多国改进拆借基准利率机制的措施与启示

摘要：Libor操纵丑闻引发多国对拆借基准利率机制进行检查和改进，具体措施包括加强行政监管、提升基准利率管理机构的独立性等多方面。我国应密切关注这些变化对国内金融市场的影响，同时抓住机会提升在国际金融市场的定价话语权。

关键词：Libor 拆借基准利率机制 措施 启示

伦敦同业拆借利率（Libor）操纵丑闻事件发生后，影响持续发酵，削弱了全球投资者对拆借基准利率机制的信任度，甚至有可能导致各国对国际金融市场定价权的重新博弈。因此，自该事件之后，包括英国、新加坡、中国香港在内的多个国家和地区对本国（地区）的拆借基准利率机制进行检查，并提出了相应的改进措施。

作为金融市场最重要的定价基准，拆借基准利率机制并不完善，而金融危机之后，拆借市场发生的变化进一步影响了该利率的基准性，Libor丑闻事件则成为这些问题的导火索。因此，不能孤立地看待拆借基准利率改进，而应从全球金融市场发展和变化的角度来分析。

拆借基准利率改进的背景

（一）拆借利率是国际金融市场中最重要的基准利率

目前全球主要的银行同业拆借利率基本参考Libor的形成机制，这些利率体系已经成为各国和全球金融市场最重要的基准利率，其作用主要体现在三方面：第一，直接影响贷款、债券、利率衍生品等金融产品的定价。以Libor为例，全球有超过800万亿美元的证券或贷款与之相联系。第二，反映宏观经济和金融市场运行状况，这一作用在金融危机期间尤为凸显。第三，成为货币政策制定的重要参考，不少国家已经将拆借利率作为制定货币政策的重要观测指标。

（二）金融危机之后拆借市场规模缩小，拆借利率的基准作用下降

拆借利率是金融机构之间的纯信用借贷利率，金融危机之前银行具有良好的信誉和流动性，信用风险很小，但是金融危机爆发之后，危机迅速蔓延到银行业，越来越多的银行陷入流动性风险。尽管目前多数银行已经摆脱了流动性风险，但这改变了金融市场对银行的风险预期，在拆借市场上表现为两方面：一是金融机构开始减少对拆借市场的资金依赖，更倾向于有抵押担保的融资，或者增加从企业和个人客户的零售资金来源，拆借市场交易规模在危机之后开始降低。二是拆借利率中的信用风险和流动性风险溢价提升，金融机构在拆借市场报价利率时所考虑的风险因素和溢价结构不同于危机前，这意味着拆借利率在定价模型中的作用也将发生变化。

（三）拆借基准利率机制存在固有缺陷

尽管各国的拆借基准利率形成机制略有差异，但基本是以Libor为蓝本进行改进，存在一些共同的缺陷，为市场所诟病的主要是以下几点：

1.报价的真实性难以保证

拆借基准利率是在多家报价行报价的基础上，通过简单的计算得到。由于报价行没有真实成交的义务，因此存在人为调整报价的可能，对此基准利率的管理机构也难以监测和衡量。

2.标签效应（stigma effect）诱发虚假报价

为保证机制的透明度，基准利率管理机构会公布所有报价行的原始报价数据，带来的副作用就是，市场将通过观察报价行的报价来判断报价行的营运状况和流动性，即标签效应。报价行借此效应，虚报价格以向市场传递对自己有利的信息。这在金融危机中表现最为明显，如2007年三季度，危机的苗头已经出现，拆借市场价格应该走高，但是在部分日期美元3个月Libor却低于联邦基金利率。

3.存在被操作的可能

拆借基准利率的报价行有限，如Libor、香港银行同业拆借利率Hibor等利率的报价行为20家，部分影响较小的利率报价行更少，如果缺乏有效的监管机制，某些报价行串谋则很可能影响最终的结果。

（四）Libor丑闻降低了市场对该拆借基准利率的信任度

自该事件曝光以来，后续发酵波及多个国家和地区，英国、美国、加拿大、瑞士、日本等国的监管机构相继介入，涉案银行不断增多。如果说拆借基准利率机制的固有缺陷令市场担忧该基准利率“可能”存在风险，那么Libor丑闻则将可能变成现实，使得全球投资者对该利率机制的信心大幅降低，纷纷试图寻找替代利率，这对拆借利率机制将带来巨大的冲击。

国际社会采取的主要改进措施

Libor操控丑闻发生以后，国际社会开始反思检讨拆借基准利率体系，积极研究并抓紧实施优化措施。Libor丑闻的持续发酵，不仅使得Libor遭受严重质疑，导致投资者对其他国家和地区的基准利率产生极大忧虑。为提升市场信心，巩固Libor在国际金融市场中的地位，英国政府着力改革Libor机制，对外发布《韦奕礼对Libor的检讨：最终报告》。同时，欧洲央行、新加坡、香港和日本等国（地区）的监管机构也在加强对本国（地区）基准利率及报价行的审核调查。例如香港财资市场公会近期发布《香港银行同业拆息检讨报告》。

国际社会针对基准利率报价机制的改革或优化措施大同小异，主要包括加强行政监管、提升基准利率管理机构的独立性、完善报价行内部管理制度及优化基准利率报价机制四个方面。

（一）加强行政监管

Libor丑闻爆发以前，银行既负责报价，又通过银行业组织（如英国银行家协会，BBA）负责管理定价程序，基准利率报价易被合谋操控，有失公允。如果行政监管缺失，可能导致违法成本极低，而且政府部门难以及时监管查处违规行为。因此，韦奕礼在检讨报告中指出，英国政府不仅要明确赋予英国金融服务监督局（FSA）监管Libor的职能，还要使其可以鼓励或要求更多银行参与Libor报价，同时修改相关法案，使得涉嫌操控Libor的组织或个人可能面临民事和刑事的双重惩罚。在中国香港，《银行业条例》明确赋予香港金融管理局针对Hibor报价及其管理的监管职能，从而确保Hibor长期稳健运行。

（二）提升基准利率管理机构的独立性

由于基准利率牵涉多方利益，市场参与者若能影响该利率可以带来更多收益，监管者若能影响该利率可以在危机时维护市场信心，因此要保障基准利率机制的公平性，管理机构必须具有较高的独立性。为减少可能存在的利益冲突，提升管理机构的独立性成为多个国家改进措施中重点关注的问题之一。管理机构的独立性应该包括该机构具有足够的公信力，同时可以较好地平衡各方利益。以英国为例，此前负责管理Libor的英国银行家协会因为受到各方质疑，可能将不再继续承担管理机构职能，改革之后该职能将转交给一个独立且受到监管的机构。

（三）完善报价行内部管理制度

一是实施严格的内部隔离机制。报价行确保报价程序和结果不会受到其他任何业务部门的影响。二是严格参照报价指引进行报价。当基于其他间接参考指标进行报价时，需清楚记录报价的市场依据及专业判断。三是提高从业人员素质，提高报价质量。后金融危机时期，随着信用拆借市场的缩量，可供直接报价参考的交易数据减少，报价行需要更多使用间接指标及专业判断进行科学报价。对此，管理方可鼓励、协助银行建立相关的内部制度以提升报价准确性。四是定期邀请第三方独立机构审查报价。

（四）优化基准利率报价机制

一方面，大幅削减报价品种，取消交易量小、易于操控的期限品种和货币种类。在韦奕礼的研究报告中，建议取消4、5、7、8、10、11个月的Libor报价，同时取消澳元、加元、新西兰8ded4bfd7994233ddc87d1035faeb1f6元、瑞士法郎和丹麦克朗等交易不太活跃的币种报价。类似地，亦有建议Hibor报价期限品种从15个逐渐减少至7个。另一方面，适当推迟银行报价详细信息的公布时间，降低其他驱动因素的干扰。比如，为平衡标签效应和有效监管之间的内在矛盾，报价行必须按时向监管部门和自律组织如实报价，相关部门可在三个月后再向市场公布详细信息。

拆借基准利率改进的目标

尽管拆借基准利率机制的固有缺陷难以在现有机制下完全消除，但是各国依然采取了诸多措施对现有的拆借基准利率机制进行修正，这些改革措施的最终目标无外乎两点：

（一）重建投资者信心

以Libor为代表的全球各国银行同业拆借利率之所以能成为金融市场最重要的基准利率，是基于投资者对该利率公平、科学、合理地反映资本市场资金供需水平的信任。Libor丑闻的发生令投资者对拆借基准利率的信心降至谷底，与该利率相关的金融产品可能持续缩水，那时该利率的影响力可能就无从谈起。因此，不仅是英国，其他多个国家（地区）纷纷审查本国的拆借利率机制，并提出相应的改进建议。其最重要的作用就是向全球投资者声明该利率机制的可靠性。

（二）增强本国在国际金融市场的定价话语权

Libor从1986年正式诞生之后，就一直是全球金融市场最重要的定价基准，Libor机制不仅仅提供英镑的拆借利率基准，还提供诸如美元、欧元、日元、加元、瑞郎等数十种货币的拆借利率基准。但随着金融全球化的渗透，以及金融市场所扮演的角色越来越重要，其他国家争夺金融市场定价权的意愿越来越强烈，Libor丑闻为此提供了一次绝好的机会。

短期而言，拆借基准利率机制尚不可能在全球范围内被其他的利率所替代，一方面是以Libor为代表的拆借基准利率覆盖了全球大部分的金融产品，影响广泛；另一方面是其他的利率目前尚不具有足够的影响力和认可度。但长期而言，如果缺乏合适的改进措施重新提振全球投资者对拆借基准利率的信任度，该利率逐步被其他利率所取代的可能性依然存在，如目前已经具有相当交易规模的回购利率、隔夜指数掉期利率、美国国债收益率等。

对我国的启示和借鉴

尽管全球拆借基准利率的改进对我国经济金融市场的直接冲击并不明显，但是这些利率机制管理、改进的经验和教训对我国具有重要的借鉴意义，同时这一事件的潜在影响及其带来的机会值得关注。

（一）加快培育基准利率体系，适时提升人民币产品在国际金融市场的定价话语权

一是持续推进Shibor的培育工作，最终形成一个符合国情且与国际接轨的基准利率。二是培育其他可能发挥基准作用的利率体系，建立有所区别，又相互关联的基准利率体系，确保经济金融市场平稳运行。三是密切关注人民币离岸市场的发展情况，借机推动相关的基准利率建设，把握我国对国际金融市场人民币金融产品的定价话语权。

（二）立法先行，提升行政监管

国际经验表明，适度的行政监管是必要的，能保障对违规行为的惩戒力，提高违规成本。我国目前也有类似于Libor机制的基准利率，如Shibor，可以考虑在适当的时机对这类报价机制进行适度的行政监管。以Shibor为例，根据《上海银行间同业拆放利率（Shibor）实施准则》，人民银行Shibor工作小组有权监管Shibor运行、报价银行及发布人行为等。但是，Shibor工作小组的监管职能仍显不足，例如不能直接要求相关金融机构参与报价，对于漏报、误报及故意错报等行为缺乏有效的惩处手段及明确的法律依据。因此，应该加快基准利率体系建设相关的立法，做到有法可依，有法必依，坚决查处违反报价规则，扰乱金融市场秩序的行为。

（三）强化自律管理，探索“行政管理+自律管理”的模式

基准利率体系的建设必须要保持高度的市场化，因此自律组织的作用必不可缺。一方面，自律组织可以积聚市场成员智慧，制定更加全面清晰且具可操作性的报价指引，同时根据金融市场发展最新情况，不断调整银行报价所需遵循的直接指标和间接指标及其先后顺序。另一方面，自律组织可以协调市场成员利益，制定、推广和实施市场行为准则，对违背市场公约的市场成员和从业人员进行诫勉、批评、警告甚至谴责。

（四）完善基准利率管理体制，形成内部风控、监督与检查、培训提升三位一体的管理方式

内部风控包括督促报价机构规范报价流程，建立相关的风险防范和问责机制，降低报价机构虚报、串联的可能；监督与检查是指基准利率的管理机构对报价机构行为的监督，对报价监管的监测与分析，及时发现并处理异常交易和异常报价，提出改进意见和措施，以保证机制的有效性；培训提升是根据金融市场的变化，对报价机构、报价人员进行指导和培训，以提升报价的科学性和准确性。

总之，我国需密切关注全球拆借基准利率的改进对国内金融市场的影响，积极借鉴经验，抓住机会提升我国在国际金融市场的定价话语权。

作者单位：中国银行间市场交易商协会

责任编辑：廖雯雯