汇率波动风险下的船企新策略

中船重工经济研究中心 李

近期以来，人民币兑美元持续贬值趋势明显，市场上对人民币上涨预期出现逆转。这可能预示着未来人民币对美元单方面升值的趋势或已终结，今后规避汇率风险要避免单边下注的策略。

2014年人民币汇率走势分析

从2005年到现在人民币对美元升值了36%。进入2014年，中国2月出口陡然下降，令贸易收支转为逆差，中国经济面临下行压力，改变了人民币持续升值的预期，热钱的流入动力转弱。3月17日起，人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。5月4日，人民币兑美元汇率中间价报6.158，即期汇率跌破6.26关口，按照今年年初人民币兑美元即期汇率6.06水平计算，至今已经贬值3.3%。

近期人民币贬值可能有政策引导的成分。人民币单边升值态势的改变，可以打击人民币套利交易，避免热钱快进快出。在外汇市场上，尤其是离岸市场上，人民币汇率不断升值的预期终于得到了逆转，这个贬值的过程本身对实体经济而言是好事情，对于船舶出口企业而言也是如此，更重要的是，这个贬值的过程，带来的是一个更加理性的市场预期，就是人民币的汇率兑美元不会是无止境的、单边的调整，而是双向的波动。

从2014年全年看，人民币继续贬值空间不大。当前中国的经济基本面并不支持人民币贬值，此外央行有能力控制汇率走势，不会允许人民币汇率持续下跌。我们预计2014年底美元兑人民币币值是6.05元左右。从中国经济基本面和未来金融改革力度来看，年内应看到人民币兑美元波动加大，下半年可能出现略微升值的可能。

人民币单边升值压力基本消失

自2005年以来人民币持续升值势头导致“利差交易”蓬勃发展，但它也让内部的信贷泡沫到了难以为继的地步。套利和举债经营的游戏可能是致命的，美国量化宽松政策即将推出，实体经济需要货币贬值，这一切或许代表着全球资金流动的方向将出现重大变化，未来人民币对美元或将面临较大的贬值压力。

首先，中美“制造成本竞争力”逆转将影响资金的流向。2014年4月，波士顿顾问集团（BCG）调查25个主要经济体后发现，美国制造业的“成本竞争力”正逼近中国。过去几年里，中国制造业因为薪资上涨、汇率和能源成本提高，长久以来的竞争优势正不断减退，而美国则因页岩气产量增加，天然气价格降低、电价成本受抑制而竞争力不断提高。另外，员工生产力提高，薪资上涨压力小，也促成美国竞争优势回归。BCG表示，2004年中国的制造成本比美国少14%，如今只少5%。照这个趋势发展下去，到了2018年，美国制造成本将低于中国。

一个国家的长期货币价值取决于劳动生产率增长和购买力平价。目前从经济学角度看，人民币已经无需升值了。安邦咨询分析，过去十年来，中国工厂经调整后的劳动成本提高了187%，而美国仅增加了27%。如果以2000年为基期，中国制造业工资水平增速已经在2011年超过了劳动生产效率增速，而美国这两项增速非常缓慢并且无显著变化。过去美国在技术、劳动力效率等方面，都高于中国的制造业，加之现在中美两国制造业的“成本竞争力”越来越近，这意味着从经济学基本面上来看，人民币对美元升值的动力已逐渐消失。

其次，我国金融系统风险全面上升。金融系统的不稳定性，高负债和资产泡沫都将增加货币最终贬值的风险。2003年末，我国广义货币（M2）余额22.1万亿元，2007年12月末，M2余额为40.34万亿元，2013年末，M2余额110.65万亿元，在2007年～2013年的5年间，M2加速增长，其年增长速度为34.9%。中国的信贷规模已达到极限，自雷曼倒闭以来，中国的信贷总额从9万亿美元上升至23万亿美元，在短短5年中复制了整个美国商业银行系统的规模。2013年中国地方债务达到3万亿美元，比外汇储备3.8万亿美元少了0.8万亿美元，这样一来仅仅中国地方债务就可以将中国外汇储备掏空。未来两年中国信托违约即将进入高风险期，受此影响，此前一直颇受欢迎的美元兑人民币的资产利差交易将会面临大量冲击，金融系统对经济活动放缓的承受能力下降。

另外，近年来我国经常项目顺差和经常账户余额出现大幅下滑。历史数据显示，中国自2005年出现经常项目大额顺差。2005年，中国经常项目顺差占GDP比重达5.9%，在2007年一度升至10%以上。不过，2008年美国金融危机爆发后，中国经常项目顺差占GDP之比逐年下降，2010年回落至4%，2011年降至2.8%，2012年进一步降至2.6%，2013年中国经常项目顺差占GDP比值为2.1%，为9年来的最低水平。按照国际货币基金组织（IMF）的标准，当一国经常账户顺差占GDP比例超过4%时，被认为是外部不平衡的集中表现之一；中国的经常账户余额占GDP比重，已由2006～2007年间的10%降到2013年的1.65%。从当今形势分析，经常项目赤字的出现已为时不晚了。经常项目赤字加上整体经济资本回报率不高，必将导致资本从实体经济流出，央行此时将无力再推动人民币渐进式升值。

我们已经注意到2013年5月国务院提出，将稳步推进人民币资本项目可兑换，今年随着上海和香港股票市场交易的互联互通，人民币资本项目兑换又迈开了一大步。人民币完全可兑换将使人民币成为真正的全球性货币，并最终成为美元之外的另一种储备货币，此举意义非同小可。但我们依然可以记得此项举措同时也带来巨大的风险，因为完全自由可兑换可能使得人民币资本的流出成为现实，这会为人民币较大幅度的贬值创造必要的条件。

我们推测美国量化宽松政策（QE）的结束或第一次加息的时间，将可能引发人民币对美元出现贬值。据美联储新任主席耶伦发言，美联储彻底结束量宽的时间预计将在2014年7月之后，第一次加息将出现在QE结束后的六个月。美银美林认为，美联储对QE规模的缩减操作也有可能触发近2万亿美元套息交易的逆转，这将导致新兴市场竞争性的货币贬值。

中国经济的急速放缓、美国量化宽松政策的彻底结束以及人民币资本项目可兑换的放开，将可能激发资金的流出。从目前经济形势分析，未来两年人民币兑美元可能会出现较大幅度的贬值，2015年或2016年将可能是重要的时间点。不过由于目前中国资本账户还处于较为封闭的状态，中国爆发全面危机的可能性较低，因此人民币对美元出现失控状态下贬值的可能性将会非常低。

要改变单边下注的策略

汇改以来，人民币兑美元汇率基本维持升值态势。对于造船企业来说，为了规避人民币升值所带来的风险，过去通过简单做多人民币、做空美元，就可以实现很好的汇兑收益。未来对冲汇率波动风险，需要改变过去人民币单边升值的倾向。今后人民币双向波动进一步增强，简单地单边套利将面临很大风险。

我们建议，一方面，企业应提高汇率风险意识，加强汇率风险管理，特别要避免单边下注。另一方面，随着汇率波动风险的加大，一些机构会提供一些复杂的衍生品，投资者应谨慎观望，避免落入可能的陷阱中。

除了套保等之外，一些企业的资产和负债都需要进行相应的调整，在人民币单边升值时代，很多企业从财务角度比较青睐“资产本币化、债务外币化”的模式，但人民币双向波动或贬值预期将对企业的财务管理提出更大的挑战。

从战略层面上，今后中国造船企业依然要下决心进行企业产品的升级换代、生产结构调整、技术创新、降低成本，应从被动的汇率升值的教训中学会主动规避汇率风险。