中国企业海外上市风险防范研究

郭宝忠+孙一平

作者简介：郭宝忠（1970-），男，中南财经政法大学2009级博士研究生，研究方向：国际贸易理论与政策；孙一平（1982-），男，中南财经政法大学2012级博士研究生，研究方向：劳动经济学。

摘 要：中国企业在海外资本市场上市，筹措运营资金的同时提高公司的知名度，渐成许多公司的共识。然而由于国内外资本市场在财务、会计制度等方面存在差异，以及海外投资者与企业之间的信息不对称加大了企业股价被低估的风险，从而使企业的上市计划无法达成初始的融资目的。提出中国企业需要在上市前做好深入研究，尽量选择监管制度健全、市场机制较成熟的海外市场，减少非自身因素导致的风险。同时要加强与投资者的沟通，使投资者对企业的运营模式和财务业绩有正确的了解，从而做出理性的投资决策。对于机构的恶意做空，也要内外兼修来应对。

关键词：海外上市；IPO；上市风险

中图分类号：F74 文献标识码：A 文章编号：16723198（2014）03007303

1 引言

金融国际化在各国对资本管制普遍放松的背景下日新月异的发展，全球资本投资额屡创新高。据世界交易所联盟（WFE）的月度统计数据显示，2013年9月底全球的总市值为60万6900亿美元。国际资本市场由于其灵活的筹资方式（可发行股票、债券或募集基金等，近年来又出现了各种衍生金融工具），庞大的筹资数量（通常是数亿至数十亿美元），广泛的投资者结构（个人投资者，机构投资者，投资者跨越地域和国界）日益受到跨国公司和新兴市场国家企业的青睐。中国作为世界上发展最令人瞩目的新兴经济体，改革开放以来，在资本市场的建设上日益与国际接轨。中国企业为更好地融入世界市场，参与国际市场竞争，也在探寻利用国际资本市场来筹措资金促进自身发展的新途径。

1993年7月15日，青岛啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中国内地第一家在海外上市的企业。在此后的20年，不断有中国企业登陆海外资本市场，足迹遍布亚洲、欧洲及北美。这一领域的研究也随之在学者之间展开。肖良林（2011）通过对海外上市中国企业的上市时间、地点、行业分析，总结出中国企业海外上市的优势，包括降低企业融资成本，引进先进技术，而劣势则体现在上市初期的成本过高和对国内资本市场的不利影响。郭晓玲（2011）侧重于从民营企业的角度分析企业海外上市需防范的风险，主要包括发行风险、内部控制机制缺失风险、信息披露法律风险及上市后市场价值低估风险。王金源（2011）将中国企业的海外上市与中国证券市场的国际化结合起来，指出证券市场国际化将有利于拓展融资渠道，改善资本结构和扩大国际影响。

国外学者从信息不对称方面分析中国企业海外上市的风险，他们通过单变量和多变量的分析及运用托宾Q系数，得出相对于那些没有在海外市场上市的竞争对手，这些企业将会在国内市场上获得更高的企业价值，更低的资金成本和更少的信息不对称风险。Dariusz和Csaba（2010）从金砖国家在纽约、伦敦和卢森堡的上市企业的数据比较分析中，发现中国企业的首选上市地点是香港，并且中国企业海外上市的数量在2000年后迅速增加且增长趋势快于其他金砖国家。Mark（2012）针对资本市场上所存在的认为在美国上市的中国企业存在公司治理机制不健全、会计造假等看法，通过实证对比在美上市的中国企业和其他国家的企业，得出中国企业事实上并不存在这些问题，并且其上市活动是已经在中国证券监督管理机构批准之后，符合上市监管要求的情况下进行。这些国外学者都以数据作为研究重点，以更为客观的角度对中国企业海外上市的相关实践进行分析，从而使我们能更加理性地看待企业海外上市的相关问题。

2 企业海外上市的动因假说

随着经济全球化的发展，各国间经济融合的趋势不断加强。现实中对资本市场的诸多管制大大阻碍了资本市场的流动性。由此，企业利用不同市场的规则及制度差异，在全球市场选择上市地点，实现收益最大化。针对企业海外上市的动因，许多学者已经提出了丰富的前瞻性的假说，对于我们研究海外上市的动因大有裨益。

（1）流动性假说。流动性假说认为公司之所以选择海外上市是为了增强股票的流动性，降低交易成本。因为在流动性强的市场中，交易指令能有效执行从而降低交易成本，并且交易行为本身不会对市场价格造成影响。不同市场的流动性不同，企业通常会选择具有高流动性的市场来寻求交易成本的最小化。一般来说，发达国家经济发展的水平高，资本市场制度建设较为完善，投资者经验更为丰富，因此在这些市场上发行的证券一般会具有高流动性。在用买卖差价和成交量来衡量流动性大小的实证检验中，研究发现企业股票的交易量随着上市后价差减小而增加，从而证明了海外上市的流动性效应。

（2）绑定假说。最早由Stulz和Coffee于1999年提出的绑定假说，认为海外上市实现了公司与海外上市地的法律规则的绑定。上市公司治理因为投资者承诺遵守上市地规则并受其约束而得到改善。通过到公司治理水平更高以及信息披露和监管标准更为严格的海外证券市场上市，将极大增强投资者信心，从而对投资回报的要求也相应降低，为公司节省了融资成本。后续的实证研究也多证明了，在监管较为严格的海外市场，企业上市初期的股票价格会出现上涨的势头。

本文对中国企业海外上市的动因分析建立于这些假说之上，并结合中国企业自身特点进行了更具针对性的阐述，在不断发展的企业上市实践中，增加了包括提高知名度，为开展跨国经营活动做准备的动因分析。

3 中国企业海外上市的现状分析

3.1 中国企业海外上市的概况

出于为企业将来发展谋划的需要和国际资本市场融资优势的吸引，许多中国企业迈出了海外上市的步伐。而20多年的海外上市历程中，上市的成败兴衰在不断上演。

2008年的金融危机在给企业带来沉重打击的同时，也给中国企业提供了一次出海探路的大好时机。中国经济的一枝独秀令不少海外投资者对中国概念股青睐有加，海外上市中国企业的融资额屡创纪录。其后中国企业海外上市的热情高涨，海外上市企业数量持续增加，2010年达到最高记录129家，筹资数额也不断攀升。但受到一系列诚信问题的指责，不仅已在海外成功上市的中国企业的股价在股票市场遭受重创，拟上市企业的信心也受到沉重打击。2011年和2012年赴海外上市的中国企业数量急剧锐减，甚至低于2009年的水平。

而在海外上市地点方面，资料显示全球资本市场的低迷使得2012年中国企业海外上市数量减少且上市地点十分集中，47家中国企业集中在香港主板、香港创业板、纳斯达克、法兰克福证券交易所及纽约证券交易所5个市场。与2011年相比，减少了韩国交易所主板、韩国创业板和伦敦AIM市场。

3.2 中国企业海外上市的动因

中国资本市场虽然起步较晚，但发展十分迅速。仅在20多年间，中国逐步建立起主板、中小板、创业板、代办股份转让系统构成的多层次资本市场体系，以适应多元化的投资与融资需求。然而正是由于发展时间较短，各项制度不健全的制约逐渐凸显。融资的需求与市场的制约之间的矛盾不断显现，一些中国企业便将视野拓宽到国际领域，谋求海外市场的上市融资。20多年来，不断有中国企业在海外资本市场试水，有成功有失败，其上市动机大同小异，主要是：

（1）降低国内市场不完善引致的隐性成本。

在我国证券发行核准制下，存在申请材料的公开程度不高、公开的时点较晚的问题。而信息预披露的时间也相对较晚，申请材料通常在发审会审阅的几天前才以预披露的方式向投资者公开，并且公开的材料仅限于招股说明书。从递交申请材料到成功上市耗时较长，这对于急需上市资金供给的企业来说难以承受。同时，A股市场投资者对内幕交易的质疑一直都存在，上市企业为应对非系统性市场风险往往需要付出很多隐性成本。

（2）提高公司知名度，扩大国际影响。

随着中国经济的崛起，海外投资者对中国企业的关注度在不断提升。近年来“中国概念股”在美国受到热捧也正反映出海外投资者对中国企业浓厚的兴趣。在海外上市的过程中，路演过程实际就是一个宣传企业及企业商业模式的大好机会，在此期间海外上市的中国企业往往会成为新闻媒体关注的焦点，反映在商务上则可以吸引到丰富的国际合作资源，并通过吸引到高质量的投资者来提高企业自身的信誉度。许多中国企业正是通过登陆海外资本市场开始自己的国际化历程，进而开拓上市所在地的市场。

（3）完善公司治理机制。

根据各国证券市场通行的规定，拟上市企业需要建立规范的现代企业制度，在日常营运、风险管控和财务会计制度建设上有一套规范且完善的体系。而海外资本市场对于投资者的利益维护措施更加健全。海外上市的中国企业除了上市前期需要接受证券监管部门的审查或注册外，上市后还会受到股价、信息披露等监管制度的制约。如美国证券交易的一美元退市制度，即股价在一段时间内连续低于一美元将被退市。这些制度将迫使企业加强内控及管理制度建设，保证企业价值得到投资者的认可从而将企业股价维持在合理区间。事实上，国内企业选择到法律体系更为完善的市场上市，等于把自身与上市地的法律和执行机制进行了绑定（张玮倩，2009），实现对自我行为的约束，表明会遵守上市地的法律，从而改善企业的治理。

4 中国企业海外上市的风险分析

4.1 上市制度差异导致的发行风险

由于历史和现实情况的不同，各国对资本市场以及相关配套制度的规定存在差异。我国证券发行实行的是核准制，企业在上市之前需要向证监会递交申请书，经发行审核委员会通过后方可上市交易，重点关注的是企业的业绩等情况。美国资本市场实行的是注册制，企业上市的发行审核流程强调公开，实际操作更注重对信息的披露。而在事关公司财务绩效度量的会计制度上，不同市场对会计报表编制标准和格式并无统一定论。美国会计准则采取规则导向，国际会计准则采取原则导向，而中国会计准则很难清晰的分出其导向。近年来，在美上市的中概股遭遇诚信危机，除自身存在为上市融资而粉饰业绩、虚编财务报表等问题之外，很大程度上在于两国之间在会计制度和对企业净利润的理解上存在差异。

4.2 信息不对称产生的股价低估风险

在资本市场日渐全球化的背景下，海外上市的中国企业面对的是来自世界各地的投资者。他们对于拟上市企业及其商业模式缺乏了解，投资的参与热情度不高。一旦前期的路演宣传工作没有做好，企业将面临股票无人购买而发行上市失败的结局。即使发行成功，股价也将远远低于预期价格。在股价普遍被低估的情况下，众多中国概念股当中，除少数一些知名企业成交活跃、备受投资者关注之外，大多数企业交易清淡，股价低迷不振。更令企业深感忧虑的是，一些上市地有对企业股价的最低限定，低于这一限定的企业将会被强制退市。相关退市制度与被投资者低估的股价一起加速了上市企业的退市和私有化浪潮。

4.3 做空机构的恶意做空风险

做空，本来是股票、期货等市场的一种操作模式。恶意做空则是依托于国外市场存在的做空机制获利，也就是通过寻找上市公司潜在利空，建立空头头寸，进而发布报告或通过媒体释放利空消息，最后在股价下跌后平仓获利。这种有预谋的散布企业的负面消息，不论真假，一般会对投资者的信心形成打击，从而使企业的股价下跌，做空机构进而从中牟利。2010年7月，美国浑水调查公司揭露了绿诺国际有限公司的虚假财报，从而使美国市场风声鹤唳，一批中国概念股遭到调查。国际资本经历了对中国概念股从开始的追捧到如今的围猎的戏剧性转变。企业遭遇做空后，如没有采取有效的应对措施，将会面临股价下跌甚至退市的风险。恶意做空者的屡屡得手也沉重打击了中国概念股赴美上市的信心。

5 中国企业海外上市的策略分析

5.1 深入研究，合理选择上市地点

资本市场的开放性为企业上市融资提供了诸多选择，但如何在成本最小的情况下融得尽可能多的资金是企业需要考量的问题和应努力达到的目标。由于历史和现实情况的不同，国际范围内各个资本市场具有各自的优劣势，这种差异性提供给融资需求不同和规模大小差异的企业不同偏好的满足。如美国资本市场最为发达，其对融资数量没有限制，对于希望尽可能融得足够多资金的企业来说是不错的选择，但其对于上市企业监管十分严格，并且上市的维护费用十分高昂。我国香港资本市场由于其优越的地理位置和与中国大陆的特殊关系，在国际金融中心的光环下倍受内地企业的青睐，但与美国等资本市场相比，香港资本市场资本规模较小，股票成交额远低于纽约证券交易所和纳斯达克，同时在该市场交易的市盈率和换手率较低，也对企业所想要融资的数额和退市的意愿形成了限制。因而，企业应结合各个市场投资者的喜好、自身特点和上市成本优选上市地点。受诚信危机和做空事件的影响，许多中国企业已经暂缓登陆美国市场，转而投向与内地市场颇有渊源的香港市场。转板上市看似无奈之举，却已表明中国企业在选择上市地点时日趋理性。

5.2 深入沟通，做好估值询价工作

IPO过程中很重要的一个环节是对拟发行的股票进行估值。这项估值工作直接关系到发行融资数额，甚至关系到发行上市工作的成败。而估值工作的重要衡量指标是市盈率。近年来，在美上市的科技股、网络股频频遭遇估值过高的质疑。一般来说，上市企业不应追求初期的高市盈率，而应注重持续性盈利能力来维持企业的股市表现，实现企业与投资者之间利益的双赢。在定价上要突破“业绩定价”的思路，更加注重风险定价，淡化对市盈率的过度关注。这便需要在询价阶段做好与承销机构和投资者的沟通工作，对于知名度在海外市场较小的中国企业，应该寻找在业内具有影响力的分析师的支持，积极地与承销机构、投资者、分析师联系，使其对企业的运营情况和经营业绩有充分的了解。同时要制定战略性的媒体计划，帮助企业最大化利用重大新闻、财务业绩、竞争优势及公开言论等途径，提高企业的知名度。

5.3 积极应对，维护企业正当权益

浑水、香椽等做空机构对赴美上市企业的发难频频得手，一方面反映出海外上市的中国企业自身存在的公司治理等方面的问题，另一方面也在一定程度上反映出中国企业在面对投资者质疑时的囊中乏策。虽然这种做空活动本身对企业具有致命性伤害，但同样是成长中的中国企业所必经的一课。一些企业在这方面的做法具有很好的示范效应。例如，2011年底分众传媒（NASDAQ：FMCN）遭遇浑水做空的案例。应对做空机构的恶意狙击，企业应当坚决回击，利用各种方式与投资者做好沟通工作，维持投资者对企业股票的信心。

6 中国企业海外上市的前景展望

在复杂多变的国际资本市场，企业上市后的市场表现不仅受到世界宏观经济的影响，还与自身的发展情况紧密相关。放眼未来，在全球经济仍不景气、资本市场呈现低迷以及中国经济快速发展的趋势下，海外上市的中国企业前景不难揣测。

6.1 实力差异，市场表现或分化

（1）业绩良好，资本市场再融资。

对于国有企业和大型民营企业而言，其本身的规模很大，盈利能力也被市场预期较强，这成为海外上市及上市之后获得投资者认可的筹码。事实上这种企业本身的优势所带来的正面影响已多少被市场所证实。海外资本市场对于自身经营管理能力较强，财务业绩较好的大型企业集团还是相当看好的。中国的国有大型企业由于自身的规模巨大，盈利能力较强，在海外资本市场上自然会受到追捧，它们的上市之路将会相对平坦，实现再融资的机会也比较大。

（2）股价低迷，私有化终成趋势。

而对于规模相对较小，盈利能力受经济形势及市场因素影响较大的中小企业，情况却是截然相反。公开资料显示，大量在美上市的中国公司宣布私有化交易。苦心经营的海外上市企业为何相继进行私有化退市？不难发现，中概股私有化的集中爆发，在于这一群体遭受严重的诚信质疑，一些中概股自身商业模式缺乏创新，盈利能力十分脆弱，受市场因素影响很大。尤其是部分通过反向收购上市的公司更涉嫌财务造假，严重损害了上市企业的形象。即便是在海外市场享有盛誉的部分中国企业，由于受到市场做空者的狙击，股价表现令公司创始人或大股东十分不满。在高昂的上市维护费用和加速贬值的股价面前，私有化将成为海外上市的中国企业的一大趋势。

6.2 转战H股，国内市场是归宿

VIE结构曾帮助不少中概股曲线出海，但在私有化过程中，VIE结构又成为一个枷锁。在中国资本市场仍需进行改革和制度建设的背景下，虽然私有化后的中国企业会暂时面临融资市场选择的窘境，但企业的发展对于资金的渴望将引领着又一个上市时期的到来，于是私有化后谋求转板上市将是一些企业的最终目的。香港资本市场H股对于私有化后的中国概念股显然具有不小的诱惑力。并将成为它们回归A股的踏板。

7 结语

企业上市，无论选择哪个上市地点，其目的都是为本企业将来的发展融资，且都存在股权稀释的风险。在利弊权衡后，可以预见的是，大量中国企业将会逐渐回归，香港资本市场将成为第一站。而随着内地资本市场的探索性改革，在上市制度和监管措施方面与国际接轨，未来的中国企业将在本土市场上弥补融资的短板，而中国资本市场的国际化建设将助力中国经济的腾飞。

参考文献

[1]郭晓玲.试论民营企业海外上市风险防范[J].管理纵横，2011，（5）.

[2]王金源.中国证券市场国际化—中国企业海外上市[J].金融视线，2011，（32）.

[3]肖良林.中国企业海外上市利弊分析[J].金融经济，2011，（6）.

[4]张玮倩.国内企业海外上市研究——基于财务管理的视角[D].成都：西南财经大学，2009.

[5]Dariusz，W & C，Burger. Listing BRICs：Stock Issuers from China，Brazil，Russia and India in New York，London and Luxembourg[J]. Economic Geography，2010.

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