人民币国际化下的货币政策难题

王旭祥

一国货币国际化可以给该国带来铸币税、赤字融资等潜在收益，但也会产生一定的负面影响，尤其是在货币政策的有效性方面。对于货币国际化如何影响货币政策问题，国外一些学者从不同的角度进行了研究。艾里博（Aliber，1964）、伯格斯坦（Bergsten，1975）认为美元国际化削弱了美国执行独立货币政策、运用货币贬值政策的能力。阿里兹（Arize，1991）认为本外币利差会引起货币替代，进而导致货币政策失效。Tavalas（1997）认为在钉住汇率制下，货币国际化可能因外国人偏好的转移而破坏央行控制基础货币的能力；在浮动汇率制下，货币国际化导致汇率的大幅度变动，可能会限制国内货币政策的效力。大谷（Otani，2002）以日本为样本进行分析，指出日元国际化会扩大日本货币政策的外部影响，所以当日本制订货币政策时需要考虑其对东亚国家的影响。

跨境贸易人民币结算业务自2009年7月6日启动以来发展迅速。根据中国人民银行公布的数据，2013年全年跨境贸易人民币结算业务累计为4.63万亿元，较上年的2.94万亿元同比大增57%，反映出人民币国际化持续推进下，货币使用度飞速增长。目前，尽管与美元、欧元、英镑以及日元等当今世界主要的国际货币相比，人民币还有较大差距，但人民币已经在周边国家流通，国际化步伐日益加速。据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）称，人民币已成为仅次于美元的第二大常用国际贸易融资货币，截至2013年10月，国际贸易采用人民币计价及结算的比率已增至8.66%。在开放经济条件下，货币政策的传导机制会变得更加复杂，货币政策实施的效果也将面临更大的不确定性。在人民币国际化的进程中，分析和预计货币政策的效力受到哪些因素的干扰，是解决货币政策有效性下降等问题的前提，也是人民币国际化进程中面临的重要课题。

货币存量管理与监测难度加大

货币需求函数更加复杂

美国经济学家弗里德曼在沿袭传统货币数量论的基础上，综合剑桥学派和凯恩斯主义的观点，较为全面地提出了货币需求函数的代表性公式。他指出，实际货币需求量是恒久性收入、非人力财富与人力财富比率、货币收益率、其他资产的收益率、物价变动率以及其他随机因素的函数，其中恒久性收入和货币收益率均与货币需求量成正向关系，非人力财富与人力财富比率和其他资产的收益率与货币需求量成反向关系。

近年来，国际市场对人民币的需求越来越旺盛。2014年1月22日，香港《经济日报》刊文指出，使用人民币结算的外商直接投资激增，这意味着外资对人民币的需求愈趋殷切，同时，中国债券市场向境外企业开放的步伐正在加快，外资有意发行熊猫债券，人民币在国际市场的影响与日俱增。人民币国际化后，国内外的经济变量都会影响人民币的需求，非居民对人民币的需求成为货币需求函数的关键因素之一。这部分人民币或由个人或企业持有，或由外国政府以外汇储备的形式持有。在这样的情况下，人民币国际化下的货币需求就应包含国内居民对人民币的需求以及非居民对人民币的需求，货币需求函数就需要加入包括外币的收益率、非居民的恒久性收入、人民币与外币的汇率等在内的变量，这意味着央行的货币供给将变得更加复杂。如果人民币在世界范围内大量流通，大大增强的流动性可能导致对货币需求的巨大波动，进一步增加了对货币存量的监测难度。

面临货币替代问题

货币替代是指一国居民因对本币的稳定失去信心，或在本币资产收益相对较低时，出现的大规模本币的货币职能全部或部分被外国货币替代的现象。人民币国际化为人民币替代外币和外币替代人民币都提供了可能，而这种可能性会导致央行对货币数量的衡量、控制都更为困难，进而影响货币政策的效用。

具体来说，货币替代对货币政策的影响主要体现在以下几方面：首先，货币数量的来源和构成发生变化。人民币国际化后，货币需求的变动包含了本外币两部分需求的变化，货币供给也不再局限于本国央行发行的货币，传统的定义难以衡量货币存量，国际资本的流动性势必加大央行对人民币统计监测的难度，无法准确把握货币存量。其次，利率的决定更为复杂。本币不但面临国内居民的需求，还面临非居民的需求；在对称性货币替代的条件下，一国居民不仅对本币有需求，还对外币有需求。因此，货币需求函数就要考虑本外币之间的相对数量关系，这比无替代时复杂许多，导致央行难以控制本国的货币量。再次，国内信贷总量和货币总量超出央行的控制范围。本外币之间的大量兑换是货币替代的主要表现形式，在特定的条件下，可能出现货币反替代现象，即外币大规模替代本币，这种情况下外币会大量涌入并通过国内金融体系转化为本币存款和信贷，削弱央行对货币总量的调控能力。

货币政策传导机制发生变化

货币供给量目标的可测性和可控性降低

一国货币国际化将使该国中央银行控制货币总量的能力受到削弱。截至2013年9月，我国广义货币供应量M2达到56493亿元人民币。大量人民币在境外定价、交易和流通会通过跨境资本流动渠道影响本国的货币供给，进而增加央行对人民币存量统计监测的难度，影响央行控制货币供给的能力。

此外，货币国际化要求提供更多的流动性。发行国际化货币的国家，特别是发行储备货币的国家，需要在全球金融业萧条时扮演全球流动性提供者的角色。竭尽全力推动本国货币更广泛国际化的中央银行，将考虑与其他国家中央银行建立掉期协议，并通过贴现窗口渠道来增强本身货币标价的资产的流动性。在以上机制的作用下，本国货币供给量将变得越来越无法准确控制。

利率杠杆作用受限

2012年以来，我国境内利率市场化进一步改革的呼声日益增强，尤其是利率市场化程度的不足被认为制约了人民币国际化进程。因此，利率市场化改革作为一项顶层设计，应尽快予以推进。从理论上看，货币国际化后，利率杠杆的作用会受到一定限制，导致货币政策目标发生偏离。在人民币国际化的情况下，利率上升会引起国际短期资本的大量流入，导致人民币升值，进而引起我国外贸出口减少，国民收入下降，从而导致物价下降。然而，从另一角度看，利率升高、人民币升值会导致资本进一步流入，货币供应中外汇占款增多，投放的基础货币相应增多，从而使利率下降，导致国内价格不降反升，抵消紧缩货币政策的作用。endprint

由此可见，在其他条件不变的情况下，物价究竟是上升还是下降，取决于出口减少导致的物价下降与资本流入引起的物价上升之间相互抵消的程度。因此，人民币国际化后，利用利率调控物价的效果具有不确定性，其结果可能偏离原目标。

汇率政策工具部分失效

根据三元悖论的观点，一国不能同时维持汇率稳定、资本自由流动和货币政策的独立性，只能在三项中选择两项。由于高度开放的金融市场和货币价值稳定是国际货币的重要前提，因此国际货币发行国只有一种选择，即汇率稳定和资本自由流动的组合。由此，人民币国际化进程，很可能导致中国在汇率政策上丧失主动性。实行人民币贬值策略不仅会损害到人民币支付体系，还会遭到持有人民币作为国际储备货币国家的反对，导致人民币的声誉受到损害。人民币国际化后，央行不会放任人民币大幅或频繁波动，这种目标可能与抑制通货膨胀的目标发生矛盾。实现内外平衡之间出现矛盾，增加了货币政策调控的难度。在浮动汇率制度下，不同政策偏好的国家可以运用自己的货币政策工具和财政政策工具，达到各自的宏观政策目的。但在人民币国际化的情况下，中国需要与一些国家建立货币合作和货币政策协调机制，这就会导致人民币汇率政策工具部分失效，限制货币政策的自主性。

根据丁伯根的“工具—目标”法则，政策工具至少应该和目标数一样多。如果一国当局只有内部平衡一个目标，那么政府可以运用财政政策加以实现，汇率工具和货币政策自主性的丧失对其影响不大。但在同时考虑内外均衡的情况下，政府将面临政策工具不足的状况。虽然建立货币合作可以在一定程度上维持外部平衡，但在面对一国持续赤字、另一国持久盈余的情况时，人民币汇率政策工具失效，将导致中国失去获取外部平衡的政策工具。

货币政策操作的复杂性和难度加大

人民币国际化会在很多方面产生积极作用。第一，有利于化解中国持续大额国际收支顺差和外汇储备高企的压力，增强中国货币政策的自主性。第二，可以使中国逐步摆脱困扰发展中国家的“米德困境”问题（即发展中国家为了保持国民经济的外部均衡，必然牺牲内部均衡），从而可以像美国那样，集中关注国内经济目标，不必过多担心其国际收支状况和汇率水平。第三，可以为中国制订服务于国内的经济政策，以及为取得显著的经济政策效果提供必需的条件，享有影响别国货币政策的主动权，主导国际上货币和大宗商品交易的定价权，为中国的金融产品、金融机构和金融市场的发展带来便利。第四，可以促进人民币成为国际储备货币，使中国具有逆差融资能力，当国际收支出现逆差时，可以通过增发人民币进行融资，不必进行代价较大的内部经济调整。第五，中国在国内外金融市场上筹措融资的能力增强，可减少对外汇储备的需求。

但与此同时，货币政策操作的复杂性和难度也在加大。比如，目前人民银行对货币供应量、利率、信贷规模具备较强的调控能力，货币政策调控的作用比较直接。人民币国际化后，国内和国际的货币需求会直接影响央行的货币供给，全球主要经济体对人民币的容纳与吞吐将对中国的货币供应量造成较大冲击，人民币发行量必须同时满足国内和海外的需求。在大量人民币在国际金融市场流通的情况下，人民银行对国内人民币的调控能力将会受到国际上流通的人民币的限制和约束，从而削弱了货币调控的力度。

影响货币政策的独立性

人民币作为国际性的价值贮藏手段，非居民将持有大量的人民币资产，当本国执行扩张性货币政策时，人民币利率水平下降，资产收益率随之下降，这有可能造成非居民将持有的人民币资产转换成外国货币资产，导致资本大量流出，国内的流动性紧张局面将得不到有效改善；反之，当本国执行紧缩性货币政策时，人民币利率水平上升，有可能导致非居民将持有的外币资产转换成人民币资产，资本大量流入，国内的流动性过多局面得不到有效抑制。

货币国际化也强化了本国货币政策的外部约束。随着人民币国际化，中国的货币政策将会对其他国家的经济金融产生影响。从资本流动角度看，本国制订的紧缩性货币政策通过吸引国外资本的流入，会对其他国家产生紧缩性影响，如果他国与本国经济周期不一致，会给其他国家也带来紧缩性影响，反之亦然。因此，作为一个国际货币的发行国，要体现负责任的大国形象，在制订货币政策时就应考虑到其他国家的反应和利益。

面临新的特里芬难题

特里芬难题是由特里芬 （Triffin，1960）提出的，他认为美国若要提供国际结算与储备货币，就需要保持长期贸易逆差；而美元作为国际货币核心的前提是保持币值稳定与坚挺，这又要求美国保持长期贸易顺差。这两个要求相互矛盾，成为一个悖论。实际上，任何货币国际化的国家都会面临特里芬难题，这一难题指出了货币发行国在以贸易逆差向储备国提供结算与储备手段的过程中，本币贬值压力与保持本币币值稳定之间的冲突。

目前人民币的流通仅限于周边国家，境外流通量较小，所以对中国宏观经济的影响不大。据统计，2011年人民币境外结算量为2.1万亿元，人民币境外存款为6800亿元，人民币境外贷款为335亿元，人民币境外债券发行量为1900亿元。但随着人民币国际化进程的不断深化，如果其他国家需要增加人民币作为国际储备资产，中国就必须通过国际收支逆差来满足该国的需要。持有人民币作为国际储备的国家越多，就意味着中国的国际收支逆差越大，而国际收支逆差又会导致人民币贬值。如果人民币持续逆差，持有人民币作为储备资产的国家将不愿持有更多的人民币。这样就使人民币面临因贸易逆差造成的贬值压力与保持币值稳定的冲突局面。近年来，中国的国际收支多年保持双顺差，外汇储备大幅增长，中国在为其他国家和地区提供人民币资产时还没有出现上述冲突。但在贸易方面，中国对亚洲地区的贸易已经出现逆差，而且中国正致力于扩大内需，一旦国内巨大的消费需求被唤醒，长期双顺差的局面就会彻底发生改变，大量人民币将滞留在境外，上述冲突就会凸显，导致中国政府面临与美国当年同样的两难选择。

间接影响：资本账户开放、汇率变化等

货币国际化必然要求资本项目的逐步开放。在央行2013年12月出台的关于支持上海自贸区金融改革的30条措施中，已经明确提到了在资本项目开放的情况下实现人民币在区内可自由兑换，以及便利投资者和企业的境内外投资。资本项目的开放，将带动外来资本进入中国金融市场，同时也会将中国资本推出去走向世界金融市场。具体而言，资本项目的开放，外国企业进入中国金融市场，通过货币市场的借贷规模将急剧增加，而中国企业在世界金融市场融通资金的数量也将大幅增长。随着资本项目开放的稳步推进，外国金融机构将与中资机构同台竞技，以与中资机构平等的身份，在中国建立分支机构和开展资本市场业务。因此，在资本项目开放的过程中，以货币总量为目标的货币政策操作工具必然受到挑战。此外，人民币国际化对汇率形成机制、汇率水平也都将带来影响。例如，中国不仅要鼓励金融机构扩大贸易融资，而且要通过保持人民币汇率的相对稳定，来为人民币国际化创造稳定的国际环境。

（作者单位：特华博士后科研工作站）endprint