地方政府干预与企业并购价值效应研究——基于“四个中心”建设背景下的上海国有上市公司的证据

王 霞，王 宸

(1.华东师范大学 商学院，上海 200241；2.北京市民族事务委员会，北京 100053)

一、引 言

并购是企业最重要的投资行为，也是企业实施其战略的有力手段。迄今为止，西方学术界对企业并购行为的研究已经建立了较为完整的理论体系，产生了一系列解释并购动因的理论假说，如协同效应假说、代理理论、自大假说、自由现金流量假说、价值低估理论和套利假说等。虽然国内学术界已经采用了国外部分成熟的并购理论对我国的并购现象展开讨论，但尚无法给出充分的诠释。Andrade 等(2001)认为任何具有解释力的并购理论都必须考虑企业所处的制度环境。对于处于制度转型的中国而言，地方政府干预这个制度因素对企业行为的影响就成为研究者关注的课题(夏立军和方轶强，2005；方军雄，2007)。

由于政府对企业的干预行为难以直接观察，研究人员通常是通过地方政府控股的国有企业并购公告的市场反应和并购后的财务业绩来考察政府干预的效果。梁卫彬(2005)、田满文(2012)以及徐虹(2012)的研究发现政府干预导致并购的低效率，为并购绩效带来负面影响。潘红波等(2008)、刘星和吴雪姣(2011)的研究则认为地方政府根据企业的盈利水平择机扮演“支持之手”与“掏空之手”的角色，进而对亏损公司的绩效产生正面影响，对盈利公司的绩效产生负面影响。上述研究依据的理论解释在于政府目标的多重性。我国自1978年以来的市场化改革主要沿着分权化的方向进行，中央对地方政府的经济分权不仅调动了各级地方政府发展地方经济的积极性，而且以维护稳定与经济增长为基准的一系列政绩考核体系，直接驱动并强化了地方政府干预辖区企业投资活动的政治与经济动机(Blanchard 和 Shleifer, 2001；王永钦等，2007)。因此，与企业单纯地追求投资价值最大化目标不同，地方政府及官员出于解决政策性负担和追求自身政治目标的需要(潘红波等，2008)，通过干预企业的并购活动，藉此实现社会稳定、经济增长、公共服务和政治晋升的多目标优化。

正是由于地方政府干预企业并购的目的是追求经济与政治效率的多元统一，这种与经济目标的偏离导致了政府干预对并购绩效的负效应。但是我国不同省份之间的政府对企业干预的程度存在明显的差异(樊纲等，2010)，不同经济增长地区地方政府所追求的政策目标也存在差异(朱滔，2009)，所以不同地区政府对企业干预的程度和效果也应有所不同。但是目前已有的研究文献都没有检验特定背景下特定区域的地方政府干预对企业并购价值效应的影响。为此，本文以上海市国资委控股的上市公司在2006-2012年间发生的并购行为作为研究样本，考察并购公告宣布时的短期财富效应及长期持有收益。选取此样本的原因在于：近年来，上海市政府为实现“四个中心”建设的宏伟目标，全面推进地方国资国企兼并重组，推进符合条件的企业集团整体上市或核心业务资产上市。通过兼并重组，上海地方国有企业资产证券化率逐年显著提高，到2012年证券化率已达到40%左右。那么，由上海市政府主导的地方国有上市公司的并购行为是实现了价值创造还是给股东造成了财富损失，目前尚无人提供经验结论的证据。而对这一问题的回答有助于检验地方政府在特定的目标愿景下干预企业并购行为的效率与效果，丰富与拓展现有的研究领域。此外，上海市政府从2010年起每年发布“四个中心”建设白皮书，总结和反映国家有关部委和上海市政府为推进“四个中心”建设所采取的一系列政策措施，通过案例诠释上海“四个中心”建设的成效。但是案例研究具有片面性，不能综合全面地反映问题。因此，本文不只是对研究文献的贡献，研究结论既可以用来评价地方政府政策措施拟定的科学性及政策实施的效率与效果，也能为相应的规则设计提供更加严谨的经验证据。

二、研究设计

(一)样本与数据

并购(merger and acquisition)的概念有广义与狭义之分。广义的并购包括兼并收购、股权转让、资产剥离、资产置换等一系列重组行为，狭义的并购仅指兼并收购一类(李心丹等，2003)。本文研究的并购是指广义的并购，包括资产收购、资产剥离、股权转让、吸收合并、股份回购、资产置换和债务重组七类。根据中国股票市场交易数据库(CSMAR)的统计，2006-2012年上海国资委控股上市公司(简称上海国资股，下同)中的65家上市公司(不含金融股)共发生了1 088起并购行为，分布情况见表1。

表1 上海国资股并购事件的年度分布情况

由表1可见，2006-2010年，上海国资委控股上市公司的并购行为呈现明显上升趋势，由2006年的87起上升到2010年的193起。2011年和2012年并购数有所回落，但依然有177起和163起。从并购类型上看，主要集中在资产收购、资产剥离和股权转让三种形式。此外，上海国资股六年间发生了19起吸收合并。由于吸收合并是目标企业取消法人资格、全部被并入主并企业，因此在实务中并不常见。而上海国资委出于消除同业竞争、做大做强企业的目的，大力整合国有资产，先后主导了ST东航吸收合并ST上航、友谊股份吸收合并百联股份、东浩集团吸收合并兰生集团等并购事件。仅在被称作上海国资重组年的2009年[注]“上海国资重组年”——和讯网，http://jh.hexun.con/2009-08-13/120514569.html。，就发生了7起吸收合并。

资本市场将公司注册地为上海并在上交所上市的股票称为上海本地股，其中除了上海市政府控股的企业外，还包括央企、民营企业和其他省市政府控股的企业。我们选择上海本地股中的民营企业作为对照样本(简称上海民营股)，由于本文检验地方政府干预对并购价值效应的影响，因此对于注册地在上海的其他省市国资委控股的上市公司不包括在对照样本内，央企同样存在政府干预的问题，也被排除在对照样本之外。本文的研究数据均来自国泰安CSMAR数据库。

(二)研究方法

1.累计超额收益(cumulative abnormal return，CAR)的计算

本文通过考察并购公告前后一段时间内收购方的累计超额收益情况，来判断并购是否实现了价值创造。累计超额收益的计算步骤如下：

首先计算每天的超常收益AR，即ARit=Rit-E。其中，i为观察样本，t为观察日，Rit为样本公司i在第t个交易日的实际收益，E(Rit)为样本公司i在第t个交易日的预期收益，采用CAPM模型计算得出。具体计算过程为：以(-30，30)个交易日为例，先利用公告日前第120个交易日至公告日前第31个交易日的日收益率以CAPM模型估算出样本公司的αi和βi，然后代入公告日前第30个交易日至公告日后第30个交易日(即窗口[-30，30])的数据，根据公式分别计算出(-30，30)窗口中每天的预期收益E(Rit)。

2.购买并持有超额收益(buy-and-hold abnormal return，BHAR)的计算

三、并购公告的短期财富效应

本部分检验上海国资委控股上市公司并购公告的短期财富效应，首先对全部样本进行筛选，标准如下：(1)选取首次公告日为事件日。(2)只选取并购成功的样本。(3)重组公告日前40个交易日和后40个交易日内，没有其他可能影响股价变动的重大事件(如分红、配股、送股、公布年报)发生。选取最长的短期观察窗口是(-30，30)，为了减弱其他重大事件对股票价格的影响，将公告发生在窗口外围10天以及发生在窗口内的样本剔除掉。(4)同一公司连续发生并购活动的，时间间隔必须大于2个月。(5)一次公告中只有一种并购形式。如果一次公告中有多种并购形式，该事件日被剔除；如果同一日发生的多起并购为同一类型，则视为一起事项。(6)如果发生吸收合并的主并企业与目标企业都是上市公司，则只选取主并企业。按照上述标准筛选后，共保留397起并购事件，其中资产收购173起、资产剥离137起、股权转让66起、吸收合并10起、债务重组4起、资产置换3起以及股份回购4起。其次，对照样本采取相同的筛选方法，得到42家公司215起并购事件。

国内外众多的研究成果表明，并购很难为主并企业创造价值(Jensen 和 Ruback，1983； Bruner，2002；张新，2003)。但是我们的研究发现，在短期时间窗口下，上海国资企业与民营企业在并购公告后都出现了正的累计超额收益，表明并购为股东创造了正的财富效应(见图1)。两类样本公告(-30，30)个交易日的累计超额收益的走势比较近似，在并购前30个交易日累计超额收益持续走低，公告前1个交易日出现上升的势头，在公告后3-5个交易日的CAR达到最大值。但是从均值看，上海国资股的累计超额收益明显高于上海民营股。

图1 上海国资股与上海民营股并购公告(-30，30)的累计超额收益

为了进一步比较两类样本并购公告的短期财富效应，我们观察了更多窗口下的累计超额收益(见表2)。

表2 不同短期窗口下上海国资股与上海民营股并购公告的累计超额收益

注：***、**、*表示在1%、5%和10%的水平上显著异于0；a和aa分别表示两类样本在10%和5%的水平上统计差异显著。下同。

由表2可见，上海国资股并购公告在(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，5)、(-3，3)、(-5，5)以及(-10，10)的窗口下累计超额收益的均值都显著为正。民营股在相同窗口下的累计超额收益也为正，并达到统计上的显著。但从数值上比较，相同窗口下上海国资股的累计超额收益率均值都高于民营股，而且在(0，2)、(-5，5)的时间窗口下差异显著。上海国资股(-30，30)个交易日的累计超额率为1.96%，与之对应的民营股的累计超额收益率只有0.65%。但是两类样本累计超额收益的分布有偏，从中位数值来看，只有上海国资企业在(-1，0)窗口下的累计超额收益率显著大于0。与早期的研究结论相一致，大多数窗口下的累计超额收益都是负的，但没有达到统计上的显著程度。这表明部分市场反应强烈的并购交易拉高了整体样本的累计超额收益水平。

由于我们观察的是包括各种形式的广义并购，那么不同类型的并购其市场反应是否存在差别？接下来考察上海国资企业不同并购类型的市场反应(见图2)。图2-1显示，在不同的并购类型中，资产收购与资产剥离两类并购的市场反应最小，累计超额收益在0附近波动，其次是债务重组公告。与李善民和陈玉罡(2002)、杜兴强和聂志萍(2007)的研究结果一致，资产置换公告的市场反应波动较大。股权转让、股份回购和吸收合并则显现出明显为正的累计超额收益，尤其是吸收合并，公告后累计超额收益上升显著，到第30个交易日的累计超额收益率接近5%。陈信元和张田余(1999)的研究发现，股权转让、资产剥离、资产置换类公司的股价在公告前呈上升的趋势，而市场对收购兼并类公司没有明显的反应。我们的样本结果与陈信元和张田余(1999)有所不同。

我国上市公司并购交易中不乏关联交易，以往的研究结果表明，关联交易降低企业价值(Gordon 和 Henry，2003)，市场对此类交易的反应是负面的(Cheung 等，2006)。图2-2显示，与关联交易并购相比，非关联交易并购公告具有更高的市场反应。我们又按所有权辖属将样本分为上海市国资委下辖的企业和上海市各区国资委下辖的企业，图2-3是两类样本的累计超额收益率比较，结果显示，区属企业的累计超额收益率低于市属，而且区属企业在首次公告前30个交易日的累计超额收益就呈现上涨的势头，到公告18个交易日时下降，实际公告之后的累计超额收益上升的幅度较小，表明区属企业在并购之前可能存在信息泄漏。

潘红波和余明桂(2011)的经验研究认为，与同地收购的公司相比较，地方国企异地收购的公司获得收购公司所在地政府的支持会减少，因而地方国企较少从事异地并购，而且与同地并购相比较，地方国企异地并购会导致消极的市场反应。图2-4的结果与潘红波和余明桂(2011)的结论相符，市场更欢迎同地并购。

图2-1 不同类型并购的累计超额收益率 图2-2 是否涉关联交易并购的累计超额收益率

图2-3 区属/市属企业并购的累计超额收益率 图2-4 异地与同地并购的累计超额收益率

四、并购的长期市场反应与长期持有收益

(一)并购的长期市场反应

由于投资者并不可能在短期内迅速而系统地估计与并购相关的全部信息和影响，因此，更多西方学者关注并购企业长期绩效的检验，即采用长期事件研究法考察并购公告后1-5年间的股东财富收益状况。研究结论基本上认为采用现金支付的收购公司长期绩效为正，采用股票支付和混合并购的收购公司长期绩效为负(Loughran 和 Vijh，1997；Gregory，1997；Agrawal 和 Jaffe，2000)。国内的研究成果中，李善民和朱滔(2005)、洪道麟等(2006)的研究表明收购方股东的长期绩效显著为负。李增泉等(2005)研究发现，地方国企并购完成后一年内的超额收益并不显著，从第二年开始表现出略微下降的趋势。掏空性并购的超额收益在完成后的两年内一直为负，支持性并购的超额收益则表现出先升后降的特征。潘红波等(2008)的研究发现，盈利的地方国企在收购完成的长期或短期时间窗口内，累计超额收益率均为负；亏损的地方国企在并购后一年的绩效为正，但是并购后两年的绩效为负。李曌彧(2010)考察了政府干预对并购的长期财富效应的影响，研究发现非政府控制类公司的并购可以带来长期可持续的财富，而政府控制类公司的财富效应不具有持续性。本部分借鉴前期学者们的研究成果，与对照样本进行对比，考察上海国资股(-22，250)个交易日的长期市场反应。由于在较长观察时间窗口内更易受到其他因素的干扰，为了辨别并购的价值效应，本部分在短期财富效应的观察样本基础上做了进一步筛选：(1)首先去除了资产剥离的样本。去除的原因在于，资产剥离属于收缩性重组，在性质上有别于扩张性重组。前期研究文献(李善民和陈玉罡，2002；杜兴强和聂志萍，2007)认为，资产剥离的市场反应变化平稳且不显著，本文对短期财富效应的检验也证实了这一点。为减少在长期观察窗口下的噪音影响，在此将资产剥离的样本剔除。(2)股权转让包括买入与卖出两种形式。同样由于在长期内扩张性重组与收缩性重组对企业绩效的影响存在本质上的区别，本部分只保留买入类型的股权转让。(3)由于资产置换、股份回购和债务重组的样本量过小，因此在本部分的研究中将其扣除。(4)转让价值较小的扩张性重组，在长期内较难为企业带来实质性的变化和影响，如果放在样本中会导致并购价值被低估，因此也将其去除。转让价值大小的判断标准是：对于有交易总价的，交易总价在5 000万元以下的并购为价值较小；对于没有列出交易总价的股权转让，则股权转让比例占目标公司总股本的5%以下的为价值较小。

经过上述样本筛选后，保留上海国资委控股上市公司扩张性重组事件159起，民营上市公司扩张性重组事件86起。表3是上海国资股与民营股并购公告前后(-22，250)个交易日的累计超额收益。表3显示，上海国资股并购后一年的平均累计超额收益率为-12.45%，在统计上显著为负；与之对应窗口下的上海民营股并购后一年的平均累计超额收益率为-11.38%，长期负财富效应略低于上海国资股，但是二者差异没有达到统计上的显著程度。

表3 上海国资股与上海民营股(-22，250)个交易日的累计超额收益率

为了更直观地观察两类样本并购的长期财富效应，图3绘制了并购公告前后(-22，250)个交易日的累计超额收益率。由图3可见，与短期窗口的研究结果相似，上海国资股与上海民营股长期累计超额收益的走势也非常接近，都是在并购公告发布后短期出现上涨，然后开始下降，之后一年一直保持下降的趋势。在并购公告后的前半年，上海国资股的累计超额收益高于民营股，到并购后100个交易日左右，民营股累计超额收益反超上海国资股，之后一直保持大致相当的程度。其中的原因可能在于上海是政府干预程度较低的地区之一，上海国资股的并购行为更接近市场化行为，因而与民营股并购的长期市场反应没有显著差异。

图3 上海国资股与上海民营股并购公告(-22，250)的累计超额收益率

(二)长期持有收益

为进一步检验上海“四个中心”建设成效的市场评价，本部分计算上海国资股与民营股2006-2012年间的持有收益。首先去除掉2006年之后上市的样本，对于2006年之前上市但之后被吸收合并消除法人资格的样本也一并去除，最后剩余上海市政府控股上市公司61家，民营企业32家。上海国资股与民营股2006-2012年间的持有收益的计算结果见表4。表4显示，上海国资股6年间的平均持有收益为18.57%，民营股6年间的平均持有收益为22.35%，在5%的统计水平上差异显著；中位数比较上，也是上海国资股略低于民营股，二者在10%的统计水平上差异显著。

表4 上海国资股与上海民营股2006-2012年间的持有收益

五、研究结论

通过对上海市政府控股的国有上市公司并购财富效应的实证检验，我们发现：上海国资控股上市公司并购后短期内获得了显著为正的财富效应，在某些窗口下，累计超额收益显著高于上海本地上市的民营上市公司。但是从长期窗口看，这种优势在并购公告半年后消失。上海国资委控股上市公司并购(-22，250)个交易日的长期累计超额收益低于民营企业，但二者之间的差异在统计上不显著，其2006-2012年间的长期持有收益则显著低于民营企业。这表明，上海市政府为推进“四个中心”建设所采取的剥离不良资产、整合优质资产、提升地方国企证券化率的一系列政策措施在短期内得到了市场投资者的认同，为股东实现了价值创造。但是这种通过对国有产权的控制与行使、直接干预企业资本配置的行为带来的正财富效应不具有持续性，未能为股东创造长期持续的财富，其长期持有收益反而较民营企业逊色。之所以出现长短期财富效应不统一，原因可能在于，地方政府干预下的企业并购双方往往是同一股东(地方政府)控制，更容易出现过度支付的问题，而并购过程中出价过高会对并购后的绩效产生负面影响(Martynova等，2006)，投资者并不可能在短期内迅速而系统地估计与并购相关的全部信息和影响，但是随着时间的推移，过度支付的弊病将逐渐显现。民营企业在选择并购对象时，会进行更充分的论证，所以不容易出现过度支付问题。因而从长期来看，民营企业并购的负效应反而不如上海国资企业严重，长期持有收益也显著高于上海国资企业。

本文的实证结果表明并购虽然是实现资本配置、扩大企业规模的最有效手段，但却难以为股东创造价值，因此企业还是应以谨慎的态度对待并购。从长期来看，地方国有企业的资本配置效率弱于民营企业，这说明并购应更多地遵循市场化原则。在我国当前的转型经济体制下，一个重要特点就是政府对企业的干预。但是对于政府的角色是充当“扶持之手”还是“掠夺之手”，理论界一直有不同的观点，经验研究也没有获得一致的结论。上海作为中国经济发展的“领头羊”，相对于中国大多数地区，地方政府对企业的干预程度较低。即便如此，我们依然没有发现政府干预有利于企业价值增长的证据。本文的研究结果可以为政府干预企业行为的成效提供更多的观测环节和科学的评价标准，也为地方政府发展区域经济的路径安排提供经验佐证。

本文的研究不足在于：本文只检验了上海市政府干预企业并购的价值效应，没有观察企业并购之后的财务业绩。而对财务业绩的实证结果能为企业并购的绩效评价提供更加严谨的经验证据，这将是我们未来的研究方向。

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