私人财富管理研究述评与展望

李君平

(上海财经大学 金融学院，上海 200433)

一、引 言

近年来，中国财富市场快速发展，财富市场总值已超过16.5万亿美元，位居全球第三，并以25%的年均复合增长率快速增长，远远超过世界平均增长率13.4%，中国财富人口达1 746万，面向高净值客户的全方位财富管理服务成为必然。*林采宜、吴齐华、段丽媛：“中国财富管理市场现状与发展趋势”。《上海证券报》2012年6月11日。

然而，中国财富管理市场目前仍然处于发展的初级阶段，与国际成熟市场相比还有很大差距。中国大多数金融产品的设计出发点多为满足资产管理机构的业务需要，资产配置水平低，产品同质化现象严重，无法满足客户的个性化需求。随着我国财富管理市场规模的扩大，不同客户群体的需求分化更加明显，金融产品与客户实际需求不匹配的矛盾也越发突出，对我国财富管理行业现有业务模式提出了新的挑战。

欧美发达国家的私人财富管理业务经过一个多世纪的发展，无论在理论研究方面还是在实证研究方面都积累了丰硕的成果。本文从空间和时间两个维度对国外相关研究文献进行梳理和回顾，试图为国内私人财富管理市场的发展提供有益的借鉴和启示。

二、私人财富管理的定义和内涵

私人财富管理，主要是针对高净值客户的定制化服务，是指以客户为中心，设计出一套全面的财务规划，通过向客户提供现金、信用、保险、投资组合等一系列金融服务，对客户的资产、负债、流动性进行管理，以满足客户不同阶段的财务需求，帮助客户达到降低风险、实现财富增值的目的。

私人财富管理不同于资产管理，资产管理侧重于对投资组合中的多类资产进行管理，是私人财富管理中的一个重要方面。然而私人财富管理不仅仅局限于资产管理，它是一种全盘性的理财规划，除了为客户提供高投资收益外，更重要的是为客户提供个性化的定制服务，帮助其实现投资目标和人生梦想。这些目标可以是债务重整，可以是子女教育经费，可以是购买汽车或房屋，还可以是退休以后的生活保障等。

而对于高净值客户的界定，不同国家、不同金融机构有不同的界定。国外主要金融机构对于高净值客户的界定基本是100万美元以上，10万至100万美元被归类为“富足”和“富裕”两类人群，成为相对低端的财富客户。2011年8月，中国银监会在发布的《商业银行理财产品销售管理办法》(下称“管理办法”)第三十一条首次对中国高净值人群进行了法律的定义：“高资产净值客户是满足下列条件之一：(1)单笔认购理财产品不少于100万元人民币的自然人；(2)认购理财产品时，个人或家庭金融净资产总计超过100万元人民币，且能提供相关证明的自然人；(3)个人收入在最近三年每年超过20万元人民币或者家庭合计收入在最近三年内每年超过30万元人民币，且能提供相关证明的自然人。”根据管理办法，拥有100万元的可投资资产是中国商业银行高净值客户的准入门槛。

三、私人财富管理相关理论研究

私人财富管理涉及领域比较广，与私人财富管理相关的研究文献非常庞杂，本文主要从空间和时间两个维度来对相关研究进行综述，其理论基础分别为资产配置理论和生命周期理论。本文的资产配置理论主要是从空间维度来研究不同投资资产间的最优配置问题，以控制风险，提高收益；而生命周期理论主要是从时间维度来研究在人生的不同阶段人们如何进行储蓄和消费，以最大化终身效用。

(一)资产配置理论

资产配置理论是以Markowitz(1952)提出的现代投资组合理论(modern portfolio theory，MPT)为基础发展起来的。现代投资组合理论是关于家庭或公司在不确定条件下配置金融资产的理论，即证券选择理论。Markowitz将以往个别资产分析推进到资产组合分析，结合投资者对风险的态度，从而进行资产选择分析。他分析了含有多种证券的资产组合，提出了衡量某一证券以及资产组合的收益和风险的公式和方法，即均值—方差理论。Markowitz认为，一个有效率的资产组合，须符合下列两个条件: 一是在一定的标准差下，此组合有最高的平均报酬；二是在一定的平均报酬下，此组合有最小的标准差。Markowitz关于资产组合理论的分析方法，有助于投资者选择最佳的资产组合，使投资收益最高，或者风险最小。资产组合理论极大地促进了现代理财学的发展，在私人财富管理中具有重要的指导意义。

Markowitz论证了分散化投资在资产配置中的重要性，后续的研究在此基础上对资产配置问题进行了更深入的研究。Brinson等(1986)论证了投资回报的贡献主要来自投资政策——资产种类的选择及它们的权重，而主动的投资策略——证券选择和时机选择对投资回报基本没有什么贡献。这一研究成果对于投资组合管理而言是一个开创性事件，确立了资产配置和投资政策在资产管理中的重要作用。

(二)生命周期理论

生命周期理论由Modigliani最早提出，他提出，个人是在相当长的时间内计划他的消费和储蓄行为的，以在整个生命周期内实现消费的最佳配置，最大化个人终生效用。Modigliani和Blumberg(1954)的研究进一步丰富了生命周期理论，其基本想法是应用跨期分配的观点来解释在个人和家庭生命周期内随着年龄的变化消费的变化。生命周期理论是财富管理的基础理论，按照该理论可把人生分成不同阶段，每个阶段有不同的人生财务目标。

真正开始研究生命周期理论并将其运用到投资领域的是Bodie等(1992)，他们构造了一个跨期消费—投资组合模型，假设个人开始具有一定数量的金融资产和人力资本，通过求解一定市场环境下的风险资产投资比例和消费数量，以最大化终生预期效用贴现值。Bodie等研究表明，个人金融资产投资在股票上的最优比例在正常情况下随年龄增加而递减。

四、基于资产配置理论的私人财富管理研究

私人财富管理的资产配置问题比机构资产配置问题要复杂很多。以美国为例，除了把资产配置在房地产、以短期国债(即国库券)为主的现金类资产、以市政债券为主的固定收益证券和股票四大基础资产上，多数富人还涉猎私人资本、对冲基金、构造债券等另类投资资产。Brunel(2006a)综合论述了私人财富管理中的资产配置问题，包括资产配置中的多样化选择问题、资产定位问题、税收管理问题等多个方面的研究，成为私人财富管理发展历程中的标杆。

(一)资产配置中的多样化选择

资产配置主要是决定投资组合中包含哪种资产，以及每种资产的权重。私人财富管理的核心就在于资产配置。在财富管理过程中，资产配置的贡献度可以达到70%。而私人财富管理资产配置的一个重要方面就是关于另类投资的配置问题。

另类投资是指在股票、债券及期货等公开交易平台之外的投资方式，包括私募股权(private equity)、风险投资(venture capital)、地产、矿业、杠杆并购(leveraged buyout)、基金的基金(fund of funds)等诸多品种。另类投资在私人财富管理中发挥着越来越重要的作用。

Brunel(1999b)研究了另类资产在应税投资组合中的作用，并建议相对于免税投资者，应税投资者应该配置更多的财富在另类投资上。作者通过比较税前和税后投资组合的最优化得出结论，最优化税后投资组合的投资者要比不需要考虑税收因素的投资者更倾向于增加权益资产和另类资产的比重。Brunel关于另类资产的定义有点模糊，关于其风险收益特征的描述类似对冲基金。然而，Brunel(2003a)指出，对冲基金是不均匀的，本身还不能被看作是一种资产类别。而且，另类资产具有不同于传统投资的独一无二的流动性、市场和经营风险。Corriero(2005)研究了另类资产中的一种实物资产——林地。他认为，林地作为一种投资种类，对于应税投资者具有独特的优势，它可以以资本利得的形式而非普通收入形式获得回报，这具有税收优势，能够使得林地成为应税投资者的一种可行的投资资产。

然而，由于不在公共交易平台上运作，许多另类资产流动性不足，而流动性不足对于私人财富客户的潜在危害是非常大的，因为私人财富客户往往面临着很多意想不到的流动性需求。Milevsky(2004)表明，另类资产与传统资产具有低相关性，按照传统的均值-方差理论，应该配置较高的权重。但是，由于缺乏流动性，他认为，低相关的非流动性资产应获得较小的初始分配。Terhaar等(2003)和Siegel(2008)也建议给予另类资产一个较小的分配权重。

(二)资产配置中的资产定位

“资产定位”就是把特定的资产放置在特定的账户，以优化税后收入。资产定位决策是私人财富管理的一个显著特征，它与个人退休账户密切相关。

个人退休账户(individual retirement accounts，IRAs)是一种个人自愿投资性退休账户，账户所有人具有完全的投资自由度并承担投资风险。它是美国养老金体系的一种制度创新。美国政府建立IRAs的初衷是为当时无法享受401(k)等企业雇主养老金计划的人员提供退休保障，经过几十年的发展，IRAs已成长为美国养老金体系的最大支柱。个人退休账户主要有两类：税收递延账户和免税账户。投资者把同样的资产放置在不同的账户中，会得到不同的收益，并承担不同的风险，这就产生了资产定位的问题。

Bodie和 Crane(1997)发现投资者可以受益于更好的资产定位决策。Shoven和Sialm(1998)开始探究，哪种资产定位策略最有可能最大化预计的税后财富终值。他们认为，投资者应该先把资金尽可能地放置在免税账户或者税收递延账户，然后再放置在应税账户。他们还发现高税负的投资者应该先投资于免税的市政债券，并放置在应税账户；然后再投资于公司债券或股票，并放置在免税账户或者税收递延账户。沿着这个结论，他们发现，大多数个人投资者应定位股票在免税账户或者税收递延账户，定位市政债券在应税账户。但是，如果股票投资是具有税收效率的，那么结论就会变为：市政债券应定位在免税账户或者税收递延账户，而具有税收效率的股票应定位在应税账户。Shoven和Sialm(1998)的研究主要采用传统方法计算投资者的资产配置。这种方法只考虑了不同资产定位决策对终值税后财富的影响，而不考虑资产定位决策对投资者承担的税后风险影响。另外，在计算投资者的当前资产配置时，传统方法没有区分税前资产和税后资产，不认可税收递延账户的潜在纳税义务。Shoven(1999)、Daryanani(2004)、Daryanani和Cordaro(2005)、Jaconetti(2007)、Kitces(2013)和 Trout(2013)采用同样的研究方法，对资产配置中的资产定位问题进行了研究，他们的结论主要是最优的资产定位决策取决于关于收益率和税率的假设。

Reichenstein(2001a)和Dammon等(2004)主要从财富终值的期望值和波动率上来考虑资产定位决策。他们支持税收低效资产(如债券和房地产投资信托基金REITs)定位在税收递延账户，股票(特别是被动持有的低换手率股票)定位在应税账户。即使对于免税债券(如市政债券)，他们也支持这种资产定位，这与Shoven和Sialm(1998)的观点是不同的。Reichenstein(2001a)和Dammon等(2004)在研究资产定位决策时，则采用了税后资产配置框架。这种方法在计算投资者的当前资产配置时，会考虑不同账户中税前资产和税后资产的区别，并统一为税后资产计算每种资产的配置比例。在税后资产配置框架下，税收递延账户(tax-deferred accounts，TDAs)被看作是投资者与政府的一种合作关系，这种合作关系理念对计算投资者的资产配置是有影响的。Reichenstein和 Jennings (2003)、Horan(2007a，2007b)、 Horan 和 Al Zaman(2008)、Reichenstein(2001b，2006，2007a，2007b，2008)和Reichenstein等(2012)采用同样的方法对资产定位决策进行了研究。

同时，税后方法也研究了资产定位决策对投资者承担的税后风险的影响。这一影响主要存在于应税账户。对于税收递延账户和免税账户，由于投资收益免税，所以，税收不会影响其投资风险。但是，对于应税账户，由于投资收益(包括资本利得、利息等)要纳税，假设税率为t，则投资者承担的税后风险为税前风险的(1-t)。所以税收会降低其承担的投资风险。从实践的角度来说，投资者既关注收益，也关注风险，理所当然第二种方法会被用在实际的资产定位决策上。

(三)资产配置中的税收管理

财富管理面临的最大挑战之一就是把税收纳入一个有效的资产配置框架之内。众所周知，税收影响投资组合的收益(Poterba，1999，2000；Reichenstein，2001，2006a，2007； Horan，2005，2007b)。Siegel 和 Montgomery(1995)分析了三类Ibbotson-Sinquefield资产序列(大公司股票、长期政府债券和国库券)1926-1993年期间经过税收和通货膨胀调整后的复合收益率。他们得出结论，税收和通货膨胀大幅抑制了Ibbotson-Sinquefield序列所表现的惊人的复合收益率，特别是对于股票投资者来说。Luck(2003)，Horvitz 和 Wilcox(2003)也表明了主动税收管理的价值。除了影响收益，税收同样影响投资风险。假设资产回报完全按照普通收入的税率t征税，则投资者只承担税前风险的(1-t)。总之，税收对于私人财富管理关系重大。

在美国，个人和企业都要为资本利得缴税。但是，对于个人来说，长期投资的资本利得(超过1年的投资)税率较低，短期投资的资本利得税率较高，与一般所得税税率相同。Jeffrey 和Arnott(1993)在私人财富管理领域进行了一项开创性的研究，对于应税投资管理具有里程碑意义。他们考虑了主动管理应税账户中股票的税后效果。主动型投资经理为了追求高的超额收益，就会积极买卖股票。对于应税账户，这种周转会产生资本利得税，从而降低税后收益。他们比较了71只主动管理型股票基金与被动管理的标准普尔500指数基金10年间的业绩，发现只有两只主动型基金能够比指数基金提供更高的税后收益率。因此，他们得出结论，被动型指数基金在税后很难被超越。

接下来的研究拓展了这一研究结果。Arnott等(2001)主要研究了应税投资管理不善的三个原因：不必要的资本收益实现、没有利用资本损失以及不喜欢低股息股票。

资本利得计算的是净值，即投资收益减去投资损失。所以，当每年年终缴税前，美国会出现这样一个趋势，很多投资者会将他们正处于亏损状态的资产出售。对于个人来说，如果投资损失超过了投资收益，净损失可以被利用在一般所得税的减免中。每年每个个人可以申报3 000美元的净投资损失，用来减免一般所得税。剩余的投资损失还可以归入下一年，继续用来计算下一年的资本利得净值。企业还被允许将本年度的投资净损失抵消上一年度投资收益，从而获得一定的退税。Constantinides(1984)是最早发现隐含在交易中的税收时机选择(即选择实现资本损失并递延资本收益)的人。通过考虑时机选择的税收转移能力，Constantinides突出了纳税环境下高波动率股票的价值，因为根据Black-Scholes-Merton期权定价模型，高波动率可以增加期权的价值。他们得出结论，波动性资产，特别是与其他资产无关的波动性资产的税后投资管理价值更高。

Stein和Narasimhan(1999)、Chincarini和Kim(2001)、Horvitz 和 Wilcox(2003)同样也考虑了损失收割的节税效应。Horvitz和Wilcox(2003)甚至建议把投资组合分为两个子组合，一个组合买进并持有，另一个组合通过高周转率来实现投资损失，从而达到节税的效果。然而，传统金融学和行为金融学经常是有分歧的。就税收目的而言，私人财富管理鼓励损失收割，但这在心理上是很难接受的。Odean(1998)考虑了行为金融学中的“处置效应”，即投资人在处置股票时，倾向于卖出赚钱的股票，继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应。他发现处置效应降低了投资者的回报。

五、基于生命周期理论的私人财富管理研究

私人财富管理的目标是最大化个人的终身效用，这就涉及退休前的财富积累和退休后的财富分配问题，这是生命周期投资的两个主要阶段。

(一)储蓄和财富积累

Leibowitz等(2002)把机构投资中的养老基金率引入到私人财富管理中。个人首先确定自己的目标退休收入替代率(退休后收入与退休前收入的比率)，得出收入现金流目标。把这一现金流折现得到现值，与目前手中持有的现有资产相比较，找出差距，从而确定适当的储蓄率，以实现退休后的目标收入。Ibbotson等(2007)为不同年龄阶段、不同收入水平和不同初始财富的个人提出了关于储蓄率的指导原则，以便于个人能够更容易地确定自己的储蓄率。他们认为，对于不同年龄和不同收入水平的个人来说，每年的储蓄量都应该达到年收入的80%的水平，而年储蓄率则会随着储蓄量的逐年增加而向下调整。由于他们的研究着重于退休收入替代分析，因此，他们认为高收入的人要比低收入的人需要更高的储蓄率。同时，此研究还表明在35岁以前开始储蓄的重要性。

尽管把收入替代率和储蓄率作为目标是常见的做法，但是也有很多学者认为把收入替代率作为目标是错误的(Kotlikoff，2007)。他们认为，更合适的目标应该是平滑一个人的生活方式，而不是平滑消费，因为有些消费支出是比较集中的，比如大学教育支出，而收入替代率目标却忽视了这一点。

平均成本法(dollar-cost averaging，DCA)通常是个人的一种储蓄策略，它是指无论价格高低，定期购买某一固定金额投资的方法(如基金定投)。这样做可以平均化成本，避免一次性大额投资失败的风险。很多人研究了平均成本法的效果，但研究主要集中于平均成本法潜在的低成本和收益提高方面。不同的是，Dubil(2004，2005)运用以期权理论为基础的模拟模型研究了平均成本法对投资风险的影响，发现平均成本法能够显著降低风险，而且投资期限越长，潜在投资风险越高，这一作用越明显。

(二)可持续支取率

在财富积累的基础上，许多退休人员面临的主要困难在于如何把这些资产存量转变为退休收入流，以最大化个人的终生效用，这需要进行合理的退休规划。在规划退休需求时，财富管理机构主要面临着两个未知变量：投资人的寿命和未来的收益率。一个关键的问题是：每年可以支取的金融投资组合的最大初始比例是多少，以使投资者有理由相信，他不会透支投资组合。

Bengen(1994)和 Cooley等(1998)是最早估算最大可持续支取率的研究人员。Bengen运用历史收益率序列估算了经过通货膨胀调整的最大初始支取率，以使投资组合至少能够维持30年。他的结论是，包含50%-75%股票的投资组合可以支持的最大初始支取率约为4%。Cooley等(1998)测算了给定初始支取率前提下，投资组合能够维持退休期的概率。他们运用历史收益率序列分别估计了股票—债券型投资组合能够维持15年到30年的退休期的概率。他们的结论是，对于以股票为主的投资组合，3%和4%的支取率是非常保守的行为。如果年支取率随着通货膨胀提高的话，则5%以上的初始支取率使得投资组合在30年的退休期内透支的风险会很高。Spitzer(2007)证实了前述关于支取率的研究。

上述研究都假定支取率提前严格确定，但是也有研究者证实，让支取率在一定程度上随投资业绩灵活变动能够大大提高初始支取率。比如，Guyton(2004)的研究表明，出现负收益之后，放弃一年的通货膨胀调整能够使得安全支取率从4%左右提高到6%左右。Stout 和Mitchell(2006)对于投资组合下跌时安全支取率的确定提供了更详细的算法。这些研究的基本观点是，如果退休人员在投资回报不好时愿意降低支取率，则透支风险发生的概率会降低。Spitzer(2008)也认为退休期内应对支取率进行调整，并研究了预期退休期变化对支取率的影响。Spitzer为许多私人财富投资者进行退休期调整提供了重要的指导。

Ameriks等(2001)强调了长寿风险。他们分别运用历史收益率序列和蒙特卡洛模拟方法估计了不同退休期的最大初始支取率，并分析了年金化部分投资资产是否可以使得退休者享有更高的退休收入。他们的结论是，如果部分投资组合年金化，可持续支取率将会提高。同时，他们还得出结论，购买即期固定年金将提高投资组合维持一生的概率。Ameriks等(2001)的开创性贡献在于，他们证明了，年金化部分投资组合对于降低长寿风险是有正面影响的。

尽管年金能够降低长寿风险，但是大多数退休者却不愿意购买终身年金形式的长寿保险，被称作“年金之谜”。Hu 和 Scott(2007)从行为学的角度对此进行了探讨。心理会计和损失厌恶可以解释年金不受欢迎的原因。同时，文章也提出了克服这一行为障碍的方法，除了前面讨论过的部分年金化，其他克服行为障碍的策略还包括阶段年金化和递延年金化。Scott(2008)进一步检验了递延年金的优点。

年金化决策会影响资产配置决策。Milevsky和Kyrychenko(2008)用一个基本的效用最大化模型预测在一个变额年金合同中购买了下行风险保护的投资者会面临更高的风险。他们对于投资者行为的研究也支持这一预测。Ibbotson等(2007)引入了一个终身财富管理的综合模型，捕捉了许多投资和保险决策间的相互作用，包括年金化。除了把人寿保险决策和人力资本联系起来，Ibbotson等(2007)还研究了年金化的最优时机问题。

(三)税收有效的退休支取策略

在进行金融资本年金化决策时，个人投资者还面临着如何最大化投资组合寿命的困境。这里主要讨论以下两个问题：为了最大化投资组合的寿命，退休人员应该先从应税账户支取资金还是先从退休账户(包括税收递延账户和免税账户)支取资金？什么时候从税收递延账户和免税账户支取资金是最佳策略?

Reichenstein(2006b，2006c)探讨了第一个问题：退休人员应该先从应税账户支取资金还是先从退休账户支取资金？他的思想围绕两个关键的以税收为基础的原则。首先，应税账户收益率的纳税负担远远高于退休账户。这里的退休账户包括税收递延账户，比如美国的 traditional IRA或401(k)，也包括免税账户，如美国的Roth IRA。因此，作为一个经验法则，退休人员应该先从应税账户支取资金。Reichenstein(2006b)模拟了两个支取策略：(1)退休计划的最低分配额度(required minimum distributions，RMDs)或者说最低取款额度先从应税账户支取，然后是免税账户、税收递延账户；(2)RMDs的支取顺序变为税收递延账户、免税账户和应税账户。模型表明，对于一个100万美元的投资组合，第一种支取策略可以比第二种多维持2年，而当投资规模扩大到200万美元时，这一时间长度变为了5年。

Horan(2006a，2006b)研究了第二个问题：什么时候从税收递延账户和免税账户支取资金是最佳策略？首先，当假设税率为定值时，从两个账户的支取顺序是无关紧要的。但是，当投资者面对的是一个累进税率表时，退休人员就应该遵循一个明智的策略。对于递延账户上的资本，投资者只拥有(1-t)的比例(t为支取当年的税率)，t的剩余部分归政府所有。我们的目标是最小化政府的部分。因此，我们可以从税收递延账户的应税分布出发来决定支取水平，以实现最低的税收水平，不足部分从免税账户支取(Horan，2006a)。与先从税收递延账户支取或者先从免税账户支取的策略相比，这一最优策略可以把投资组合的寿命延长1～2年。他得出结论，退休人员通过利用税收递延账户的低税率分布形成最优支取策略，从而显著提高退休投资组合的可持续性。

总之，通过先从应税账户支取资金的策略，投资组合的寿命可以延长2～5年。此外，通过以最低税率从税收递延账户支取资金，不足部分从免税账户支取的策略，投资组合的寿命又可以延长1～2年。综合两种策略，通过聪明的税收方式支取资金，退休人员可以把投资组合的寿命延长7年。

六、研究意义与展望

中国居民财富的不断积累，高净值人口的快速增加，对私人财富管理的需求越来越迫切，大力发展私人财富管理对我国居民个人财富积累、金融市场以及国家经济转型都具有重要意义。大力发展私人财富管理业务，不仅有利于居民个人财富的有效积累，实现财富的保值增值，也有利于分流银行资金，改善直接金融与间接金融的比例失衡，从而改变传统的经济发展模式，改善国民收入分配，推进资本市场的健康发展，提高资源配置效率，有利于实现我国经济的可持续健康发展。但是，目前国内关于私人财富管理的研究还比较缺乏，相关研究文献存在很多不足之处，为进一步研究提供了机会。

第一，目前国内关于私人财富管理的研究更多地是对相关理论的回顾分析，实证研究比较缺乏。目前，国内研究主要针对与私人财富管理相关的资产配置理论、生命周期理论等基础理论进行回顾和分析，但对私人财富管理中相关问题的实证研究很缺乏，针对具体问题的案例研究也很少，无法为私人财富管理的发展提供有建设性的建议和指导。而国外研究在资产配置理论、生命周期理论等理论的基础上，对私人财富管理中的资产配置问题、储蓄支取策略等问题进行了具体的实证研究和案例分析，能够为解决私人财富管理中的实际问题提供有益指导，促进私人财富管理的大力发展。因此，国内接下来的研究可以结合我国私人财富管理中面临的实际问题，运用相关理论，借鉴国外先进的研究方法，进行深入的实证或案例研究，以解决市场中的实际问题，促进我国财富管理市场的快速发展。

第二，目前国内关于私人财富管理的研究还主要停留在定性分析阶段，相关的定量研究缺乏。因为中国私人财富管理业务发展时间短，国内资本市场不完善，存在很多制度障碍，所以目前国内关于私人财富管理的研究多是从定性的角度分析我国财富管理的发展历程、发展现状以及存在的问题，而针对私人财富管理具体问题的定量研究十分缺乏，使得目前的研究无法真正用于指导金融市场上的私人财富管理业务，不利于我国财富管理市场的发展。而国外的相关研究文献对私人财富管理中的具体问题进行了深入的定量研究。比如，与个人退休账户相关的资产定位问题，国外大量文献对不同资产定位决策对投资组合收益率和风险的影响进行了深入的定量研究，并提出了有针对性的建议。关于退休支取策略的研究，国外相关文献对退休期投资组合的可持续支取率问题进行了详尽的定量研究，以确定一个合适的初始支取率，降低长寿风险的发生概率。随着中国私人财富管理市场的发展，国内相关金融机构迫切需要对财富管理中存在的问题进行具体的定量研究，以提出切实可行的解决方案。因此，接下来的研究应该从国内私人财富管理市场存在的具体问题出发，结合中国的实际情况，进行深入的定量研究，以推动我国私人财富管理市场的健康发展。

第三，目前国内关于财富管理的研究主要是针对财富客户整体的粗放性研究，缺乏客户细分，专门针对高净值客户的财富管理的研究更是缺乏。尽管近几年国内高净值客户快速增长，但是，由于国内资本市场发展滞后，投资产品缺乏，针对高净值客户的特殊理财服务的研究还基本处于空白状态。而国外私人财富管理的最初起源就是面向极富阶层提供的一对一的、全面的、综合的理财服务，因此具有悠久的发展历史，相关研究成果也很丰富。比如，国外研究中针对高净值客户资产配置中的另类投资问题进行了多方面的研究。国内财富管理时代的到来，迫切需要对财富管理进行深入研究，我们应在客户细分的基础上，针对不同客户群的理财需求，特别是对于利润贡献度高的高净值客户的特殊理财需求，进行深入的细化研究，提出有针对性的理财建议，以优化资源，促进私人财富管理的健康发展。

第四，国内关于财富管理的研究没有具体考虑我国财富人口的不同特征。私人财富管理主要是针对高净值客户的定制化服务。作为新兴的财富市场，目前中国的财富人口具有不同于西方成熟市场的特征。中国财富人口表现出更年轻、更激进、更集中、更自信的特征。据调查，中国超过百万美元资产的高净值人士平均年龄为39岁，处于财富第一代或第一、第二代交替的阶段，而美国同口径的数字是54岁，欧洲和日本均超过60岁。更年轻的年龄结构显示了中国财富人群尚处于创富阶段，因而对待财富的态度也更倾向于增值，体现为激进的资产组合，股票和房地产配置比例偏高，另类资产配置比例低，资产配置结构不合理。同时，中国财富人口很集中，2010年占人口总数不及1%的中国高净值人群掌握着全国可投资资产总量的22.4%。中国的财富人群主要来自于自主创业、房地产市场和证券市场，通过自主经营实现财富积累的成功经验使得中国财富人群对财富管理要求更多的自主权。因此，在对我国私人财富管理进行研究时，我们必须从中国财富人口的特征出发，具体分析我国财富人口的不同理财需求，提出合理建议，以促进我国财富管理市场的发展。*林采宜：“财富管理业务现状”《中国金融40人论坛》,2012年4月20日。

第五，目前国内关于财富管理的研究没有与我国的具体制度特征相结合进行相关研究。我们知道，投资组合的收益和风险受税收制度的影响很大，因此，国外大量关于财富管理的研究是与国外的养老制度和税收制度密切相关的，比如，美国创造性的设立了个人退休账户，将养老制度与税收制度相结合，从而产生了资产定位问题。因为与一般应税账户相比，退休账户存在税收优惠，所以不同的资产定位策略会对税后收益率和风险产生不同的影响。同时，通过为养老基金提供税收优惠的方式来引导财富资金流向，从而与资本市场的发展形成良性互动，为经济发展提供了稳定的资金来源。然而，目前国内养老制度和税收制度建设不健全，从养老和税收的角度对私人财富管理的研究严重不足。因此，我们需要将国内的财富管理研究与我国的养老制度和税收制度相结合，从税收的角度来研究财富管理与养老制度的良性互动，促进我国养老制度和税收制度完善的同时，引导财富资金的流向，为中国经济发展提供稳定的资金支持。

[1]Ameriks J, et al.Making retirement income last a lifetime [J].Journal of Financial Planning, 2001, 14 (12):60-76.

[2]Arnott R D, et al. The management and mismanagement of taxable assets[J].Journal of Investing, 2001, 10(1):15-21.

[3]Bengen W P. Determining withdrawal rates using historical data[J].Journal of Financial Planning, 1994, 7 (4):171-180.

[4]Bodie Z and Crane D B. Personal investing: advice, theory, andpractice[J].Financial Analysts Journal, 1997, 53 (6):13-23.

[5]Brunel J L P. A new perspective on hedge funds and hedge fund allocations[R].In Investment Counseling for Private Clients V. Charlottesville, VA: Association for Investment Management and Research, 2003a.

[6]Brunel J L P. Integrated wealth management: the new direction for portfolio managers[M].London: Euromoney Books, 2006a.

[7]Brunel J L P. The role of alternative assets in tax-efficient portfolio construction[J].Journal of Private Portfolio Management, 1999b, 2 (1):9-25.

[8]Chincarini L and Kim D. The advantages of tax-managed investing[J].Journal of Portfolio Management, 2001, 28 (1):56-72.

[9]Constantinides G M. Optimal stock trading with personal taxes: Implications for prices and the abnormal January returns[J].Journal of Financial Economics, 1984, 13 (1):65-89.

[10]Cooley P L, et al. Retirement savings: Choosing a withdrawal rate that is sustainable[J].AAII Journal, 1998, 20 (2):16-21.

[11]Corriero T. The unique tax advantages of a timber investment[J].Journal of Wealth Management, 2005, 8 (1):58-62.

[12]Dammon RM, et al. Optimal asset location and allocation with taxable and tax-deferred investing[J].Journal of Finance, 2004, 59 (3):999-1037.

[13]DubilR. Investment averaging: A risk-reducing strategy[J].Journal of Wealth Management, 2005, 7 (4):35-42.

[14]Dubil R. The risk and return of investment averaging: An option-theoretic approach[J].Financial Services Review, 2004, 13(4):267-283.

[15]Guyton J T. Decision rules and portfolio management for retirees: Is the “safe” initial withdrawal rate too safe?[J].Journal of Financial Planning,2004,17(10):54-62.

[16]Horan S M. Applying after-tax asset allocation[J].Journal of Wealth Management, 2007b, 10 (2):84-93.

[17]Horan S M. Optimal withdrawal strategies for retirees with multiple savings accounts [J].Journal of Financial Planning, 2006b, 19 (11):62-75.

[18]Horan S M. Tax-advantaged savings accounts and tax-efficient wealth accumulation[R].Charlottesville, VA: The Research Foundation of CFA Institute, 2005.

[19]Horan S M. Withdrawal location with progressive tax rates [J].Financial Analysts Journal, 2006a, 62 (6):77-87.

[20]Horvitz J E and Wilcox J W. Know when to hold，em and when to fold，em: The value of effective taxable investment management[J].Journal of Wealth Management, 2003, 6 (2):35-59.

[21]Hu W Y and Scott S J. Behavioral obstacles in the annuity market[J].Financial Analysts Journal, 2007, 63 (6):71-82.

[22]Ibbotson R G, et al. Lifetime financial advice: Human capital, asset allocation, and insurance[R].Charlottesville, VA: The Research Foundation of CFA Institute, 2007.

[23]Ibbotson R G, et al. National savings rate guidelines for individuals[J].Journal of Financial Planning, 2007, 20 (4):50-61.

[24]Jeffrey R H and Arnott D R. Is your alpha big enough to cover its taxes?[J].Journal of Portfolio Management, 1993,19 (3):15-25.

[25]Markowitz H. Portfolio selection[J].Journal of Finance,1952,7 (1): 77-91.

[26]Milevsky M A and Kyrychenko V. Portfolio choice with puts: Evidence from variable annuities[J].Financial Analysts Journal, 2008, 64 (3):80-95.

[27]Milevsky M A. Illiquid asset allocation and policy weights: How far can they deviate?[J]Journal of Wealth Management, 2004, 7 (3):27-34.

[28]Modigliani F and Brumberg R H. Utility analysis and the consumption function: An interpretation of cross-section data [M].Rutgers University Press, 1954:388-436.

[29]Reichenstein W. After-tax asset allocation[J].Financial Analysts Journal, 2006a, 62 (4):14-19.

[30]Reichenstein W. Asset allocation and asset location decisions revisited[J].Journal of Wealth Management, 2001, vol. 4 (1):16-26.

[31]Reichenstein W. Calculating a family’s asset mix[J].Financial Services Review, 1998, 7(3):195-206.

[32]Reichenstein W. Implications of principal, risk, and returns sharing across savings vehicles[J].Financial Services Review, 2007, 16 (1):1-17.

[33]Reichenstein W. Withdrawal strategies to make your nest egg last longer[J].AAII Journal, 2006b, 28 (10):5-11.

[34]Scott J S. The longevity annuity: An annuity for everyone?[J].Financial Analysts Journal, 2008, 64 (1):40-48.

[35]Shoven J B and Sialm C. Long run asset allocation for retirement savings[J].Journal of Private Portfolio Management, 1998, 1 (2):13-26.

[36]Spitzer J J. Retirement withdrawals: An analysis of the benefits of periodic “midcourse” adjustments [J].Financial Services Review, 2008, 17 (1):17-29.

[37]Stein D M and Narasimhan P. Of passive and active equity portfolios in the presence of taxes[J].Journal of Private Portfolio Management, 1999, 2 (2):55-63.

[38]Stout R G and Mitchell J B. Dynamic retirement withdrawal planning[J].Financial Services Review, 2006, 15 (2):117-131.