上市公司IPO融资超募影响因素研究

摘 要：随着我国市场经济的发展，企业上市融资行为愈演愈烈，IPO超募现象成为我国证券交易市场的常态，它引发的思考备受各方关注。文章阐述了我国IPO超募的现状，提出了主要研究方向，即立足于研究承销商、上市公司经理层、机构投资者对IPO超募的影响，旨在为我国金融市场良性发展，实现社会财富再创造和真正意义上的资本优化组合提供新思路和建设性意见。

关键词：上市公司 IPO融资超募 承销商 过度投资 机构投资者

中图分类号：F832 文献标志码：A

文章编号：1004-4914（2013）04-107-02

一、引言

我国上市公司融资超募成为一种普遍现象，特别是在创业板上的集中爆发成为了业界关注的焦点问题。额度巨大的频繁的融资超募意味着管理风险、市场风险、金融风险、投资风险并行。企业人士认为IPO超募只是短暂现象，随着二级市场的健全和制度约束，这种现象会逐步消失；分析家认为企业方并购其他企业的野心永不会消亡，因而IPO超募是持久趋势；证券商认为，创业板融资超募代表着新兴产业的激情，但遗憾的是，激情之下却没有产生经济效益和社会效益；更多的投行人士则认为，IPO超募不退的根本原因是缺乏资金监管环境下的幕后推手行为。众说纷纭时，人们更尴尬地看到，超募资金并没有如预想般的投入企业主营项目，而是被挪为它用。融资超募的结果不仅没有实现社会财富再创造和资本优化组合的目的，反而为金融市场增加了不可预料的风险和危机。这种现象是如何产生的，承销商、上市公司、机构投资者分别在其中扮演着什么角色，对IPO超募的影响又是什么，它们是亟待解决的问题根源所在，也是IPO超募给业界带来的重要思考方向。

二、承销商与IPO超募的关系研究

证券交易法规定，IPO融资须有承销商的参与，有实力的承销商能一次性的包销企业几十亿甚至上百亿美元的股票，可见，承销商是IPO中销售渠道的角色扮演者，简单的理解就是帮上市融资的公司卖股票，一般包销费最高可达到发行股票总金额的3%，代销费平均为1%，过百亿的募集金额，承销商至少获得几千万的收益。卖出去的股票按一定比例收取佣金是IPO承销商的收入来源，它决定着承销商在定价方面具有鲜明的利益驱动性。

从商业层面来讲，这种驱动作用能保证承销商在证券交易中充分考虑市场机制，随“机”应变而不处于被动地位，如果市场存在超过预期标准的高额度认购，承销商没有理由也绝不可能按原价销售，这为IPO超募提供了滋生条件，主要表现在两个方面，一是承销商为获取暴利抬高初始价，二是在利益驱动机制下承销商出具的鉴于上市公司未来盈利能力的投资价值研究报告存在主观偏差。

我国的新股发行询价机制尚不完善，没有相应的监管部门对股票价格进行审核，政府只发挥法律范畴内的“适当指导”作用，使得发行人对募集资金缺乏应用的理性计划，忽略融资行为的风险。而承销商作为询价主体，他们不是大多数投资者的利益代表，而是国有机构特别是国有基金的运作方，高市盈率是承销商高发行费和保荐费用的保障，发行价随着市场认购情况调整，但市场认购情况的监控者也是承销商，上市公司和承销商是利益共同体，前者为了实现企业扩张，后者眼巴巴地望着超募部分的提成，都乐意超募资金，互为利益链导致承销商联合相关询价机构人为抬高报价，对企业的风险评估没有硬性标准，为投资者提供的投资价值报告具有明显的倾向性和选择性，含金量有待商榷。

除此，承销商在IPO超募的后续部分也扮演着既得利益方的角色。我国《上市公司规范运作指引》中规定：“超募资金必须用于公司的主营业务，不能用于诸如开展证券投资等高风险投资以及为他人提供财务资助等业务。”而实际上，这条规定对企业的约束并不强，以亿纬锂能为例，该公司运用超募资金置换早先主营业务的“自筹资金”，再把“自筹资金”作为资本通过承销商再次上市融资，承销商收取二次费用。这种置换游戏迅速被其他企业仿效，承销商一次又一次成为超募资金背后的利益瓜分者。

因而，国家强调IPO市场主控作用是超募现象的根源，作为市场主控因素中最活跃的部分，承销商与IPO超募的关系，是推动与被推动的关系。从表面上看，IPO超募体现了上市公司和承销商的监督缺位，但深层次地究其根底，却是股票交易市场价值体系扭曲的产物。

三、经理层与过度投资的关系研究

我国上市公司所有权与控制权分离，造成了企业普遍的过度投资现象。根据现代企业自由现金流学说，一家上市公司过度投资的比重决定于该公司是否存在着较高的自由现金流代理成本。我国市场经济尚且处于转型阶段，企业的股权制度不合理，大量的自由现金控制在企业经理人手中，从而使其具备了将股东红利和闲置资金投入到非盈利项目中以获取自身隐性报酬的机会，这一现象被称为经理层管理机会主义行为，经理层在项目投资中谋求私人利益最大化而非股东利益最大化。

同时，在经理层投资决策中存在着盲目乐观和非理性的从众心理，Zwiebel《企业管理与IPO超募》报告中分析，超过一半的上市公司经理人会随着金融市场的升温进行大规模的股权融资，这种过分乐观和非理性心态造成股价短期膨胀，又迅速下跌，加大了IPO超募的风险。

其次，为了迅速扩大规模，企业经理层会考虑包装成具有强大成长性的高新技术产业和高能源产业，以求得在市场监管不严的中小板和创业板上市融资。一些经理层甚至勾结承销商高管舞弊企业财政报告，共同缔造股票高价发行的资格，而IPO超募则是发行价过高的结果，如果金额巨大，企业会邀请海外融资机构的参与，不合法的人为的IPO超募会牵扯越来越多的利益链，最终导致产业链失衡。

再则，2011年我国政府工作报告中关于我国国有企业负债融资的比重呈上升趋势，这表明我国相关部门对国有大型企业上市融资大开方便之门，政府提供土地和指标等便利性政策优待让企业经理层投资行为肆无忌惮，投资失败后，经理层也不会承担任何责任，反而借助政府关系和政府的自我问责请求救助，另一方面国家银行对国有企业难以发挥债务约束力，使三者抽不了身，陷入恶性供求关系之中，相较之下，国有大型企业经理人以期获得权力消费而成为过度投资的积极催产者。

过度投资是IPO超募的温床之一，企业中掌管着大量自由资金流的经理层缔造了过度投资行为，它们互为主体与客体的关系。特别是是长期负债的企业上市融资，不仅会加剧金融市场的风险，IPO超募情况的严重会最终导向市场崩盘，国家陷入金融危机。

四、机构投资者与融资超募的关系研究

机构投资者较个人投资者而言，是组织化专家化的投资团队，它们拥有雄厚的资金和相应的证券投资专家参与到IPO运作中，对市场的走势、数据的分析有高度的把控能力和理性的决策思维。在以高风险著称的证券市场中，机构投资者越多，闲散资金得到有效的优化组合的可能性越大，因为机构投资者是金融市场最稳定最规范化的经济实体，也是金融信誉的最佳代言，因而成为了作用IPO的重要因素之一。

中国证监会规定，包括基金公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司、QFII等六类机构有询价权力，也就是说，机构投资者作为买方可以使自己的报价成为新股发行的参考，并且市场上发放股份也以机构投资者为主。假如机构投资者在询价方面存在着不理智的行为或者与承建商合谋抬高股价，那么IPO超募将成为必然。相反，机构投资者如果在股票交易平台上始终维护公正公平的金融原则，那么恶性的融资超募将得到有力的遏制，促使证券公司良性平稳的发展。

通俗的讲融资超募意味着上市公司从机构投资者手头多拿走了资金，但这些超募资金的使用情况大多没用在刀刃上。《理财周报》投资者数据分析，仅有12%的超募资金用于企业主营项目的投资和并购扩张，而74%的超募资金在金融市场兜了一圈后躺在银行的企业账户里产崽生息，11%的超募资金用于还银行贷款，剩下的部分被用作企业买地或者管理层买房买车。

这表明，机构投资者的钱并没有达到融资的最初目的，还不如将钱直接存入银行来得简单直接，超募资金的滥用损害了投资者的利益，从而浪费了市场资本，从中可以看出，机构投资者在融资超募中承担着巨大的风险，不合理的融资超募建立在高发行价的泡沫经济之上。市场资本的资源配置失灵使机构投资者的资金陷入无效运转，假如企业过度投资引发资金链断裂，那么机构投资者将跟着一败涂地。因而，机构投资者与融资超募是一荣俱荣，一损俱损的共生关系。

五、结论与思考

本文通过研究我国IPO超募的现象，分别论述了承销商、上市公司和机构投资者在IPO超募中扮演的重要角色，解析了承销商与IPO超募推动与被推动的关系，上市公司经理层与过度投资的主体与客体关系，以及机构投资者与融资超募的共生关系，从而得出结论：IPO超募是上市公司和承销商监督缺位引发的股票交易市场价值体系扭曲的产物，上市公司非理性的过度投资行为加速加大了IPO超募现象，作为IPO主体的机构投资者如果无法在市场环境中保持清醒，将随着经济泡沫的破灭一败涂地。

通过分析和结果，笔者认为可以从以下几个方面思考IPO超募的解决之道。首先，国家需要完善新股发行的政策，将股票定价控制在一定的范围内，防止价格虚高和发行速度过快。其次，相关职能部门应加强对金融市场的管理，提高机构投资者对市场的把控能力和风险认识，使投资主体趋于理性化。再次，国家应明确出台法律法规，要求承销商按照预计募集资金提成，取消其对IPO超募资金部分的收益权，追究承销商在投资价值报告中的误导责任，遏制利益链的扩散和延伸。最后，对于发行人超募资金的用途严格监管，实现供需双方的双向约束力，强制要求上市公司公开超募资金的使用计划和使用情况，避免企业圈钱行为以及过度投资。

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（作者单位：电子科技大学经济与管理学院 四川成都 610051）（责编：国政）