承销商声誉对IPO回报影响的研究

○刘旭岚

（中山大学岭南学院 广东 广州 510275）

根据证监会披露的保荐信用监管信息统计，自2004年4月30日首批保荐机构获得资格至今，9年以来，74名保荐代表人被证监会开出81张罚单，共涉及券商23家。其中被撤销保荐代表人资格的4名保荐代表人中有3名来自平安证券。截至2012年10月23日，被称为“中国纳斯达克”的创业板已经正式开板3周年。3年来，创业板飞速扩容，截至目前上市公司已经达355家，总市值8531亿元。然而伴随着“三高”问题的存在，曾经被寄予厚望的创业板3年来争议不断，业绩变脸、高管套现等一系列“绯闻”始终缠绕其身。

由此，笔者不禁思考：声誉机制在资本市场IPO链条中扮演着何种角色？承销商声誉和IPO企业质量之间又存在什么关系？

一、承销商声誉的鉴证作用

国外各项研究表明承销商在新股发行市场扮演重要角色。作为中介机构，承销商对新发股票质量有鉴证作用，能一定程度上解决新股发行市场上的“柠檬问题”（Akerlof，1970）。

在承销商鉴证职能的理论框架下，承销商声誉的需求来自于投资者和发行公司之间的信息不对称，而发行公司为了减少信息不对称带来的价格折扣，需要选择投资者认可的承销商为之提供鉴证服务。学术界普遍接受的对IPO新股发行折价的解释是基于发行人与认购人之间或不同信息类型的投资者之间信息不对称理论。所谓“折价”是信息优势方为了吸引信息劣势方的参与而对其做出的补偿，这无疑是公司融资成本的一部分。承销商声誉作为一种信号，可以降低发行人和投资者之间信息不对称的程度，帮助发行人获得投资者的认可，从而降低新股发行折价。因此，能否帮助发行公司降低发行价格折扣就成为承销商声誉有效性的直接体现。

二、承销商声誉能提供监督服务

除了鉴证作用外，承销商声誉还意味着它有能力向发行公司提供监督服务，即它可以利用自己的专业能力帮助上市公司改善公司治理，更好地监督和评价管理者，从而降低企业的代理成本。

Hanson和Torregrosa（1992）考查了股权再融资中的投行承销费，发现除了销售股票之外，投行还能因其在公司治理方面的贡献而获得溢价。Carteretal.（1998）检查了IPO公司长期股票回报和投行声誉之间的关系。和预期一致，他们发现声誉好的投行主承销的IPO项目长期回报好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美国1976-1990年IPO公司发行后三年的经营业绩，发现投行声誉确实和经营业绩指标之间存在显著的正相关关系，他们认为这是投行监督功能发挥作用的结果。

三、承销商声誉与IPO企业质量之间关系：认证中介理论

1、认证中介理论的内涵

发行企业与外部投资者之间的信息不对称是干扰证券发行的一个重要问题，作为发行人和投资者之间的第三方，承销商可以凭借其中介地位向投资者传递有关发行企业的信息，从而缓解因发行人和投资者之间信息不对称所导致的“逆向选择”问题。由Booth和Sm ith（1986）提出来的“认证中介理论”认为，“发行企业是通过租借承销商的声誉来表明其发行价格与其内部信息和投资价值是相一致的，而承销服务费用在很大程度上就是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业信息的一种补偿，这种补偿是企业价值不确定性的增函数，也是承销商声誉的增函数。因此，出于对自身声誉和未来收益的关切，承销商有一个挑选IPO企业的机制，越是有声望的承销商越是与那些风险低的发行相联系，这意味着承销商会像一个风险厌恶者那样行事，其承揽的IPO业务往往是那些前景看好风险不大的企业的IPO。投资者知道承销商在进行承销决策时会考虑自己的声誉，因此承销商一旦答应承销某个企业的IPO业务，投资者就可以从中获得一些有关企业的正面信号，在其他条件相同的情况下，发行企业的证券就能够获得一个不错的市场出清价格，声誉好的承销商也因此可以凭借其声誉而索取较高的承销费用，这种高费用是对其建立和保持市场声誉的一种补偿，也是承销商关切自身声誉的持续动力。正是因为承销商对自身的声誉资本和长远利益十分关切，因此越是声誉高的承销商越是尽力避免承销那些风险大、发展前景差、投资价值小的企业的证券，而尽力承销那些发展潜力大、市场竞争力强、业绩表现优良企业的IPO业务（Beatty和Ritter，1986）。

2、认证中介理论的推论

“认证中介理论”实际上蕴含着这样三个推论：其一，声誉资本是承销商作为第三方向投资者传递有关发行企业内部信息的前提，因此也是承销商发挥“认证中介”职能，缓解证券发行市场信息不对称的基础；其二，承销商出于对自身声誉和未来收益的关切，往往会规避风险较高的发行，这意味着声誉等级高的承销商总是挑选那些经营绩效优良，市场前景看好企业的IPO进行承销，因此越是声誉高的承销商，越是会选择更严格的标准来评估IPO企业的价值，在这种情形下企业在进行IPO时可以通过选择高声誉的承销商来向投资者传递关于自身价值的信息，所以承销商的声誉等级与IPO企业质量之间存在一种正相关的关系；其三，承销商的声誉等级具有信号显示的功能，投资者根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。

上述关于承销商声誉与IPO企业质量之间的关系是对成熟市场的分析而得出来的结论，而较之成熟市场而言，新兴市场有其自身的特征，这些特征可能导致新兴市场中承销商的声誉与IPO企业之间的关系与成熟市场中有所不同。一般认为，新兴市场中的信息不对称问题更加严重，信息生产和转递的效率都很低，在新兴的资本市场中，投资者要收集和处理反映发行企业价值的信息所需要的时间和成本都要远远高于成熟市场。因此，从投资者的角度而言，新兴证券市场中承销商的声誉对于解决信息不对称问题显得更为重要。但在一些效率低下新兴证券市场中，由于发行企业和投资者之间的信息不对称程度如此的严重，以至于在这些市场上承销商的声誉不像成熟市场那样能够有效缓解这种不对称性信息。因此，认证中介理论关于承销商声誉与IPO企业质量之间关系的有关结论是否适用于我国还有待检验。

3、承销商声誉的度量

现有文献中，衡量承销商声誉主要有以下几种方式。

（1）C-M法。IPO时发布的墓碑公告（tombstone）中承销商排名，Carter和Manaster（1990）根据该排名为投行打分作为声誉代理变量，这也是国外文献中使用较多的衡量投行声誉的方法。但我国不存在所谓的墓碑公告。

（2）M-W法。市场份额排名，Megginson和Weiss（1991）以各承销商在证券承销市场中的份额作为承销商声誉的衡量指标，市场份额越大的承销商声誉也越高，这是我国相关研究中普遍使用的代理变量。在中国特殊的制度背景下，承销商市场份额的扩大并不一定意味着执业质量的提高，而含有较多的噪音，因此单独使用市场占有率不足以反映承销商的声誉；

（3）投行所在证券公司的排名。例如吴淑琨等（2005）使用长江证券对券商的排名衡量投行声誉。但在我国投行只是证券公司的一个部门，投行的声誉不见得与证券公司的声誉一致。此外，即使投行的声誉与证券公司的声誉一致，现在我国也没有权威的、公认的券商排名。

回顾西方学者对承销商声誉和IPO企业质量之间关系的论述，我们可以得到一个重要推断：承销商声誉与IPO企业质量之间正相关关系的存在，表明承销商的声誉等级具有重要的信号显示功能，投资者可以根据承销商的声誉等级来甄别其所承销的IPO企业质量的好坏，承销商声誉机制的这种信号显示功能对证券发行市场的有效性非常重要。

四、我国承销商声誉等级排名的基本状况

迄今为止我国没有任何一个学术团体和研究机构提供像美国Carter-Manaster那样的专门针对承销商声誉的排名系统，这与我国IPO的发行公告和美国的IPO墓碑公告的格式不同相关，也与我国证券发行市场的发展历史不长有关。因此，我国现有的有关承销商声誉等级的排名都是按照各承销商的业务量计算出来的，基本类似于M-W排名系统。

在我国，对承销商声誉的研究主要集中在首次公开发行（IPO）过程中市场对承销商声誉的短期价格反应方面，如田嘉、占卫华（2000）、陈海明、李东（2003）以及俞颖（2005）对不同期间投行声誉与IPO折价之间关系进行的研究。研究结果与西方理论有很大的差异：除了俞颖（2005）发现核准制下投行声誉和新股发行折价负相关之外，其余的研究结果都没有体现出与西方理论一致的显著关系，有时甚至得出的是相反的结论。

另外，刘江会（2004）对我国承销商声誉与承销服务费用之间的关系进行了研究，其研究结果表明，尽管两者显示了正相关关系，但不显著。徐浩萍、戴晓娟（2005）对投行市场份额与发行公司配股后长期业绩的研究也没有发现显著的相关关系。金晓斌等（2003）按照投行的市场份额分组，大投行承销业务的新股发行折价比中小投行大（南方证券除外），但在控制了相关变量的回归检验中，投行声誉与新股发行折价之间关系不显著。同时，该研究还发现，1996-1999年投行声誉与发行公司上市后三年的资产回报率之间没有显著联系，而1999年以后正相关关系趋向于显著，但不稳定。

五、目前我国对承销商声誉与IPO企业质量的研究存在以下问题

研究较少，而且研究结论不统一；研究样本没有系统针对创业板开板后的市场研究。作为一个重要的市场，有必要研究创业板市场下承销商声誉机制的运行效果，从而为进一步改进保荐制度，提升承销商执业质量提供依据；上述研究中对IPO企业质量的衡量，或者使用ROA，或者使用长期回报作为替代变量，但一方面，企业质量不仅仅包括盈利能力，也同时应该从偿债能力、营运能力进行综合分析，另一方面，在我国股票市场与西方成熟市场仍有一定差距的情况下，长期回报是否能真实反映企业质量仍需审慎。

[1]蒙湘林：浅谈承销商声誉和IPO企业质量关系[N].证券时报（第 A07 版），2013（1）.

[2]蒋倩云：承销商声誉对我国创业企业IPO定价、初始与长期回报影响的实证研究[D].南京大学，2012.

[3]施海娜、徐浩萍、陈超：中小企业股权融资中投资银行市场竞争力构建与作用[J].金融研究，2011（2）.