离岸人民币市场对中国宏观经济的影响

（东北大学 工商管理学院，辽宁 沈阳 110004）

一、引言和文献综述

在货币国际化进程中，离岸金融市场的作用日益重要；一个运行高效、发展稳定的离岸金融市场，可以极大地推动货币国际化进程。纵观货币国际化的历史进程可以发现：通过一个可靠的、可行的离岸市场试行，将有助于隔离国际金融波动对于国内市场的冲击，同时可以利用离岸市场的优势，弥补国内金融市场在法律和市场设施方面的不足。在人民币国际化进程中，依然遵循类似的逻辑：通过逐步在离岸市场与在岸市场之间设立既互通又可以监管的人民币流通渠道，将是稳步有效实现人民币国际化的有效途径。

离岸人民币市场的定义来自于离岸人民币，而要界定离岸（off shore）和在岸（on shore）人民币，必须明白所谓“离岸货币”和“在岸货币”的区分，二者不是地域概念而是经济概念。离岸货币就是通常所说的“欧洲货币”，欧洲货币并非指欧洲国家的货币，而是指在某种货币发行国国境以外的银行存贷的该种货币，所以称为境外货币［1］（P140），例如在美国境外的银行（包括美国银行在国外的支行）所存贷的美元资金称为欧洲美元。连平认为，欧洲货币是指在高度自由化和国际化的金融管理体制和优惠的税收体制下，主要是由非居民持有的、并参与交易的自由兑换货币［2］（P110-111），这里“欧洲”的内涵主要表现在“非本土性”，即发生在货币发行国以外。我国的相关法规也对离岸概念也有界定，如《离岸银行业务管理办法》（1998）第三条中明确指出，所称“离岸银行业务”是指银行吸收非居民的资金，服务于非居民的金融活动。在第四条中补充说明本办法所称的“非居民”是指在境外（含港、澳、台地区）的自然人、法人（含在境外注册的中国境外投资企业）、政府机构、国际组织及其他经济组织，包括中资金融机构的海外分支机构，但不包括境内机构的境外代表机构和办事机构［3］（P218-219）。综上所述，我们将离岸人民币定义为，银行等金融机构为非居民提供离岸服务活动中所使用的人民币。同时，随着我国对外贸易和投资的快速发展，人民币开始在周边国家和地区的贸易往来中逐渐被接受和使用，人民币国际化已成为一个与中国经济发展高度相关的重要领域［4］。

在理解离岸货币的基础上，可以界定离岸金融市场的概念。所谓离岸金融市场（offshore market），又称“境外市场”（external market），相对于在岸金融市场，该市场的交易主体是非居民之间，可以自由兑换货币，所交易的货币及其计价资产不受货币发行国的监管，同时享受一定的税收及政策优惠。同时，国际离岸金融市场主要从事以下业务：（1）各种期限的资金借贷业务；（2）黄金与外汇交易；（3）离岸证券交易，包括离岸基金与保险等。上述几项业务联系紧密，共同构成离岸金融市场体系。本文拟以我国香港地区人民币离岸市场（CNH）为研究对象，从理论和实证两个方面，分析人民币国际化对中国宏观经济的潜在影响。

二、香港离岸人民币市场的建立

2003年12月以后，中国香港金融管理局开始实施香港离岸人民币业务，不过早期香港离岸人民币市场发展并不理想，香港的离岸人民币业务较为单一，主要是基本限于低息的零售和机构存款服务［5］。自2007年以来，情况开始发生变化，金融局开始发放许可，离岸人民币的用途开始拓展情况随着时间的演进不断发生变化。2009年1月，中国人民银行与香港金融管理局正式签署双边货币互换协议，该协议有效期为3年，并可视双方需要延期。这里需要注意的是，在该协议的执行方面，类似于人民银行同其他国家或地区央行所签署的货币互换协议，由于香港离岸人民币较为充裕，迄今为止人民银行不必按照该协议提供资金［6］［7］。

同时，作为中国的货币当局，促进人民币成为对外贸易计价和结算的常用手段，中国人民银行一直将该项工作作为央行的政策重心之一。这不仅对人民币国际化，也能对中国的实体经济大有裨益。人民银行积极开展试点，自2009年6月起，中国人民银行开始在上海和广东等地开展跨境贸易人民币结算试点，也在香港建立并运行起人民币境外结算系统。借助于这一系统，试点城市和香港之间实现了与贸易相关的人民币交易可直接结算。与此相对应的是，2010年2月，香港金融管理局发布相关指引，对人民币境外结算给予极大便利［8］。

2012年8月，香港金管局宣布香港银行可以为内地居民开设人民币账户，存款以及汇兑数量不设上限。由于离岸汇价存在优势，此举将带动香港人民币汇兑业务增长。按照人民银行深圳分行的估算，内地游客每年带入香港的人民币与同期人民币兑换金额大致相当［9］。同样，通过香港同胞的跨境消费也能回流部分离岸人民币。香港统计署公布数据显示，2012年香港赴内地入境旅游为7 800万人次，平均消费开支为876元。那么，基于交易目的，香港居民跨境旅游可回流人民币规模约为500亿元。综合以上流入和流出两方面因素，估计2012年间通过跨境旅游渠道净流入香港的人民币规模约为500亿元。未来，这一数字还将伴随在港人民币汇兑以及人民币货币流通日益便利进一步增长。目前，人民币跨境贸易结算是最主要的渠道［10］。自2009年7月跨境贸易结算试点开启以来，以人民币结算的跨境贸易飞速发展。2011年试点范围推广至全国，并且不限制境外地域范围。2012年末，跨境人民币结算金额达到2.94万亿元，同比增长41%，占中国总贸易额的12%。而2009年末，跨境人民币结算金额仅为36亿元，占当年中国总贸易额的3%。特别是新兴市场的企业，越来越多地进口中国商品并采用人民币支付。至此，香港人民币离岸市场形成。

三、基于一般均衡的理论分析

基于一般均衡分析的框架，本文以香港离岸人民币市场为对象，剖析人民币离岸在岸的互动关系，从而分析人民币离岸市场对中国宏观经济的影响。

（一）基本假设

先假设将世界分为三个部分，中国内地、中国香港地区（以下简称“香港地区”）和世界其他地区（世界其他地区是不包括中国内地和香港地区的世界其他地区）。如前文所述，人民币的国际化路径应首先应在亚洲地区实现，特别是先在香港地区完成。因此，本文做如下假设：人民币首先在香港地区与其他货币共同流通，即离岸人民币在香港地区流通，但不在世界其他地区流通［11］［12］。

1.三个不同地区的资产分布。对于中国内地、香港地区和世界其他地区三个地区，存在三种资产。A 代表中国内地以在岸人民币计价的资产；Ahk代表香港地区以离岸人民币计价的资产；A＊代表不包括中国内地和香港地区的世界其他地区以当地货币计价的资产。中国的企业和居民拥有上述三种资产A、Ahk和A＊；同理，香港地区的经济主体，包括居民和企业也拥有它们；而不包括中国内地和香港地区的世界其他地区的居民和企业也拥有上述三种资产，但主要是A＊和相对少量的A、Ahk。

2.不同地区的利率水平。令i代表中国内地在岸人民币的利率水平，ihk代表香港地区离岸人民币的利率水平①；i＊代表世界其他地区的利率水平，此处可假设为美元利率。由于中国的金融市场与外界相对独立，人民币目前不可自由流动，因此，ihk和i＊可视作固定的外生变量。

3.关于国民收入。令Y代表中国内地的实际国民收入；Yhk代表香港地区的实际国民收入。Y＊代表世界其他地区的实际国民收入。相对于Y而言，假设Yhk和Y＊也可看作是固定的外生变量。

4.关于汇率②。令e代表在岸人民币对美元的汇率；ehk代表离岸人民对美元的汇率。

5.关于价格水平、国内信贷和国际储备。P代表国内价格水平；Phk代表香港地区的价格水平；P＊代表世界其他地区的价格水平。eP＊代表以人民币计价的世界其他地区的价格水平；ehkP＊代表以离岸人民币计价的世界其他地区的价格水平。PI（P，eP＊）代表中国内地的价格水平，该指标以价格指数替代，该指标由中国内地的价格水平P 和世界其他地区价格水平eP＊的函数决定③。PIhk（Phk，ehkP＊）为香港地区价格指数。D 代表国内信贷水平；R 代表中国内地的国际储备。

6.关于货币需求和货币供给。Ms代表以人民币计量的中国货币供给；Md代表中国的货币需求，也以人民币计量。根据以上假设，以下展开相关理论分析。

（二）模型构建

1.商品市场均衡。在商品市场，中国内地的总需求Y 可以认为是由以下变量决定的函数，涉及变量包括：中国国内的利率i、中国政府的支出g和人民币汇率e，函数如下：

其中，y1，y2，y3分别是总需求Y 对利率i，政府支出g和汇率e的偏导数。

2.货币市场均衡。在货币市场，中国内地货币的货币需求是：

其中，m1，m2分别是货币需求Md对利率i，国民收入Y的偏导数。中国内地货币的货币供给是：

根据前述假设，D 反映的是中国的国内信贷总额，R 反映的是中国的国际储备总额。目前，在香港地区人民币可以在一定范围内流通，因此，对人民币的总需求也不能忽视来自香港地区对人民币的需求，基于此原因，香港的人民币需求为Mhk：

在上式中，外生参数γ可表示人民币在香港地区的流通规模情况，类似一个密度的概念；随着γ增加，在香港地区流通的人民币的规模也在增加。Mhk是香港地区的人民币需求函数，它是持有人民币的机会成本如中国内地的利率i，香港地区的利率预期ihk+Δehk／ehk，人民币对于港币的预期贬值率，即Δehk／ehk的函数。

另外，M1hk，M2hk，M3hk，M4hk分别是香港的人民币需求Mhk对以下变量：中国内地的利率i，香港地区的利率预期ihk+Δehk／ehk，人民币对于港币的预期贬值率Δehk／ehk，香港地区的总需求Yhk的偏导数。因此，考虑到香港市场，则货币市场均衡方程为：

式（4）中，在Mhk函数的第三部分，Δehk／ehk表示中国内地和香港地区之间的货币替代效应。Yhk是香港地区的经济产出总量。Yhk可以认定是一个外生变量。PIhk（Phk，ehkP＊）如前所述，表示是香港地区的价格总水平，该变量价格指数替代，并且，该变量反映了贸易品价格和非贸易品价格的综合影响的函数。

3.一般均衡分析。在上述分析中，在资产市场中存在三种资产。一般均衡分析的框架认为，如果整个世界财富约束条件保持既定，只要商品、货币和资产三个市场中有两个市场达到均衡，则第三个市场必然也将达到均衡。同时，可以假设下述条件成立，其一，世界其他地区的资产市场均衡决定了世界利率i＊的水平，由于世界经济规模巨大，故i＊可以认为是外生的且相对不变。其二，中国内地利率量i由中国内地资产市场的均衡决定［13］。

因为对中国内地资产的需求不仅来自中国内地本身，还来自香港地区和世界其他地区，故中国内地资产市场的需求是中国内地、中国香港地区和世界其他地区这三个地区的利率和三个地区财富水平的函数。即：

式（6）中的变量分别有如下定义：As代表中国资产总量。W、W＊、Whk分别是中国内地、世界其他地区以及香港地区的企业和家庭所拥有的财富；而且，财富主要包括货币和资产。Wt代表世界财富总量，也认为它保持不变。

参数β是一个比例系数，它表示中国资产总量As中，由中国内地以外的香港地区和世界其他地区的企业和家庭所持有的比例。假定β是外生的，它的大小显示中国内地市场包括资产市场的开放程度。简而言之，随着中国内地开放程度的不断提高，β值越大，则意味着外国人持有的以人民币计价的资产越多。伴随着人民币国际化程度的深入，中国的对外开放程度日益提高，其资产市场将更为开放，则外国人对人民币计价资产的需求一定会增加。同理，β越小，意味着外国人持有的以人民币计价的资产越少，即人民币国际化程度越低；极端情况是如果β=0，意味着中国的资产市场完全封闭［14］。

通过内外平衡的关系，可以把商品市场和资产市场联系起来。中国财富的调整由净储蓄决定，即储蓄（S）、投资（I）、政府支出（G）和净出口（NX）之间的关系决定，即：

当达到均衡时，即：

其中，s代表净储蓄，s1表示净储蓄对利率i的偏导数，s2表示净储蓄对财富W 的偏导数，s3表示净储蓄对政府支出G 的偏导数；同时，s1＞0，s2＜0，s3＜0。

（三）模型推导

在均衡时，dW／dt=0。四个内生变量i，W，Y，Md对β的导数可分别解出。步骤如下：

首先，解出i对β的导数，对（6）式求偏导，得到：

最后，解出Md对β的导数，对（2）式求偏导，得到；根据m1，的正负性质，则有

（四）结果分析

根据上述结果，由（8）式di／dβ、dY／dβ、dMd／dβ，可以看到，β的变化直接影响i，Y，Md。同样，也可看出，根据式（1）、（2）、（6）、（7），就可解出内生的宏观经变量i，Y，Md，其求解不依赖于货币市场均衡式（4）。因此γ的变化不直接对这些宏观经济变量造成影响，即人民币的境外流通对i，Y，Md不产生直接的影响。然而，境外流通的离岸人民币对储备水平R 有直接影响。由货币市场均衡式（4），可解出储备R 与γ之间的关系，即：

根据式（4）可推导出储备变动的方差：

在（10）式中，VAR（.）和COV（.）分别表示各个自变量的方差和协方差，由于内生变量i对Md，Mhk的影响方向是相同的，故COV（Md，Mhk）的值一般是非负的。eR 表示转换为美元的人民币储备。由式（9）、（10）可以看出，γ的变动与R 呈正相关。综合式（8）、（9）和（10），可以从人民币国际化的程度和规模两个方面入手，得到如下结论：

一是随着人民币国际化程度的不断加深，资本市场的开放程度β不断加大，离岸人民币计价资产的不断增加，这对在岸人民币的利率i、中国内地的产出Y 和人民币的需求Md 都将产生积极影响［15］。具体如下：（1）随着中国资本市场开放程度的提高，在岸人民币利率i随之下降；同时，离岸人民币利率ihk随之上升，二者最终可能趋于一个均衡水平。（2）随着中国资本市场开放程度的提高，中国的国民收入Y 随之提高。（3）随着中国资本市场开放程度的提高，中国的货币需求Md随之提高。（4）随着中国资本市场开放程度的提高，对中国的宏观经济变量i和Y 没有直接影响［16］。

二是随着人民币的国际化规模的增加，离岸人民币的流通规模不断扩大，即γ不断增加，人民币的储备水平R 亦将随之提高。同时，随着离岸人民币流通规模的扩大，相应的风险随之而来，即中国的储备水平将随之波动，波动幅度因离岸人民币市场的存在而大大增加。因此，随着人民币国际化规模的增加而加大外汇储备的变化，则中央银行将很可能提高最优的储备水平标准，以应对离岸人民币对储备水平的负面影响［17］［18］。

四、简要结论和启示

随着中国香港地区离岸人民币市场的建立和发展，人民币国际化的进程将进一步深化。人民币国际化最直接体现在离岸人民币市场的发展中。除了作为全球最大的人民币离岸中心的香港之外，伦敦、新加坡、中国台湾地区等离岸人民币市场自2012年以来飞速发展。在人民币发展的进程中，香港市场上的人民币存量规模迅速增加，伴随着中国对外经济往来的飞速发展，对外贸易和对外投资呈现加速增长态势，人民币已经在区域经济交往中逐渐被接受和使用，人民币国际化已经向着健康良性的方向发展。

离岸市场的存在和发展，可以推动人民币国际化进程；同时，人民币国际化势必将对中国宏观经济内外均衡造成影响。本文从理论和实践两个方面，以香港离岸人民币市场为研究对象，通过建立一般均衡模型，分析了在固定汇率制下，人民币离岸在岸的互动关系，进而探讨了离岸人民币市场中国宏观经济、货币、财政政策等的影响。从分析结果看：第一，随着人民币国际化进程的不断推进，离岸人民币市场的存在，对中国宏观经济产生的正面影响相对较多，中国资本市场越开放，在岸人民币利率和离岸人民币利率越接近均衡；中国资本开放度越高，中国的货币需求会越大，国民收入会越高，而与此同时，中国资本市场的开放度对重要宏观经济变量不产生重要影响；第二，在负面冲击方面，资本市场开放度提高后，随着人民币流通规模的扩大，其对中国金融体系的冲击也相应增大，但中央银行可以通过提高最优的储备水平标准来减轻离岸人民币对储备水平的负面影响，总体而言，其负面影响相对可控。

注释：

①因香港地区无利率及汇率管制，其人民币利率水平与港币基本处于同一水平。

②此处汇率皆为直接标价法。

③因为香港地区实行盯住美元的固定汇率制，其价格被包含进eP＊。

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