中国资本结构实证研究综述

王 宁，赵天宇

（1.长春金融高等专科学校 金融系，吉林 长春 130028；2.长春光华学院 金融学院，吉林 长春 130022）

中国资本结构实证研究综述

王 宁1，赵天宇2

（1.长春金融高等专科学校 金融系，吉林 长春 130028；2.长春光华学院 金融学院，吉林 长春 130022）

资本结构问题是公司金融领域中的重点内容之一。通过对国内关于资本结构实证研究的文献进行梳理，从资本结构的界定与度量、具体研究内容及研究方法三个方面进行总结，发现国内对金融类公司资本结构问题的研究极少，对理论上的研究存在空白，对影响资本结构差异的非时变变量的研究不足。

资本结构；实证研究；公司价值

一、引言

资本结构问题一直是公司金融领域中研究的重点内容之一。在形成诸多理论的同时，也出现了大量的实证研究。本文对国内关于资本结构实证研究的文献进行了梳理，对研究中涉及的资本结构的界定与度量、具体研究内容及研究方法进行了总结。希望为进一步的研究提供参考。

二、资本结构的界定与度量

（一）资本结构的界定

在各种实证研究中，虽然研究的具体内容和方法有所不同，但是对资本结构概念的界定还是统一的，即公司各种资本的构成及其比例关系。

资本结构又有广义与狭义之分。所谓广义资本结构，是指公司全部资本的结构，即同时包括长期资本和短期资本，具体还可分为负债权益比、股权结构、债务结构。所谓狭义资本结构，则仅指长期资本结构，而短期债务未被列入（童勇，2006；马辉，2008；王俊韡，2008；樊洪，2013）。也有学者引用了Zingales提出的比较宽泛的定义，指出资本结构还应当涵盖人力资源资本与实务资本的比例关系（祁晨，2012）。从多数研究成果来看，学者们更倾向于使用广义资本结构的定义，这也为研究范围的扩展奠定了基础。

（二）资本结构的度量

实证研究需要对相关变量进行量化，因而对资本结构的度量成为关键。在已有的研究中，出现了多种衡量资本结构的方式，主要分为以下几种。

1.负债/总资产。其中，负债还具体分为长期借款、短期借款、预收应付等非借款类商业信用。此外，负债和资产的价值还可具体分为市场价值和账面价值。在这一方法下度量资本结构的研究居多（陆正飞，1998；郭鹏飞，2003；皮毅，2004；肖作平，2005；童勇，2006；屈耀辉，2006；连玉君，2007；屈耀辉，2007；姜付秀，2008；肖泽忠，2008；周开国，2012；樊洪，2013；刘钊，2014）。王志强（2009）、姜付秀（2011）特别强调用有息负债率度量资本结构。之所以这样做，是因为总负债中包含非借款类商业信用等无息负债，会夸大公司的实际资本结构，对研究结果的准确性造成不利的影响，所以使用有息负债率作为度量的指标是比较贴切的。

2.股权结构。股权结构是股份有限公司总股本中不同性质的股份所占的比例及其相互间的关系，分为两个方面：所有者结构和股权集中度。所有者结构具体还分为国有股比例、法人股比例、社会公众股比例、控股股东持股比例、外部大股东持股比例、管理者持股比例（张兆国，2007；王俊韡，2008）。王俊韡（2008）从股权集中度的角度对股权结构进行研究，分别用第一大股东持股比例（CR1）和前十大股东持股比例（CR10）对股权的集中或分散程度进行度量。

3.债务结构。债务结构包括债务的所有者结构和债务的期限结构。所有者结构分为公开和非公开负债，在这个问题上，学者一般将注意力集中在公司债券和银行负债两方面，研究二者的治理效应（王俊韡，2008）。债务的期限结构是指公司债务中长期负债和短期负债之间的比例关系。

4.负债/权益。沈艺峰（2009）为强调讨论股东权利保护而不涉及债权人权利保护，使用了该度量资本结构的方法。

5.内外融资比例（内源融资/外源融资）。祁晨（2012）以“优序融资理论”为依据，使用了该度量资本结构的方法。其中：

内源融资=未分配利润+累计折旧

外源融资=股本+长期借款+短期借款+应付债券+应付账款+应付票据+预收款项

可见，度量方法的选择与研究内容有直接的关系。

三、研究内容

（一）资本结构对公司价值及经营策略的影响

1.资本结构对公司价值的影响

自从MM无关定理（Modigliani and Miller，1958）在一系列严格的假定之下得出公司价值与资本结构无关这一结论后，人们对这一问题的研究就没有停止过。近期研究的特点是，人们更加注重对真实情况的考量，尝试从不同的角度去考察资本结构是否对公司价值有影响，影响的方式又是怎样的，从而呈现出了丰富的实证结论。在这些结论中，比较统一的是，资本结构对公司价值存在影响，而不同角度的研究给出了各种更具体的结论。

从股权结构的角度入手，皮毅（2004）研究了法人持股比例对公司价值的影响，结论是二者呈正相关的关系。马辉（2008）的研究显示，第一大股东持股比例与公司绩效之间存在负相关关系，前5大股东持股比平方和与公司绩效存在正相关的关系。

从债务结构的角度入手，马辉（2008）的研究显示负债融资与公司绩效之间存在负相关关系，短期

负债和长期负债与公司绩效之间存在负相关关系。祁晨（2012）的研究显示，资产负债率、银行信用比率与EVA率负相关，商业信用比率、流动负债比率、内外源融资比与EVA率正相关。

从产权性质的角度入手，张兆国（2007）的研究显示，资本结构对公司绩效有较大的影响，是使民营上市公司绩效好于国有控股上市公司绩效的重要因素。

从时间效应的角度入手，赵晶（2012）在对中国上市公司价值的时间效应及其内生性研究中提出，资本结构等因素共同构成了上市公司价值随时间变化表现出典型的U型曲线的内生性原因。

肖作平（2005）研究了资本结构与公司价值之间的互动关系，结果表明财务杠杆与公司绩效显著负相关，净资产收益率与负债水平显著负相关。

与多数研究避开金融机构不同，史洁（2014）专门研究了资本结构对我国股份制商业银行经营绩效的影响，结果表明上市股份制商业银行的绩效与最大的控股者以及控股权居于前十位的控股集团所占据的股份比重呈现正向关系，并与银行资产之间的负债率呈现反向关系。

2.资本结构对经营策略的影响

在一个竞争的市场环境中，为了形成自身的优势并开拓生存和发展空间，企业会根据本身的特点制定经营策略，如竞争策略、多元化策略，而策略的制定也反应了资本结构在其中发挥的作用。

屈耀辉（2007）的研究表明了公司资本结构的变化与其所在的产品市场竞争强度存在着密切的联系，而且公司的总体负债水平和短期负债具有显著的战略效应。樊洪（2013）对资本结构如何影响企业多元化问题进行了研究，结果表明企业负债水平对企业多元化在总体上具有正向影响，且该影响因多元化类型、负债来源、产权性质的不同而存在差异。

（二）是否存在目标或最优资本结构

另一个讨论较多的问题，就是是否存在目标或最优资本结构，包括资本结构的调整。较为统一的认识是，我国上市公司存在目标或最优资本结构（连玉君，2007；王正位，2007；王志强，2009）。但由于市场摩擦（王正位，2007）和调整成本（连玉君，2007）等问题的存在，企业的资本结构往往不能时时处在目标或最优状态，因而需要对其进行调整。

关于调整速度的问题，屈耀辉（2006）的研究显示，中国上市公司年度间的资本结构调整速度很小，趋向和背离目标水平的调整均是常见行为。王正位（2007）的研究显示，资本结构向下调整的速度要小于向上调整的速度。

关于影响调整速度的因素，屈耀辉（2006）提出资本结构本期调整速度与上期调整速度负相关显著。连玉君（2007）提出调整速度受到公司规模等因素的影响。姜付秀（2008）研究的结果表明，公司所在的产品市场竞争越激烈，公司资本结构偏离目标资本结构的幅度越小。姜付秀（2011）还将市场化程度指数纳入研究中，结果表明，市场化进程对公司的资本结构调整速度有显著的正向影响，市场化进程与公司实际资本结构偏离目标资本结构的程度显著负相关，且这两种关系不受企业性质的影响。

（三）影响资本结构的因素

相关研究表明，我国上市公司存在最优或者目标资本结构。那么在某个特定的时期，资本结构的形成受哪些因素的影响？这是很多研究所关注的问题，只有清楚了这个问题，才能更好地优化公司的资本结构，进而提升公司的价值。

作为国内早期出现的关于资本结构的研究，陆正飞（1998）对行业、获利能力、企业规模、资产担保价值、成长性对公司资本结构的影响进行了检验，结果表明，行业对公司资本结构的影响显著，而其他因素的影响则不显著。之后的相关研究，除了关注财务指标和企业自身能力外，还加入了对法律、人

文等因素的考量。如沈艺峰（2009）探讨了投资者保护执行情况对上市公司资本结构的影响；王跃堂（2010）研究了企业所得税法外生性变化对企业资本结构的影响；刘钊（2014）研究了CEO年龄、性别、受教育程度等特征对企业资本结构的影响。

（四）行业间资本结构的差异

根据已有的研究结论，行业对公司的资本结构有显著的影响（陆正飞，1998），郭鹏飞（2003）则更准确地描述了这一现象，即约9.5%的公司间资本结构差异可由公司所处行业门类的不同来解释。而造成不同行业内公司间资本结构差异的具体原因，则包括产品市场竞争、代理问题、发展机会、资产流动性等（姜付秀，2008）。

四、研究方法

（一）样本的选取

已有的实证研究均以特定时间段的上市公司（A股）为样本，同时会进行一定的筛选，比如剔除金融类、净资产为负、ST和PT类以及数据异常的公司样本。会计数据、股价数据的来源多数为国泰君安CSMAR数据库、Wind数据库，此外也有学者使用CCER数据库、深圳巨灵数据库、聚源数据，也有部分数据的补充来源于http://www.cninfo.com.cn和证券交易所网站http://www.sse.com.cn，以及中国人民大学出版社1998年8月出版发行的《中国上市公司资料库1990-1999》光盘。［1］

（二）变量的确定

变量的确定和度量与研究内容有着直接的联系。在研究资本结构对公司价值的影响时，以公司价值为被解释变量，以资本结构为解释变量，同时引入多种控制变量，如：股权结构、债权结构、获利能力、成长性、独特性、抵押、公司年龄、代理问题、技术水平、资产流动性、公司规模、风险、税率、资产结构等。［2］

研究影响资本结构因素、行业间资本结构差异以及资本结构调整问题时，则以资本结构（或资本结构差异）为被解释变量。

出于特定研究内容的需要，有的学者引入了虚拟变量，如表示性别、教育背景的虚拟变量（刘钊，2014）；表示董事长是否兼总经理的虚拟变量（肖作平，2005）；表示行业和时间的虚拟变量（连玉君，2007）；表示偏离目标资本结构方向的虚拟变量（屈耀辉，2006）；表示交叉发行股票情况以及控制行业和地区的虚拟变量（姜付秀，2008）；表示配股发行资格的虚拟变量（肖泽忠，2008）；表示税率变化、产品性质的虚拟变量（王跃堂，2010）。

（三）模型的设计

因相关研究涉及多种变量之间的复杂关系，多数研究采用的是多元线性回归分析。有些学者为了减轻内生性影响，在模型中引入了滞后变量（肖泽忠，2008）；而有的学者为了更好地刻画时变特征，在模型中引入了相关变量的二次项、三次项、四次项（赵晶，2012）。姜付秀（2008）为了反映不同行业内公司资本结构的差异，在模型中引入了资本结构的变异系数。

五、总结与启示

通过以上的整理我们发现，目前国内针对资本结构的研究主要呈现以下特点：

第一，已有的实证研究在数据选取方面，都将金融类公司样本剔除，而已有的专门研究金融类公

司资本结构问题的文献极少。之所以将金融类公司样本剔除，是因为它与其他类别公司在资本结构方面有较大差异，但这并不意味着金融类公司的资本结构没有研究的价值。相反，国家《十二五规划纲要》中特别指出，要“深化金融机构改革，完善现代金融企业制度，强化内部治理和风险管理，提高创新发展能力和国际竞争力”；2014年《政府工作报告》中也提出要深化金融机构体制改革，健全金融机构风险处置机制。在这种环境下，如何提升金融类公司的价值，完善治理结构，使其更好地服务于经济，对其资本结构的研究是一个很好的切入点。因此，此类研究对商业银行等金融类公司更好地制定财务目标以及稳健性经营更具有理论和实际意义。

第二，从文献检索的结果来看，国内关于资本结构实证方面的研究明显多于理论方面的研究。分析其原因，可能是由于前期国外文献在理论上的研究成果已经相当丰富，为实证研究提供了坚实的基础，因而国内学者对此鲜有补充。但科学理论也应符合国情，不可奉行“拿来主义”，而且理论研究和实证研究本该是相辅相成、互相促进的，因此国内理论研究上的空白也亟待填补。

第三，在模型的设计方面，大部分文献使用了线性回归模型。根据已有的观点，这种做法欠妥。在存在最优资本结构的情况下，使用非线性回归模型会使实证结果更为可信（韩传模，2006）。但这种选择往往会增加研究的难度，给未来的研究带来巨大挑战。

第四，正如前文的总结，对资本结构的研究涉及的范围已经比较广泛，但多数都属于横截面分析，关于资本结构时序变化方面的研究还比较少见。对于这一问题，国外学者得出过“上市公司资本结构是稳定的”重要结论，即公司的资本结构在时间序列上有保持不变的特性。国内也有学者根据对中国上市公司的实证检验支持了该结论，但相关研究并不丰富。因此，对影响资本结构差异的非时变变量的研究应该引起重视。［3］

［1］姜付秀.不同行业内公司之间资本结构差异研究［J］.金融研究，2008，（5）：172.

［2］王跃堂.产权性质、债务税盾与资本结构［J］.经济研究，2010，（9）：122.

［3］周开国.中国上市公司的资本结构是否稳定［J］.世界经济，2012，（5）：106.

［责任编辑：王 帅］

Review of Empirical Study of Capital Structure in China

WANG Ning1，ZHAO Tian-yu2
（1.Department of Finance,Changchun Finance College,Changchun 130028,China; 2.Department of Finance,Changchun Guanghua Changchun 130022,China）

Capital structure is one of the main focus in the corporate finance sector.Based on empirical research literature on domestic capital structure,summarized in three aspects including definition and measurement of capital structure,the specific research and research methods,the following characteristics of the existing relevant research are found.Study on capital structure for financial companies are rare.Gaps in theoretical research exist.And there is lack of research on time-invariant variables affecting differences in capital structure.

capital structure;empirical study;company value

F832

A

2014－09－01

1671-6671（2014）04-0016-05

吉林省教育厅“十二五”2013年度社会科学研究项目（吉教科文合字2013第629号）

王宁（1980－），女，辽宁本溪人，长春金融高等专科学校金融系讲师，经济学硕士，研究方向：公司金融。