上市公司财务风险识别与预警分析——以“无锡尚德”为例

袁智慧 何慧芹 刘毅

上市公司财务风险识别与预警分析
——以“无锡尚德”为例

袁智慧 何慧芹 刘毅

企业迅猛发展背后可能存在很大的财务风险，而财务风险如果不加以控制往往会导致企业破产，本文以无锡尚德为例，首先通过相关指标对企业财务能力进行分析，初步识别公司存在的财务风险，运用Z分数模型和F分数模型综合分析，进一步探究无锡尚德发生财务危机的可能性，并提出了相应的建议。

财务风险；风险识别；预警分析

一、财务风险识别及预警简述

财务风险指的是由于难以或无法预料和控制的各种内外部因素的相互影响，使企业实际的财务收益背离了预期，进而企业遭受损失的机会或可能。财务风险是企业在财务管理过程中必须面对的一个现实问题，财务风险是客观存在于企业的财务系统中的，但是有些财务风险是可以识别和防范的，这样可以避免到最后无法控制企业财务风险，导致财务危机。

财务风险的识别是指在财务风险发生之前，运用一些分析方法，对某些财务指标进行分析，发现指标的异常，做出初步判断。

在初步识别的基础上，可以通过模型进一步分析企业的财务状况，即财务风险预警，其是指根据企业的财务报表等相关会计资料，运用一定的理论和方法，分析和预测企业的经营管理活动，发现企业在经营过程中潜在的财务风险，并及时采取有效措施以避免危机的发生，尽可能降低财务风险对企业的影响。

二、从财务能力视角识别无锡尚德财务风险

“无锡尚德”全称是无锡尚德太阳能电力有限公司，它是全球最大的光伏产品制造企业，也是全球最大太阳能面板制造商。成立于2001年，2005年12月首次在纽交所公开上市，2013年3月18日，由于其无法归还到期债务，法院对无锡尚德进行破产重整。面对这样的情况，是否在破产之前财务状况就出现了问题？接下来笔者首先从公司的财务能力进行分析。

（一）偿债能力减弱、财务风险加大

无锡尚德的流动比率2009年为1.42，速动比率为1.24，到2011年流动比率和速动比率分别下降为0.8和0.4，表明公司的短期可变现能力大大减弱，偿还到期债务的能力大幅下降，财务风险加大。

2009年至2011年，无锡尚德的资产负债比率大幅上升，2009年无锡尚德的资产负债率为60%，2010年的资产负债率达到64.2%，到2011年资产负债率上升到79%，适当的资产负债率对于公司而言可以发挥财务杠杆的作用，但资产负债率过高则预示着违约风险和财务风险加大，在此情况下，一旦市场不景气或者经营不善，到期债务将得不到保证，企业很容易出现财务危机。

通过对以上指标的分析，我们可以发现到2011年，无锡尚德的偿债能力已经出现问题，如果不能清偿到期债务将面临者破产的风险，这已经给公司提出了危险信号。

（二）盈利能力下降

我们从盈利能力方面进一步分析，看一看无锡尚德公司是否能有盈利的保障。通过分析无锡尚德的利润表，我们发现，该公司的净利润出现了大幅的震荡，2010年公司的净利润为2.37亿美元，是2009年的2.8倍，2011年公司的净利润为-10.18亿美元，净利润如此大幅震荡，这需要引起管理者高度警惕。

伴随着净利润的大幅震荡，该公司的盈利能力相应的发生了明显的变化，营业利润率由2009年的10.28%，下降到2011年-20.5%，净资产收益率由2009年的5.4%，下降到2011年的-1.07，成本费用利润率由2009的6.02%，下降到2011的-25.1%，企业出现巨亏。进一步调查发现，盈利能力大幅下降主要是由于公司产品价格下降导致收入减少，财务和管理费用激增，另外较高的财务杠杆也放大了盈利能力下降的幅度。

（三）现金流持续恶化

无锡尚德2009年的净现金流为3.25亿美元，到2010年下降到0.39亿美元，到2011年为-3.8亿美元，净现金流在短短两年内下降为负的现金流，通过对财务报表的分析我们可以发现，主要是由于投资活动净现金流出现了负数，而该公司的经营活动现金流也在下降，企业经营业绩不佳，这样企业为维持运作，只能通过筹资活动净现金流来弥补，导致企业债务增加，又没有必要的盈利能力作保障，无疑财务风险是巨大的。

三、财务危机预警模型应用分析

在以上初步识别的基础上，可以得出结论，无锡尚德存在明显的财务问题，为进一步明确是否会发生财务危机，我们通过预警模型进行验证。

财务危机预警模型的研究起源于国外，最早开展此研究的是1932年Fitzpartrick采用单变量模型研究了19家企业的财务状况。1966年，Beaver进一步进行了单变量模型的研究。1968年Altman首次将多元线性判别分析法应用于公司财务预警分析，建立了Z分数模型。之后有学者提出了逻辑回归分析法，Logistic回归分析方法和神经网络模型等。国内的学者吴世农、黄世忠1986年首先介绍了财务预警模型。1996年，周首华对Z分数模型进行了修正，提出了F分数模型，之后一些学者提出了二类多元判别函数、多元线性回归分析法、PEST分析等预警模型，本文重点运用Z分数模型和F分数模型进行预警分析。

（一）Z分数预警模型应用分析

1.Z分数模型的简介

Z分数预警模型在20世纪60年代中期，由美国爱德华·阿尔曼（Altman）提出来的，阿尔曼在制造企业中分别选取了33家破产公司和正常经营的公司为样本，调查了样本企业资产负债表和利润表中的有关数据，通过分析，从22个变量中选定预测破产最典型的5个财务比率，建立了一个公司财务预警的模型—Z分数模型，在该模型中，他赋予5个基本财务指标不同权重，并加权产生“Z”值，即Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3+0. 6X4+0.999X5

X1＝营业资金÷资产总额

X2＝留存收益÷资产总额

X3＝息税前利润÷资产总额

X4＝所有者权益市价÷负债账面价值总额

X5＝销售收入÷资产总额

该模型将反映企业偿债能力的指标X1和X4，反映企业获利能力的指标X2和X3，反映企业运营能力的指标X5有机联系起来，通过综合分值分析预测企业财务失败或破产的可能性。阿尔曼根据实证分析提出了判断企业财务状况的几个临界值，即：当Z值大于2.675时，则表明企业的财务状况良好，发生破产的可能性小；当Z值小于1.81时，则表明企业潜伏着破产危机；当Z值介于1.81-2.675之间时被称为“灰色地带”，说明企业的财务状况极为不稳定。

2.Z分数模型应用分析

接下来将Z分数模型应用到无锡尚德公司来具体分析，本文选取了2009年、2010年、2011年共三年的财务数据，具体情况如表1。

根据表中的财务数据，按照Z分数模型计算各指标值及Z值，具体数值如下表2。

表1 无锡尚德公司部分财务指标单位：百万美元

表2 各财务比率值及Z值

从表2可以看出，无锡尚德公司2009年的Z值为1.68，已经小于1.81，到2010年的Z值已经为1.24，2011年Z值已经出现负值了，根据Z值的临界值来判断，从2009年开始，该公司已经存在着很大的破产可能性了。同时结合之前公司盈利能力的分析，表明该公司的财务风险在增加，此时无锡尚德公司管理层应采取有效措施积极应对潜在的风险，降低财务损失，但到2011年无锡尚德公司的财务状况已经完全恶化，Z值已经降为-0. 16，公司已经处于财务破产的边缘。

（二）F分数预警模型应用分析

1.F分数模型的简介

Z分数模型应用较为广泛，但该模型没有考虑现金流量的变动等情况，因此，国内学者周守华等在Z分数模型的基础上，采用4160家公司的样本数据，引入现金流量指标建立了F分数模型，本文接下来采用F分数模型进行预警分析。F分数模型如下：

其中，X1、X2、X4与Z计分模型相同。

X3=（税后纯收益+折旧）÷平均总负债，该指标用来反映企业经营活动产生的现金流量用于偿还企业债务能力。

X5=（税后纯收益+利息+折旧）÷平均总资产，该指标用来反映企业总资产创造现金流量的能力。

F分数模型的临界点为0.0274，如果F分数小于0.0274，公司将被预测为破产公司；若F分数大于0.0274，则公司将被预测为继续生存公司。F分数模型的临界点上下0.0775内为不确定区域，即（-0.0501，0.1049），在此区域内有可能预测存在偏差，将能继续生存的公司预测为破产公司，或将破产公司预测为能继续生存的公司，若F值落入此区域中，管理决策者需要进一步分析，明确公司财务的实际情况。

2.F分数模型应用分析

将F分数模型应用到无锡尚德公司来具体分析，根据表1相关的财务数据，计算F分数值，具体结果如下表3。

表3 各财务比率值及F值

从上表可以看出，2009年F值为0.19，大于0.0274，则预测该公司为继续生存公司，这与Z分数模型的预测结果有所不同，主要是因为，F分数模型侧重于公司偿债能力是否丧失，表明此时该公司还有偿债能力，还是可以继续生存的。2010年的F值为0.098，刚好处于不确定区域，这需要管理者慎重分析，结合公司的财务能力分析发现，此时公司的偿债能力、现金流量都出现了下降，更重要的是公司的盈利能力也下降了，表明公司的经营出现了问题，财务风险加大，这和Z分数模型的分析结果是一致的，在此情况下，管理层应该果断采取措施，来降低财务风险。如果这时不尽快解决经营上的困难，破产是在所难免的。2011年的F值为-0.90，小于0.0274，该公司被预测为破产公司，公司出现了严重的财务危机。

四、研究结论及建议

（一）研究结论

通过对公司偿债能力、盈利能力及现金流量的分析得出公司存在较大的财务风险，之后运用Z分数模型和F分数模型分析，进一步发现2009年末，虽然公司还具有一定的偿债能力，但综合分析表明，公司已经存在较大风险，此时，Z值有较好的警示作用。到2010年，该公司的Z值和F值都出现了下降，公司的财务风险继续增加，到2011年该公司的Z值和F值都降到了临界点以下，且都为负值，财务危机出现，公司处于破产边缘。

通过财务预警模型的分析，公司可以很好的进行财务风险的预测，Z分数模型和F分数模型自身都有一些缺陷，两者结合使用，可以相互补充，增强预测结果的准确性，但由于财务危机形成的原因是多方面的，除了财务指标之外，也要结合非财务指标进行分析，这样可以使结果更加有效。

（二）建议

无锡尚德作为全球最大的光伏产品制造企业，激进扩张产能带来了企业飞速发展，但背后的一个重要问题就是资产负债率高居不下，抗风险能力极度脆弱。同时再加上外部环境的影响，通货膨胀导致产品成本激增，海外出口国家环境恶化，全球光伏产业发展放缓，导致产品价格下降，如此内外夹击之下，行业产能过剩危机出现，公司的财务状况急转之下，财务风险暴露无遗。因此，在公司发展的过程中，建立并完善财务预警系统是非常必要的，通过预警分析可以提前预测公司的财务风险，为管理者的决策提供一些参考，及时采取一些有效的措施，抑制财务风险进一步恶化。

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（作者单位：海南大学经济与管理学院）

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