制度环境对机构投资者治理效应的影响研究述评

郭 江

（广东科技学院 财经系，广东 东莞 523083）

0 引言

纵观国内外资本市场，机构投资者已经成为最为活跃的投资主体之一，他们在公司治理中能够发挥的作用被学者们反复验证。随着我国股权分置的完成，机构投资者越发受到关注，俨然已成为证券市场上热捧的新星，他们对优化治理结构提升资本市场效率起到了积极促进作用，而企业绩效恰能反应上市公司治理效果。加入制度环境因素，把机构投资者介入公司治理后与企业绩效的关系串联起来进行研究具有重大意义。

1 国内外研究文献综述

制度环境作为一种外部宏观治理因素，能够影响到存在其范围内的所有经济主体，从而使他们在制度环境的差异下做出不同的行为决策，这些决策效果又会通过企业绩效和市场经济增长等方面来反映，因此本着制度理论中“制度-行为-绩效”的行径，制度环境的变化会影响到机构投资者的行为，进而影响到机构投资者对企业绩效的影响。

从制度环境对机构投资者治理效应影响的研究成果看，国内外研究的差异主要表现在国外学者多是基于国别或者是法系的差异来研究制度环境差异所造就的不同，而国内多依仗樊纲等编制的各省份制度环境的差异来进行研究。尽管如此，国内外的研究结论却是基本相同的，即处于一个好的制度环境更有利与公司治理机制的完善，同样也更有利于机构投资者发挥积极股东效应，从而促进企业绩效的提升。

Ferreira 和Matos(2008)从不同国家的制度差异出发来探讨影响机构投资者治理行为的共同因素，研究发现机构投资者更偏向于投资制度环境相对优良的国家。具体实证结果显示机构投资者持股票比例与国家整体信息披露质量、国家法律环境好坏显著正相关;另外，机构投资者更加偏向投资于制度环境处于快速发展阶段的新兴市场国家。这一系列发现都说明制度因素已经成为影响机构投资者治理行为的重要因素之一。

Ke et al.(2008) 比较了机构投资者的交易行为在美国公平披露原则实施前后的差异，他们发现在公平披露制度实施之前，机构投资者有机会利用相关渠道了解到公司的内幕信息，往往会赶在上市公司发布低于市场预期的季度盈余前大量减持公司股票，而在公平披露制度实施之后，不论公司的季度盈余是否低于市场预期，机构投资者的投资决策不会发生明显变化。该研究结果显示:制度的变化显著影响着机构投资者的投资决策。

Ameer(2010)把研究范围定在了亚洲国家的机构投资者。其结果同样显示机构投资者的投资决策受到制度环境的约束。机构投资者偏好投资于政府管理效率较高、政治稳定和制度完善的国家，而不会投资于腐败程度较高或是法律环境不佳的国家。因为一国政治、经济的发展程度的高低往往会直接影响机构投资者的投资是否成功，所以机构投资者的投资决策会更加关注国家制度环境的影响。

国内关于制度环境的研究开始于樊纲等(2003)对我国不同省份间的市场化程度用市场化指数进行量化，使得市场化指数的评分综合考虑了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育、市场中介组织和法律制度环境五个方面，有效的反映了我国各省的市场化发展差异，此后国内学者基本引用中国市场化指数这一指标来衡量地区维度差异下的制度环境。

伊志宏、李艳丽和高伟（2011）采用Level 和Change 两个模型，分别从静态和动态两个角度考量了不同市场化进程水平下，机构投资者行为对高管薪酬激励影响的差异。实证结果显示，机构投资者有利于公司治理的改善，且起关键作用的是压力抵制型机构投资者。结论还显示，机构投资者对公司治理的积极效应会受到市场化进程等外部宏观环境因素的制约，所以改善制度环境对促进机构投资者积极效应的发挥十分重要。

李海英和毕晓芳(2012)以制度分析为基础，采用面板数据模型分析中国机构投资者提升企业市场价值的制度条件，结果显示上市公司如果是国有控股会降低机构投机者的积极作用，但是高的机构持股比例始终是上市公司提升市场价值的重要条件。

范海峰和胡玉明（2012）在探究652 家制造企业中机构投资者持股对企业研发支出的影响时发现处于市场化程度低的企业，机构投资者对企业研发支出的促进作用要小于处于市场化程度较高的地区。这说明了机构投资者的积极股东形象在处于不同环境下也是有一定差异的，市场化程度越好机构投资者越有动机参与到公司治理中，造成的正向效用越大。

2 研究结论与展望

通过对上述文献的分析可以发现，现有关于机构投资者的治理效应研究中，多是微观层面的机构投资者持股对企业绩效的关系研究，而考虑宏观层面的治理条件的较少，国家的政策及公司所处的地域发展程度等都会对二者之间的关系产生影响。

考虑到我国经济发展中存在地区制度发展差异，本文提出后续可借鉴的两方面研究展望：第一，在探究机构投资者治理效应的基础上揭示制度环境对二者相关性的影响，从宏观微观两个层面综合考虑机构投资者与企业绩效的关系；第二，我国现有实证研究中对制度环境的度量相对较为粗糙。虽然国内的学术界普遍将樊纲的市场化进程指数作为衡量地区间制度环境差异的指标，但由于市场化进程指数中只涉及到省一级数据，即处于相同省份的制度环境是一样的，制度环境的量纲上并没有体现到各个公司层面。从严格意义上来说，即便是同一省份各地区之间的制度环境也是有差异的，所以后续的研究可以从省级以下各个地区着手，对制度环境做一个更为全面精准的计量。

［1］伊志宏，李艳丽，高伟.市场化进程、机构投资者与薪酬激励[J].经济理论与经济管理，2011(10)：75－84.

［2］李海英，毕晓芳.制度条件.机构投资者与上市公司市场价值[J].经济与管理研究，2012(2)：5－14.

［3］范海峰，胡玉明.机构投资者持股与公司研发支出：基于中国证券市场的理论与实证研究[J].南方经济，2012(9)：60－69.