茅台，再加码就是了

林松立

有人漏夜赶考场，有人辞官归故里。价值投资者买入股票后，若股价大幅度下跌，投资者应依据最新基本面的变化，仔细检查当初对估值的计算是否存有错误——如果没有，或基本面变化好于当初假设和预期，理性的投资者会选择加码买入。但现实中，面对跌跌不休的股价，绝大多数投资者会质疑当初的计算。毕竟，一是基本面的真实情况并不容易获得；二是绝大多数投资者的心理素质决定了他们并不适合做一个真正的价值投资者。《思考，快与慢》的作者卡尼曼说经常盯着股价的价值投资者是很愚蠢的，这些人并不适合价值投资方式。所以当股价持续下跌数月之久，绝大部分投资者无法忍受煎熬，原本应该加码买进，却变成了割肉离场。

贵州茅台（600519.SH）的投资者们正经历着如此现状。曾有人咨询在180多元价位买入茅台的段永平，如果继续跌到150元，怎么办？段永平回答：若能跌到150元当然更好，再加码就是了。

茅台基本面远强于年初预期

贵州茅台，未来也许注定要么成为一个价值投资者坚持己见，不受股价波动影响而最终守的云开日出的经典投资个案；要么成为一个市场人士嘲笑价值投资者只会抱牢股票，却不知跟随市场脚步，最终被市场证明错误的投资个案。

股价大跌，当然要检验个股的基本面变化，因为市场经常是正确的。虽然茅台股价最近半年大跌，然而我们还不能下定论——不到一年的时间还不足以验证答案，还必须先检验基本面的变化。投资有趣的地方就是，逻辑正确，投资却不一定有正回报；逻辑错误，有时却取得很好的投资回报。但如果把时间周期拉长到两至三年，这个规则并不成立——逻辑正确的，回报就比较确定，逻辑错误的，结局基本上是亏损。

2013年下半年，茅台股价虽然大幅度下跌，但这并不表明年初强烈看空茅台的人，看对了其基本面。实际上恰恰相反，他们是完全看错了茅台2013年的经营状况，但却看对了股价。茅台虽然还未公布业绩快报，但2013年营收和净利润增长，大局已定，结果将会远超看空者2013年年初的预期。2014年1月18日，董事长袁仁国在贵州茅台酒个性化定制营销公司揭牌仪式上透露：“2013年茅台集团销售收入（含税）突破402亿元，同比增长13.77%，实现利税311亿元，同比增长10.62%；利润总额222亿元，同比增长12.75%；上缴税金140亿元，同比增长21.59%”。前三季度茅台股份公司的增速一直快于集团公司，可以估算出股份公司2013年净利润增长很可能超过20%，而且，预付款也有相当程度的增加。

茅台在2013年如此恶劣的环境下有此优异的表现，表面上是管理层推出的增加经销商配额的政策，以及市场价大跌，从而使得茅台酒“飞入寻常百姓家”——茅台民间化并非管理层的功劳，而是市场价格大跌造成。但实际上确实受益于茅台的护城河很宽。不过看空者总是能找到理由的：茅台透支了2014年的消费。

行业持续低迷是个伪命题

悲观者认为产能过剩再加上反腐败，白酒业将陷入持续低迷。但是，对于不少业内人士认为白酒业正在往下拐的看法，笔者认为过于简单，也是错误的。

反腐败会继续，这点毫无疑问；产能过剩将会导致一批新入行的不知名品牌企业亏损退出，这点也毫无疑问。然后，2014年经济（名义GDP）同比将增长约10%，2015年比2013年增长超过20%，而居民消费的增速更快于名义GDP增速，在这个前提下，推导出2014年和2015年白酒消费低于2013年，逻辑上肯定是错误的。

对于整个白酒业未来状况，笔者认为，可以简单地概括为一句话：白酒业需求在2013年被挤压掉一块后，行业会在一个较低的新起点上，重新开始增长。以“白酒行业未来几年都将处于低迷”来看空白酒业，是个伪命题。原因有二：一是白酒消费将在一个较低的基数上重新开始缓慢增长；二是经受住了2013年行业冲击的知名白酒品牌企业，没有依据断定它们未来两年经营反而会陷入困境。

白酒消费的增长一定是居民收入或居民消费的函数，这点毋庸置疑。而具体到各个企业，在新环境下的经营状况，取决于公司管理层的经营管理能力，以及品牌的影响力。所以2013年之后，各个白酒上市公司表现不一。但那些已经上市的，或未上市的但过去经营历史已被证明较为成功的企业，绝大多数表现都很不错，除了个别，如水井坊（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）因自身原因导致业绩大幅度滑坡。

真正在反腐败和产能过剩中受到重创的，以及未来将会遭遇持续困境的，是一些想赶到风口让风吹飞起来的猪——新进入的资本，以及过去多年经营能力很一般，但受益于大环境勉强维持的企业。

我们看到，一方面白酒产能过剩（主要是低端酒过剩），一方面老牌子的低端酒销量继续增长。矛盾不？不矛盾。比如牛栏山、金种子酒、汾酒和劲酒等，都有很不错的增长。如果只从行业出发，就只见森林不见树木了。具体到投资白酒业上市公司，仅断定白酒业已经遭遇拐点，未来股价将如何云云，没有必要争辩——那是股评家的事。

茅台的价值判断

茅台是一个极其简单的公司：没有有息负债，没有应收账款，也基本上不需要维护性资本支出，主要产品就是一瓶酒——53度飞天茅台，净利润都是现金，因此直接用PE估值即可。笔者早期写过一篇文章《Greenblatt估值法估茅台》，当时估值的假设条件是未来两年利润增长为15%-20%，两年后，茅台净利润增长大约与食品价格同步，因此，市场应该给予茅台15-20倍的PE估值才是合理的。从目前来看，茅台的基本面变化还未超出当初假设，因此其内在价值判断也无变化。

茅台现在的股价是否真实反映了内在价值，或者说茅台的估值是否准确？这需要2-3年的时间来检验。一年的时间太短，市场有时候会极度不理性，所以我们要敬畏市场。巴菲特常告诫说不要融资做股票，就是这个道理。但价值投资者的“敬畏市场”，跟趋势投资者是不一样的。趋势投资者或者交易型的投机者的敬畏市场，是指市场总是对的，所要做的就是跟随市场的脚步，抓住市场的趋势。

还需提醒一点。经常有投资者（包括大部分分析师）在估算茅台的内在价值时，会拿它国的烈性酒公司来对比，这是严重错误的。因为各国的市场利率不一样，折现率当然也不一样，是无法对比的。欧美的利率较中国低很多，尤其是日本，自然折现率也会低很多，折现回来的现金也即公司的估值当然就会高很多。所以对茅台估值是不能参照帝亚吉欧的。

茅台股价与基本面无关

事后探究股价波动的原因，虽很愚蠢，但孜孜不倦者前仆后继。混沌学发展到现在，已经让我们知道有些事件是无法追本溯源的。股价波动的背后因素，大多是无法找到原因的。就连美国1987年的黑色星期一，至今也无人能说出个丁卯来。罗伯特·希勒在著名的《非理性繁荣》中，对那次股灾有很详细地探讨，最后他确定大家无法找到原因。

不能证伪就意义不大。即使知道有ABC三个因素导致了股价波动，但不能证明它们的贡献占比，且无法排除是否还有其他影响因素，其实还是等于没有找到原因。茅台股价从200元跌到120元，有不少投资者认为是其基本面恶化导致——至少有一部分是由基本面变坏贡献的。如果茅台业绩下跌——比如下跌20%，我们还可以判断至少业绩下滑导致了股价下跌，但实际上茅台的基本面远远高于市场预期，按理说股价应该上涨！

观察其他一些低市盈率的个股表现，有助于思考和回答这个问题。下半年，地产股在“新型城镇化”政策利好下，保利地产（600048.SH）8月初从11元多，一路无抵抗下跌至7.6元，跌幅为32%。期间，地产业以及保利有什么不利消息么？没有。而银行股中民生银行（600016.SH）从9月初的近11元跌至如今的7元，跌幅差不多也是32%。银行业和民生有什么不利消息出来么？也没有。

整个地产、银行和白酒业在2013下半年被市场彻底抛弃，甚至有点变本加厉。当银行和地产都只有5倍的PE时，无论茅台基本面如何，股价只能是下跌，这是整个大环境决定的。短期内股价与基本面经常脱节，这是市场的本性。股价能不可思议地高估，如浙江世宝（002703.SZ，01057.HK），A股股价是H股的8倍，自然也会离奇地低估。

茅台的硬伤：分红率和资金配置

茅台最大的硬伤，在于管理层与小股东的利益冲突。这在国外成熟市场上也非常普遍。2013年，绿光资本的CEO爱因·霍恩号召苹果股东敦促公司CEO库克加大分红力度，就是典型的例子。但是中国上市公司中这个硬伤尤其突出。

茅台近几年每年能入账150亿元左右的现金，加上账面大把现金，新的投资项目又花费不多，所以从股东的角度出发，应该把大部分赚来的利润分红，或者回购股本。

茅台在塑化剂事件后也做过回购，但只是糊弄小股东一下而已；大股东茅台集团在2013年下半年的股价下跌中也搞过回购，那就更是可笑之极——不知道他们想做秀给谁看。茅台可以把利润的90%都拿出来分红，或者回购，而丝毫不会影响其持续经营。当然茅台分红率这几年逐年提高，2012年达到50%，还算过得去。

相比较五粮液（000858.SZ）而言，茅台还算好。五粮液分红率只有30%，目前市值约560亿元，在外流通市值才200多亿元，账上却闲置着300亿元的现金——五粮液不回购亦不派现。那些被五粮液股价深度套牢的投资者，对管理者不分红有微词，真不奇怪。

再更进一步思考。茅台甚至可以利用这个时机收购其他大品牌白酒公司。比如收购五粮液，300亿元就可以拿下（实际操作中能否拿下是另外一回事，但至少可以买到不少股份），还能有比这回报率更高的投资么？巴菲特说他要把下属企业多余的现金统统收上来自己投资，就是因为他认为很少有CEO同时兼备超强的经营管理和资本分配双重能力。

虽然茅台存在这样的硬伤，但也有不少投资者指出，茅台股价上已经体现了这一点。如果去除这个硬伤，茅台股价将凭空上一个台阶，那是确定无疑的事。