发行优先股如何保护中小投资者利益

熊锦秋

近日，《优先股试点管理办法》（下称《办法》）正式出炉。优先股既有股性、也有债性，但更多的是股性，其法律属性还是属于股票，因此优先股投资者又被称为“优先股股东”。目前上市公司优先股股东的权利还是比较有保障的。

上市公司中小投资者利益保护是个大问题。《办法》为保护中小投资者利益，提出相应举措。如第37条规定，上市公司股东大会就发行优先股进行审议，须经出席会议的普通股股东所持表决权的三分之二以上通过；已发行优先股的，还须经出席会议的优先股股东所持表决权的三分之二以上通过。上市公司向公司特定股东及其关联人发行优先股的，关联股东应当回避。这其中“特定股东”到底是什么定义，《办法》并未明确，其他法律法规对此也没有明确解释或定义，该条规定有些模糊。

不妨假设第37条规定的“特定股东”是指上市公司的非社会公众股东，由此这条规定对保护社会公众股东利益应能发挥一定作用。比如，上市公司要向关联人发行优先股，普通股进行表决时关联股东不能参与表决，假若有利益输送嫌疑，那么社会公众股东就可否决这个议案。

当然，《办法》虽可防止优先股发行向关联人输送利益，但或难以防止上市公司向第三方输送利益。比如上市公司准备向“第三方”发行优先股，由于“第三方”不属于上市公司关联人，大股东也可参与投票表决，由此明显有利于优先股股东的发行议案也可顺利通过；大股东与优先股股东在背后再形成利益反哺勾连，两者成为利益共同体，共同侵害普通股中小投资者利益。

有人或许怀疑这种情形发生的可能性，因为上市公司向第三方输送利益，同时也会损害大股东自身的利益。对此可进一步分析。比如大股东仅持股30%，其他散户总持股70%，即使采取网络投票，散户也难全部参与，若散户参与投票比例只有22%以下，方案就可通过；而上市公司输送出去的利益主要是散户的利益，大股东如此操作有杠杆效应。而假如上市公司是国有控股公司，管理层行使国有股投票权，通过发行优先股向第三方输送利益，更可能仔卖爷田不心疼，投资普通股的散户更是由此遭殃。

要防止推出优先股制度后，在股民头上再添压一座大山，就必须彻底堵住优先股利益输送漏洞，仅仅建立普通股与优先股之间的分类表决机制是远远不够的。笔者建议，无论优先股发行对象是谁，发行议案都应该采取普通股分类表决制度，在全体普通股股东表决基础上，还需由社会公众股单独表决、二分之一以上赞同才算通过。普通股散户投资者处于股市利益保护的最底层，需要给予他们特殊保护措施。

《办法》第23条也存在疑问，“上市公司已发行的优先股不得超过公司普通股股份总数的百分之五十，且筹资金额不得超过发行前净资产的百分之五十”，但“发行前净资产”是指公司第一次发行优先股之前的净资产，还是最后一次发行优先股之前的净资产，含糊不清；假若是头一种情况，由于上市公司的净资产未必是单向增加，或许现在已经一文不值，那这种情况下还可以让上市公司第二次、第三次发行优先股，真有点不合理。另外，《办法》第26条允许“上证50指数成份股；以公开发行优先股作为支付手段收购或吸收合并其他上市公司；以减少注册资本为目的回购普通股的……”等三种情形发行优先股，后两种也可能让一些业绩平庸上市公司可以发行优先股，上市公司本无实力支付优先股股息，瘦驴拉硬屎，让优先股股东横刀夺利，普通股散户更无翻身之日。

笔者认为，应该对发行优先股明确盈利条件，尤其是特殊情况下发行优先股应明确上市公司基本素质。未来一段时期优先股还处于试点阶段，这个期间应将风险防范放在首位，建议应主要以上证50指数成份股等绩优股为试点对象，这些公司更适合试点和风险防范。endprint