中国钢铁上市公司股权结构变革

□李拥军

中国钢铁上市公司股权结构变革

□李拥军

对28家中国钢铁上市公司大股东持股情况、机构投资者持股情况、国外知名钢铁企业股权结构情况进行了分析。归纳出中国钢铁上市公司现有股权结构的主要负面影响，提出了中国钢铁上市公司股权结构的变革方向与内容。

钢铁上市公司；股权结构；第一大股东

公司股权结构，即所有权结构，是指公司中不同类型的股东所持公司股份的比例关系。企业究竟采取何种股权结构，不仅受所处的政治、文化、市场、行业差异性等方面的影响，还取决于发起股东对企业产权结构的设计，同时在很大程度上受国家证券市场发展程度、保障小股东权益的法律体系的完善程度的影响和制约。如果一个国家的证券市场、经理人市场发达，保障小股东权益的法律体系完善，通常可采取较分散的股权结构。本文将对28家钢铁上市公司股权结构进行系统分析。

一、国外知名钢铁企业股权结构特点

不同国家的钢铁上市公司在股权结构上存在差异。美国纽柯钢铁的持股情况较为分散，但持股主体是各类法人机构和共同基金。截至2014年3月底，法人机构持股中持股比重最高的是State Farm Mutual Automobile Ins CO，持股比重高达9.56%；第二大持股人是Capital World Investors，持股比重高达9.41%；第三大持股人是Vanguard Group，持股比重高达5.78%；第四大持股人是State Street Corp，持股比重高达5.77%。共有13家法人机构持股比重超过1%，共计持股比重为47.93%；共同基金中持股比重最高的是VA College America Income Fund of America，持股比重高达4.05%。共有10家共同基金持股比重超过1%，共计持股比重为16.99%。

日本新日铁前10大股东中有银行5家，共计持有新日铁20%股份，其中日本信托银行（住友信托银行、中央三井信托银行为大股东）是新日铁的最大股东，持股比重为10%；前10大股东中有各类保险机构（如资产保险、生命保险、火灾保险）4家，共计持有10.4%股份；唯一1家实体经济股东是住友金属公司，持股比重为4.2%。

德国蒂森克虏伯集团的第一大股东是克虏伯基金会，2013年后该基金会所持蒂森克虏伯集团股份已经从25%降至23%，但该基金会在蒂森克虏伯集团战略制度制定、公司运营方面仍有相当大的话语权。蒂森克虏伯集团第二大股东是瑞典的Cevian Capital基金，2013年1月，Cevian Capital基金将其所持有的蒂森克虏伯集团的股份提高到11%，并于2013年3月初再次增持至15.1%。Cevian Capital基金积极参与蒂森克虏伯集团发展战略的制定与实施，并对蒂森克虏伯集团高层管理人员的任用具有较大的话语权。

从上述3家国外钢铁上市公司股权结构看，德国蒂森克虏伯集团的股权结构最为集中，而且克虏伯基金会形成了相对控股的局面；美国纽柯钢铁、日本新日铁均是机构投资者，在股权结构中占据相对主导地位，如美国纽柯钢铁在State Farm Mutual Automobile Ins CO、Capital World Investors占据主导地位，日本新日铁是在日本信托银行为主的5家银行中占据相对主导地位。这表明，这3家国外钢铁上市公司的股权都没有做到绝对的分散，而是“在股权适度分散中实现股权相对集中”。这提示我们，中国钢铁上市公司的股权亦应该做到适度分散，相对集中。

二、中国钢铁上市公司股权结构现状

1.第一大股东持股情况

28家钢铁上市公司中有21家第一大股东持股比重超过50%，第一大股东持股比重超过40%的有26家，表明钢铁上市公司普遍存在着第一大股东持股比重过高的现象。柳钢股份、本钢板材、宝钢股份、新钢股份、沙钢股份、三钢闽光第一大股东持股比重均超过了70%。第一大股东持股比重过高，一是使中小股东很难对公司治理产生根本性的影响；二是抑制了任何机构或企业试图通过证券市场进行市场化企业重组的动机；三是国有上市公司现有的“在位经营者”更关注国有资产管理部门的意见与建议，证券市场很难以股价波动对“在位经营者”产生有效的经营压力。

28家钢铁上市公司中中央国有控股上市公司有7家，分别是宝钢股份、鞍钢股份、武钢股份、韶钢松山、八一钢铁、新兴铸管、大冶特钢；地方国有控股上市公司有18家；民营控股上市公司有3家，分别是沙钢股份、南钢股份、方大特钢。中央国有控股上市公司中有2家第一大股东持股比重低于50%，分别是新兴铸管（45.38%）、大冶特钢（29.95%）；地方国有控股上市公司中有5家第一大股东持股比重低于50%，分别是华菱钢铁（49.96%）、西宁特钢(49.87%)、河北钢铁（42.82%）、山东钢铁（39.59%）、大冶特钢（29.95%）；民营控股上市公司中沙钢股份第一大股东持股比重高达75%，南钢股份为56.53%，方大特钢为45.66%，高于河北钢铁、山东钢铁、大冶特钢3家国有控股上市公司。因此，单从资本属性看，民营钢铁上市公司、国有控股钢铁上市公司均存在着第一大股东持股比重过高的现象，部分专家学者没有必要一味地指责国有股的一股独大。

2.投资机构持股情况

目前，我国机构投资者主要包括:基金（证券投资基金）、券商（经营证券交易的公司，或称证券公司）、QFII（Qualified Foreign Institutional Investors，合格的境外机构投资者，简写为QFII）、保险公司、社保基金、企业年金（企业补充养老保险，是指企业在国家政策的指导下，根据自身经济实力和经济状况建立的，为本企业职工提供一定程度退休收入保障的补充性养老金制度）、信托公司、财务公司。2013年底，投资机构所持有的各钢铁上市公司股本总量占28家钢铁上市公司总股本的比重为2.22%，仅有10家钢铁上市公司超过这一水平。投资机构持股占比最高的钢铁上市公司是酒钢宏兴，各类投资机构持股数量占酒钢宏兴总股本的比重为10.77%。其次是新兴铸管，各类投资机构持股数量占新兴铸管总股本的比重为8.24%。宝钢股份作为效益最好的上市公司，各投资机构持股比重仅为2.52%。这表明，投资机构对钢铁板块的投资持谨慎态度，股本规模偏大的钢铁上市公司需要通过多种举措（如提高分红水平等）才能吸引更多的机构投资者参与持股。

武钢股份、马钢股份等14家钢铁上市公司各投资机构持股比重均在1%以下，其中首钢股份、柳钢股份、山东钢铁、重庆钢铁、韶钢松山5家钢铁上市公司各投资机构持股比重甚至在0.1%以下。投资机构持股比重偏低的钢铁上市公司其近3年的盈利状况均不太理想。这表明，投资机构在股票的选取上是理性的。这提示我们：钢铁上市公司若要提高投资机构持股比重，必须要有良好的盈利能力和良好的经营状况。

三、中国钢铁上市公司股权结构特点

中国钢铁上市公司股权结构具有如下特点：

1.股权过度集中于某一个股东手中

有21家钢铁上市公司第一大股东持股比重超过50%，即第一大股东处于绝对控股的地位。适度集中的股权有利于股权治理作用的发挥，而股权过于分散所产生的治理成本往往大于其治理收益。中国钢铁上市公司现有股权结构不仅导致上市公司董事会、监事会受制于大股东，无法充分发挥其管理与监督职能，其产生的负面影响主要体现在以下两个方面：

（1）阻碍中小股东行使正当权利

当股权过度集中，特别是第一大股东居于绝对主导地位时，会抑制中小股东对公司治理的积极性，也容易造成对中小股东利益的损害。

中小股东对公司的治理常常以“用手投票”和“用脚投票”两种方式体现。“用手投票”主要是通过选举权、投票权进行公司治理，我国选举权和投票权实行的是“一股一票”制。在不实行累积投票的条件下，中国钢铁上市公司中第一大股东居于绝对主导地位，自然拥有绝对的选举权和投票权；其他股东持股比重太小，根本无法实现“用手投票”的权力。“用脚投票”主要是通过股票的自由转让对公司进行治理，股东通过自由买进和卖出股票来影响股票价格，以此反映公司的经营业绩、约束经营层。假使因股东出售股票对股价产生了很大影响，由第一大股东任命的经营层也不会面临被解雇的危险。中小股东通过“用脚投票”对中国钢铁上市公司治理所产生的作用极低。

现代企业制度的主要特征之一是两权分离，这种“委托-代理”关系助长了董事、高管等代理人成为事实上的内部控制人，其自身利益最大化的目标极有可能与国有股东的利益相悖，从而引发挤占甚至侵害所有者利益的道德风险。

（2）为公司控制权的转移设置了壁垒

控制权的转移是维护股东利益、约束经营层的有效手段。控制权能够转移的前提是有分散或相对分散的股权结构，在股权过度集中的条件下，即使公司股票价格下跌，如果被收购目标的大股东不出售股票，收购就不会发生；即使大股东出售了股票，收购者也难有实力购买更多的股票。有21家钢铁上市公司第一大股东持股比重超过50%，这些公司没有可能成为任何公司的潜在收购对象。因股权结构的不合理抑制了企业控制权的合理转移。

2.欠缺机构股东

机构股东对于维护资本市场的稳定，有效进行公司治理，保护全体股东的合法权益有相当重要的作用。机构股东持有的股票份额一般都较大，当公司经营业绩不好时，并不能很容易地将手中的股票及时卖出，一旦他们决定出售股票，仅出售行为本身就会给股票市场造成巨大的冲击，这就在客观上迫使机构股东长期持有股票。因此，机构股东对其投资的公司不能单纯地通过股票的转让来进行治理，而是要在公司治理中发挥作用。目前，我国钢铁上市公司机构持股比例平均只有2.22%，这么小的比例对公司的经营基本上起不到任何监督作用。

四、优化中国钢铁业上市公司股权结构的基本路径

通过对3家国外钢铁上市公司股权结构的分析，我们可以形成两点共识：一是股权结构没有优劣之分，没有一个适合于各国上市公司的股权结构标准；二是一个国家及其上市公司选择什么样的股权结构更多地要与本国的国情和经济发展阶段相适应。但改进上市公司的股权结构，建立有效的治理机制，提高经营业绩，已是中国钢铁企业走向国际面临的课题。同时，针对目前钢铁企业中法人股东实为关联企业、大多受制于第一大股东、缺乏积极参与治理、改善公司业绩的现象，应通过适当引入多元化的社会股东，实现投资主体多元化，建立健全制衡机制，并推动资本社会化和风险社会化。

1.适度减少第一大股东持股比例，控制权适当分布在几个大股东的手中

国外专家学者已经较好地认证了当股权集中度保持在适度区间时，股权集中度与上市公司绩效呈现正相关性。在我国经济转轨时期，“一股独大”虽然可能会带来一些负面效应，但仍有其存在的合理性，盲目分散股权可能并不利于公司绩效的提高。国内已有专家学者通过实证研究的方式证明：在国有控股钢铁上市公司中，国有股比例与公司绩效之间存在较弱的正相关关系。这说明，国有股占控股地位的钢铁上市公司虽然与其他国有企业一样，存在有效持股主体的缺位和委托代理链过长等问题，并对绩效造成了负面影响，但这些上市公司通过国家股与政府维系良好的关系以及政府近年来对国有资产监管力度的加大，负面效应越来越少；同时，国有控股钢铁上市公司在国内市场具有较强的竞争力，政府也非常重视这些大型企业，给予优惠政策较多而产生相应的积极效应。实证研究显示，国有股比例较高对绩效的积极效应大于消极影响，即国有股比例对绩效有正向的但不显著的相关关系。

从长远角度看，适度减少第一大股东的持股比例是优化股权结构的必然选择。但中国钢铁上市公司在减少第一大股东持股比例、改变股权过度集中的过程中，不能走向另一个极端，即股权过度分散。股权过度分散，股东就无法对公司董事会执行人员进行有效的监督，必然带来企业的低效率。培育几个大股东，控制权由几个大股东共同掌握，不失为防止股权过度分散的有效方法。大股东由于所持股份较多，参与公司治理的收益较大，其有动力和能力对经营者进行有效的约束。同时，几个股东共同掌握控制权，可以形成相互制衡的关系。因此，优化国有控股钢铁上市公司股权结构，切不可盲目减少国有股比例，应积极探索不同国有资产管理部门之间的相互持股，排除国有产权的“地域封锁”，建立既有中国特色又符合国际惯例的股权结构新模式。

2.推进不同层级国有股权间的自由流通

我国现有国有资产监督体系，对国有资产实行了“一级所有（即国家所有）、分级管理（中央政府与地方政府各管一块）”的模式。然而，在实际操作中，各级地方政府把其监管的国有资产或国有企业已经视为己有，把国家所有变成了中央所有和地方所有，使中央政府和地方政府之间出现了利益分歧，导致国有资产不能很好地按照国家利益、市场化规则、资源优化配置原则和企业意愿，在中央与地方、地方与地方之间进行有效的流转。今后，应统一各级政府在国有产权管理方面的利益导向，在不同的国有资产管理部门之间实现国有产权的自由交易。为此可进行如下尝试：一是让地方政府分享所有权收益，按股权获得利润分成；二是建立国有产权交易市场。中央级企业的国有产权与其他地方级产权（省级、市级）可以通过产权交易市场实现有偿转移。从理论上，上述两种做法有利于正确处理中央和地方的投资关系，有利于打破行政壁垒，将国有产权向优势企业集中，促进国有资产的保值、升值。

3.鼓励企业员工及社会公众购买国有上市公司股票

国有股流通一般涉及以下7个问题：一是确定国有股的买方；二是国有股流通的支付方式、买方投资国有股的资金来源；三是买方允许购买的国有股数量限制；四是允许流通的国有股及国有股出售的最高上限规定；五是国有股初次流通作价方法；六是国有股转让方式（拍卖或者招标及其他）；七是对国有股出让所得现金流的处理办法。如果国有股流通过程中，能够很好地解决上述7个问题，国有股流通就可以认为是很成功的。

在国有股转让过程中，必须考虑国有股的购买者问题。一般来说，并不是每个人都可以购买国有股权。国有企业的股权为社会全体公民所有，按照理论分析应该首先向本国居民出售。因此，大多数国家都首先考虑所在国现有国有企业职工应享有国有股份的优先购买权，然而不同国家的具体做法有所差异。目前，我国还没有明确的法律法规对员工持股的管理和运作进行指导和规范，实施员工持股计划的企业也多数处于探索阶段。但国家有关部门已相继出台了有关员工持股的文件——《国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会关于规范国有企业改制工作意见的通知》（国办发[2003]96号）、《国务院办公厅转发国资委关于进一步规范国有企业改制工作实施意见的通知》（国办发[2005]60号）、《关于印发〈关于规范电力系统职工投资发电企业的意见〉的通知》（国资发改革[2008]28号）、《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（国资发改革[2008]139号）。上述文件对国有企业改制中的职工持股行为、投资行为有所规范，鉴于国情的复杂性，我国员工持股很难有统一的模式和方案。

4.引入机构股和社会法人股，改善股权结构

根据股权的集中度与公司治理有效性的关系，股权相对集中、控股股东与其他大股东并存的股权结构对公司治理的有效性最好。在美、日、德等国家，机构投资者不再单纯为取得交易收益而投资，而是更深层地影响所投资上市公司的治理，即所谓的市场治理。为形成相对集中的股权结构，中国钢铁上市公司在降低股权集中度的过程中，在引入个人股东的同时，还应引入机构股东和法人股东。

钢铁产业是国家的基础产业和支柱产业，国有股保持相对控股的地位，有助于钢铁产业的健康发展。但国有股股东存在着较严重的代理问题，所有者权力严重弱化，因此有必要积极引入成熟的、有强大经济实力的机构投资者，缓解股权过于集中和流通股过于分散的矛盾。国家在这方面需要加快立法进程，规范机构投资者的投资行为，提高机构投资者自身的治理能力，并积极引导其参与上市公司治理。

5.国有资产管理需要规范化

国有企业上市实现了国有资本的所有权和经营权在企业微观层面的分离，政府与国有企业经营者之间形成了“委托-代理”关系。但由于这种关系存在信息不对称的缺陷，代理人有可能发生侵害所有者利益的“道德风险”。为预防这种“道德风险”的发生，一是建立国有资本经营预算，以便对国有资本经营活动进行规范化管理。而且有效的资本经营预算可以减少代理人的自由现金流，约束代理人的过度投资行为，提高资金使用效率，从而有助于改善国有上市公司的经营业绩，确保国有资本获得应有的投资收益。二是强化国有控股上市公司对国有资本、社会资本的投资回报。目前，各级国有资产管理部门对国有上市公司缺乏稳定连续的股利分配政策，无法形成刚性的外部约束机制，导致公司经营者产生即使不分红也不会受到实质性处罚的思维定势。强化上市公司对国有资本、社会资本的投资回报，不仅为衡量国有资本的经营效率提供了一个重要的制度保障，而且有助于实现国有股东、社会股东财富最大化的理财目标。

6.完善钢铁上市公司治理结构

进一步完善公司治理结构。按照决策、执行、监督的原则，对董事会、经理层的职责权限做出明确规定，规范运作。比如，董事会定位于决策层，行使管人、管事、管资产等职权；监事会定位于监督层，行使监督、检查董事会以及经理层的履职情况；经理层定位于执行层，严格贯彻落实董事会相关决议，保证年度预算计划及中长期规划的实施等职权。通过理顺董事会、经理层权责，切实支持监事会的工作，形成决策、执行和监督的制衡机制。同时，还要建立公正透明的董事、监事和经理人员的绩效评价标准和程序。构建使高层经理人员和股东利益相一致的有效激励机制，使经理和股东之间的非合作博弈关系朝着合作博弈关系的方向转变，从而提升公司治理绩效。

改进董事会运行机制，建立董事任职资格审查制度，着力培养职业董事阶层。因此，应健全公司内部的制衡体系，促进公司治理结构的改善。同时，完善独立董事有效行权的制度环境，界定独立董事与监事会的权责界限。钢铁行业上市公司一方面应公开披露独立董事在股东大会、董事会的意见和声明；另一方面，应为其独立董事投保责任险，保障其独立履行职责。

建立合理的监事会结构。如增加独立监事和主要债权人代表所占比例，由于涉及债权人切身利益，主要债权人代表将认真履行对公司业务和公司经营者的监督职能，关注上市公司的关联交易、人员任免、资产重组、募集资金使用等重大问题，并发表有益的意见。这对提高钢铁上市公司在重大问题上的决策水平有着积极的作用。

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（本文作者为中国钢铁工业协会教授级高级分析师、管理学博士，北京100711）

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