我国养老保险基金保值增值模型分析

仪秀琴，袁嘉迎，吴彧

（1.黑龙江八一农垦大学会计学院，大庆 163319；2.大庆油田有限责任公司第六采油厂第二油矿）

随着世界人口老龄化的到来，各国养老保险面临着前所未有的挑战，尤其是在物价飞涨的今天，如何使养老保险基金保值，甚至使其增值，是各国均亟待解决的问题。为了充分发挥我国养老保险基金的作用，有必要借鉴国外先进的经验，对我国现行的养老保险基金投资管理模式进行研究，以达到保险基金保值增值目的。

1 文献综述

对我国养老保险基金的保值增值模式的研究主要集中在两个方面：养老保险基金的运营模式和保值增值工具的投资比例。

鲁全[1]认为应当根据不同类型养老保险结余基金的不同性质，明确不同的投资渠道，逐步实现从中央政府与地方政府共同参与、合理分工的管理模式向由专业市场机构委托代理的管理模式转变，并建立严格的监管与风险控制制度。王顺吉[2]认为，运用我国的大银行、保险公司等合资者入股的方式组建股份制非银行金融机构作为专门的投资者，实行企业化运作。以上两个学者提出的养老保险基金的运营模式符合一般国际的通行模式，但与我国社会主义市场经济制度有所冲突，把社会统筹基金交给独立于政府的机构管理，会有危害到我国养老保险基金基本安全的嫌疑。

江玉荣[3]认为适当降低银行存款和国债投资的最低比例限制，并适当地放松高风险资产数量限制，如设定全国社会保障基金的银行存款和国债投资比例不得低于30%，投资于不动产、私募股权、银行贷款等产品的比例不得超过养老保险基金总资产的30%等。国内学者对养老保险基金投资比例没有通过合理的运算得出准确的比例范围，研究不是很深入。

2 我国养老保险基金投资的现状和存在问题

我国养老保险制度改革始于20世纪90年代，是一种多层次的模式。第一个层次：由政府管理的基本养老保险计划；第二个层次：企业或行业举办的补充养老保险（也称企业年金）计划；第三个层次：个人自愿参加的具有储蓄性质的商业养老保险计划。后两者实行完全积累的制度。

2.1 投资现状

我国养老保险基金的投资模式一直受到比较严格的限制。

针对第一个层次基本养老保险基金，为了维护社会的稳定，保证退休职工的基本生活质量，基金的流动资金部分只预留未来两个月的支出费用，其余全部存入银行专户和用来购买国家债券。严禁用于其他投资渠道。

针对第二个层次企业补充养老保险基金，国家虽然没有严格的限制措施，但由于我国对养老保险基金管理体制的原因，已经积累起来的养老保险基金也基本上用于存入银行和购买国债。

针对第三个层次商业养老保险基金，1999年国家颁布的《社会保险基金财务制度》规定其只能投资于购买国债和存入银行。直到2004年，国家颁布了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，标志着我国养老保险基金可以直接投资股票市场，这也意味着，我国养老保险基金的投资模式开始朝着多元化发展，有利于我国养老保险基金的保值增值。

我国养老保险基金对投资组合的投资比例有严格的限制。其中，存入银行和投资国债的比例不能低于50%、投资企业或金融债券的比例不能超过10%，投资基金和股票的比例不能超过40%。

2.2 存在问题

首先，物价上涨速度很快，货币日趋贬值，所以，让货币有计划的进入资本市场，才能实现货币的保值增值。其次，我国规定：各种储蓄性保险存款一律不得享受保值贴补利率。进一步说，我国储蓄性保险的预定年复利率为8.8%。而银行的个人储蓄存款最高的年复利率仅为7.71%，即每签订一份储蓄性质的保单就意味着赔掉年复利率1.09个百分点。最后，我国养老保险基金投资渠道单一，没有充分利用资本市场进行保值增值。目前我国养老保险基金的投资，是在以牺牲市场效率为代价的安全性原则指导下进行的，主要用于银行存款和购买国债。

3 国外养老保险基金保值增值的经验分析

3.1 普遍采用公营与私营相结合的投资管理模式

3.1.1 以公营为主的投资管理模式

以公营为主的投资管理模式是指由政府直接管理，由法律来保障退休人员的基本生活。该模式的代表国家是新加坡。20世纪50年代上半期，新加坡政府实行了中央公积金制度，这是一种强制储蓄性社会保障制，由雇员和雇主完全负担，每个公民都有一个个人账户，每月缴纳的保险费都存入该账户中。养老保险基金的投资管理均由中央公积金局直接控制。这种模式的优点：有利于保障投资的安全性，群众监督，有效防止基金被挪用、占用等现象。缺点：由于政府对基金实行集中管理，缺乏竞争机制，收益率过低，不利于基金的保值增值。

3.1.2 以私营为主的投资管理模式

以私营为主的投资管理模式是指政府把所有的养老保险基金均交付给专业的私营投资机构运营。该模式的代表国家是智利。智利从1980年开始实行新的完全积累基金制度，推行养老保险个人负责制以及基金的运作市场化，还强制建立养老保险个人账户。智利的《养老保险法》规定养老金的管理由私人机构实施，并建立了专门的养老基金管理公司AFP。AFP是一家私营性质的股份制公司，股东可以是法人，也可以是自然人，但不能是官方机构。目前，智利全国有21家这样的公司，它们分别由企业、工会、贸易协会、银行持股，大股东均为商业银行。该模式的优点：有众多的私人公司参与养老保险的投资管理，为了提高市场占有率都会提高相对较高的收益率。并且多家公司的参与，更有利于基金的投资朝着更好的方向发展。缺点：不能确保养老保险基金的基本安全。

3.2 因国制宜地实施严谨的投资模式或先紧后松的投资模式

3.2.1 发达国家严谨的投资模式

发达国家针对基本的养老保险基金普遍采用比较严谨的管制制度，一般都有法律作为保障。对于补充养老保险基金可以选择不同的投资组合，但是对各种金融工具所占的比例有严格的要求，例如：德国规定一个养老保险基金的投资组合中，证券、房地产和海外投资的比例分别不能超过20%、5%和4%。法国规定补充养老保险基金部分，至少有50%的部分需要用来购买国家债券。该投资模式的优点：既可以保障养老保险基金的基本安全，又能充分利用金融工具和实物投资保证养老保险基金的保值增值。但是这需要非常专业的投资人才才能保证这种模式的实施[4]。

3.2.2 发展中国家先紧后松的投资模式

在新兴的发展中国家，养老保险基金的投资呈现出先紧后松的模式，比较典型的是新加坡，以前新加坡的中央公积金制度规定养老保险基金只能投资几个固定的领域，但是从1992年开始，新加坡政府规定允许个人从其公积金账户自由支取高达80%的公积金，用于投资房地产、股票等领域。智利在养老保险基金改革的初期，由于养老保险基金规模较小，投资渠道被严格限制在储蓄存款以及购买政府发行的债券上。但随着改革的深入，资本市场的不断完善，以及专业人才的大量涌现，智利政府逐步削弱了严格管制的规则，并增加了新的投资种类放宽了最低和最高投资的限额。

4 我国养老保险基金保值增值的工具分析和模型分析

4.1 养老保险保值增值的工具

4.1.1 金融工具

主要包括银行储蓄、购买债券、股票、证券投资基金、信托投资、外汇投资、期货与期权投资以及抵押贷款。各个投资工具均存在优缺点，银行储蓄：安全性高、风险最低、资金流动性强，但回报率相对较低，且无法抵御通货膨胀；债券投资：安全性较高收益高于银行且风险较小，但同样利率较低，有违约风险的存在；股票投资：能抵御通货膨胀且有较高的收益，但风险较高；证券投资基金：能够降低投资风险但是基金管理公司需要收取一定的管理费用，加大了投资成本；其余几项均有较高的收益但同时风险也很高。

4.1.2 实物工具

主要包括投资房地产项目、投资于垄断性经营行业的国家基础设施建设项目以及其他朝阳产业和海外投资。房地产行业是一种投资期较长且资金需求量较大的项目，具有很强的抵御通货膨胀的能力，由于土地的不可再生性，会导致房地产价格呈持续上升的趋势，有利于资金的增值。投资于国家基础设施建设项目和重点项目，可以是大型的水电项目、通讯项目、能源项目以及交通项目、石化项目等，这些投资安全性高，且收益也很高。朝阳产业包括一些高科技企业和有潜力的企业，海外投资可以选择一些信用评价等级比较高的发达国家政府债券，这些都是具有较高收益的投资选择[5]。

4.2 我国养老保险基金投资组合模型分析

根据收益最大化模型构建一个适合我国养老保险基金保值增值的投资组合模型：

其中，E（x）——预期投资总收益

c——某项资产的投资成分

r——某种资产的预期投资收益率

pi——第i种投资获得预期收益率的概率（pi与风险成负相关关系）

一般风险越大，投资收益就越大，所以，投资收益和风险成正相关关系，设风险ven为风险，那么有：

对公式（1）进行整理可得：

由于我国养老保险基金对投资组合的投资比例有严格的限制，其中，存入银行和投资国债的比例不能低于50%、投资企业或金融债券的比例不能超过10%，投资基金和股票的比例不能超过40%。因此，适合我国养老保险基金的收益最大化的投资组合模型可以构建如下：

其中，c1——银行存款和购买国债投资成分且c1≥50%E（x）；

c2——购买企业或者金融债券的投资成分且c2≤10%E（x）；

c3——购买基金和股票的投资成分且c3≤40% E（x）；

r1——银行存款和购买国债的收益，由于其风险基本为零，所以其收益就等于其相应的利息收入。

为了便于分析，将公式（2）简化为

其中，Y0——银行存款和投资国债的投资收益；

Y1——购买企业或者金融债券的投资收益；

Y2——购买基金和股票的投资收益；

a1，a2——参数且a1，a2≠0。

要计算投资组合各投资项目的投资比例，需要将公式（3）进一步转化为：

其中，E（r）——预期投资收益率；

r1，r2，r3——分别代表各种投资项目的收益情况；

k0——常数，为养老保险基金的自然增长数量；

k1，k2，k3——各种投资项目的投资比例。

选取《2012中国统计年鉴》养老保险基金的收入，r1选取每年利率最高一期三年期国债利率，r2选取每年的经济增长率，r3选取次年第一个交易日相对于当年第一个交易日上证指数的变动率。

利用Eviews5.0软件将上述数据代入方程中，采用OLS法进行回归分析得到结果如表1所示：

表1 2010～2012年养老保险基金相关数据Table 1 Related data of pension fund in 2010-2012

运用Eviews5.0软件，采用最小二乘法进行回归分析得到的结果表2所示计算结果显示方程经调整的拟合优度为0.8999，回归模型高度显著。F统计量的概率为0，回归模型通过了回归检验方程的整体线性状况较好。

表2 回归分析结果Table 2 Results of regression analysis

表中第二列是回归方程的估计值，由此可以得到E（r）对r1，r2，r3的线性回归方程为：

E（r）=0.472 8-2r1-1.720 2r2+0.027r3

统计学意义：r1，r2的系数为负，说明这两个变量与E（r）负相关，而r3的系数为正，说明其与E（r）正相关，但是3个变量的T检验均未通过，说明3个变量对E（r）的影响不显著，但是否具有经济学的现实意义要具体情况具体分析。

经济学意义：投资于经济发展、国债这些项目的相关系数为负值，表明近几年经济发展的不稳定，并没有带来养老保险的保值和增值。而投资于股票的那部分基金只能带来少量的收益。虽然各变量没有通过显著性检验，但也已经能为今后的养老保险基金的保值增值问题提供指导意义。就目前来看，银行存款、国债投资和金融债券的参数很大，表明国家为确保养老保险资金的基本安全，主要投资于这几个项目。而股票的参数较小，说明其与养老保险基金投资收入关系不大，国家并没有在这方面进行大量的投资。

4.3 针对我国养老保险基金三个不同层次的保值增值模式建议

（1）针对第一层我国基本养老保险基金中的统筹积累基金和个人账户积累基金这两部分应该分开管理。为了保证国家的安定，统筹积累的基金还应由政府的专门机构进行统一的运作管理。主要投资模式仍是银行储蓄和购买国家债券。但是，鉴于银行储蓄收益率过低，建议大幅度的降低银行储蓄的比例，改为购买国家债券，这样既可以保障养老保险基金的安全性和流动性，也可以提高其收益率。

（2）针对第一层我国养老保险基金中个人账户积累基金部分，建议由专业的基金管理投资公司运作，充分发挥熟悉金融投资和市场运作的专业人才的作用，同时政府应该发挥其监督的作用。根据国外投资经验，建议这部分基金中不超过5%用于银行储蓄，至少60%用于购买国家债券，这样可以保障基金的基本安全。由于我国股票市场不完善，波动较大，所以不建议把超过10%的基金投资于股票市场。这里建议用不超过5%的基金购买一些评估等级较高的企业债券，这部分债券的收益率会略高于国债。剩余的部分可以投资房地产项目、国家基础设施建设和重点扶持产业以及进行海外投资。

（3）针对第二层次的补充养老金和第三层次的个人性质的商业保险，这两种保险基金的投资行为完全是企业和个人自愿的行为，而且其目标就是追求较高的收益率，所以这两种资金的投资应该也由专业的基金管理投资公司运作，政府监督。这里建议：不超过5%的基金存入银行以及40%～50%的基金购买国家债券以保障其基金的基本安全和收益，5%～10%投资于一些表现良好的股票，20%左右投资于评估信用等级较高的企业债券，其余部分可以投资于房地产、国家基础设施建设和海外投资等。

5 结论

综上所述，实现我国养老保险基金投资多元化，有利于养老保险基金的保值和增值，可以更好的应对即将到来的人口老龄化带来的挑战。但是，养老保险基金的投资工具的选择一定要在保障养老保险基金基本安全的前提下进行。严格遵守国家规定，在允许范围内充分利用资本市场，发挥专业人才作用，拓宽养老保险基金投资渠道，在稳定中实现养老保险基金的保值增值目的，不要陷入一味追求利益最大化的误区。

［1］ 鲁全.养老保险基金投资管理体制改革及其影响［J］.重庆社会科学，2012（4）：23-26.

［2］ 王顺吉.论我国养老保险基金筹资模式的完善［J］.中国校外教育，2012（23）：29-32.

［3］ 江玉荣.养老保险基金投资监管模式的国际发展及对我国的启示［J］.学术界，2012（1）：38-44.

［4］ 吴鎏，张烁.养老基金投资管理国际比较的启示［J］.价格月刊，2011（5）：12-15.

［5］ 崔良峰.新型农村养老保险基金双重委托代理关系分析［J］.黑龙江八一农垦大学学报，2013，25（5）：94-98.