基于经济学分析视角的期货市场效率研究

孙国华+唐璐娜

摘要：

期货是人类在经济学领域的一项重要创新，如果可以设定一个有效率的制度，就可以对资源的合理配置产生直接促进作用，带来经济以及社会福利的显著增长。以经济学视角研究期货市场效率的最终目的就是要探讨期货市场对于经济增长所产生的作用，为此，试图建立一个经济学理论分析的框架，研究期货市场的效率及其度量方法，从而将会对正确认识期货市场产生一定的作用。

关键词：

经济学分析；期货市场效率；市场制度

中图分类号：

F2

文献标识码：A

文章编号：1672-3198（2014）01-0020-03

1 经济学视角下的效率与市场制度

经济学研究的主要任务是配置资源以及这个过程中所产生的效率问题，无效率便成为经济学应用过程中比较突出的一个概念，体现于经济领域或者经济学研究领域的各个方面。而在一般意义上，经济学所研究的效率指的是在竞争性市场中实现均衡；新古典经济学所给出的观点是，当某一项资源被使用者利用，而这个使用者给出的价格最高并且具备支付能力时，就可以成为该项资源得到了有效利用，即资源的使用实现了“帕累托效率”或者达到了“帕累托最优”状态，也就是已经不再利用对现有资源或者产品的配置进行改变、在不降低其他方面效用水平的情况下，而提高任何一方的效用水平。制度经济学研究经济学的视角和载体主要在于对于制度及其变迁的研究，将制度以及制度的变迁多位内生变量来开展经济分析，因此被普遍称为“最真实的经济学”，当然，也正是由于制度经济学的出现，导致在古典经济学分析领域中出现了包括外部性以及交易成本等新的、非常重要的理论，在丰富了新古典经济模型的同时，更是增加了对现实世界的解释能力。所以，在本文中我们可以利用一定的制度方法来阐述期货市场制度变迁所带来的期货市场效率变化，来研究诺思眼中的这一“参与者实施最大化的行为必将导致实际产出的不断增加”的有效率现象。

作为一种经济学中最为基本的制度安排，市场有两个基本功能：一是交易商品和服务，二是搜集、整理以及传播交易信息。近三十年来，从经济学分析的视角来测量有关的市场效率主要是围绕有效市场假说这个基石来开展的，有效市场假说（Fama，1970）主要指的是假设证券的价格可以准确而又充分地反映出证券市场的全部相关信息时，我们称这个市场具备效率。这种定义下的市场效率也就仅仅成为一个参数，只用来反映出市场价格与有关市场信息之间的关系，有效市场的概念也就成为可以提供有效信息的证券市场，非常注重信息的反馈效率。而有效市场假说成立的基础也是基于以下三个理论存在的：一是假设所有的投资者都可以理性地评估各种资产的真实价值；二是尽管部分投资者不理性，但因为他们交易的随机性，他们之间的交易可能会出现相互的抵消，所以不会影响到资产的价格；三是即使投资者的行为是非理性的，并且不是随机的，但是由于市场中还存在大量的套利者，套利者是理性的，所以可以消除非理性投资者对于价格产生的影响。经济学领域依据上述三个理论假设将市场效率分解三种水平，即弱式、半强式以及强式的有效市场。弱势有效市场可以将历史价格中所蕴含的各种信息反映出来；半强式有效市场除了可以实现弱式有效市场的信息反映外，还可以对和市场交易有关的信息进行较为全面地反映；强式有效市场则可以反映出所有的信息。

那么，什么样的市场制度设计可以体现出效率性呢？基于制度经济学给出的解释，一个有效率的市场制度可以为各个社会成员提供充分发挥自身才能的空间，所以可以释放全社会的生产潜力；并且，如果一个市场制度要被称作是有效率，还必须要在最大程度上可以避免“搭便车”的行为，从而可以表现为各个社会成员的个人收益率等于相应的社会收益率。在分析市场制度的效率高低时，我们还必须要思考以下四个问题：一是要充分考虑到市场制度在未来推广过程中可能产生的规模、学习等效应，导致成本下降，整个制度的运行成本也将会在不断运行过程中以及市场制度的不断完善过程中呈现下降趋势；二是市场制度可以充分起作用的前提还必须要考虑协作与适应性，必须要将一个新的制度与其他制度相结合；三是永恒的市场制度是不存在的，制度因素存在一个周期性的问题，有效率的市场制度出现在无效率或者低效率的市场制度之后，替代初期的积极促进作用往往比较突出，但会在后期表现出逐渐趋于稳定的趋势；四是市场制度的创新至关重要，是一个制度长期存在的基础，而且市场制度的创新也必然会创造显著的经济效益。

2 经济学理论视角下的期货市场效率探讨

上面我们讨论了经济学视角下的效率与市场制度，这里我们将继续结合制度经济学的视角，在坚持有效市场假说的基础上，开展对期货市场效率的经济学理论研究。而且我们接下来所探讨的期货市场效率主要是一个广义上的概念，即指的是期货市场在不断实现相关功能的过程中所表现出来的效率，主要包括微观效率和宏观效率两个部分。

2.1 期货市场的微观效率

期货市场的微观效率主要指的是内在效率，是指期货市场通过自身的一系列结构、机构、体系以及运行过程中所反映出来的效率，微观效率主要包括创新、结构、运行、配置四个方面的效率所组成。

创新效率指的是期货市场制度不断适应新环境而产生创新的能力，主要考查的是期货市场的竞争能力、创新能力、适应能力以及变革能力。在一个期货市场中，创新的力量可以导致高效率与低效率市场之间的双向演变。

结构效率主要指的是期货市场为了可以给市场参与者提供符合他们需求的期货合约的相关效率，具体反映在市场参与者的需求满足程度以及期货合约的科学性上。具体而言，还可以细分为范围效率、组织效率和规模效率。范围效率指的是期货市场可以向市场参与者提供较为广泛范围的、不同特征的期货合约组合，从而可以在较大范围内、较大程度上满足不同的组合偏好；组织效率指的是期货市场组织表现出明显的活力和弹性，可以灵活应对市场的变化，随时满足投资者的市场需求；规模效率指的是参与者进入、退出的便捷性，以及使用期货交易场所提供的各种基础性设施、信息以及合约等平等性。endprint

运行效率指的是期货市场在运行时的成本实现最低化，主要表现为期货市场对于资金流动性、市场定价效率、市场交易成本以及市场监管效率的应用，以达到提高期货市场运行效率的目的。同时，一个期货市场的运行效率还是整体效率的决定者或者重大影响者，是诱使期货市场不断优化的主要因素。

配置效率指的是期货市场依据最高效率原则配置稀缺资源的有效程度，资源配置功能的实现主要通过两个方式：一是期货市场交易的定价以及风险转移，二是根据市场价格变动调整有关要素的投入。一个有效率的期货市场应该具备以下特征：具有客观公平的风险评价体系，帮助投资者准确评估风险并做出合理定价；存在一种价格机制，可以将市场投资者引入到收益最高的期货；市场价格可以充分反映市场信息。总而言之，如果一个期货市场的表现如下：竞争程度非常高、流动性非常强、价格反映信息的充分性十分突出。那么，这个期货市场必然会是高效率的。

2.2 期货市场的宏观效率

期货市场的宏观效率包括三个方面，即：宏观经济运行与期货市场之间的关系、期货市场制度的协调与融合功能、期货市场的稳定经济功能。

宏观经济运行与期货市场之间的关系主要体现为期货市场之于宏观经济运行的贡献。期货市场存在的根本理由也就是市场价格信息可以帮助全社会实现资源的优化配置，通常可以用国内生产总值与期货市场的交易量、交易额的比率来体现期货市场的地位。

期货市场制度与其他经济制度之间的协调与融合主要反映期货市场适度与其他经济制度之间的相互作用。期货市场若想实现一定的功能，通常会受宏观环境的制约，而同时期货市场的发展情况也会影响经济环境，两者之间通常表现的是一种相互影响、制约以及适应的关联关系。

期货市场对国民经济的稳定性作用主要是指期货市场对于现货市场价格、国民可支配收入以及其他国民经济指标产生一定的稳定作用，这也是宏观与微观效率之间的结点。期货市场对国民经济的稳定作用同信息以及预期的充分性有较大关联，倘若期货市场可以对有关信息产生正确的反应，就会促进期货市场的效率，稳定国民经济运行。

3 对于期货市场效率的度量

市场效率指的是一个市场在实现其促进商品和服务交易、收集整理以及传递信息功能过程中的效率，取决于市场交易商品和服务的难易程度即交易成本、交易信息质量两个方面的因素。交易商品和服务的难易程度的难易程度决定于交易成本以及监管效率的高低，而交易信息质量却和资金流动性以及定价效率密切相关。所以，交易成本、监管效率、市场流动性以及定价效率这四个要素对于市场效率的判定和度量至关重要。作为一种市场制度安排，尽管期货市场的制度缺陷依然存在，但仅仅站在制度本身的角度看来，期货市场依然可以成为最具备效率的市场组织方式之一。所以，期货市场效率的度量公式可以表示为交易成本、监管效率、市场流动性以及定价效率这四个要素的一个组合函数。

期货市场的交易成本主要指的是完成期货合约交易过程中产生的各项成本，交易成本的大小主要决定于中介成本的大小，中介成本越大，买卖合约所产生的差价也就会越大，从而期货市场的效率也就会越低。在期货市场的交易过程中，经纪人利用交易时间差谋利的现象普遍存在，有的甚至是欺诈，这些对于投资者而言也构成了一种比较隐性的交易成本，所以期货市场的交易成本是经纪费用以及经纪人的滥用代理权情况下所产生的隐性交易成本。信息的搜寻成本也是组成期货市场交易成本的主要部分。而在期货交易过程中的大户是具有较大信息优势的，而中小投资者则表现出一定的信息劣势，而较高期货市场效率还是体现于的投资者所承担的较低的交易成本，一个有效率的期货市场，可以方便投资者便捷、安全地转移资金，而且避免交易成本的增加。

期货市场的流动性即期货市场交易者在期货合约价格不发生显著变动的情况下根据自己意愿而迅速完成交易的困难程度，市场的流动性直接反映出期货价格的稳定性以及对于期货市场的预期能力。市场流动性指标通常会被当作考察期货市场效率的重要指标，直接影响到期货市场效率的提升。无数的实证经验表明，期货市场效率与流动性之间关系是显著的正向相关关系：市场流动性较好，则期货市场的交易成本比较低，期货的价格也会相对稳定，从而降低了套期保值者的风险，确保市场风险的分散和转移。

期货市场的定价效率主要指的是某种资产定价过程中所反映出来的期货市场需求和供给之间的状况，当一个或者较多的投资者比较强大或者说具备一定的市场势力时，期货价格将不可能再准确反映出真实的供给和需求。期货市场的定价还充当了对于预测现货价格的重要指标，预测期货价格的准确性越高，从而也更能体现出期货市场的效率。

期货市场的监管效率指的是期货交易所以及证监会等监管部门对期货市场进行监管时的效率。特定经济环境下，监管组织采取一定的政策后，会让期货市场出于效率水平，就说明这个给市场监管是具备效率的。也即期货市场的监管必须要为市场效率的发挥或者提高服务，进一步帮助降低期货市场的交易成本，推动期货市场更加具有流动性，保证市场竞争力最大限度的释放。并且，一个高效率的期货市场，对于市场监管的要求也必然会是有效率的，期货市场监管部门的监管水平直接影响期货市场的效率。

4 结论

一般意义上，我们直接定义或者判断一个期货市场是否具有效率是十分困难的，因为我们难以说明期货市场的价格是否可以真实准确反映出所有的信息，但是我们完全可以从较高效率的期货市场中总结出四个明显的特征来进行间接的判断：一是期货市场的价格可以较快、准确地反映出期货市场上的全部信息；二是期货市场的价格变化不具备关联性，而是随机的，更不存在某些群体暗箱操作的嫌疑；三是任何市场交易规则或者是投资策略都不能够产生长期持续的较平均利润率要高的收入，单个的交易者无法保证较平均利润水平要高的收益率的长期获得；四是在最终完成实物交割的时候，期货合约与现货的价格之间必然会保持收敛一致。并且明显存在两种情况阻碍期货市场表现出有效性：一是期货市场初期较差的市场流动性，期货市场难以形成合适的规模，并且极易产生信息遗漏，导致市场价格的失效，直接降低市场的有效性；二是市场恐慌性的存在直接导致期货市场价格的失真，主要是操纵市场行为所充斥的投机氛围将直接导致价格对虚假信息的反映，以及出现突发事件时期货市场价格对于信息的过度反应。endprint

在经济学领域，依据有效市场假设的三个理论基础将市场效率分解三种水平，即弱式、半强式以及强式的有效市场。弱势有效市场可以将历史价格中所蕴含的各种信息反映出来；半强式有效市场除了可以实现弱势有效市场的信息反映外，还可以对和市场交易有关的信息进行较为全面地反映；强式有效市场则可以反映出所有的信息。期货市场的价格越是可以准确并且充分反映出的市场信息时，期货市场的效率就会越高。期货市场的流动性越强，期货市场的有效性越明显，价格的客观真实性以及权威性也就越强，期货市场的效率也就越高。强式的有效市场并不出现在现实经济社会中，许多新兴国家包括我国的期货市场，在市场建设的初期，并不是很有效的，这都属于正常现象，而在期货市场逐步完善的情况下会产生自发行的提升。尽管如此，文章对于期货市场无效率或者低效率问题的分析，以及对于原因的探索还很不够，在以后的研究中注重这个视角方面的研究。

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