黄毅等译：《美国金融现代化法案》，中国金融出版社2000年版，第16～17页。

(二)法律制度对金融创新的抑制

正因为法律和金融的关系如此密切，所以法律对于金融创新的消极影响也就比较引人注目。法律对金融创新的抑制，表现在两个方面：

一是法律制度的供给不足，不能适应金融创新的需求。由于2008年国际金融危机源自金融衍生产品，人们对金融衍生产品有一定的误解，但金融衍生市场所具有的价格发现、风险转移等功能，决定了其交易市场是一国多层次金融市场体系不可或缺的部分之一。而发展金融衍生市场的前提与保障是法律制度的供给，只有这样，才能够满足市场发展的需求。

我国金融衍生产品市场起步于20世纪90年代初。虽然外汇期货、国债期货交易夭折的根本原因在于现货市场不发达、缺少规避风险的套期保值需求，但政府主导下的中国金融市场没能提供防范过度投机的法律制度，也是很重要的原因。1997年金融衍生交易在沉寂几年后开始了新一轮的创新。具体产品包括可转换债券、远期结售汇、人民币利率互换、远期利率协议、股指期货等。虽然国务院、相关监管部门先后颁布了一系列有关金融衍生品交易的法规、规章及规范性文件；*如1997年中国人民银行发布的《远期结售汇业务暂行管理办法》；2001年中国证监会发布的《上市公司发行可转换公司债券实施办法》及其三个配套文件；2004 年中国银监会公布的《金融机构衍生品交易业务管理暂行办法》；2006年中国人民银行发布的《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》；2005年中国人民银行在银行间市场实施重大改革举措发布的《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》；2007年中国人民银行公布《远期利率协议业务管理规定》；2007 年国务院颁布的《期货交易管理条例》。中国金融期货交易所也公布了一系列自律规则；*2006 年9 月8 日，中国金融期货交易所股份有限公司正式挂牌。同年10 月及以后，中国金融期货交易所先后公布了《沪深300 指数期货合约》、《交易细则》、《结算细则》、《风险控制管理办法》等。2005年10月《证券法》的修订，也将原《证券法》只允许现货交易的规定进行了修改，扩大了证券交易品种，允许现货交易以外的其他诸如政府债券、证券投资基金份额以及其他证券衍生品种的发行、交易，但在中国实行金融分业的情况下，缺少相关的中央银行法、商业银行法、保险法、银行监管法等法律的支撑，缺少基本金融衍生交易法的保障，中国金融衍生品交易市场创新与发展，受到限制也是理所当然的。

法律制度供给不足、不能适应金融创新需求，主要发生在转型国家，因为转型国家普遍存在新旧体制交替中的制度短缺的问题。

二是现有法律制度妨碍金融创新。法历来有“良法”与“恶法”之分，也有“恶法非法”这样的命题。就金融创新而言，能够促进金融创新、促进金融市场发展、促进金融市场长效发展、充分保护投资者利益的法律可谓良法；反之，不能促进金融市场发展，甚至妨碍市场创新与活力的法律可谓恶法。良法对金融创新的积极作用，体现在它为金融创新提供法律依据、制度空间、规范章程、法律保障方面；恶法主要是妨碍金融创新，进而危及金融市场主体的利益，造成深层次结构性矛盾时使得规避性的金融产品或制度性创新出现*蔡奕：“法制变革与金融创新——兼评《证券法》、《公司法》修改实施后的金融创新法制环境”，载《中国金融》2006年第1期。。也就是说，法律限制经常被用来解释金融创新的原因，甚至是主要的原因。或者说，金融创新总是伴随着一次又一次的法律规避和一次又一次的立法修改。

例一，美国《Q条例》的制定和取消。*黄达、刘鸿儒、张肖：《中国金融百科全书》，经济管理出版社1990年版，第607～608页。《Q条例》是美国1933年通过的《格拉斯·斯蒂格尔法》中的一个条例，因其在此法案中是第18条款，按英文字母表的顺序刚好是Q，故名之。其主要内容是：禁止联邦储备委员会的会员银行对它们吸收的活期存款(30天以下)支付利息，并对上述银行所吸收的储蓄存款和定期存款规定了利率上限。当时，这一上限规定为2.5%。《Q条例》出台的背景是1929～1933年经济危机后美国政府决心加强对银行业的管理，特别是加强对利率的管理和控制。

由于大萧条的影响，在整个20世纪30年代，由于市场利率低于《Q条例》所规定的上限，因此，当时银行业的活动实际上并未受到《Q条例》的限制。随着第二次世界大战后美国经济的恢复和发展，再加上战后通货膨胀率逐年上升，20世纪40年代后，市场利率逐渐上升，银行业开始感觉到《Q条例》的限制。当时，由于《Q条例》的限制，许多资金纷纷流入另一个正在形成中的市场——欧洲美元市场，因为该市场对30天以下的存款支付利息。在美国国内，不在《Q条例》管制之列的各种非银行的金融机构异军突起，它们创造新的投资工具吸收资金。由于这些投资工具不受《Q条例》的束缚，因而能向投资者提供较高的收入。这样，大量的资金便集中在货币市场和非银行金融机构中，商业银行在吸收存款的竞争中处于不利地位。为了增加银行存款的吸引力，1961年，由纽约城市银行首先开辟了大额定期存单二级市场。这是一种可转让的存款证，一般金额在10万美元以上，期限不短于14天(平均为4个月)。大额定期存单可以在货币市场上转让，因此，尽管它是定期存款凭证，但却具有活期存款的便利，因而弥补了活期存款不付利息的不足。最主要的是，它不受《Q条例》的管制。由于大额定期存单有上述优点，各银行便纷起采用，并且进一步创造了小于10万美元的定期存单。联邦储备委员会为了加强对商业银行的控制，加强利率的管理，不久后便规定某些期限的大额定期存单同样要受《Q条例》关于利率上限的限制。

在同一时期，美国的商业银行不仅面临着国内各种非银行金融机构的竞争，而且还受到国外同行业的排挤。由于各国银行在美国的分支机构不受《Q条例》的限制，它们的活动严重威胁美国商业银行的地位，引起了美国银行界的强烈不满。1978年，美国国会通过了《国际银行业务法》，规定《Q条例》对外国银行在美国的分支机构同样适用。

20世纪60年代末期以后，由于通货膨胀愈演愈烈，市场利率也越来越高。在此形势下，商业银行的存款业务越来越失去吸引力。尽管联邦储备委员会也根据形势的需要而不断调高上限，但由于通货膨胀率高涨，《Q条例》规定的利率上限的调整步伐始终跟不上市场利率上升的步伐，越来越多的美国人把资金投放到货币市场上或美国以外的欧洲货币市场上。在美国，无论是银行界还是存款人都抱怨《Q条例》严重地损害了他们的利益。于是，美国联邦储备委员会不得不对过去严格管理利率的政策作出灵活的调整。1973年，联邦储备委员会取消了金额在10万美元以上的大额定期存单的利率上限。同时，允许商业银行开办一种既支付利息又具有活期存款特点的新型存款业务。这样，《Q条例》中关于对活期存款不得支付利息的限制实际上已经失效。反映在立法上，里根政府时期通过了《对存款机构放宽管制和货币控制法》，规定在未来的6年内逐步取消《Q条例》中关于利率上限的限制性规定。1981年，联邦储备委员会允许银行和储蓄机构设立不受《Q条例》规定约束的储蓄账户。1983年，又允许商业银行发行按市场利率计息的可转让定期存单，又叫浮动利率存单，并规定，商业银行和储蓄机构从1983年10月起，可自行决定1个月至30个月的存款利率。1986年，《Q条例》正式取消。这样，美国政府实行了50多年的严格控制利率的体制宣告结束。

例二，中国《证券法》颁布与修订。中国第一部证券法是1998年12月颁布的。在亚洲经济危机尚未结束、国内证券市场出现重大违法事件的情况下，规范和监管成为这部法律制定的一条主线。因此，确立了证券业和银行业、信托业、保险业分业经营和分业管理的模式，规定证券法调整范围只限于股票、债券，禁止银行资金违规流入股市，国有企业和国有资产控股的企业不得炒作上市交易的股票，证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动，限制短线交易的主体，等等。这些规定所体现出来的严格管制思想，在国内证券市场发生重大变化的情况下，抑制了创新。也就是说，滞后的法制框架制约了不断发展的金融创新需求，使证券市场进行的一些创新努力始终在“地下”或“灰色”状态中运行，并时时面临着突然夭折的风险*蔡奕：“法制变革与金融创新——兼评《证券法》、《公司法》修改实施后的金融创新法制环境”，载《中国金融》2006年第1期。。

为了适应金融市场发展的要求，证券法的修订不可避免。证券法修订的重要理念，就是如何在规范与监管的基础上，进行发展和创新。经过三年多的努力，证券法修订成果颁行。为鼓励创新，修订的证券法扩大了证券法的调整范围，在股票、公司债券等基础上，扩大到政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品等(第2条)；为分业经营的突破、混业经营留下余地(第6条)；拓宽了资金的入市渠道(第81条、第83条)；允许期货交易(第42条)；解除了融资融券限制(第142条)；扩大了短线交易主体范围(第47条)，等等。

在现有法律制度妨碍金融创新时，规避法律限制是微观主体利益最大化的一种选择。也许有一些创新本身并不是为了规避法律限制，但却源自规避管制的实践，例如，20世纪80年代的基本创新工具货币利率互换就源自早期用于规避外汇管制的平行或背靠背贷款*例如，一家持有英镑的英国公司由于外汇管制不能将其用正常汇率换成外汇，如果他们发现，有一家外国公司持有适当的外汇，但想要得到英镑，那么就可以安排一种平行贷款。但是，这种平行贷款是个别情形的安排，成本较高，于是便产生了互换这一创新工具。。尽管规避监管被认为是金融创新的主要原因，但哈林顿指出，对银行的大多数监管并没有被规避，尤其是审慎监管，被规避的主要是为宏观经济政策和其他政府政策目标而实施的监管，如利率上限、信贷控制等。 美国学者Albert M Wojnilower进一步指出，“某些观察家认为美国的金融变化是受克服和逃避政府干预的愿望刺激，这是一个狭隘的观点。这种努力其实是克服监管的缺点而利用其优点” 而从某种意义上说，法律对金融创新的消极影响是难以避免的，问题在于如何采取有效的措施及时消除这种消极影响。*陆泽峰：《金融创新与法律变革》，法律出版社2000年版，第99～102、103～104页。

*西北大学法学院教授、院长。

**西北大学法学院副教授。