论我国IPO定价机制的市场化

张莹

（山东大学法学院，山东济南250100）

论我国IPO定价机制的市场化

张莹

（山东大学法学院，山东济南250100）

IPO定价是发行人、承销商、投资者三方法律主体利益博弈的体现。新一轮IPO的启动使得新股定价机制再次成为改革焦点。以提高IPO市场化程度为核心的新政频出，进一步凸显出其定价市场化的必要性。本次改革中，立法层面上表现为定价发售模式的更新、发行价格的合理化、投资者保护的强化及IPO范围的扩大。然而，实践层面上却滋生了询价环节的利益输送、老股东的大量套现等问题。但问题不在于市场化本身，而在于如何合理实现市场化。应明确市场化的基本原则，构建并优化配套制度，强化与落实法律责任。

IPO定价发售；询价竞价；报价问责

一、IPO定价机制的内在机理

IPO（Initial Public Offering）意为首次公开发行。它是我国资本市场的重要活动之一，分为审核、承销、定价发售三大主要环节。其中，定价机制的合理性与资本市场效率的发挥密切相关。IPO定价机制由定价规则与发售规则组成：定价规则主要涉及估值机制，需要对股票价值进行估算，多为经济学研究的内容；而发售规则包括定价发售方法、采取这些定价发售方法里一种或多种的组合方式所形成的定价发售模式。

（一）IPO定价规则的相关法学解释

1.新股的价值与价格

股票就其本身而言没有价值。但作为证权证券，它代表了证券持有人对此证书上载明的现实资本未来收益的索取权，体现了公司的内在价值。根据政治经济学中价值与价格的关系，价格总是围绕着价值上下波动，对公司发行的股票价值进行合理估计即是新股定价的基础。对于股票价值的衡量与估算，目前较为成熟和常用的方法有现金流贴现法、横向类比法和期权定价法，①李忠民：《公司金融学》，西安交通大学出版社2008年版，第88-90页。主要体现为经济学研究中的定价模型建构。然而，在现实中，新股的发行价格往往会偏离估计的股票价值。因其受到市场中供求关系、投资者心理、宏观政策等因素的影响，达不到模型中完全理想化的标准，因此须综合考虑理论与实践，才能作出合理判断。

2.定价环节各主体之间的法律关系

IPO定价环节涉及发行人、承销商、投资者三大利益主体，是各主体利益博弈的集中体现。他们之间的法律关系主要依靠民商事合同来约束：第一，发行人与投资者通过认购协议形成股权投资法律关系；第二，发行人与承销商签订承销协议，根据承销方式的不同，若为代销则成立代理关系，若为包销则成立行纪关系。②汪沂：《IPO法律制度研究》，中国政法大学出版社2012年版，第183页。以上法律关系均具备私法性质，IPO新股定价发售即是各私法主体意思自治的结果。即使近年来出现私法公法化的趋势，政府部门也不能以监管为由过度干预，改变其作为私法法律关系的本质属性。

（二）IPO发售规则的具体阐释

1.IPO定价发售方法

目前，IPO定价发售的基本方法有三种：固定价格法、竞价法、累计投标询价法。第一，固定价格法是指由行政方式确定或由承销商根据对新股市场价值的估算，与发行人协商后在估值结果范围内确定一个固定发行价格，以该价格进行公开发售。第二，竞价法又被称为拍卖法，是指通过拍卖的方法，由承销商对规定时间内所有有效申购的价格进行排序累计，累计申购量达到发行量的价位为有效价位，在该价位之上的均中标，即按投资者竞价高低分配股票。第三，广泛使用的累计投标询价法分为两大阶段：先是初步询价阶段，承销商根据估值确定初步的价格区间，再通过向潜在的投资者宣传发行公司的基本情况，征询认股价格及数量的意愿；然后是累计投标阶段，申报结束后将所有投资者在同一价格之上的申购量累计计算，得出总申购量，按照总申购金额超过发行筹资额的一定倍数来确定发行价格。③赵林茂：《中国证券市场新股发行（IPO）效率研究》，浙江大学2005年博士学位论文。

2.各国IPO定价发售模式

三种IPO定价发售方法各有利弊。各个国家及地区综合考虑信息传递、公平竞争、定价效率、发售成本等因素，选择适合自身发展需求的模式，大致有如下三种：（1）只采用以上三种定价方法中的一种作为主要发售方式的单行模式。目前欧洲和美洲的成熟资本市场往往采用累计投标询价法，①刘钰善：《我国IPO市场的询价发行机制研究》，上海交通大学2009年博士学位论文。而在亚太地区等资本市场发展仍处于起步阶段的国家一般采用固定价格法，以顾全中小投资者的利益。（2）并行模式可采用以上定价方法中的任一种方法作为发售方式。在资本市场的发展过程中，此种模式存在的可能性较大。（3）混合发售模式为同时采用以上三种定价方法中两种方法的模式，使用最广泛的是“累计投标询价法+固定价格法”的混合方式。我国香港地区就是采用这种混合发售模式的典型代表。在该模式下，先利用累计投标询价法确定发行价格，并向全球机构投资者发售一部分股票；另一部分股票则以固定价格发售给本地中小投资者。虽然中小投资者不参与询价过程，但这种做法在一定程度上体现了资本市场的公平性。②刘兴华、周孝华：《香港新股混合发行方式对我国新股发行实行询价的启示与借鉴》，载《商业经济与管理》2006年第1期。

二、我国IPO定价机制的现状

（一）立法层面的改革

随着《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》以及《证券发行与承销管理办法》（以下简称《办法》）的相继颁布，尘封一年多后，我国IPO终于在2014年年初得到重启，新股定价机制再度成为改革焦点。证监会出台了一系列以提高新股定价市场化程度为核心的政策，IPO定价机制进一步得到市场化和法制化。

1.定价发售模式的更新

《办法》第四条规定：首次公开发行股票，可以通过向网下投资者询价的方式确定股票发行价格，也可以通过发行人与主承销商自主协商直接定价等其他合法可行的方式确定发行价格。由此看出，我国IPO定价方法由之前的单一累计投标询价法改为单一累计投标询价法与固定价格法的选择适用，突出了询价的非强制性。定价发售模式也由单行发售模式改为并行发售模式，增加了定价方法的多样性，为今后政策的不断优化预留了空间。

2.发行价格的合理化

从定价方式来看，《办法》第六条规定的定价剔除制度减少了异常扰动因子对统计结果的影响，使定价结果更准确地反映市场供求状况。其剔除网下投资者申购报价中报价最高的部分，且剔除的申购量不低于10%，基本上排除了“友情”报价对新股定价的影响，使发行价格趋于合理。③廉薇、马冬冬：《IPO重启与市场化改革》，载《21世纪经济报道》2013年12月9日。另外，对有效报价投资者数量的限定和网下发行规模的扩大提高了投资者获配的数量，加强了其对自己决策的责任意识，促使其更加理性报价，④《机构谈发行改革》，载《上海证券报》2014年1月14日。同时也能积极发挥个人投资者参与发行定价的作用，⑤参见《证券发行与承销管理办法》第8条。更加全面地反映各类市场投资者的需求，对定价的市场化起到积极的推动作用。

3.投资者保护的强化

在投资者合法权益的保护方面，《办法》第十条在技术层面上调整了网下网上回拨机制，实现了网上与网下的双向回拨，并对网下向网上的回拨规定了梯度比例，使网下网上发行量更加符合市场需求，有利于保护投资者利益。另外，第十一条规定“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购”，通过对投资者的网上申购资格进行约束，挤出专门从事“打新股”并上市炒作的资金，遏制了一部分“炒新”的热潮，维护了市场的稳定，保护了投资者的权益。

4.IPO范围的扩大

此次IPO重启的一大亮点即是对发行范围的扩大，出现了老股转让，即“存量发行”的方式，使得首次公开发行不局限于新股。改革借鉴境外成熟资本市场的通行做法，通过转让老股、减持老股的方式，缓解发行后上市公司资金超募的问题。⑥参见《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。这一规定增加了可流通股份的数量，促进了买卖双方的充分博弈，有效抑制了“三高”（高发行价、高市盈率、高超募）现象，进一步理顺了发行、定价、配售等环节的运行机制。根据微观经济学价格理论，老股转让所带来的市场供给增加将破除现存人为造成的需求远大于供给的失衡局面，使得市场供求趋于平衡，价格自然也会趋于合理。

（二）实践层面的表现

本次IPO重启后，通过奥赛康等几家公司的暂缓发行以及《关于加强新股发行监管的措施》的紧急发布不难看出：尽管立法层面的规定高度体现了市场化，但实际操作却收效甚微。究其原因，表面上看似乎是定价机制运行过程中出现了技术性偏差，而实质上却是市场各主体运行时未归位尽责或缺少约束。

1.询价涉及利益输送

《办法》第七条规定的自主配售制度强调“发行人与主承销商可以自主协商确定参与网下询价投资者的条件、有效报价条件、配售原则和配售方式”，而第六条又在有效投资者的数量上作出了限定。这不免让人联想到利益输送。对发行人和承销商来说，将事先确定的配售原则设置为符合跟自己关系密切的询价对象所具备的条件显然不难，这样就为其联手操纵发行价格创造了条件。⑦陈奕婷：《询价制度改良刍议》，载《法制与社会》2012年第29期。第五条“符合条件的网下机构和个人投资者可以自主决定是否报价，主承销商无正当理由不得拒绝”的规定表面上虽然改善了定价权被掌握于少数询价对象手中的局面，但其前提是“符合条件”，直接从“条件”上设置关卡就可规避该规定。现实中，承销商往往把配售当作一种福利，愿意配合的询价对象就可以获得更多的配售量。两方各取所需，便可以“轻松”地人为操纵价格。因此，这种自主配售制度看似提高了自由度，更加符合市场化的要求，但询价非强制化本身并不能解决问题，反而容易滋生寻租现象。①缪因知：《从“洛阳钼业事件”看询价制度改革》，载《法学》2013年第2期。

2.存量发行成套现工具

作为打击“三高”的强有力手段之一，老股转让方式带来的存量发行不仅没有达到预想的遏制效果，还“意外”为老股东的大量套现创造了条件，使IPO上市再次成为“圈钱市”。应当看到，由于新股发行暂停一年之久，IPO开闸之初，市场需求相当旺盛。在严格控制超募的政策限制下，老股转让也是一种无奈之举。老股转让虽然是成熟资本市场的一种常见做法，但我国尚未建立配套制度。好在证监会迅速对其作出反应：在2014年1月17日的新闻发布会上，发言人张晓军表示，证监会正在研究改进措施，同时加大有关信息披露要求。应考虑发展需要，对老股转让所占比例进行一定的限制。②证监会：《2014年1月17日新闻发布会》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwfbh/201401/t20140117_242743.htm，2014年1月23日访问。

三、IPO定价机制市场化的必要性

（一）市场化适应了资本市场的需求

随着近年我国经济的发展，中国已成为全球第二大经济体。截至2013年初，我国贸易量约占世界的十分之一，外汇储备却占到世界的三分之一。开始从贸易大国向投资大国的转变暗示金融业“身负重任”，而资本市场对中国经济的影响也更加明显，因而对市场化的要求也进一步提高。

市场具有价格发现、优胜劣汰和资源配置的功能。IPO定价机制的市场化意味着新股何时发、怎么发应当受市场的自我约束和自主决定，使其更加真实地反映供求关系，以真正通过定价体现出参与者的专业价值，让每个报价人都对其所报价格负责，让每个参与者都对其专业分析和决策负责，从微观主体层面促使整个市场增强理性互动，形成良性发展。诚然，市场化不等于绝对合理化，市场化的发挥需要合理的法律配套制度与高素质的大众投资者群体。但问题不在于市场本身，而在于如何利用好市场。只有真正保证市场化，才能保障资本市场的健康运行，满足中国经济对资本市场的合理期待。

（二）市场化有利于保护各类投资者

市场很大程度上代表了效率，而效率是维护市场公平、保护投资者合法权益不可或缺的因素。对于IPO定价，它的效率是指新股发行价格是否反映了发行人公司的真实价值和市场需求，衡量标准一般是IPO的抑价程度。③周孝华、赵炜科、刘星：《我国股票发行批审制与核准制下IPO定价效率的比较研究》，载《管理世界》2006年第11期。此时往往假定二级交易市场是具有充分信息的有效市场，其市场价格完全反映了上市公司的真实价值，则新股发行价格与二级市场价格之间的差异越大，抑价程度就越高，定价效率也就越低。一旦效率不足，造成的抑价率太高或首日破发将会使广大无法在一级市场获得股份的中小投资者在二级市场接下高位股票后被套牢，④雷兴虎、汪沂：《论我国新股定价机制市场化的法制路径》，载《商事法论丛》2010年第1期。同时也使整个资本市场趋于非理性，进一步损害各级市场投资者的利益。另外，市场化也意味着去行政化，即各IPO定价主体具有独立性，不受任何个人、组织的不当干预。⑤汪沂：《论我国IPO定价主体的独立性及其法律完善》，载《经济法论坛》2012年第2期。该独立性的实现有赖于对公开原则的坚守，在配套制度上则体现为信息的充分披露。一个有效的市场必然是一个信息相对充分的市场。它通过对信息不对称的不断矫正拓宽投资者的信息来源，激励投资者的理性决策，以加大对投资者，尤其是中小投资者的保护力度。

四、IPO定价机制市场化路径的完善

（一）明确市场化的原则

1.以公众投资者利益保护为基本价值

公众投资者是市场中的最小组成单位。只有以保护投资者利益为基本价值，才符合证券法的目的。这也是证券法的本质特征所在。⑥朱锦清：《证券法学（第三版）》，北京大学出版社2011年版，第82页。而机构投资者和个人投资者均为市场主体，同样对资本市场的稳定运行发挥着不可忽视的作用。因此，在IPO定价机制市场化的过程中，应做到量体裁衣，根据投资者的不同种类制定相应对策，以达到利益保护之间的平衡。

2.坚持定价法律关系的私法性

定价过程中三方利益主体所形成的代理关系、行纪关系以及股权投资关系均属于民商事法律关系，甚至IPO后的上市行为，由《证券法》第48条规定的“由双方签订上市协议”可知，它也是一种私法行为。既然具备私法性质，就应遵守意思自治原则，充分强调意思主体的自由度。这也正与市场的精神不谋而合。

3.贯彻“三公”原则

“三公”原则是《证券法》的基本原则，IPO定价机制市场化自然也应该遵守上位法的精神。其具体体现在：第一，公平原则要求参与证券发行定价环节的当事人的法律地位平等，排除用各种不正当手段获取不公平待遇的做法；第二，公正原则主要针对执法者和监管者，要求对其权力予以约束，强调行政权力干预市场的适度性；第三，公开原则是证券法的精髓所在，是实现市场化的有效手段，并由信息披露制度得以充分体现。⑦李东方：《证券法学（第二版）》，中国政法大学出版社2012年版，第25-27页。

（二）构建并优化配套制度

1.询价竞价方式的改革

对于网下询价竞价方式，打击恶意抬价的最好办法莫过于让报出高价者付出代价。因此，竞价方式可以调整为中标的高报价者获得高价认购，认购低价者获得低价认购，或者借鉴美式招标定价的做法。①武卫红：《证监会紧急出台新规，能否根治新股“顽疾”》，载《新华每日电讯》2014年1月14日。此种方式促使报价者必须考虑自己报价的后果，极大降低了乱报价的可能性，有效打击了报高价者，保护了广大投资者的利益。

2.报价问责制度的建立

市场运行中各主体的归位尽责有赖于问责制度的建立。首先，在询价环节须加强对机构投资者或个人投资者的报价监管，制定问责制度，并加入证监会在询价过程中的听证制度，形成外部约束。其次，对于机构投资者，还可考虑结合信用评级机制，使其形成自觉的内部约束。最后，应扩大信息披露范围，加大整个过程的公开程度。

3.投资者适当性制度的健全

在我国投资者中，99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者，占城镇人口的14%。②证监会：《把维护中小投资者合法权益贯穿监管工作始终——肖钢主席在证监会加强中小投资者保护工作会议上的讲话》，http:// www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbgzdt/tbgzyw/201401/t20140107_241036.htm，2014年1月23日访问。在此背景下，成熟市场需要高素质投资者群体的要求显然是难以达到的。而我国在创业板、“三板”等部分业务中已实施的投资者适当性制度对投资者权益保护的效果并不显著。因此，要综合考虑财务状况、投资经验和知识、风险认知及诚信记录等因素，明确对投资者的分类标准，健全投资者资料管理存档制度。③王天习、田忠洪：《证券投资者适当性规则研究——兼论我国投资者适当性规则的完善》，载《经济法论丛》2013年第1期。并且，从IPO定价环节开始就应加大对投资者的风险教育力度，转变他们的投资理念。

（三）强化与落实法律责任

1.侵权民事赔偿制度的完善

目前，我国关于证券市场侵权民事赔偿制度的规定不健全，而已建立的虚假陈述民事赔偿制度存在前置程序，对当事人的权益救济形成了阻碍。④奚晓明：《司法为资本市场诚信与法治建设保驾护航》，载《证券法苑》2013年第1期。许多学者呼吁建立集团诉讼。但在我国《民事诉讼法》尚未跟进的情况下，可通过完善现有的代表人诉讼制度来落实法律责任，如对已有审判实践经验进行总结和提炼，明确适格原告的确认、因果关系的认定、证明责任的分配等内容，并将这些经验上升为普遍适用的规范，以降低被侵权投资者的诉讼难度。⑤证监会：《证券法的法理与逻辑——肖钢主席在第四届“上证法治论坛”上的演讲》，http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/tzzbh1/tbgzdt/ tbgzyw/201312/t20131218_240026.htm，2014年1月23日访问。另外，应建立中小投资者先行赔偿制度。在当下“融资者强、投资者弱”的失衡格局中，即使解决纠纷的途径畅通，受害者得到赔偿也需要一定时日。因此，可建立先行赔偿风险基金，以及时赔偿投资者，体现实质公平。

2.建立其他纠纷解决机制

我国往往采取行政手段来解决证券类纠纷，一旦社会危害性达到一定程度，则改采刑事手段，其中的政执法与刑事诉讼的衔接环节存在巨大的法律漏洞。因此，在解决机制上应减少行政手段的干预，加大民事手段的运用，不仅局限于民事诉讼，还可考虑建立专业调解制度。证券领域的纠纷具有受害者多、总体危害大、专业性强等突出特点。与普通民事调解不同，它要求司法人员具备证券知识储备和金融知识背景。这些要求对广大基层法官而言未免过于苛刻，所以，专业人员的介入十分必要。法院可建立专业调解员的储备库，类似于人民陪审员的甄选。例如，对于涉及面广的证券纠纷侵权类案件，可将专业调解作为前置程序，由具备专业知识的调解员在金融机构与投资者之间进行居中协商与调解，未能成功调解的被侵权者仍保留诉讼的权利，以节约司法资源。

[1]汪沂.IPO法律制度研究[M].北京:中国政法大学出版社,2012.

[2]陈奕婷.询价制度改良刍议[J].法制与社会,2012(29).

[3]缪因知.从“洛阳钼业事件”看询价制度改革[J].法学,2013(2).

[4]雷兴虎,汪沂.论我国新股定价机制市场化的法制路径[J].商事法论集,2010(Z1).

[5]朱锦清.证券法学（第三版）[M].北京:北京大学出版社,2011.

[6]李东方.证券法学（第二版）[M].北京:中国政法大学出版社,2012.

[7]王天习,田忠洪.证券投资者适当性规则研究——兼论我国投资者适当性规则的完善[J].经济法论丛,2013(1).

D922.287

A

1673―2391(2014)08―0124―04

2014-03-10责任编校：王欢