金融顺周期性与逆周期金融宏观调控研究述评

昌忠泽

（中央财经大学财经研究院，北京100081）

一、引言

顺周期性，又称“亲周期性”，最早由Andrew Crockett于2000年引入到金融体系，指金融部门与实体经济之间存在动态的正反馈机制，这种相互依存的关系会通过金融加速器效应、财富效应、托宾Q效应等放大经济周期的波动程度，并造成或加剧金融部门的不稳定性。

2008年爆发的金融危机，使得各国中央银行和国际组织普遍认识到，实体经济与金融系统之间存在顺周期性，旨在降低顺周期性的宏观审慎管理手段与工具开始得到广泛关注。肩负物价稳定与金融稳定职责的中央银行，应在货币政策之外，将宏观管理纳入政策调控范围，以构建完善的宏观防御机制。

当前，我国金融顺周期性以及系统性风险背后反映的是经济结构和金融结构的深层次矛盾，货币政策与宏观审慎政策之间的冲突集中体现在某些特殊产业、行业、企业等局部领域，比如，房地产作为支柱行业，就成为物价稳定、经济增长、资产价格以及金融风险等多重问题相互冲突的节点[1]。因此，一个兼顾货币政策和宏观审慎政策的金融宏观调控框架，应在价格稳定损失与金融稳定损失之和最小化原则下，着眼于经济和金融中出现失衡的这些关键节点，在供求两端采取差别化的调控手段，优化金融资源配置，特别是将金融资源从矛盾比较集中的节点上，引导和分流到资金结构性短缺的行业和企业上。

金融顺周期性和逆周期金融调控是市场经济国家经济运行的一个基本特征。二战以来，逆周期金融调控措施已经成为市场经济国家熨平经济周期波动经常使用的宏观经济政策，因而倍受经济学界和实体经济部门的高度关注。为了避免转型经济的剧烈波动，保持经济持续、稳定发展，必须利用逆周期调节的金融宏观调控去削弱或抵消金融顺周期性及经济周期波动造成的负面影响，这是实现中国转型经济科学、可持续发展的一项重大研究课题。

二、金融顺周期性与宏观经济政策：国外研究状况

（一）国外学者对金融顺周期性问题开展了大量的理论和实证研究

1.对金融顺周期性内涵、特征的认识。

顺周期性，又称“亲周期性”，是指对经济周期波动的顺应与加强，由此产生的效用和影响被称之为顺周期效应。Landau认为，金融顺周期性是指在经济周期中金融变量围绕某一趋势值波动的倾向，顺周期性增强就意味着波动的幅度增大。顺周期性更广泛的定义包含了在现实生活中很难区分的三个部分：（1）围绕趋势值波动；（2）趋势本身的变化；（3）均衡值可能出现累积性偏离。

Borio et al.认为金融系统具有一种“内生的周期性”，即对价值和风险的认知与风险承担意愿一样，都会随着经济上下波动而变化。这些顺周期性行为与实体经济相互作用，放大了经济波动。BIS认为，一方面，由于借贷双方信息不对称、羊群行为和投资者非理性，金融机构自身行为具有顺周期性；另一方面，金融机构资产质量、绩效、外部筹资成本受经济周期影响，具有顺周期性。

Tanaka最早在一般均衡框架中研究了巴塞尔新协议可能存在的顺周期问题。研究表明，当信用风险随经济周期波动而变化时，资本监管约束导致银行贷款能力顺周期变动，扩大了宏观经济波动的程度。Zicchino同样发现为满足新协议的资本监管要求，银行在面对外部冲击时，会更大幅度地调整贷款规模，由此放大了经济波动。Aguiar and Drumound对旧协议和新协议的顺周期性进行了比较研究，发现模型中的资本监管规则越接近新协议的规定，经济周期波动被放大的程度会越明显。Drummond and Jorge认为银行体系贷款组合的风险特征决定着新资本协议顺周期的大小，贷款组合中高风险企业贷款比重越高，监管资本要求越高，从而顺周期性越明显。

2.从金融自由化、金融监管等方面对金融顺周期性成因进行研究。

（1）金融自由化放大了金融顺周期效应。国外一些学者认为，银行等金融机构天生具有顺周期性的倾向，并利用金融加速器理论对金融顺周期效应的机制进行了分析和解释。Cukierman认为，由于贷款者和借款者之间信息不对称和道德风险的存在，外部融资升水（EFP）一般为正数，它在繁荣时期下降并导致了杠杆化的扩张，在衰退时期上升并导致信贷和杠杆率的紧缩与下降。与此相联系的是附属担保品的顺周期效应，亦即“资产负债表效应”。随着附属担保品的价值上升，贷方扩张信贷的意愿也随之上升，反之亦然，这些都加强了杠杆率的顺周期性，也使得金融机构和金融主体的行为具有明显的顺周期性[2]。Goodhart et al.认为，在金融自由化进程中，由于金融管制的放松，信贷配置和资金的跨国流动要求银行的信贷供给和存款需求必须适应不断发展变化的经济环境，因此，经济的繁荣（衰退）自然带来银行存款和贷款更大幅度的增长（下降），而在金融自由化之前银行信贷的供给和需求往往是由政府控制的，因而金融自由化加剧了银行的顺周期性[3]。

（2）金融监管也增强了金融顺周期效应。Goodhart et al.研究发现，金融监管也增加了银行的顺周期性倾向。银行监管者往往在经济衰退时要求银行收缩贷款以努力保持资产负债表的平衡。而在经济增长时，监管者往往采取不干预的政策，任由银行自由扩大其信贷规模[3]。Allen and Saunders认为，金融监管对整体宏观经济所带来的影响加剧了经济周期的波动，这是一种风险资本要求的顺周期性调整。特别是金融机构很容易因操作失败而受到损失，这些操作损失损害了公众的信任和信心。如果在市场低迷前系统性风险增加，那么银行将被迫建立更大的资本缓冲，从而加深其金融顺周期效应[4]。

（3）资本监管的顺周期性降低了萧条时期货币政策的有效性。Bliss and Kaufman认为，在实践中，银行受到两个方面的约束——资本以及银行准备金要求。如果其中任何一个约束条件具有约束力，资产收入就不能进一步增长。货币政策只对两个约束中的一个即准备金有直接的影响，而对另外一个约束（资本）没有明显的影响。这个双约束模型指出，在宏观经济复苏的早期信贷紧缩的可能性较大，抑制繁荣的货币政策往往比萧条时期刺激经济复苏的货币政策更有效。

如果在经济衰退时，银行无法以合适的价格筹措新的资本，货币当局摆脱资本约束，鼓励银行增加信贷和存款的唯一工具就是降低资本监管要求。Gwin and VanHoose强调，严格的资本充足率监管将提高资本监管已经在银行体系中所固有的顺周期性，从而降低了货币政策的有效性[5]。

3.有关金融顺周期性问题的实证研究成果日益丰富。

在西方发达国家，金融顺周期性的存在较为普遍。一些学者从实证角度分析了巴塞尔资本监管协议、贷款损失准备计提规则以及公允价值会计记账法等外部规则的顺周期性。金融监管与顺周期性的关系在很大程度上表现为巴塞尔协议与顺周期性的关系。最低资本要求是巴塞尔协议的核心和关键，但是研究表明，最低资本要求监管存在顺周期性。Kashyap and Stein利用美国1998-2002年贷款违约概率，Illing and Paulin利用加拿大1984-2003年银行系统的数据，分别进行了实证分析，研究发现，资本监管导致了银行系统和银行个体更大的顺周期性。Segoviano and Lowe发现，内部评级法提高了监管资本要求对风险的敏感程度，并强化了银行信贷的顺周期波动。Enria et al.指出，在公允价值准则下，来自房地产行业的危机将造成银行资产3.2%以及资本与储备54%的损失；而在传统的会计准则下，损失只有1.6%和26%。Hoeller and Rae认为银行坏账准备的顺周期性值得关注，因为它可能导致信贷紧缩的加剧。巴塞尔协议等外部规则的顺周期性得到国外学术界的一致认同。

近年来，随着经济全球化进程的加快，发展中国家和新兴市场的金融系统中，诸多经济变量也呈现出较为明显的顺周期性。Kaminsky et al.对104个国家的样本进行了研究，他们发现：第一，资本净流入具有顺周期性，即经济繁荣时期对外借款增加，经济不景气时则减少；第二，大多数发展中国家的财政政策具有顺周期性，即在经济繁荣时期政府支出增加，在经济不景气时则缩减；第三，对于新兴市场国家，货币政策也具有顺周期性，即利率在繁荣时下调，在衰退时上调[19]。Gerlach and Gruenwald发现：资产价格的变化在亚洲的顺周期性中扮演了重要的角色，表现为资产价格同时与信贷和实际GDP增长率高度相关；坏账准备也具有高度的顺周期性，这意味着银行行为相应的较为短视。现有的实证研究成果都证实了金融顺周期特征的存在，但是这种顺周期效应的大小，要受以下几方面因素的影响：（1）银行资产组合的结构；（2）风险计量方法的选择，即采用标准法还是内部评级法；（3）风险计量模型的选择，即采用全周期模型还是时点评级模型；（4）风险预期的方式，即采用随机游走式预期还是前瞻式预期[7]。

（二）后危机时期逆周期宏观审慎监管与宏观经济政策之间的关系成为研究重点

宏观审慎监管最早是在20世纪70年代末被提出的，但在2008年全球金融危机爆发前，国外学者对宏观审慎监管的关注较少。2008年全球金融危机爆发后，在对传统金融监管反思的基础上，基于维护金融稳定的需要，国外学者对宏观审慎监管给予了高度关注，认为缓解金融体系顺周期性需要实施逆周期的宏观审慎监管。2008年以前，国外学者普遍认为货币政策应以物价稳定为目标，仅有少数学者提出，需借助货币政策的适当调整以维护金融稳定。当前国外学者研究的重点集中在货币政策与金融稳定的联系以及货币政策的目标调整上。不少学者认为，经济扩张时期宽松的货币政策是推动资产价格上升的重要因素之一，而货币政策在经济上升时期和经济收缩时期调整的不对称性容易增加银行业的不稳定。当前代表性观点认为，金融监管政策是应对系统风险的必要手段，但其并不足以有效防范系统风险。Borio and Shim认为，仅通过宏观审慎监管并不能防止金融失衡，还应从货币政策出发防止金融失衡的发生。Blanchard et al.研究了宏观审慎监管工具与宏观经济政策工具之间的关系，认为宏观经济政策工具的运用可以实现金融体系的稳定。

基于上述认识，国外学者进一步对货币政策的目标进行了反思。代表性观点认为，货币政策的目标不应仅限于宏观经济稳定，还应将金融体系稳定纳入目标范围[26]。但也有部分学者认为，货币政策与宏观审慎政策应有不同的政策工具与目标，不应将金融稳定作为货币政策的另一独立目标，否则，货币政策就更难以进行权衡，最终将导致所有目标都不能实现。国外学者对逆周期宏观审慎监管与宏观经济政策相互关系的研究，基本上都是从货币政策角度出发，只有极少数学者提出应综合运用货币政策和财政政策以维护金融稳定。虽然财政政策与货币政策紧密相连，但两者对金融稳定影响的路径并非完全相同，且货币政策与财政政策需要相互配合以维护金融稳定。

对宏观审慎监管与宏观经济政策相互关系的研究，最终会触及宏观审慎监管的组织机构设置及其改革问题。在组织机构设置上，对于货币政策和金融监管职能是否集中于中央银行，国外学者并没有达成共识。2008年金融危机爆发后，多数学者认为，应当扩充中央银行的监管职能。Ingves认为，基于金融不稳定性对货币政策有效传导的影响和央行流动性提供对金融稳定的影响，中央银行应在金融稳定政策中发挥突出作用。Blanchard et al.指出，由于中央银行对宏观经济状况的监测使其具备承担宏观审慎监管的天然优势，并且中央银行在危机救助时总是发挥着关键作用，因此，中央银行应该承担更多的监管职责。在机构改革问题上，当前代表性观点认为，不论选择何种具体改革模式，维护金融稳定的组织机构改革必须遵循“机构独立、职权透明和目标明晰”三项原则，且中央银行应在其中发挥关键作用。

（三）降低金融顺周期性的宏观审慎政策工具得到国外学者的广泛讨论

2008年金融危机爆发后，降低顺周期性的宏观审慎政策工具得到国外学者的广泛讨论。如Borio认为应从跨部门维度和时间维度来实施宏观审慎监管，其中的时间维度就是确定风险积聚随时间的变化与发展，在政策上就是降低金融体系固有的顺周期性，即实施逆周期宏观审慎监管政策[8]。Brunnermeier认为，宏观审慎政策的核心目标之一是在经济泡沫时期防止风险被低估，而在泡沫破灭后防止风险被高估[9]。Caruana认为，宏观审慎政策的最终目标是通过缓解所有金融机构之间的共同风险暴露和金融体系的顺周期性来降低系统风险。

在如何缓解资本监管的顺周期性问题上，主流的观点认为，应根据GDP增长的波动来调整资本监管标准[10]。针对资本监管中静态拨备规则的顺周期性，国外学者对西班牙早先实施的动态拨备规则给予了高度关注。总的来说，前瞻式的动态拨备制度是缓解顺周期性的一个可行方法。但如何在促进银行合理计提拨备的同时，限制相关的道德风险和不影响相关财务指标的透明度，还需要银行部门和会计、税收部门的合作。现行会计准则和税收制度都要做出一定的调整。国外学者目前关注的另一重点是贷款成数监管要求与金融体系顺周期性的关系。为缓解贷款成数监管的顺周期性，应在资产价格上升时严格限制贷款成数。Turner认为，逆周期宏观审慎监管工具还应包括对资本跨境流动的控制，特别是新兴经济体应在资本开放和外汇资产流动方面进行限制，防止资本流动的剧烈变化对金融体系的不利冲击。金融稳定委员会认为，应从资本监管、拨备监管和杠杆率监管这三方面来缓解金融体系的顺周期性。

三、金融顺周期性与金融宏观调控：国内研究进展

（一）近年来，金融顺周期性问题开始引起国内学者的关注

周小川认为，在复杂系统里，通常有多个反馈环，有些是正反馈，有些是负反馈。正反馈环强化了放大作用（类似于增效器），从而产生自激震荡（如同繁荣和萧条的顺周期性）和零点漂移（如同泡沫的参照点）；而负反馈环削弱放大作用，从而有助于系统稳定和零点的自我校正。近年来在经济金融体系中，宏观和微观的层面上有太多的正反馈环，而负反馈环不多，因此经济金融系统呈现非常明显的顺周期性[11]。

国内的一些学者通过研究发现，近年来中国经济的一些金融变量逐渐呈现出一定程度的顺周期性。滑静、肖庆宪认为，我国商业银行的信贷行为具有十分明显的顺周期性特征：每一次通货膨胀或经济过热都与投资联系在一起，而投资资金主要来源于银行信贷，相应的宏观调控政策的实施也是通过紧缩银行信贷来完成。于泽指出，中国的M2目前呈现顺周期性，货币政策没能逆风向而动[12]。

陆晓明认为顺周期性不是单纯信贷数量的扩张（收缩），它应同时具有以下特征：信贷量增长率超过（低于）GDP；主要由供给而非需求驱动；信贷供给大于（小于）信贷实际需求；通过降低（提高）正常信贷发放标准和价格以增加（减少）信贷量。但是，判断信贷的增减究竟是由供给还是需求驱动并不容易，主要是难以区分真实需求和泡沫性需求[13]。吴正光认为，金融风险是顺周期的，特别是金融行为的“有限理性”、金融创新滥用和监管不当导致金融失衡，并形成高度非线性的“过度亲周期性”；次贷危机的爆发就是金融系统顺周期性的表现[14]。

樊志刚和何崇阳认为，银行的业务拓展速度、资产质量及风险防范、经营收入及利润水平具有明显的顺周期性，在经济周期处于下行通道或发展前景尚不明朗的阶段，银行“惜贷”、业务拓展趋于保守、风险防控更为审慎等行为特征是其经营发展的自然反映[15]。杨雨等人选取中国商业银行2003-2007年的面板数据，运用广义矩方法对影响中国商业银行缓冲资本的各变量系数进行了估计。实证分析表明，这一期间我国大型国有商业银行和全国性股份制商业银行的资本充足率变动存在顺周期性，具体体现为资本充足率与经济景气程度呈反向变动关系[16]。肖继五、李沂发现，在1982-2008年间，中国国际资本流动存在着较为显著的顺周期性。在后金融危机时期，这种顺周期性的资本流动能引起人民币出现新一轮内外价值偏离，积累和放大国内资产泡沫，延缓经济结构调整，加剧国际收支失衡与储备货币贬值，增大了国内宏观经济出现结构性通货膨胀的风险[17]。

李文泓、罗猛运用最小二乘法和广义矩分析方法，对16家商业银行在1998-2008年的实际资本充足率与经济周期的关系进行了实证分析。结果表明，我国商业银行的资本充足率具有一定的顺周期性。随着我国大型商业银行从2010年底开始实施新资本协议，监管者更应对其可能产生的更为显著的顺周期性予以密切关注。应该看到，正如曾刚所指出的：资本监管的顺周期性缺陷，并不是说资本监管框架导致了银行信贷以及其他金融变量和经济运行的周期性波动[18]。金融变量与经济的周期性波动是经济运行固有的特征，并不以资本监管的存在为前提。

（二）我国逆周期金融宏观调控的效果及存在的问题

经过20多年的探索实践，具有中国特色、基本适应社会主义市场经济体制的金融宏观调控体系初步形成，并在促进国民经济长期平稳较快发展中发挥了越来越重要的作用。

1.对逆周期金融宏观调控效果的实证研究。

国内学者主要从货币政策角度对金融宏观调控的效果进行实证分析。胡凯等人指出，名义利率通过进入生产函数影响企业的储蓄和投资决策的模式最终影响了产出和通货膨胀。除了总需求渠道之外，利率的改变也通过影响产出成本的方式对经济产生影响[19]。

从数量型货币政策来看，我国中央银行主要货币政策工具包括直接信贷控制、公开市场操作、法定存款准备金率等。王立勇等人使用LST VAR模型结合我国1998-2007年的CPI、M2、实际有效汇率、金融机构贷款等月度数据及一年期存款名义基准利率，测算出使用货币工具调节物价具有非对称性。信贷工具在抑制通胀预期和预防通货紧缩方面比较有效，可以与货币工具搭配使用[20]。李宏瑾、项卫星认为，我国央票利率已初步具备了中央银行基准利率的特征。实证分析表明，央票利率与主要货币市场利率具有长期协整关系，并且是货币市场利率的格兰杰原因；央票利率与产出缺口和通胀缺口还具有显著的线性关系，说明我国可以通过引导利率进行间接货币政策调控。

张明、何帆认为，从我国持续增长的贸易顺差和明显高于发达国家的劳动生产率两个方面来看，目前人民币有效汇率仍存在一定程度上的低估，适当的升值可以改变制造业过度发展、服务业欠发展的产业结构失衡，遏制由于大宗商品价格上涨造成的输入型通胀压力和国际收支双顺差的局面，缓解外部流动性冲击等问题[21]。奚君羊、贺云松运用新凯恩斯DSGE模型对中国货币政策的福利损失进行分析，研究表明：（1）名义利率对通货膨胀的反应越是敏感，则福利损失越小；（2）名义利率对产出的反应越是敏感，则福利损失越大；（3）利率平滑对福利的影响不大，货币当局的利率政策应该直接针对通货膨胀；（4）与利率变动相比，货币供应量的变动造成福利损失更大[22]。李成等认为，中央银行的货币政策调控整体上遵循了最优利率规则，这为中国货币政策实施提供一定的参照尺度；我国利率调控主要针对产出和通货膨胀，对资产市场价格及汇率变化的反应系数相对较小，说明中央银行没有对资产价格等因素给予过多的关注；实证结果还表明中央银行利率政策的设定结构具有较好的稳定性，其决策行为具有连贯性[23]。

传统的货币政策理论认为，紧缩性的货币政策可以通过抑制需求来降低通货膨胀，然而，自20世纪90年代后期以来，我国宏观调控模式由直接调控转向间接调控，货币政策效果短则需要1年，长则需要3年才能够显示出来，紧缩性的货币政策通常伴随着长时期的通货膨胀，这一现象被称为“价格之谜”。李琼以“价格之谜”现象为切入点，揭示货币政策传导机制中存在的“信贷—成本”渠道对实际经济变量的作用机理。实证研究表明：（1）成本渠道的存在使得货币政策对产出的影响大于对价格的影响；（2）紧缩性的货币政策在短期内不仅对抑制物价没有作用，反而可能会成为通货膨胀的“助推器”；（3）信贷市场在货币政策成本渠道中发挥着重要作用；（4）显著的成本效应与产业结构、金融结构、收入水平和消费结构有关[24]。银行信贷和经济波动的关系一直是理论和实务界关注的焦点，过去国内的研究大多仅从信贷总量层面入手而忽视了结构效应，这不利于厘清信贷在经济中的作用机理。在将贷款按期限划分为短期贷款和中长期贷款后，范从来等通过一个小型DSGE模型，发现短期贷款对经济增长虽有短期的促进作用，但却形成通货膨胀压力；而中长期贷款对经济增长有长期的促进作用，同时对通货膨胀有一定的抑制作用。以我国1998-2010年的宏观数据为样本进行的FAVAR检验支持了上述观点[25]。

郭保民认为，近年来我国货币政策工具的调控效果与实现货币政策的调控意图有背离的趋向，成为影响我国货币政策发挥效应的制约因素之一。本轮宏观调控中，理论上并不建议频繁使用的存款准备金工具被频繁使用，这应该是在其他货币政策工具效果不理想时的次优选择：一是利率尚未市场化；二是央行票据成本高；三是再贴现的行政色彩浓[26]。Volz也认为，从各种货币工具来看，中国的利率工具似乎并未对宏观经济发挥较大的作用，或者说中国还未能有效地使用利率这一货币政策工具[27]。

2.对金融宏观调控存在的问题进行分析和总结。

江世银、丁英指出，预期在金融宏观调控中具有重要的作用，往往会影响宏观经济政策的实施效果。总的来说，预期对金融宏观调控起到了一定的作用，特别是在出现通货膨胀时，预期在配合政府紧缩性货币政策抑制通货膨胀方面起到了较好的作用。但是，在经济不景气、通货紧缩情况下，预期对金融宏观调控的作用并不理想[28]。

宏观经济调控的核心是其效果，但是不同的宏观经济政策却可以实现相同效果。以长期政策来处理短期问题，马上就能够见到很好的效果，但是会对经济体产生当前不能观测到的长期成本。以往的宏观经济政策决策的核心是政策效果问题，忽视了政策期限结构这一技术维度。例如长期以来对于财政政策和货币政策在平抑经济周期效果上的争论，往往只是关注了何种政策更加能够在短期内见效，却忽视了这种政策本身所具有的期限问题，导致政策期限错配[29]。

张吟雪认为，我国低利率政策长期化的弊端往往容易被人们低估。长期的低利率政策，必然会鼓励投资冲动，加剧通货膨胀；低利率政策使投机性交易盛行，助长资产泡沫；低利率政策使投资成本低估，加剧产能过剩；低利率政策导致出口产品要素成本低，不利于产业升级；低利率还形成了不合理的财富转移效应；长期的低利率政策导致资本替代劳动效应，不利于就业问题解决[30]。张铁强认为，在反周期货币政策工具中，存款准备金制度的主动性、时效性和信号功能都比较好，政策效果较大；再贴现政策的时效性和信号功能较好，但主动性较差；公开市场操作主动性、时效性、可操作性较强，但信号功能较弱[31]。在存款准备金制度不断软化的情况下，准备金的减少以及缺乏准备金与经济活动之间的连接，货币政策可能变得没有效果。实际上，存款准备金政策对宏观经济的影响，归根结底是通过对商业银行的信贷规模以及由此引起的对货币供给的影响而实现的[32]。只有在存款准备金政策能对商业银行的信贷规模及货币供给产生有效调控时，这一政策工具才是有效的。

我国再贴现政策工具主要是通过再贴现利率的调整、对贴现票据种类和贴现对象的选择来发挥作用的。近一个时期以来，随着国内外经济金融形势和宏观调控任务的变化，我国再贴现政策工具的功能日渐式微，宏观调控和结构调整的功能趋于弱化，对商业信用票据化的激励功能十分有限；所起的货币政策“告示效应”明显增强，央行通过维持相对较高的再贴现率，对社会公众和商业银行的预期产生影响。

一些学者认为，近年来，中国货币政策的调控效力日渐衰弱，其主要原因在于：（1）货币政策侧重短期目标[33]和总量目标，而中国经济增长主要决定于实体经济中的一些长期因素影响；（2）货币政策的效力依赖于其他宏观经济政策的协调，而其他政策却各行其道[33]，频繁调整；（3）利率尚未充分市场化，货币政策的执行受到市场条件、地方政府、银行和企业行为的制约[33]；（4）货币政策调控变量自身随着金融发展和金融创新越来越不具有“可测性”和“可控性”[33]，并且货币供应量与GDP以及物价水平走势的“相关性”降低，控制货币供应量并不能实现货币政策的最终目标[34]，从而导致货币政策在货币供应量和利率控制之间存在两难困境。

中国作为一个转型经济国家，政府承担了更多的经济职能，这不仅需要政府兼有微观规制和宏观调控职能，而且需要宏观调控本身兼有总量调节和结构调整双重功能[35]。由于宏观调控的双重功能，宏观调控措施存在微观化倾向，突出地表现在投资、房地产和通胀等重大宏观经济事件的调控方面。宏观政策的微观化固然有助于提高宏观政策的短期效果，但是，它也不利于经济结构调整和长期可持续发展。

（三）寻求有效的逆周期金融宏观调控对策

1.重视发挥货币政策作为供给管理政策的作用。刘伟、苏剑认为，在传统的宏观经济学理论中，货币政策被视为需求管理政策。实际上，货币政策同时也是供给管理政策，因为它不仅影响总需求，同时也影响总供给[36]。货币政策对总供给的影响可分三个环节，即货币变动影响利率，利率的变化影响生产成本，生产成本的变动影响总供给。供给管理政策可以克服需求管理政策在我国宏观调控方面的局限性。

2.充分考虑不同政策的期限结构问题。一个理想的宏观政策组合需要充分注意到期限结构问题，合理安排不同期限的政策如何搭配。理论上应该用长期政策解决微观行为主体的环境激励，促进经济可持续发展；中期政策解决增长问题，短期政策解决纯粹的稳定问题。这三种政策分别对应长期的结构性改革，中期的供给政策以及短期的总量稳定化政策[29]。

3.进一步完善金融宏观调控体系。周小川指出，今后应进一步完善金融宏观调控体系：一是优化货币政策目标体系，进一步落实好稳健的货币政策；二是构建逆周期的金融宏观审慎管理制度框架，有效防范系统性金融风险；三是改善货币政策的传导机制和环境，强化货币政策传导的微观基础；四是促进国际收支趋于基本平衡，增强货币政策的自主性和有效性[37]。

4.找准货币政策与财政政策协调配合的结合点。国债政策作为财政政策与货币政策协调配合的结合点，两者的协调配合主要体现在国债规模和结构与货币供应量，以及国债基准利率与央行利率调控的协调两个方面[38]。实证分析表明，国债发行规模和结构明显影响货币供应量和央行的公开市场业务，因此为提高宏观经济调控效率，必须调整国债政策使之与央行货币政策协调。

5.探索建立基于资产的准备金制度。基于资产的准备金制度（Asset-Based Reserve Requirements，简记ABRR）是针对金融机构的各类资产而制订，要求金融机构根据资产类别与规模计提不付息准备金。与传统的货币政策工具（基于负债的准备金制度，LBRR）相比，ABRR在宏观调控上具有提高货币调控效率、拓展结构调整功能、强化宏观审慎监管、便利资产价格调节的优势，对各国央行特别是我国的货币调控具有重要的参考价值[39]。

6.寻求降低金融顺周期性的有效货币政策工具。孙天琦、张观华认为银行内部的内生性信贷行为和外部监管政策都可能导致银行业的信贷行为产生顺周期性，应综合运用反周期货币政策克服金融体系顺周期性问题[40]。李文泓认为，引入反周期资本充足率要求等反周期措施可缓解金融体系的顺周期性问题。王春丽、刘义圣主张运用利率手段，逆周期而动，拉长繁荣期、缩短衰退期，以此减少经济的周期性波动[41]。

7.探索引入新的逆周期宏观审慎监管工具。我国学者近年来对逆周期宏观审慎监管工具组合开展了研究，针对金融体系的顺周期性，一方面需要完善资本监管、贷款损失准备计提等规则，以降低顺周期性；另一方面，需引入逆周期资本监管要求、杠杆率指标和前瞻性拨备计提规则等逆周期监管工具，通过降低信贷活动、资产价格及整个经济的周期性波动来减少金融失衡，缓解系统性风险，最终维护金融稳定[42]。

8.积极探索宏观审慎管理机构的改革。夏斌认为有必要成立一个宏观审慎管理机构，负责国内宏观审慎监管事宜和参与有关国际合作等，统一向国务院决策负责[43]。一些学者认为，应确立人民银行在宏观审慎监管框架中的主导地位，在人民银行主导下建立微观审慎监管与宏观审慎监管协调机制[44]。当前代表性观点认为，应由国务院组建跨部门的宏观审慎监管机构，负责人由国务院领导兼任，成员包括人民银行、财政部、发改委、银监会、证监会、保监会、外汇管理局等部门，人民银行负责日常管理[45]。

四、简要评论

国内外学者对金融顺周期性、宏观审慎监管、中国金融宏观调控等问题已有诸多探讨，尤其是2008年国际金融危机爆发后对上述问题的关注陡升。我们认为，从金融顺周期性角度来理解中国金融宏观调控是一个很好的研究视角。就金融顺周期性与金融宏观调控之间的关系而言，目前研究的难点在于，金融顺周期效应作为一种客观经济现象，其更为本质的内在逻辑以及运行机制还缺乏准确、全面和系统的理论体系；对于降低或缓释顺周期效应的各种理论建议尚处于探索阶段，既需要理论上的不断完善，又需要实践和时间上的检验[73]。今后的研究工作在以下几个方面仍有待进一步深入：

1.虽然对宏观审慎监管、中国金融宏观调控等问题的研究较为常见，但逆周期研究较为不足。今后需要对逆周期金融宏观调控的内涵、对象、目标、主体、边界、体系等进行全面深入的研究，特别是要对经济周期与金融周期、经济失衡与金融失衡的关系进行系统研究，为逆周期金融宏观调控提供指导。

2.现有研究文献主要强调宏观经济政策对金融稳定的影响以及宏观经济政策所需的调整，而忽视了逆周期宏观审慎监管对宏观经济政策的影响，这容易导致两者协调时的单向趋向。因此，今后的研究还需从逆周期宏观审慎监管对宏观经济政策的影响角度出发，注意两者间的双向互动协调。

3.要想构筑起兼顾货币政策与宏观审慎政策的金融宏观调控框架，肩负物价稳定与金融稳定职责的央行如何在货币政策和宏观审慎政策之间，或者说如何在货币政策目标与金融稳定目标之间进行权衡，成为一个亟需深化研究的问题。

在经济活动的复杂性、金融顺周期性影响大大增加的背景下，研究我国金融顺周期性的内在成因、作用机制及其对金融宏观调控的影响，采取更加有效的防止经济剧烈波动的逆周期宏观调控手段，形成完善的逆周期金融宏观调控体系，是非常值得深入研究的重大课题。

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