创业投资对中小企业板IPO绩效研究——基于行业角度

谷秀娟，赵晓鹏

（河南工业大学经济贸易学院，河南 郑州 450001）

一、引言

创业投资（简称创投）作为一种新的融资模式，已经成为资本市场的重要组成部分。我国的创业投资企业经过20多年的发展已经进入了快速发展时期，2011年我国创业投资机构达到309家，参与IPO企业数量为172家，总融资金额为1708.04亿元①数据来源：《2012年中国风险统计年鉴》。。

创业投资作为一种支持创业的投资模式创新，与中小企业的关系密切。创业投资帮助处于创业初期的企业家解决融资难的问题，使得创业企业得以快速发展，从而为社会创造更大的价值；而对于创业投资机构而言，创业企业的良好发展使得其除了获得丰厚的收益之外，还获得了良好的声誉。

创投机构通过向中小企业提供资金以及管理技术方面的支持，将发展成熟的中小企业推向IPO市场，从而实现资本的退出。因此，IPO市场成为创投机构资本退出的重要渠道。在创业投资的IPO过程中，创业投资的角色类似于承销商或者是专业认证机构，其“认证作用”在新上市公司的股票发行中起到重要的作用。国内外的相关学者对创投参与企业IPO前后的绩效进行了深入的研究。Megginson＆Weiss(1991)发现在初始回报、总溢价以及发行费用方面，创投参与的企业低于无创投参与的企业。Jain与Kini[1]（1995）研究表明，创投参与和无创投参与的公司在IPO前一年、当年以及之后两年的表现没有大的不同，但是无创投参与的公司的经营业绩下降得更加明显。Lee与Wahal(2004)通过实证研究发现，有创业投资支持的企业IPO抑价要大于没有创业投资支持的企业。Brav＆Gompers(1997)的研究表明，在回报一定的情况下，有创投参与的企业比无创投参与的企业在未来五年内的经营绩效要优。国内，王娟与杨凤林（1998）从上市企业的经营规模、筹资结构等方面入手，发现资产负债率和净资产规模之间的关系是正显著的。卢文斌与朱红军（2001）通过分析IPO时间、所在行业等方面，发现与IPO前一年相比，样本公司的经营绩效呈下降趋势，并且非常显著。谈毅与唐云舒等（2008）的研究结果表明，创投能够对持股的公司绩效产生积极的影响。

从上可知，国内外关于创投对IPO企业的影响的研究主要集中在IPO前后创投参与和无创投参与的公司的经营绩效上，对创投所青睐的不同的行业之间的绩效比较还很少。根据2009年与2010年《中国风险统计年鉴》的数据可知，我国创投企业青睐的行业是医药保健和新农业，随后是传统制造业、消费与服务、电子商务、房地产、金融服务、软件、新能源等行业。本文依据国内外相关研究，结合我国资本市场的发展状况，利用定量分析的方法，检测创业投资的参与是否能对不同行业企业上市后的价值提升有不同的影响。本文利用中小板2011年上市企业的数据，观察不同行业有无创投参与的企业在上市前后的各项财务数据上是否有明显的差异，然后利用DEA方法中的C2R模型和BC2模型对创投参与的不同行业上市企业在IPO前后的绩效进行研究，遴选出创投参与的上市企业中绩效表现最优的行业及绩效相对较弱的行业。上述研究可以为创投机构提供投资帮助，为我国创投行业的发展提供实证支持，为我国金融市场的发展提供帮助。

二、模型建立与变量样本选择

（一）模型建立

本文选取的模型是DEA方法中的C2R模型和BC2模型，具体的模型说明如下：假设有m家企业，这m家企业是可以进行比较的。每个企业有s个输入指标，t个输出指标，分别表示既定产能下所需要投入的资源和既定资源条件下的产能。具体模型是：

利用该模型得到的技术效率指标衡量的是投入要素的利用程度，体现的是既定产能下消耗越少越好，或既定消耗下产能越大越好。但是C2R模型没有将规模效率考虑在内。因此，本文又选择了BC2模型进行修正，即：

从该模型中可以得出技术效率值，而技术效率=纯技术效率*规模效率，从而得到模型中决策单元的规模效率。

（二）变量选择及定义

因为DEA方法使用的数据包络分析法是一种非参数评价工具，所以对指标、样本的选取以及结果的分析要慎重。首先，在选取输入、输出指标时要注意，选取的输入和输出指标应当能够全面地反映一个上市企业的营运、成长以及盈利能力。这些指标之间除了不能出现多重共线性之外，还要使得不同的行业之间可以进行比较。其次，对于前两个指标都没有达到有效的决策单元，依旧需要对其进行规模效益分析。同时，在分析综合技术效率和纯技术效率为1的决策单元时，应当注意这些指标只是相对有效的，并不是绝对有效，即与所选的决策单元相比是有效的。如果样本的决策单元发生变化，可能会使得原有的单元变得无效。

基于以上的因素，本文选取的输入指标有以下几个：（1）每股净资产。每股净资产降低了不同行业企业所有者权益以及股本总额造成的差异。（2）创投持股比例的高低。创投持股比例（Share）是指创投机构持有被投资公司股本比例。持股比例的高低表明创投机构在该企业的影响力以及关心程度，持股比例越高，创投机构对企业的监督以及促进作用就越大。（3）董事会会议次数。董事会会议次数，即一个会计年度内召开的董事会的次数。由于创投机构的监督监管职能，有创投参与的上市公司董事会召开的次数一般要多于没有创投参与的上市公司董事会召开的次数。选取的输出变量有以下三个方面：（1）反映盈利能力的指标。无论是企业的管理者，投资者还是债权人都十分重视企业的盈利能力。本文选用每股收益和净资产收益率两个指标。（2）反映企业营运能力的指标。公司营运能力是衡量企业的重要指标之一，本文选用总资产周转率和存货周转率两个指标。（3）反映企业成长能力的指标。对于中小企业来说，成长能力是被投资者十分看重的特征之一，经营绩效好的企业往往表现出良好的成长能力，本文选用总资产增长率这个指标。

（三）样本选择和数据来源

由于DEA方法比较的是决策单元之间的相对效率，因此，样本内的企业必须具备相似的经济背景，以保证决策单元之间的可比性。对于指标可能会出现负值的样本，本文给予相应的指标数据零处理，同时保证决策单元的数量满足m≥2(s+t)。本文选取的数据来源于国泰安数据库、Wind数据库以及巨潮资讯网中关于2011年中小板上市企业数据。根据样本公司必须具有以上变量所具备的完整信息，筛选出符合条件的公司共有115家，其中有创投参与的企业有61家。本文按照《上市公司行业分类指引》对行业进行分类，并将传统制造业进行细化。

三、实证分析

（一）变量相关性检验

为了避免输入变量之间及输出变量之间的相关性，对输入变量中董事会会议次数、每股净资产、创投持股比例做相关性分析，得到表1。从表中可知三个输入指标间并不存在显著的相关性，因此三个输入变量都不用剔除。同样，对输出变量的五个指标包括每股收益、净资产收益率、总资产周转率、存货周转率以及总资产增长率做相关性分析，得到表2。

表1 输入指标相关性比较

表2 输出指标相关性比较

从表中可知，五个输出变量之间并没有显著的相关关系，所以输出变量也不用剔除。本文最终选取的变量如表3所示：

表3 输入输出指标汇总

（三）创投参与和无创投参与的中小企业板IPO绩效比较

国内外对有无创投持股的企业IPO前后的绩效的研究还没有一个统一的观点。本文选取2011年中小板上市公司上市当年以及上市后一年的经营指标进行对比，用以检验有无创投参与的上市公司的绩效表现(如表4、5)[2]。

表5中2011年的数据表明，除了纺织、服装、皮毛行业外，创投参与的上市企业整体上弱于无创投参与的上市企业的经营绩效，土木建筑行业和公共设施管理行业中创投参与的企业的营运能力强于无创投参与的企业，但是它们的盈利能力明显弱于后者。2012年的数据显示，除批发零售业和软件与信息辅助活动业外，其余行业有创投参与的企业的营运能力都强于无创投参与的企业。在盈利能力方面，金属、非金属业，机械、设备、仪表业，批发零售业，土木建筑业中无创投参与的企业的盈利能力略强于创投参与的企业，其余行业都弱于后者，而创投青睐的医药保健业及金融服务等行业在2011年甚至没有创投机构参与投资。通过比较可知，创投支持的企业IPO当年的绩效弱于无创投支持的企业，而在随后的一年内，前者除在少数行业处于劣势外，大部分都优于后者。本文在其基础上选择有创投参与的行业进行模型检验，遴选出创投参与上市企业绩效表现最优的行业以及绩效相对较弱的行业。

表4 创投参与和无创投参与盈利能力比较

表5 创投参与和无创投参与营运能力比较

（二）DEA模型检验

本文利用DAEP软件，以2011年115家在中小板上市的公司数据为样本，以董事会会议次数、创投持股比例、每股净资产为输入变量；以每股收益、净资产收益率、总资产周转率、存货周转率以及总资产增加率为输出变量，得到不同行业上市公司的绩效比较，如表6。

表6 技术效率分析

从表6中可知，12个行业中达到纯技术有效且达到规模有效的行业有7个，分别是农副食品、饮料业，计算机、通信和其他电子设备制造业，纺织、服装、皮毛业，机械、设备、仪表业，土木建筑业，公共设施管理业，其他制造业，占行业分类中的58.3%。这说明这些行业绩效表现优于其他行业，即在给定资源条件下实现产能最大化，或在给定产能条件下实现资源最小投入化，这也暗示着创投参与的这些行业能够使企业的绩效达到最优。剩下的5个行业中，金属、非金属业，石油、化学、塑料、塑胶业，批发零售业以及开采辅助活动业都达到了规模有效，虽然纯技术效率没有达到有效，但它们的技术效率指标都达到了0.7以上，说明这几个行业中创投只需对行业内的企业投入量做少许改进，即可使得它们达到纯技术有效。最后只有软件与信息辅助活动业的纯技术效率和规模收益都没有达到有效。

通过对12个行业的纯技术效率分析和规模效率的分析，可知12个行业的平均绩效得分为1.022、平均纯技术效率得分为0.972，平均规模效益得分为1.052。7家纯技术效率以及规模效益都优的行业中农副产品、饮料业，计算机、通信和其他电子设备制造业，机械、设备、仪表业和其他制造业四个行业的技术效率水平优于平均效率水平，说明创投机构对这四个行业的上市企业的绩效的提升有最优效果，而相对于技术效率和纯技术效率都小于平均值的金属、非金属行业，软件与信息辅助活动业以及开采辅助活动业而言，创投机构对这三个行业的绩效的提升还需要很大的改善。

四、结论

由于DEA方法只是根据选取的样本数据进行分析的，它不能够解释每一个解释变量在提升行业绩效方面所做出的贡献。根据上表的分析可知，12个行业总的表现都不错，技术效率、纯技术效率、规模效率都大于0.7，说明创投在提升行业绩效方面都有一定的贡献。相对于其他行业而言，创投对农副食品、饮料业，计算机、通信和其他电子设备制造业，机械、设备、仪表业以及其他制造业四个行业绩效的提升是最优的。同时，也可从表中得知，创投在金属、非金属，软件与信息辅助活动业以及开采辅助活动业三个行业中的表现最差。

综上所述，创投参与的12个行业中提升绩效最优的四大行业不仅有创投偏好的行业，也有创投不重视的行业。而对于创投绩效提升相对较弱的行业，创投在进行投资的时候，应适当调整投入的各种要素，以便能够最大化地提升该行业企业的绩效。

[1]张丰.创业投资对中小企业板IPO影响的实证研究[J].经济与管理研究，2009，（5）：10-11.

[2]牛芸芸，孟园.创业投资对上市公司经营绩效影响的实证研究[J].金融理论与实践，2013，（9）：80-81.