解读A股市场发行定价机制改革

○孙宁宁

（中山大学岭南学院 广东 广州 510275）

自2004年《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的规定》颁布到2012年4月中国证监会出台《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，A股市场新股发行体制改革已经8年，新股发行制度的实施和不断完善对提高市场资源配置效率、推动资本市场的稳定发展发挥了重要作用。

股票上市首日收益率是衡量首次公开发行（以下简称“IPO”）定价均衡度的重要指标。根据W ind资讯数据，上海证券交易所IPO上市首日收益率2007年平均为104.81%，2008年为 35.31%，2009年为45.88%，2010年为 31.57%，2011年为13.63%。IPO上市首日收益率正逐步下降，与国际主要资本市场趋近。

同时，我们也必须看到2012年A股市场上仍然出现了浙江世宝和洛阳钼业两单典型的新股爆炒极端案例。根据W ind资讯数据，浙江世宝IPO原计划发行6500万股新股，募集资金5.10亿元人民币，但最终实际发行1500万股新股，募资资金总额仅为3870万元人民币。由于缩减后的发行价格和发行规模远低于市场预期，浙江世宝的“迷你”发行成为投机者爆炒的重要卖点，浙江世宝15.62元/股的上市首日开盘价较发行价上涨505.40%，较18.75元/股的收盘价格更是大涨626.70%。这些现象显示了A股市场发行定价制度的改革和发展不但需要完善微观机制，还需要更基础性的制度建设。

一、A股市场发行定价制度改革历程回顾

1、2012年以前的改革历程回顾

A股市场IPO发行定价机制始于2004年，在“新旧划断”后A股IPO开始实行询价制度，采用国际市场通行的向机构投资者累计投标询价方式确定新股发行价格，买卖双方的判断和意愿通过询价过程得到体现。证监会主要通过设定询价结果均值的定价上限和“窗口指导”进行行政干预。

由于在2006至2007年间，A股市场出现一轮大牛市，新股上市首日大幅上涨和其后持续上涨，市场将责任归咎于定价的行政干预。

2009年6月和2010年10月，证监会两度修改IPO定价机制，通过强化市场约束，推动发行人、投资者和承销商等市场主体归位尽责，使新股价格更能反映市场选择。由于监管机构基本放弃对新股定价和募集资金的窗口指导和控制，而同期创业板推出和中小企业板审核速度加快，总体呈现新股“高发行价、高市盈率、高募集资金”，以及上市后价格不断下跌，发行市场和二级市场价格倒挂的现象。

2、2012年4月改革概述

2009年以来二级市场投资者参与IPO的利益损失，最终转化为对监管机构在发行市场管理不够的批评。基于这样的批评，监管机构也将深化改革的方向调整为着力改变新股价格畸高和降温新股热。

2012年4月，证监会出台了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，强化信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性。

在发行定价方面，改革明确预估的发行市盈率如高于同行业平均市盈率，需在招股书及发行公告中补充说明相关风险因素。如确定的发行价格市盈率高于同行业市盈率25%，发行人将根据相关规定及时召开董事会并刊登公告补充披露相关信息，证监会综合考虑补充披露信息后，可要求重新询价，或要求提供盈利预测报告并公告，并在公告后重新询价。

二、IPO定价乱象的深层次原因分析

1、行政管制导致投资需求与新股供给失衡

虽然A股发行市场发展迅速，但相对于投资需求和社会整体的融资总量，其规模仍然较低。2012年我国股权融资额不足4000亿元，无论是对比13万亿元的社会融资规模，还是30万亿元的银行存款，都显得微不足道。因此现阶段IPO市场供给与投资需求处于失衡状态。

这种失衡状态决定了新股发行人易于获得较高的投资者报价反馈。2009年之后监管部门干预减少，将卖方市场的特点现实地转化为发行人获得高发行价，一级市场及二级市场的投资者为此支付溢价。而当二级市场资金供应和发行人盈利增长不足以支撑高定价时，投资者支付的溢价将随着市场价格的趋势性回落成为现实的投资损失。

2、监管机构干预新股发行以调控资本市场，加重了IPO定价的扭曲

从理论上分析，A股市场走势应由市场内生因素驱动。但是A股市场走势实际上被政治化，监管部门屈服于公众压力，通过调节IPO发行节奏、控制发行价格的方式，试图稳定二级市场走势。根据W ind咨询数据，2000年以来上证综合指数和A股新股发行规模的相关程度高达70%以上。而2004年和2008年，由于其时市场行情不好，证监会更是直接在相当长的一段时间内暂停了新股发行审核。2012年下半年以来，由于大盘指数一直在低位徘徊，证监会也已积压了882家新股发行申请，国内A股一级发行市场基本停滞。

从逻辑上来说，证监会若调节IPO发行节奏，实际上是数量控制，结果导致IPO发行价格过高。证监会若调节IPO价格，实际上就是价格控制，结果则导致类似浙江世宝案例的首日爆炒。本质上两者并无不同，都是由于制度扭曲下过多资金追逐稀缺金融产品的超额溢价，在融资者或投资者之间的分配。

三、A股市场发行定价制度改革思路分析

中国股票市场新股发行“三高”，已成为目前突显的市场特征，亟待解决。但若仅仅从发行环节的市场化入手，必将由于社会金融产品尤其是IPO产品的稀缺导致市盈率倍数偏高，造成所谓的上市公司高价圈钱；如果加强管制，则会出现如浙江世宝一样的上市首日爆炒的怪现象。

理清新股发行背后的各方矛盾和利益，才能更好地解决IPO定价困局，特别需要从基础性的制度建设和阶段性的市场主体利益平衡两方面入手。

1、发行定价制度改革根本在于系统性市场化

（1）股票市场功能归位。中国股票市场最初是为国企脱困而建立的。受此影响，中国长期认为股票市场的主要功能是为企业改革发展筹集资金和转换企业经营机制，在资本市场初期，这种功能确实促进了股市的发展，但随着股市规模的逐步扩大，股市出现了过度圈钱、定价虚高，使得一、二级市场各自承担的风险和收益严重不对称。事实上，社会资源的市场化配置效率提高和实体经济的发展才是股票市场存在更为重要的目的。

股票市场为投资者提供长期的投资增值功能才是价格发现和资源配置等功能的基础。具体而言，新股发行市场为二级市场提供了新鲜血液，对企业融资和社会资源初次配置起到不可替代的作用。规范市场基础建设发展和监管政策的制定实施，都应基于对市场结构、特性和功能，合理定位，加强投资者回报和权益保护。

（2）以资本市场为试点，建立健全法制基础。我国目前由于基础法律制度缺乏，或者无法有效执行，投资者权益一旦受损，难以得到有效保护，上市公司业绩变脸等问题非常普遍，而市场尚无一单内幕交易或虚假披露的民事诉讼和赔偿案例。根据W ind咨询数据，2010年有81只新股上市当年业绩下滑，比例占23.34%；2011年共有75只新股上市当年业绩下滑，比例为26.60%。

在此背景下，证监会只能用行政监管，充当保护投资者利益的“大家长”。但资本市场的有效性是建立在充分、有效、诚信的信息披露基础上的。从美国的经验看，强制信息披露和高效的资本市场司法体系，比设定各种审核条件的“蓝天法案”监管更有效。

未来，可以以资本市场作为我国法制建设的试点，建立完善的法律体系和高效的司法体系，为资本市场提供公平交易的基础。

（3）监管机构归位，发行审核制度市场化。市场监管政策成熟与否，直接影响到股票市场的正常运行。不应强行干预市场运行方向、扭曲市场价格，干扰市场。新股发行审核应避免强行政色彩，而主要以强化定价过程中的市场约束、完善相关法律法规政策、加大多层次资本市场建设和全面的信息披露要求为重心。监管机构应改变手握生杀大权的特性，而以监督市场合规运行为主。实质性审查的责任应通过监管和司法追究，由各市场主体来承担。

而监管机构的归位尽职是保证各市场主体真正的归位尽职履职的基础，如此才能促进股票市场健康稳定发展、重塑资本市场公正体制。

（4）强化市场化的价格发现机制。市场的奇妙之处在于，通过大量的分散化的交易，寻得市场供需平衡的价格点，IPO定价最终也应当通过有效的市场机制发现。A股市场经验表明，不能卖空的单向市场是不均衡的，价格易被操纵和大起大落。单向市场也是新股上市首日易被炒作的主要原因之一。二级市场上，小盘股也不能做空，只能用时间换空间，定价效率有限。为提高新股上市的定价效率，可以考虑逐步允许新股上市前的暗盘交易、允许小盘股卖空或者创设备兑权证。一二级市场之间的更多联系，以及双向的交易工具和机制，有可能更好地实现市场的内在平衡和价格发现。

2、平衡市场主体利益，有助于改善市场价格扭曲

（1）赋予自主配授权，强化主承销商的内部平衡机制。目前的制度安排下，由于主承销商内部定价平衡机制先天失衡，主承销商在较多偏向发行人的利益，而对投资者利益考虑不够。A股IPO的网下发行目前采用同比例配售或摇号抽签，主承销商并不能根据机构投资者的资质、持股意愿、长期合作等情况自主决定机构投资者的获配份额，也就无法与销售端客户（投资者）建立起紧密的关系；而投行端客户（发行人）直接决定了主承销商的佣金收入，与主承销商的关系相对更为紧密。

通过赋予主承销商较大比例的自主配售权，主承销商在发行时可以决定机构投资者的获配份额，根据机构不同的资质和合作关系等，给予不同的获配份额，建立起与机构投资者的长期合作与信赖关系。

在此模式下，主承销商需要同时关注前端发行人与后端投资者的关系，因主承销商必须更加关注供需双方的平衡问题，从而由主承销商组织起一个小规模的市场，一定程度上解决定价失衡的问题。

（2）战略配售和绿鞋机制在发行方案中常态化。境外成熟市场IPO引入战略配售和超额配售选择权是较为常态化的形式，这两种机制的引入对于减小发行风险、优化公司股东结构和稳定公司股价均具有重要作用。现有承销管理办法中对于IPO中引入战略配售有较多限制，目前仅有部分超大型A股IPO发行采用战略配售和绿鞋。近期境内外宏观经济前景不确定性增大、市场震荡，部分IPO投资者认购冷清、获配比例较高、首日和上市后破发增多，建议给予主承销商根据市场情况在发行方案中可以灵活选择是否引入战略配售和超额配售选择权。建议未来可考虑放宽战略配售引入条件、锁定期、家数和比例等限制，允许主承销商根据投资者情绪、申购积极性合理确定。

（3）允许存量股份发行。成功的存量股份发行，有利于改善公司的股权结构，减少股本摊薄压力，较好实现老股东转让和新股东的引入。但目前法规规定，股东通过IPO存量发行获得的资金有较多解禁和使用的限制，股东在IPO时进行存量发行缺乏动力。

如果未来政策放宽存量转让股份资金的锁定期要求，则建议也应相应加强对于存量发行的相关信息披露，如原有股东的持股情况、转让资金的使用情况等。存量发行时，建议也应对待上市公司的经营状况、财务状况及潜在经营风险的披露揭示提出更高的要求，以避免原有股东与投资者之间因信息不对称而造成对投资者利益的损害。

四、结语

总之，2012年4月证监会出台的指导意见延续了证监会近年来淡化审核、强化信息披露的改革思路。IPO发行定价机制也正在向市场化方向演进。放在新兴和转轨宏观经济背景下，IPO定价机制的完善和发展是渐进式的，监管者不但需要平衡市场主体利益，更需要基础性的制度建设。

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