回落成势稳为重长短结合质优先———2014年第一季度宏观经济分析

张曙光 张 弛

回落成势稳为重长短结合质优先
———2014年第一季度宏观经济分析

张曙光 张 弛

一、总量态势

1.经济增速总体回落

初步核算，一季度国内生产总值128213亿元，按可比价格计算，同比增长7.4%，增幅比上年同期回落0.3个百分点。分产业看，第一产业增加值7776亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值57587亿元，增长7.3%；第三产业增加值62850亿元，增长7.8%。

一季度，全国规模以上工业增加值按可比价格计算同比增长8.7%，增幅比上年同期回落0.8个百分点。分经济类型看，国有及国有控股企业增加值同比增长4.5%，集体企业增长3.1%，股份制企业增长10.0%，外商及港澳台商投资企业增长7.8%。分三大门类看，采矿业增加值同比增长3.3%，制造业增长9.9%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.5%。分地区看，东部地区增加值同比增长8.1%，中部地区增长8.9%，西部地区增长10.4%。

2.居民消费价格涨幅稳定

一季度，居民消费价格同比上涨2.3%。，比上年同期回落0.1个百分点。其中，城市上涨2.4%，农村上涨2.0%。分类别看，食品价格上涨3.5%，烟酒及用品下降0.7%，衣着上涨2.2%，家庭设备用品及维修服务上涨1.3%，医疗保健和个人用品上涨1.1%，交通和通信下降0.2%，娱乐教育文化用品及服务上涨2.5%，居住上涨2.7%。

一季度，工业生产者出厂价格同比下降2.0%，3月份同比下降2.3%，环比下降0.3%。工业生产者购进价格同比下降2.1%，3月份同比下降2.5%，环比下降0.5%。

3.农村外出务工劳动力略增

一季度末，农村外出务工劳动力16933万人，同比增288万人，增长1.7%。2013年，16－59岁的劳动就业人口比上年减少244万人，这一趋势可能还会持续。

4.外汇储备增加而汇率走低

3月末，国家外汇储备余额为3.95万亿美元。人民币汇率走低，从上年末1美元兑6.0969元人民币贬为3月末的6.1521元。

二、因素与结构

1.固定资产投资增速趋缓 市场商品销售平稳

一季度，固定资产投资（不含农户）68322亿元，同比名义增长17.6%（扣除价格因素实际增长16.3%），增幅比上年同期回落3.3个百分点。其中，国有及国有控股投资20644亿元，增长14.5%；民间投资44303亿元，增长20.9%，占全部投资的比重为64.8%。分地区看，东部增长16.4%，中部增长20.2%，西部增长19.1%。分产业看，第一产业投资1170亿元，同比增长25.8%；第二产业投资28254亿元，增长14.7%；第三产业投资38898亿元，增长19.6%。一季度，全国房地产开发投资15339亿元，同比名义增长16.8%（扣除价格因素实际增长15.5%），其中住宅投资增长16.8%。

一季度，社会消费品零售总额62081亿元，同比名义增长12.0%（扣除价格因素实际增长10.9%）。其中，限额以上单位消费品零售额30275亿元，增长9.7%，限额以上单位网上零售额815亿元，增长51.7%。按经营单位所在地分，城镇消费品零售额53553亿元，同比增长11.8%，乡村消费品零售额8528亿元，增长12.8%。

图1 G D P及规模以上工业增加值单季同比增长率（%）

图2 价格水平单季同比增长率（%）

2.外贸出口下降 进口小幅增长

一季度，进出口总额59022亿元人民币，以美元计价为9659亿美元，同比下降1.0%。其中，出口30025亿元，以美元计价为4913亿美元，下降3.4%；进口28997亿元，折合美元4746亿元，增长1.6%。进出口相抵，顺差1028亿元，折合美元167.4亿元。3月份，进出口总额20314亿元，折合美元3325亿元，同比下降9.0%。其中，出口10392亿元，折合美元1701亿元，下降6.6%；进口9923亿元，折合美元1624亿元，下降11.3%。

3.财政收支持续增长 政府性基金增长超过三成

1－3月累计，全国财政收入35026亿元，同比增长9.3%。其中，中央收入15545亿元，增长6.4%；地方财政收入（本级）19481亿元，增长11.8%。其中，国内增值税7594亿元，增长9.4%，考虑营改增因素，同口径增长4.8%。国内消费税2563亿元，增长4.8%。营业税4765亿元，增长4.2%，考虑营改增因素，同口径增长10.9%。企业所得税5663亿元，增长8.9%。个人所得税2364亿元，增长13.4%。进口货物增值税、消费税3328亿元，增长12.2%；关税665亿元，增长17.5%。出口退税2779亿元，增长9.5%。非税收入4838亿元，同比增长4.4%。

1－3月累计，全国财政支出30432亿元，同比增长12.6%。其中，中央本级支出4385亿元，增长8.4%；地方财政支出 26047亿元，增长13.3%。农林水支出2753亿元，增长12%；社会保障和就业支出4823亿元，增长14.2%；医疗卫生与计划生育支出2172亿元，增长26.4%；教育支出4356亿元，增长14%；科学技术支出663亿元，增长3.4%；文化体育与传媒支出377亿元，同比增长5.8%；住房保障支出611亿元，增长3.7%；交通运输支出1497亿元，增长3.8%；城乡社区支出2542亿元，增长17.7%。

图3 投资与消费单季同比增长率（%）

图4 进出口单季增长率与贸易顺差单季值（%，美元）

1－3月累计，全国政府性基金收入13063亿元，同比增长34.9%。全国政府性基金支出10018亿元，同比增长34.4%。

图5 上证综指走势图

4.货币供应增长趋缓 新增贷款历史次高

3月末，广义货币 (M2)余额116.07万亿元，同比增长12.1%，分别比上月末和去年末低1.2个和1.5个百分点；狭义货币(M1)余额32.77万亿元，同比增长5.4%，分别比上月末和去年末低1.5个和3.9个百分点；流通中货币(M0)余额5.83万亿元，同比增长5.2%。一季度净回笼现金242亿元。

3月末，本外币贷款余额80.12万亿元，同比增长13.7%，比上年末低0.2个百分点，其中，新增人民币贷款3.01万亿元，仅次于2009年同期的4.59万亿元，同比多增2592亿元；本外币存款余额112.22万亿元，同比增长11.5%。人民币存款余额109.10万亿元，同比增长11.4%。分别比上月末和去年末低1.1个和2.4个百分点。

一季度，社会融资规模为5.60万亿元，比去年同期减少5612亿元。

5.银行间市场成交量下降 同业拆借利率走低

一季度,银行间人民币市场以拆借、现券和债券回购方式合计成交53.07万亿元，日均成交8845亿元，日均成交同比减少24.0%。3月份，银行间市场同业拆借月加权平均利率为2.49%，比上月低0.52个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为2.48%，比上月低0.51个百分点。

6.A股小幅下跌 走势可能持续

2014年一季度，A股整体小幅度下跌。上证指数3月末以2033点收盘，本季度下跌3.9%；深圳成指则以7189点收盘，本季度下跌11.47%。创业板指数尽管勉强维持了1.79%的季度涨幅，但强势难再。

股市基本上反映了国内经济走势。此外，美国经济走强以及资本从新兴经济体撤离，也是股市不振的原因之一。从A股形态分析，股指仍未走出长期下行通道。且经济下滑，政策预期不明，预期二季度股市仍然难有明显起色。

三，政策效应

1.总体走势

今年第一季度GDP增长7.4%，工业增加值增长8.7%，增幅分别比上季度下降0.3和1.3个百分点，比上年同期下降0.3和0.8个百分点，呈继续回落态势。应当说这符合中国经济增长潜力下降的实际和人们的预期。事实上，今年以来，尽管中央的增长目标仍然定在7.5%左右，地方的增长目标仍然明显高于全国的增长目标，增长率超过10%的还有16个省份，但地方的增长目标却在普遍调减。与2013年相比，全国31个省、市、自治区中，今年除黑龙江和海南上调了GDP增长目标外，贵州、宁夏、山西、内蒙古、辽宁、河南、广东等7个省、自治区与去年持平，其余22个省、市、自治区则下调了增长目标。恐怕也是回应了这样的趋势。

经济增长7.4%，世界翘楚。但媒体上反映出来的情况是，似乎无不感到经济下行的压力很大，国外有人唱衰中国，引起不少人警觉，有人认为今年的形势不容乐观，有人感到形势严峻。这仍然是一种传统思维，仍然是把增长放在第一位，而不是把经济调整转型放在前面。

面对这样的增长态势，政府没有采取2008年的强刺激措施，而是变去年下半年的中期扩张为今年上半年的早期实施，然而，去年的扩张效应只在第三季度有微弱显现，第四季度和今年第一季度又回调到趋缓常态，说明了经济的内在趋势。目前出台的三项稳定政策：一是强化对中小企业的税收优惠政策，二是加快保障房建设和棚户区改造，三是增加铁路建设投资。三项政策中，第一项是最有效和最需要的，是通过调整减轻中小企业负担来促进经济增长和实体经济，其他两项都与增加投资、特别是政府投资有关，这在目前似乎是没有办法的办法。不增加难以稳增长，增加了不利转型，加剧产能过剩。其中，第二项政策也是一项惠民工程，关键是真正落实；而第三项政策则值得进一步讨论。

近几年，铁路投资增加很多，铁路建设发展很快，成绩应当肯定，但问题也很突出。高铁已经超过了1万公里，但运营并不理想，上座率很低，尽管票价打折下调，但赔本赚吆喝。3月下旬，笔者乘高铁从郑州到北京，有意从第1节车厢数到第16节车厢，满员或基本满员的有二三节，上座率达1/3的有四五节，其余整节车厢全部空着，或者只有三两个人。笔者问列车长，是不是每趟车的上座率都是这样？回答说，到了石家庄和保定会上来很多人，到了石家庄和保定，笔者又数了一下8节车厢，最多增加了一车厢人。中东部的经济比较发达，人流物流比较繁忙，高铁的上座率尚且如此，向西部发展的情况可想而知。铁路建设需要超前，增加铁路投资可以拉动GDP，但如此运营情况，何时盈利？如何盈利？如何收回投资？如何还本付息？这也正是政府投资决策的特点，有人管花钱和投资，无人管经营和盈利。

上述的政策操作提出了一个重要的理论问题，大国的宏观经济和小国的宏观经济是有重大差别的，切不可等而视之。从中长期看，中国经济中的结构性问题很大，风险不小，危机四伏，但大国的发展空间较大，回旋的余地也大。东部高铁过剩，还可向西部发展。一线城市房价过高，二、三线城市有的还有上涨空间，广大农村还处在低谷。因而风险积累的过程也许要长。但是，空间再大、时间再长，也总有个头，总有用完的时候，况且已经积累了很长时间和相当规模。切不可将相对优势误认为绝对优势。如果掉以轻心，后果不堪设想。

在现有的增长结构中，第二产业回落明显，第三产业快于第二产业。这是好事情，表明增长结构有所改善。但第三产业的增长也明显趋缓，因此需要分析或者估计一下，结构改善有多少是由于调整的效果，有多少是由于产能过剩，特别是第二产业增长趋缓。也许后者是主要原因。

在三大需求中，最明显的是出口负增长。应当看到，今年的外部形势在改善，尽管4月份IMF把今年的增长预测比年初调低了0.1个百分点，但美国经济仍比去年好，欧洲总体上也走出了欧债危机的阴影，问题主要在于去年一季度出口增长18.4%的虚假繁荣。如果扣除货物旅行的虚假数据，今年一季度的出口增长应当是一个正值。

就业问题是一个无法分析的问题，在劳动人口减少的情况下，城镇登记失业率变化不大，一季度农村进城务工人员增加，而经济却在走低，到底失业率是多少，实际就业人数是增加了，还是减少了，不得而知。这么大的国家，这么长的时间，连个失业统计都拿不出来，不知道劳动和统计部门的工作效率在什么地方。

2.再议货币政策和互联网金融

在1月24日发布的2013年宏观经济分析报告中，我们讨论了货币政策和互联网金融的问题，由于问题继续发展，需要进一步讨论。

今年一季度，货币供应增长回落，社会融资规模同比减少，信托贷款和银行承兑汇票同比明显少增，特别是GDP增长回落。于是，有人认为，债务通缩的局面已经变得相当明显，主张使用强有力的政府之手刺激经济，实施较为宽松的货币政策。我们认为，此议值得商榷。流动性稍紧不假，但一季度人民币贷款多增也是事实，其新增贷款为历史次高，仅次于强力扩张的2009年第一季度，3月份中长期贷款增量5181亿元，环比增长25%，表明企业的投资预期企稳。从理论上来看，M2增速应略高于GDP与CPI增速之和。根据以往的情况，从2011年以来各月M2增速高出GDP和CPI增速之和的平均值约为2.3个百分点，今年一季度是2.4个百分点（12.1－7.4－2.3＝2.4），实际情况并不差。在去杠杆和去产能的情况下，货币政策只能微调，不可宽松。

M2增长回落与存款增长趋缓有关，一季度新增存款少增13839亿元，截至3月16日，工、农、中、建四大行较月初流失存款1200亿元，银行高管忧虑今年的存款压力更大，建行董事长王洪章明确表示，存款是2014年每家银行都会碰到的问题。因此，各个银行都在高息揽储，存款争夺战升温，拚完理财产品拚定存，定存活取仍享定期息。据悉，建行悄然上线了一年期特色存款业务，除利率上浮10%外，还能提前支取，按实际天数、按存入日相应整存整取存款利率计息。广发行也推出一款“定活智能通”产品，实行分段计息，用户可灵活提现，还可享受定期存款的高收益，同时较基准利率上浮10%。

在存款流失的同时，不良贷款增加。到3月31日，已公布的12家上市银行不良贷款763亿元，而2013年全年整个银行业的不良贷款1000亿元，仅前2个月不良贷款就相当于上年的6成。

根据国家统计局的数据，今年一季度全国居民人均可支配收入5562元，名义增长11.1%，实际增长8.6%。在收入增长加快的情况下，存款增长大幅回落可能另有原因，其中之一是互联网金融的发展，分流了银行的存款。单是余额宝的数据显示，截至2月27日，开户数达8100万，资产规模突破5000亿元，比去年末增加了1倍。

不仅如此，互联网金融对货币政策发生了明显影响，它大大提高了资金的流动性，加快了支付速度，增加了货币乘数，内生地促进了货币增量。从需求方面看，互联网金融的高效率减少了交易对货币的需求；另外，资金变现的能力也减少了投机性货币需求；从供给方面看，增加了货币供给，再加上互联网货币，如Q币、比特币的创造，必然影响基础货币和原有的货币供应量。这对货币政策和金融监管都提出了挑战。

还有，3月11日，银监会主席尚福林召开新闻发布会宣布，经各地政府推荐和国务院原则同意，五家民营银行在广东、天津、浙江、上海开始试点。银监会选择试点的标准是：一是有自担剩余风险的制度安排；二是有办好银行的资质条件和抗风险能力；三是有股东接受监管的协议条款，四是有差异化的市场定位和特定战略，实行有限牌照；五是有合法可行的风险处置和恢复计划（人称“生前遗嘱”）。参与试点的有阿里巴巴、万向、腾讯、百业源、均瑶、复星、商汇、华北、正泰、华峰等10家民营企业。它们生长在相对宽松的政策环境和活跃的经济条件下，都有“高富帅”的基因和“高大上”的特色：阿里是中国最大、世界第二的网络公司；万向主营汽车零部件，是世界上专利最多、规模最大的专业制造企业；腾讯是中国最大、用户最多的互联网综合服务提供商；正泰是中国最大、销量最多的低压电器生产商；等等。五家试点银行形成四种经营模式：阿里是“小存小贷”（限定存款上限，设定财富下限）模式，主要服务于社区居民，并充分考虑了互联网特点。腾讯为“大存小贷”（存款设定下限，贷款限定上限）模式，市场定位于服务小微、服务大众。天津试点为“公存公贷”（只对法人不对个人）模式。另外两家为“特定区域存贷款”（限定业务和区域范围）模式。特别值得关注的是，阿里和腾讯的参与，将充分利用互联网的优势，把互联网金融和传统金融有机地结合起来。这就为互联网金融的发展创造了一个新的平台。

就在互联网金融发展的关键时刻，3月13日央行支付清算司发出通知，暂停虚拟信用卡和二维码支付，并提出了对互联网金融进行监管的征求意见稿，规定第三方个人支付账户转账单笔不超过1000元，年累计不能超过10000元，个人支付账户单笔消费金额不得超过5000元，月累计金额不得超过10000元。此外转入资金只能用于消费和转账转出，不得向银行账户回提。央行人士甚至发表文章提出对互联网金融实行存款准备金管理。其实，问题不在于要不要监管，而在于如何监管。是立足于功能监管，还是立足于机构监管，是通过建立存款保险制度和征信体系，还是设立存款准备金，这是完全不同的监管思路。我们主张前者，反对后者。特别是互联网金融的本质是普惠金融，它实现了每个人的金融权利，但征求意见稿反其道而行之，想通过限制和剥夺个人的金融权利而加强监管，这就走到荒谬的地步。对于传统金融来说，互联网金融的竞争的确形成冲击，存款减少，成本增加，这正是改善经营，提升服务的好时机。不仅如此，我们讲了多年的打破金融垄断，实现利率市场化，互联网金融一下子就实现了。因此，传统金融不应当视互联网金融为敌人，动员各方面的力量去围剿它、打压它，而应当与其合作，走融合、整合或者同化之路。只有这样，中国的金融业态和金融生态将会出现一个新的面貌。

3.国际收支和汇率政策

据国家外汇管理局4月4日公布的数据显示，2013年中国国际收支变动与上年明显不同。在经常项目顺差1828亿美元，较上年下降15%的情况下，资本和金融项目却从逆差318亿美元而变成顺差3262亿美元，不仅使国际收支顺差达5090亿美元，较上年增长1.77倍，而且重回15年来的双顺差格局。今年一季度仍然保持了这样的态势，贸易顺差只有167亿美元，而外汇储备增加了1300亿美元。

其实，去年以及一季度的经济情况并不像人们预期的那样好，其所以出现这种情况，主要是人民币汇率管制过度，波幅太窄，而全球的流动性宽裕，主要货币利率低企，国内外利差为正，加剧了外汇供求失衡，聚集了汇率单边升值的超调风险。2012年人民币汇率升值0.25%，而2013年升值超过3%，是上年的12倍多。

随着美国经济复苏的加快和退出量化宽松预期的出现，国际资本流动发生改变，对新兴市场货币形成冲击，从1月14日，人民币汇率从6.0930开始走贬，2月28日曾贬值533个基点。3月17日，央行宣布，将人民币汇率浮动幅度从2012年的1%扩大至2%。尽管中间价定在6.1321，但扩大浮动后的第一个交易日，即期汇率盘中一度走低至6.1818，贬值278个基点，约0.45%，创下近11个月新低。应当肯定，这一政策调整是汇率改革进程中里程碑式的一个节点，意味着向汇率市场化和自由化的方向又前进了一步，而且对经济的长期发展是一种利好。当然，汇率波动幅度增大，对企业的确是机会与风险并存，在避险需求增加的情况下，需要提高风险防范意识，积极利用各种工具进行汇率风险管理，如锁定远期汇率，进行调期保值，推迟或者提前结售汇等。

未来的汇率走势会怎样？这是人们关心的一个问题。有一点是清楚的，未来人民币汇率双向波动的特征将越来越明显，至于是升是贬，变动到何种程度，这在很大程度上取决于国内外的经济情况。瑞银预测，2014年基本保持在6.1的水平。汇丰预计，汇价短期将偏弱，现汇和远汇都可能出现人民币抛压，但年底仍有可能突破6，上涨到5.98。对此需要密切关注。

四、趋势预测

今年1月以来的数据显示，美国的经济活动在寒冷的冬季有所放缓，3月19日美联储发表声明指出，美国整体经济的潜在力量足够支持就业市场持续改善。因而将月度购债规模从650亿美元调减至550亿美元。并预计，在结束资产购买计划之后，有必要把联邦基金利率接近于零的水平保持相当一段时间。据此，量化宽松政策有可能在今年秋天结束，升息有可能在明年中开始。此举会改变国际资本流动，对发展中国家经济和金融造成不利影响。与此同时，欧洲经济也从整体上走出了欧债危机的阴影，今年有可能出现微弱的增长。尽管4月份IMF把1月份的世界增长预测调低了0.1个百分点，但总体来看，今年的世界经济好于去年。这种情况对中国的影响有两个方面，发达国家经济的复苏，增加了对中国产品的需要，国际资本流动的改变，人民币汇率的走贬，也有利于中国出口，国际大中商品价格走低，也对中国进口有利。但是，新兴经济体经济出现困难，周边形势的紧张，不确定性的增加，外部环境也有不利的一面。

然而，中国经济的关键不在外，而在内。政府已经采取了一些微刺激的政策，有可能抬升短期的业绩，实现7.5%的增长目标；如果不能实现，政策还会加量。但主要办法仍然是增加投资，这也会增加结构调整的困难，放缓转型的步伐，增大未来的风险。所以还是以稳为好，把力量放在提高经济增长质量和效率方面，即使出台政策，也应以改善经济环境为主。

据此，对第二季度和全年的经济预测如下表1。

表1 第二季度和全年的经济预测

（作者单位——张曙光，北京天则经济研究所；张 弛，中国政法大学商学院）

栏目主持：崔皓月 薛谷香