中国资本市场功能的现状、问题与制度改革

朱建明　李贵强

摘要：通过对国外主要资本市场成熟制度的比较研究，分析指出影响我国资本市场功能全面、有效发挥的成因，并从放松政府管制、强化市场约束、加大执法力度等三个方面提出制度改革意见。

关键词：资本市场； 功能； 制度改革

中图分类号：F830.9；F832.5文献标识码：A文章编号：1001-8409（2014）01-0064-04

随着股权分置改革、创业板、股指期货等一系列资本市场改革制度的推出，我国资本市场近年来焕发出勃勃生机，资本市场服务实体经济发展的功能有了一定的提升。但从资本市场支持我国实体经济发展的程度、与国外成熟资本市场的对比来看，我国资本市场还存在功能未能全面发挥、整体效率不高的问题。对这些问题进行分析并提出制度性改革意见，对于促进我国资本市场功能的有效发挥、促进我国国民经济的健康持续发展很有裨益。

一、我国资本市场功能发挥的现状及分析

资本市场功能是指其在国民经济的发展中所发挥的积极作用，即资本市场促进要素市场对资源配置合理性的调节作用。资本市场功能是在市场经济的发展过程中逐渐形成的，并且伴随着市场经济发展的需要而发生变化。结合我国当前经济国情与国外主要资本市场的比较，我国资本市场功能存在融资功能过于突出以及定价与资源配置、投资与风险管理等其他功能明显不足的特点。

（一）融资功能过于突出

融资是资本市场的原始功能。这一功能在发达国家发展初期和发展中国家表现得较为明显。随着2005年新股发行制度改革和2009年创业板的推出，大批国内企业包括大型央企、商业银行、中小企业借助国内资本市场实现直接融资，极大地支持了企业的发展壮大。典型表现有：（1）“工、中、交、建、农”五大商业银行前后实现国内A股首发融资并上市，融资共计2184.27亿元。除农业银行外，其他4家商业银行均实现再融资，共计954.73亿元，有力支持了四大商业银行解决2008年信贷规模过大导致的资本充足率降低的问题；（2）截至2011年底，285家企业创业板上市，融资合计1977.08亿元，有力地支持了我国中小企业发展，促进了国民经济结构调整；（3）2008年，汶川地震受损严重的上市公司东方电气、四川长虹等通过资本市场融资，有力地支持了企业及灾区的灾后重建。

我国正处于工业化与城镇化的进程之中。国民生产总值总量虽然已经位于世界前列，但人均产值和人均收入在世界排名仍很落后；经济增长主要依靠投资拉动，社会内需不足，企业精细化管理不足；城乡之间、区域之间的发展差距依然明显。此外，我国产业结构不合理。工业中低端产业生产总值比重较大，现代农业与现代服务业相对而言还比较落后。再有，我国金融结构不合理。银行为主的间接金融在我国居于主导地位，间接融资比例较大，金融系统性风险突出。资本市场融资功能的有效发挥可以解决大量企业，尤其是中小企业的融资难题，有助于国民经济产业结构的升级以及经济结构的调整，也符合改革金融结构、降低间接融资比例、降低金融系统性风险的需要[1] 。因此，融资功能仍将是我国资本市场今后较长一段时期的主旋律[2]。

融资功能过于突出是相对我国资本市场其他功能而言，同时与资本市场发行市盈率较高、投资者回报率较低等问题密切相关。与国外主要资本市场相比，我国资本市场的直接融资功能还有较大发展空间。尽管2007年以来国内A股市场融资规模大幅扩大，IPO融资规模及股权再融资规模居于世界前列，但A股市场直接融资规模占国内社会融资规模的比例仍较低。2010年，境内资本市场融资（10257亿元）[3]仅占全年社会融资规模（14.27万亿元）[4]的7.22%；2011年，境内资本市场融资（6780亿元）[5]仅占全年社会融资规模（12.83万亿元）[6]的5.3%。

我国资本市场融资结构还存在“重股轻债”的问题。证券市场（沪、深证券交易所）2008年到2011年融资总额分别为3396亿元、3653亿元、10257亿元、6780亿元。其中，债券融资分别为998亿元、813亿元、1320亿元、1707亿元。债券融资占比分别为29%、22%、13%、25%[7]，远低于股权融资规模。

（二）定价与资源配置功能初步显现

随着国内资本市场容量的增加，资本市场定价功能逐步得到加强。A股市场的定价逐步得到境外投资者的认可。例如A+H上市的公司股价逐步趋同，A股上市公司股价、市值、市盈率等指标成为企业并购重组的重要指标。

A股市场股票价格与企业生产周期、行业政策的关联度有所增强。例如，随着2009年国家为应对金融危机和汶川地震对国内经济的影响推出积极的财政政策和货币政策，A股市场水泥、钢材、金属等基础设施类股票普遍上涨；而2011年下半年以来，受国际、国内宏观经济的影响，基础设施类股票普遍呈下跌态势。一些高科技产业、新兴产业的公司股票受到市场资金的热情追逐，股价与市盈率整体偏高。资本市场在一定程度上发挥了“经济晴雨表”的功能。

与国外主要资本市场相比，我国资本市场层次不丰富，并购重组不活跃。美国、英国等国家均建立场外交易市场—创业板市场—主板市场的多层次股票市场，企业根据不同的发展阶段在不同层次上市挂牌交易和融资，监管部门对不同层次的市场制定内容不同的信息披露要求。欧、美主要资本市场的全球化特征方便了资本在全球的配置，不同国家和地区的企业通过资本市场进行的并购重组较为频繁。我国股票市场当前仍以场内交易所市场为主，发行审核效率整体偏低，尚不能完全满足广大中小企业的融资需求。受国有企业管理体制以及并购重组审批等制度限制，我国资本市场并购重组尚不活跃。当前的并购重组主要以借壳重组、同一集团内部资产收购为主。出于行业整合以及不同所有制性质、不同地区上市公司之间的并购重组较少。

（三）投资与风险管理功能尚显不足

2008年金融危机爆发以来，A股市场波动幅度较大，超过欧美主要国家资本市场的波动幅度，“单边市”的特征依然明显。虽然融资融券、股指期货等做空机制已经推出，但受证券公司融资融券规模的限制以及市场主体投资意识等因素限制，两种产品规模仍偏小，功能尚未全面发挥。另一方面，国内股票、债券、期货、货币、外汇等市场割据的问题依然存在，资本市场投资产品不丰富，市场中介机构创新能力不足、同质化竞争问题依然严重。这些因素都影响到投资者投资与风险管理目标的实现[8]。endprint

当前，我国居民资产仍以储蓄为主，证券类资产持有虽有增加，但整体不超过20%。以股票市场为例，2009年和2010年个人持有股票市值分别为3.64万亿元、5.94万亿元，同期居民储蓄存款分别为26.08万亿元、30.33万亿元，居民股票市值仅占储蓄存款的19.58%和13.96%。另一方面，个人证券投资主要是场内交易所交易的股票、债券（含国债、公司债、可转债）、权证、商品期货、股指期货等品种，投资品种还不够丰富。

（四）其他功能尚需提高

资本市场对于提升我国企业公司治理水平、培育股权文化、促进社会信用水平提高等发挥了积极的功效，国内上市公司的治理水平、透明度水平整体要好于非上市企业。但与国外主要资本市场相比，我国资本市场公司治理、信息披露水平仍有待提高，资本市场虚假发行、内幕交易、操纵市场等重大违法犯罪行为时有发生，资本市场对于违法犯罪行为的打击力度和对投资者的保护力度有待提高。

二、影响资本市场功能全面、有效发挥的主要因素

（一）政府对资本市场管制过度

我国资本市场系“自上而下”发展而来。政府从市场设计、交易品种的决定、日常监管与执法等多方面介入，对资本市场的发展发挥着引导性与决定性的作用。这与国外主要资本市场“由下而上”自发形成的历史不同，与国外政府主要负责维护打击资本市场违法犯罪、保护投资者合法权益与防范系统性风险的宗旨有所区别。

我国资本市场监管部门除承担日常监管与执法职能之外，还承担了一定的市场培育与产品设计的职能，在一定程度上同时扮演着教练员与裁判员的角色。另一方面，政府对资本市场的多头管理导致我国债券市场不统一、股票市场与外汇市场及利率市场不相通，也严重影响了我国资本市场有关功能的积极发挥。政府对资本市场管制过度导致市场自发与创新动力不足，市场自我约束不足，政府对维护市场良性健康运行的投入力量相对不足。

（二）资本市场文化约束不足

与国外主要资本市场相比，我国企业股份制实施时间不长，资本市场建立的时间较短，多数企业控股股东持股比例较高，控制权转让市场不发达，公司治理的实效不强，资本成本与回报意识淡薄，资本约束机制不足。例如A股市场坚持多年现金分红的公司数量较少，分红整体比例较低。例如2011年4月，云南省公路开发投资有限公司单方向债权银行发函，表示“即日起，只付息不还本”。资本市场的股权文化、资本约束及回报文化还需进一步建设。

（三）个人投资者投资认识不足

国内个人投资者对资本市场投资的认识还有待加强和革新。以我国上海与深圳股票市场为例，2009年和2010年个人投资者成交量平均占市场总成交量的90%左右，创业板个人成交量较深圳主板和中小板都高，说明个人投资者股票交易换手率较高，风险偏好较高， 稳健投资与价值投资的理念有待普及和加强[9]。

（四）市场中介机构不发达

受政府对资本市场管制严格等多方面因素的制约，资本市场中介机构如证券公司、期货公司、基金公司、投资咨询公司、信用评级机构的资本实力整体偏小，自我风险控制能力与业务创新能力不足，为投资者提供综合金融服务的能力不足。保荐机构、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构等市场服务机构独立性不强，未能切实履行资本市场“守门人”的角色。基金、信托等专业理财机构的治理水平和投资水平还有待改进。

（五）资本市场法制环境与社会诚信水平有待加强

我国司法与行政执法部门对资本市场重大违法犯罪如虚假发行、虚假陈述、内幕交易和操纵市场的打击力度有待加强。2011年，昆明中级人民法院一审对绿大地虚假发行上市案相关责任人量刑过轻就充分说明了这一点。

资本市场主体及其从业人员的诚信水平有待提高。市场主体从事内幕交易等性质恶劣的违法行为极大地损害了市场公开、公平、公正的形象，损害了投资者的信心，影响了资本市场的健康发展唐健、李旭利等基金从业人员“老鼠仓”案件，谢风华、王保丰等证券公司从业人员从事内幕交易案件对于基金公司及证券公司的形象都有不同程度的影响。详见新浪网、中国证券报等媒体的报道。 。

三、完善资本市场功能发挥的改革意见

资本市场效率是资本市场整体功能的实现效率。如果资本市场仅仅发挥了某一方面功能比如筹集了大量资金，而并没有实现其整体功能，这样的市场仅仅在融资功能方面是有效的，但就资本市场整体而言显然是低效率甚至是无效率的。为促进我国资本市场功能全面、有效发挥，需要从我国国情出发，从有利于促进实体经济的发展出发，稳妥地进行制度改革，增强市场的透明度和规范运行度，降低市场交易成本，提高市场运行效率[10]。

（一）放松政府管制

政府应以维护市场“三公”运行与保护投资者合法权益为宗旨，对资本市场的监管从重管制审批向重规范发展转变。考虑到我国资本市场发展的路径依赖，当前政府有义务从立法层面推动市场的改革，但市场交易规则和业务品种等事项应交由市场主体自行决定。

当前应重点推动以下几项制度改革：（1）建立多层次资本市场，加快建立场外股权交易市场，方便众多非上市企业融资以及丰富市场投资品种，实现我国股票市场层次从倒金字塔模式向正金字塔模式的转变；（2）改革债券发行与交易制度，统一债券发行与交易市场，简化债券发行审核程序，提高债券融资比重[11]；（3）放松对中介机构的业务管制，加大对中介机构违法违规行为的处罚力度；（4）稳妥推动利率、汇率市场化改革，改变股票、债券、利率、外汇、金融期货等市场的割据状态，为投资者提供跨市场、多品种的金融服务，提高我国股票市场、债券市场、外汇市场、期货市场的全球定价能力。

（二）强化市场自我约束

从公司治理、风险控制、信息披露方面入手督促资本市场主体加强自我约束，在风险可控、可承受的基础上自行决定业务规模和种类，加强内部业务合规性检查与问责力度，提高专业服务能力。endprint

借鉴国外市场经验改革现行上市公司退市制度。增加股东人数、净资产、股价及成交量等方面的退市规定。监管部门及证券交易所应排除外部因素干扰，严格执行退市规定，促进市场优胜劣汰效应的发挥。

强化资本市场自律组织（协会）、证券交易所、证券登记结算机构的自律管理。支持自律组织依法履行对成员的日常管理与纪律处分的职权。

（三）加强投资者保护

市场中介机构应建立健全投资者适当性管理制度，将合适的产品向合适的投资者销售。提供产品的市场中介机构有义务向客户充分揭示资本市场投资产品的风险，不得隐瞒或夸大正面宣传。提供服务的市场中介机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、信用评级机构应保持独立性，公允、客观地发表意见，积极履行资本市场“守门人”的角色。

（四）加大执法力度

政府在放松管制的同时应加强市场监管，重点打击虚假发行、虚假陈述、内幕交易、市场操纵、利益输送等资本市场重大违法犯罪活动。监管部门一方面应加大对市场主体违法行为的行政处罚力度，另一方面应加大与司法部门的合作，及时移送涉嫌犯罪的案件。司法部门应加大对资本市场犯罪案件的查处力度，严格执法，促使资本市场违法犯罪者付出更大的成本。

四、结语

中国资本市场融资功能突出，定价与资源配置、投资与风险管理等功能发挥不足的问题影响着资本市场整体效率。从放松政府管制、强化市场主体约束、加大执法力度等方面进行必要的制度改革，降低交易成本、提高市场运行效率的作用，促进资本市场主要功能全面、有效发挥，提高资本市场运行效率，资本市场才能更好地服务实体经济与国民经济的发展。

参考文献：

[1]尚福林.推进化资本市场制度建设 加快经济发展方式转变[J].求是， 2010，6：31-33.

[2]崔宁.浅析中国资本市场功能错位[J].经济金融观察，2006，5：7.

[3]国家统计局.中华人民共和国2010年国民经济和社会发展统计公报[EB/OL].http：//www.stats.gov.cn/tjgb/ndtjgb/qgndtjgb/t20110228_402705692.htm.2011-2-28.

[4]2010年社会融资规模数据来源于中国人民银行网站.

[5]国家统计局. 中华人民共和国2011年国民经济和社会发展统计公报[EB/OL].http：//www.stats.gov.cn/tjgb/ndtjgb/qgndtjgb/t20120222 _402786440.htm.2012-2-22.

[6]2011年社会融资规模数据来源于中国人民银行网站.

[7]国家统计局. 全国年度统计公报（2008、2009、2010、2011年）[EB/OL].http：//www.stats.gov.cn/tjgb/.

[8]李侠. 尚福林：资本市场改革发展重在完善市场功能[N].金融时报，2005 -11- 3（A01）.

[9]上海证券交易所2009年鉴[R]与2010年鉴[R]，深圳证券交易所2009年鉴[R]与2010年鉴[R].

[10] 张广新.我国资本市场功能与效率问题研究[J].经济与社会发展，2005，3：14-20.

[11] 陆文山.推进我国债券市场发展的若干问题再认识—兼论资本市场功能的完善[J].证券市场导刊，2010，4：4-8.

（责任编辑：唐杰）endprint