发挥市场在资源配置中的决定性作用

文/金 英

党的十八届三中全会于2013年11月12日闭幕，全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，认定了市场在资源配置中取决定性作用，该份决议被形容为“句句是改革，字字有力度”。

2013年11月30 日，证监会召开新闻发布会，发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《意见稿》)、《关于开展优先股试点的指导意见》、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》，涉及IPO、优先股、借壳上市、现金分红等一系列新政策文件，改革核心凸显市场化、透明化，证监会放松审批，加强发行人的自我监管，通过机制设计推动发挥股市促进实体经济发展、发挥经济晴雨表的功能。

《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》明确了股票发行审核需以信息披露为中心

《进一步推进新股发行体制改革的意见》从新股供给、报价机制、参与主体及违约赔偿等方面对新股市场化定价及保护投资者权益进行了诸多尝试，相较此前的征求意见稿进一步完善和细化。在发行、定价和配售环节以及对于发行人和中介机构责任约束方面的改革力度都有所加大。证监会本次意见稿进一步贯彻了十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制改革”的要求。

第一，明确提出股票发行审核以信息披露为中心，明确了未来股票发行向注册制过渡。新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定。

①加快发行进度，提出自受理证券发行申请文件之日起三个月内将作出审核决定，缩短发行流程，减少监管和发行人成本。监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。

②启动存量发行，平衡供需，抑制高定价。鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例，防止二级市场的“炒新”行为、新股过度超募现状以及减少限售股解禁时对二级市场的冲击。

第二，优化定价环节，修正报价机制。网下投资者报价后，发行人和主承销商应预先剔除申购总量中报价最高的部分，剔除的申购量不得低于申购总量的10%，被剔除的申购份额不得参与网下配售。防止“人情报价”或盲目报高价，推动新股定价将更加趋于合理。

第三，规范配售环节，上调网上回拨比例。

①在配售端给予承销商更多的权利，优先向以公开募集方式设立的证券投资基金和由社保基金投资管理人管理的社会保障基金配售。有利于券商和机构投资者之间建立长期稳定的合作机制。承销商自主配售方式在海外成熟市场实行多年，该方式使承销商兼顾发行人和投资者的双方利益，从而促进新股合理定价。

承销商获得配售权利的同时也需承担相应的义务。国外新股发行失败概率较高，承销商面临履行包销义务的风险；即使发行成功，承销商也需要在一定时间内履行维护股价的义务。在这些义务的约束下，承销商愿意选择理性的长期投资者合作，选择合理价格，并向其优先配售新股，确保新股成功发行及上市后股价稳定。

②更加注重保护中小投资者利益。有效认购倍数在50倍以上但低于100倍的，回拨比例由征求意见稿的15%上调至20%；有效认购倍数在100倍以上的，回拨比例由30%上调至40%；如果网上认购踊跃，增加网上配售比例，切实保护中小投资者利益。

③实行市值配售，避免过度“炒新”。《意见稿》规定“持有一定数量非限售股份的投资者才能参与网上申购”，避免专门为博取一二级市场差价的投资者进入新股配售环节，减少了“炒新”的情况。

④强化投资者义务，规范新股报价。《意见稿》专门就“提供有效报价但未参与申购，或实际申购数量明显少于报价时拟申购数量的投资者，发行人和主承销商应在配售结果中列表公示”。

第四，强化信息披露违法行为的赔偿责任。

①《意见稿》规定，如募集说明书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将依法回购首次公开发行的全部新股。

②明确保荐机构、会计师事务所在上市文件中承诺如因发行文件的虚假记载、误导陈述或重大遗漏给投资者造成损失的，将依法赔偿投资者损失。

总体而言，上述目标均指向新股定价的合理化，立足于扭转过去因为新股供求不均衡、发行人和保荐机构高定价冲动带来的新股“高定价”问题。发行人发行溢价空间降低，股票一级市场价格向价值逐步回归。在改革“组合拳”的推动下， 预计未来新股定价将逐步朝着更为合理和市场化的方向迈进。从监管的政策趋势来看，未来在新股发行过程中，证监会将会把价值评价的功能更多的让位于市场投资者，更加强调发行人，保荐人等中介机构的责任。而未来证监会的功能将更多的定位于对事中和事后的监管。

新股发行的市场化改革有助于降低股票资产的制度折价和隐含的长期风险溢价，并提供正面的估值支撑。基于现实情况，距离注册制真正实施仍需要法律修改及一系列配套改革，这将是渐近过程。

《关于开展优先股试点的指导意见》有助丰富市场结构、解决短期融资需求

《关于开展优先股试点的指导意见》明确界定了优先股股东的权利与义务、优先股发行与交易、组织管理和配套政策。优先股推出后，增加了上市公司的的融资渠道和并购手段，通过优先股补充资本，企业可以改善经营能力和盈利能力，提高财务投资者股东和普通股股东的收益回报。

优先股优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制，属于介于股票和债券之间的产品。对一些资产负债率较高，发债相对困难或者市净率较低的银行、电力等行业龙头公司而言拓展了再融资渠道。美国优先股发展最成熟，融资占比仅2.8%，对市场影响较小。美国优先股股息率在6%至9%，主要是吸引保险等长线投资者。

《上市公司监管指引第3号》强化资本市场的投资功能和吸引力

《上市公司监管指引第3号》从保护投资者合法权益、培育市场长期投资理念出发，多措并举引导上市公司完善现金分红机制，强化回报意识。

①上市公司综合考虑所处行业特点、发展阶段、自身经营模式、盈利水平以及是否有重大资金支出安排等因素提出差异化现金分红比例的具体要求。

②强化了独立董事和小股东在现金分红方案中话语权。

③强化现金分红情况信息披露要求。

④监管机构对企业现金分红全程加强监管。

《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》、《关于开展优先股试点的指导意见》 、《上市公司监管指引第3号——上市公司现金分红》等政策的出台体现系统性改革和监管层维护市场平稳的意愿，将极大的增强投资者的信心和期待，推动股票价格向价值回归。更好的有利于机构投资者发挥专业优势，一方面通过深入的研究做到更好的价值发现，一方面为广大投资者提供优异的投资回报。随着证券市场化改革的推进，其融资、投资功能将会相互促进，相得益彰，将会极大的促进中国资本市场的发展，从而推动社会经济、法治的不断进步。