白酒行业上市公司股权结构与经营绩效相关性的实证研究

摘 要：股权结构决定着公司所有权和控制权的分配，对经营绩效有着重要的影响，文章通过四个线性回归模型，以净资产收益率为经营绩效的衡量指标，选取17家白酒行业上市公司2008年—2011年股权结构和经营绩效的数据，研究发现第一大股东持股比例与经营绩效显著正相关，前十大流通股持股比例与经营绩效没有明显的负相关关系，有限售条件股份与经营绩效显著正相关，无限售条件股份与经营绩效显著负相关。

关键词：白酒行业 股权结构 经营绩效

中图分类号：F830.91 文献标识码：A

文章编号：1004-4914（2013）04-104-04

一、概念阐述

（一）股权结构

股权结构是公司所有股份中不同性质的股东持股所占比例的多少及其相互关系。股权是股票的持有者所具有的与其所持股票相对应的一种权利和责任，包括决策权、监督权等。股权结构主要包括以下两个方面的内容：股权性质和股权集中度。股权性质界定了股权的属性，在我国可以分为国家股、法人股、社会公众股和内部职工股等。在股权分置改革之后，可以分为有限售条件股份（是指股份持有人依照法律、法规规定或按承诺有转让限制的股份，包括因股权分置改革暂时锁定的股份、内部职工股、机构投资者配售股份、董事、监事、高级管理人员持有股份等）和无限售条件股份。股权结构按集中程度可分为集中型、适度型和分散型。目前股权结构的衡量指标主要有以下几种：

赫芬达尔指数（HHIn）=前n大股东持股比例的平方和；

CRn指数=前n大股东持股比例之和（CR1指公司第一大股东持股比例）；

Z指数=第一大股东持股比例与公司第二大股东持股比例的比值；

由于我国的股权分置改革于2008年底已基本完成，本文从股权构成和股权集中度的角度分别选择了第一大股东持股比例、前十大流通股股东持股比例和有限售条件股份比例、无限售条件股份比例为股权结构的衡量指标。

（二）经营绩效

经营绩效即公司的经营业绩，可以表现为公司的净利润、净资产、收益率等。目前国内外研究采用的经营绩效衡量指标主要有以下几种：

总资产报酬率=息税前利润与总资产的比值；

每股收益（PE）=净利润与流通股股数的比值；

净资产收益率（ROE）=净利润与净资产的比值；

总资产收益率（ROA）=净利润与总资产的比值

主营业务资产收益率（CROA）=主营业务利润与总资产的比值；

托宾Q值（Tobin’s Q）=企业市场价值（股价）与企业重置成本的比值；

通过比较可以发现，企业重置成本的数据很难采集，主营业务与其他业务的界限很难划分，每股收益的指标过于单一，而总资产中负债比例及其结构对净利润有很大的影响，所以本文采用净资产收益率作为经营绩效的衡量指标，同时通过在模型中加入控制变量来消除负债和所得税的影响。

二、样本选取与变量定义

（一）样本选取

本文选取了2008年至2011年17家白酒行业上市公司为研究样本，通过17家上市公司季度或年度报告，采集了其2008年至2011年的经营绩效平均数据和股权结构的平均数据，剔除其中的ST（或*ST）数据，最后得到16个有效样本数据。

（二）样本数据描述性统计

1.股权结构现状统计。由表2.1可以看出，2008年至2011年16家白酒上市公司中第一大股东持股的平均数为0.4259，最大值为0.6997，最小值为0.1393，标准差为0.1672，16家公司四年来第一大股东持股比例总体上波动不大，第一大股东对于公司均具有相对或绝对的控股权。相比较之下，前十大流通股比例具有一定的波动性，2008年至2011年16家公司前十大流通股比例的最大值为0.6420，最小值为0.0250，平均数为0.3455，标准差为0.1876，前十大流通股涉及十位股东，流通性较强，存在一定的持股不稳定性。同时从表中不难看出，有限售条件股份和无限售条件股份的波动性是最大的，2008年至2011年16家公司有限售条件股份比例的最大值为0.9733，最小值为0，平均数为0.2598，标准差为0.2514，无限售条件股份比例的最大值为1，最小值0.0267，平均数为0.7402，标准差为0.2514。两者均出现较大的波动性的主要原因是股权分置改革的长期效果，随着有股权分置改革的不断深入，有限售条件股份逐渐解禁，进入流通市场，无限售条件股份的波动正是由于有限售条件股份的波动而引起的。

2.经营绩效现状。表2.2中LN（总资产）列下的数据是2008年至2011年16家公司实际总资产（万元）的平均数的自然对数求值。由表2.2可以看出，16家公司的净资产收益率波动性较小，最大值为0.3904，最小值为0.0359，平均数为0.1815，标准差为0.1172，总体来看，16家白酒上市公司的净资产收益率普遍较高，这也正是我国白酒市场持续繁荣的体现。相比较而言，16家公司的资产负债率稍高，最大值为0.6835，最小值为0.2755，平均数为0.4160，标准差为0.1415。由于总资产的数据较大，为了尽量减少总资产数据对回归结果的影响，本文对16家公司四年总资产的平均数取自然对数，得到表2中稳定性较好的一组数据，最大值为14.6384，最小值为10.7432，平均数为12.7542，标准差为1.0783。

（三）变量定义

本文选取净资产收益率为经营绩效的衡量指标，是下文模型中的被解释变量（因变量），选择第一大股东持股比例、前十大流通股股东持股比例、有限售条件股份、无限售条件股份为解释变量（自变量），同时在模型中加入资产负债率、公司规模（总资产的自然对数）为控制变量。

三、提出假设与建立模型

（一）提出假设

在股权分置改革之后，我国上市公司的股权逐渐清晰地分为有限售条件股份和无限售条件股份，之所以会对部分股份进行有条件的限售，是因为该部分股份占了公司半数以上或接近半数的股权，如果这部分股份毫无限制地在同一时间进入股票流通市场，会给公司经营、证券市场，甚至宏观经济形势造成严重的冲击，所以需要对这部分股份进行有条件的限售，让股权分置改革的步伐进行得稳健、有序。但股权分置改革对于经营绩效会产生怎样的影响呢？股权是否越分散越有利于公司发展呢？

股权过度分散不利于经营绩效的提高，众多的小股东缺乏足够的动力去监督管理层的行为，因为监督管理层需要付出诸如时间、机会等成本，大多数的小股东认为通过监督管理层的经营行为而获得的股价上涨的好处不足以支付因此而付出的成本，因此小股东们便会采取“搭便车”的行为，依附于某一个或多个大股东，对公司的经营毫不关心，当股价下跌时他们在股票市场采取抛售股票的方式把损失降到最低。当股权集中于一个和几个大股东时，该投资者有能力也有动力去监督管理者的经营行为，他们认为通过监督管理者的行为所获得的好处远远大于因此而付出的成本。当无限售条件的股份过度地集中于某几个股东时，他们很有可能产生“共谋”行为，也许某一个股东认为自己监督管理层所付出的成本得不到同等的回报，但他们如果共同监督管理层，很有可能得到每个股东都会满意的回报，所以上市公司某几个流通股的大股东的“共谋”行为对于管理层有很好的监督激励作用。基于以上表述，本文大胆提出以下假设：

假设1：第一大股东持股比例与经营绩效呈正相关关系；

假设2：前十大流通股股东持股比例与经营绩效呈正相关关系；

假设3：有限售条件股份与经营绩效呈正相关关系；

假设4：无限售条件股份与经营绩效呈负相关关系。

（二）建立模型

基于以上假设，笔者经过慎重考虑后，谨慎建立如下四个模型：

模型1：ROE=β1CR1+γ1RDA+θ1SIZE+a1+ε1；

模型2：ROE=β2CR10+γ2RDA+θ2SIZE+a2+ε2

模型3：ROE=β3YXG+γ3RDA+θ3SIZE+a3+ε3

模型4：ROE=β4WXG+γ4RDA+θ4SIZE+a4+ε4

此外，上述模型是在以下古典假定成立的基础上建立的：随机扰动项的期望为零，随机扰动项互不相关且方差相同，随机扰动项与解释变量不相关，各解释变量之间不存在线性关系，随机扰动项服从正态分布。

四、回归分析与结果

由表4.1可以看出，第一大股东持股比例（CR1）的系数为0.29953，表明净资产收益率（ROE）与其存在正相关关系，并且在5%的置信水平上通过了t检验，显著性水平较高，模型1在5%的置信水平上通过了F检验，净资产收益率（ROE）与第一大股东持股比例存在较强的正相关关系，所以接受假设1。前十大流通股比例（CR10）的系数为-0.25364，由此系数可以看出净资产收益率（ROE）与其存在一定的负相关关系，但仅仅在10%的置信水平上通过了t检验，模型2也仅仅在10%的显著性水平上通过了F检验，显著性水平不高，虽然净资产收益率（ROE）与前十大流通股持股比例存在一定程度的负相关关系，但显著性水平不足以使假设2得到接受。

有限售条件股份（YXG）的系数为0.37850，由此系数可以看出净资产收益率（ROE）与其存在正相关关系，并且在0.1%的置信水平上通过了t检验，模型3在0.5%的置信水平上通过了F检验，即有限售条件股份对经营绩效有显著的正影响，所以假设3成立。无限售条件股份（WXG）的系数为-0.37850，由此系数可以看出净资产收益率（ROE）与其存在负相关关系，并且在0.1%的置信水平上通过了t检验，模型4在0.5%的置信水平上通过了F检验，即无限售条件股份对经营绩效有显著的负影响，所以假设4成立。

五、结论与建议

（一）结论

1.第一大股东持股比例与经营绩效正相关。此结论与假设1是相符的。第一大股东大多对于公司具有绝对或相对的控股权，对于公司的决策能够产生重大的影响，16家上市公司第一大股东持股比例的平均数接近50%，最大值接近70%。第一大股东持股人多为公司、发起人、内部高管等，这部分股份在股权分置改革之前是不允许在股票市场上流通的，在股权分置改革之后限制上市流通，分别存在不同的禁售期，需要解禁之后才能逐步在二级市场上流通。公司的经营绩效直接影响到第一大股东的股票价值，与流通股股东选择“用脚投票”不同，第一大股东往往会选择“用手投票”，第一大股东所持股份使其有足够的动力去监督管理层的经营行为，如果公司的经营绩效下滑，蒙受损失最大的是第一大股东，而第一大股东往往不能在经营绩效开始下滑的第一时间内售出其所持有的股份，所以第一大股东会主动监督管理层的经营行为以得到更大的投资回报。

2.前十大流通股比例与经营绩效没有明显的负相关关系。此结论与假设2不符。假设2的提出是以前十大流通股之间能够形成“共谋”为基础的，但数据分析的结果是前十大流通股股东持股比例与经营绩效并不存在明显的负相关关系，没有通过t检验和F检验。虽然模型2中CR10的系数为负值，但其t检验值的显著性水平仅有10%，模型2整体F检验值的显著性水平也仅有10%，所以假设2与回归结果是不符的，从而说明前十大流通股之间形成“共谋”监督管理层的基础是不成立的。样本数据中前十大流通股的平均数超过了34%，这一比例足以对公司的经营决策产生重大影响，但这一比例的股份与经营绩效却没有明显的相关关系，笔者认为是“共谋”的成本大于“用脚投票”的成本，十个流通股股东共同监督管理层很难形成一致的意见，但一个股东的力量又难以对经营决策产生重大影响，由于缺乏内部沟通，十个流通股股东的“共谋”行为便很难产生，当经营绩效下滑时，他们可以在第一时间内选择“用脚投票”转售其所持有的股票来使自己的损失降到最低，而不是选择“共谋”行为。

3.有限售条件股份与经营绩效正相关。此结论与假设3相符合，有限售条件股份与经营绩效呈现高度正相关关系。有限售条件股份对经营绩效产生正影响的本质与第一大股东对经营绩效产生正影响的本质是相同的。有限售条件股份多为国家股、法人股、内部职工股等，这部分股份在二级市场的流通受到限制，对于持有有限售条件股份的股东来说，他们选择“用脚投票”的成本要远远大于其选择“用手投票”的成本，更何况“用脚投票”往往是他们在第一时间所无法选择的。公司的经营绩效下滑时，他们无法选择出售股票的方式来减少损失，所以他们有足够的动力来促使公司经营绩效的上升，有限售条件股份的持有人仅限于有限范围内的少数股东，他们之间的信息沟通远远强于流通股股东之间的信息沟通，所以他们有动力也有条件去激励公司的管理层。

4.无限售条件股份比例与经营绩效负相关。此结论与假设4相符合，通过前文的数据分析可以发现，无限售条件股份与经营绩效呈现高度负相关关系。无限售条件股份对经营绩效产生负影响的本质与前大流通比例对经营绩效产生负影响的本质是相同的。无限售条件股份可以自由在二级市场上流通，对于这部分股东来说，“搭便车”和“用脚投票”是最容易产生的行为，由于一个流通股股东的持股比例很小，几乎不能对公司的经营决策产生任何影响，所以他们往往选择依附于某一或某几个大股东，用这种“搭便车”的方式间接参与公司的经营决策。由于大量流通股股东之间缺乏有效的信息沟通，他们“共谋”监督管理层的行为几乎不可能发生，所以当公司经营绩效下滑时，这部分股东规避损失最常用的方式是选择出售其所持有的股份。这部分股东不需要关系公司的经营决策，当绩效上升时他们可以从股价上涨中获利，当绩效下降时他们可以迅速抛售持有的股份，而这种行为恰恰加剧了公司股价的下跌。

（二）建议

1.适当增加第一大股东持股比例。大股东侵害小股东的利益是目前我国上市公司普遍存在的问题之一，其主要表现为通过捐赠、担保等方式将企业的财产转移、分红政策不规范，长期拒发股利、不合理向董事或高管支付高额报酬等，这些行为都在很大程度上侵害了小股东的利益。第一大股东持股比例与公司经营绩效呈正相关关系。随着股权分置改革逐步深入完善，第一股东所持股份逐渐迎来解禁，如果第一大股东持股比例相对较低，在一定时期内其所持有的流通股相对较少，以至于通过侵害小股东利益谋求到的私利超过了股价下跌的损失，大股东会继续侵害小股东利益谋求私利。如果第一大股东持股比例较高，随着解禁期的到来其所持有的流通股逐渐增多，第一大股东所持有的股票价值同样会受到市场价格的影响，第一大股东会和小股东一样十分关心股票的价格，综合以上两方面原因，第一大股东持股比例对公司经营绩效有明显的正影响，第一大股东持股比例增加有利于使所有股东的利益趋于一致，所以应该适当增加第一大股东的持股比例。

既然如此，第一大股东持股比例是否越大越好呢？答案是否定的。从极限的角度来思考，假设某一上市公司的所有股份都集中于某一股东，该股东即为第一大股东也是唯一的股东，这必然会导致公司的权力过分集中，决策缺乏科学性，公司运营缺乏创新性，所以一个合理的股权结构应该是让第一大股东持股比例和其他小股东保持在一定的范围。

2.全面完善股东内部沟通机制。第一大股东持股比例与经营绩效正相关，而前十大流通股股东持股比例之所以没能像第一大股东持股比例那样对经营绩效产生明显的正影响，主要的原因在于前十大流通股股东之间缺乏有效的信息沟通，无法形成“共谋”行为共同监督管理层的经营行为，假设前十大流通股股东之间能够消除一切障碍达成一致的利益共识，那么前十大流通股东持股比例会和第一大股东持股比例一样对经营绩效产生明显的正影响。笔者认为，最大程度地使前十大流通股对经营绩效的正影响，最大程度地利用其自身优势的有效方式是完善股东之间的沟通机制，沟通机制的完善需要公司管理层和股东的共同努力，良好的沟通机制有利于减小各股东之间形成“共谋”行为的成本，当“共谋”的成本小于股东“用脚投票”的成本时，各流通股会选择“共谋”来监督管理层的经营行为，从而对公司的经营绩效产生正影响。

参考文献：

1.许小年，王燕.中国上市公司股权结构与公司治理[J].中国经济评论，1999（10）

2.赵琼，任薇.上市公司股权结构与综合经营绩效的相关性分析[J].经济问题，2008（1）

3.蓝文永，韦明升.上市公司股权结构与业绩相关性实证分析[J].商业时代，2010（2）

（作者单位：财政部财政科学研究所 北京 100000）

（责编：贾伟）