债券为媒，流动性为本

摘要：影子银行正在促使我国的融资市场由银行体系主导，发展为银行和影子银行并存的局面。本文从融资的角度，探讨影子银行的起源、发展，重点分析了影子银行与债券市场的相互影响和关系，并对2013年两者的发展变化进行了分析与展望。

关键词：影子银行 融资流动性 债券

与海外市场影子银行发展相对成熟，已经充分证券化相比，中国的影子银行在规模和操作模式上都处于初级阶段，但其影响日益加大，已经对我国的融资市场和资本市场产生了深远的影响。在此，我们试图从融资的角度，探讨影子银行的前世今生，并从中寻找导致债券市场变化的线索。

影子银行的起源：银行体系信用供给能力不足

从结构性的角度来分析，国内影子银行的兴起与商业银行流动性受限及监管桎梏下信用产生能力下滑息息相关。从外部流动性来看，2008年国际金融危机后，外汇占款流入迅速放缓，商业银行产生流动性的能力出现下降；从内部流动性来看，一方面，危机后监管趋严，商业银行的资本压力骤然上升；另一方面，贷存比等监管指标的执行又进一步加大了商业银行负债的难度和波动性。

从周期性的角度来分析，2010年之后相对较紧的货币政策对影子银行的相对壮大起到了推波助澜的作用。2009年以来，在天量信贷投放之后，货币和监管当局就不断通过各种政策工具，包括行政工具，以限制商业银行的信贷投放。即使在2011年货币政策进入放松周期后，放松的幅度也是相对有节制的。从“量”的角度，2010年以来M2增速即开始下行；而从“价”的角度，在“量”相对受限的情况下金融机构人民币贷款加权平均利率虽然下行，但是幅度相对有限，绝对水平仍相对高企。

在商业银行结构性和周期性提供信用能力受限的情况下，影子银行自2010年以来得到了迅速的发展，据测算，已经达到了26.6万亿元的规模。

因此，我国的影子银行体系实际上体现了银行向表外转移风险资产的过程，以表内资产表外化为特征。由于我国的金融体系以银行系统为主导，银行具有丰富的客户资源和渠道优势，我国的影子银行体系实际上也以表内资产的表外化为特征，突出表现为“银证合作”、“银信合作”、“银证信合作”等。2012年银行理财的规模保持了扩张，而在银信合作之后，银证合作也迅速成为银行腾挪票据资产的重要渠道。

影子银行对融资系统的影响

（一）促使融资体系产生结构性变化

影子银行在“重塑”我国融资市场。传统的以银行体系为主导的融资在向银行与影子银行并存的局面转化，而直接融资也在逐渐发展壮大。

从社会融资总量上可以明显观测出融资体系的结构性变化过程。尽管社会融资总量的统计方式存在重复统计的问题，但在趋势上TSF（社会融资总量）和M2的增速大致一致。而近期在M2和TSF整体增速下滑的情况下，新增贷款占比逐渐下降，直接融资，如信托融资、债券融资等逐渐上升。

我们认为，影子银行促使社会融资体系发生结构性变化，监管层从“堵”的角度可管理其不规范的部分，而从“疏”的角度应着力发展其直接融资的部分。但是，由于我国金融体系一直以来由银行融资主导，目前出于流动性、渠道等问题，银行体系仍然主导影子银行体系，而将影子银行定位为银行体系表外的非优质资产，是目前问题的根源之一。因此，由单纯的银行主导的影子银行体系过渡到直接融资和非银机构的发展壮大，将是一个长期的过程。

（二）配债机构悄然转换

影子银行本质上体现的是社会融资结构的变化，其配置行为已经对债券市场产生影响。

1.商业银行：2012年同业资产配置高企

2012年尽管市场资金面整体呈现宽松态势，但是银行对债券资产的配置并未得到提振，反而一路走低。而2012年上市银行对同业资产配置不断提升。3季度存放同业、买入返售和同业拆借所占同业资产的比例分别为39%、40%和21%，其中买入返售和同业拆借是涉及票据业务和同业代付等业务的主要项目。

随着监管的演变，对应同业资产项所占比例也在发生变化：（1）买入返售方面，2011年3季度以前买入返售类资产占同业资产的比例在50%以上，但是3季度起随着监管趋严出现下滑；而2012年以来随着第三方“通道”对接信托受益权及银证合作对接“票据受益权”等方式的使用，买入返售类资产所占比例重新开始回升。（2）同业代付方面，随着2012年监管要求委托行将同业代付计入各项贷款帐下，同业拆借的比例出现下滑。

可见，部分所谓的“同业资产”虽然理论上不属于影子银行的范畴，但是其性质与影子银行是相同的，都是为了将表内的信贷资产表外化进行“金融创新”。尽管部分此类业务体现为表内的“同业资产”，但是与影子银行的业务模式无本质区别。

因此，同业资产项下对信贷资产的藏匿是与影子银行同样值得关注的现象，显示商业银行在信用供给受限下优先选择信贷类资产。对于2012年，银行对同业资产的超配主要来自同业资产的收益优势和资本节约优势，而2013年在同业资产风险权重上升后其优势有所减弱。同业资产的发展壮大和不断创新，显示了商业银行在负债压力加大的情况下兼顾资本节约和收益需求的主动选择，表明商业银行在信用供给受限的情况下优先选择信贷类资产。

2.广义基金：2012年保持扩张，对信用债增持稳定

传统上我国利率产品持仓以银行为主，目前比例为73.2%；对于信用产品尽管银行仍为最大持有者，比例为38.9%，但是从近期的托管量数据来看，广义基金对企业债、中票等信用债的增量支持开始超过银行本身，其信用债持有量也已经达到了29.4%的水平。2012年全年，信用债净发行2.2万亿元，企业债（不含政府支持证券）净增6200亿元，其中广义基金增持3300亿元；中票（不含PPN）净增5180亿元，其中广义基金增持3200亿元。短融方面，仅从1-11月短融净增量3200亿元来看，广义基金增持1800亿元，比例达到50%以上。

广义基金内部增持信用债的主要力量为理财、信托等影子银行组成部分。根据我们对2012年3季度广义基金增量的测算，3季度广义基金增持信用债3400亿元，其中公募基金增持200亿元，估算3季度理财规模扩张约1.5万亿元，信用债配置约2000亿元，占广义基金总增量的60%左右；信托3季度持债增量为1300亿元，主要为信用债；年金方面，截止2011年末，企业年金基金累计结存3570亿元，而2012年6月末我国年金规模超4000亿元，按照一个季度200亿元-300亿元年金的增量速度来看，3季度对信用债配置有望达到100亿元-200亿元的规模。

总之，随着影子银行体系的发展，2012年债券市场的配置机构发生了深远的变化，体现在商业银行对社会融资需求的疲于应对，债券配置需求的被“挤出”和配债力量向影子银行的迁移。当然，这种局面下债券的供需对比也出现了结构性的变化，突出的表现是信用债的供需对比好于利率债，中低等级信用债的供需对比明显好于高等级。

2013年随着监管思路的改变及融资趋势的改变，这种情况是否会发生变化？

展望2013：流动性为本，债市偏防御

（一）影子银行在2013年的展望

影子银行及同业资产项下对信贷资产的藏匿实际上都源于一个问题：商业银行在流动性不足和监管压力下的融资能力困境。因此，实际上所谓的影子银行问题并不仅仅是非银部门融资的不规范和无监管，而是社会流动性创造的机制出现了结构性的变化和转移。

银行方面，从降低社会融资成本的角度，通过降准等货币政策工具向银行体系注入流动性将有助于银行融资功能的恢复。总体来看我们认为，2013年通过保持银行间市场资金面的进一步宽松来保证银行融资能力的恢复是一个大方向，而这也是促进经济增长的必经途径。

对于影子银行，我们认为尽管长期发展向好，但短期内取决于银行信用创造能力的恢复程度和相关监管的力度。尽管银行体系的监管严格化是趋势，但是我们认为2013年相对2012年很可能不同的一点是货币当局引导银行体系流动性进一步宽松，以促进银行信用创造功能的恢复。从这个角度来看，银行融资功能的恢复将对应影子银行信用创造的必要性下降。另外，2013年监管对影子银行的整治也很可能呈现“相机而动”的特征，虽然大的趋势是通过降低社会融资成本注入流动性，但是在经济稳健的前提下金融安全也会提上日程，经济的良好回升态势可能在一定程度上使得对“影子银行”的监管加强。

（二）债券市场供需在影子银行定位下的变化展望

2012年影子银行等融资结构性的变化也给债市带来了结构性的变化，突出表现为中低等级供需对比远好于高等级。在2012年我们可以明显发现，国债在经济、通胀不断下行的过程中不涨反跌，而信用债中低等级的牛市基本持续了一年。这在某种程度上体现了机构配置力量的变化导致的券种选择的变化，对于2012年，这种结构性的变化导致中低评级信用债的供需对比明显好于高等级。

1.2013年信用债的供给

由于制度创新，2013年信用债处于发行量历史性攀升的趋势中，信用债供给压力仍大，但是由于银行体系信用创造的能力有望恢复，从贷款和信用债相互替代的角度来看，信用债供给的增速有望放缓。我们对信用债2013年净发行2.3万亿元-2.4万亿元的预测，也是基于这个考虑。

2.2013年信用债的需求

需求方面的变化是更值得关注的问题，我们认为主要有以下两个方面值得考虑：

第一，随着流动性的宽松，理财等影子银行部门增速可能放缓，尤其影响中长端、中低等级需求。2012年银行间质押回购利率的中枢水平为3.5%左右，而2013年很可能回到3%左右的水平。在货币市场利率的引导下，信用债短端将受益，而理财产品等预期收益率有望出现下滑。从另一个角度，由于银行体系流动性的宽松，银行负债压力有望减轻，而理财产品作为高成本负债，其重要性将发生一定下降。因此，随着流动性的宽松，理财等影子银行部门增速可能放缓，这就导致这些部门在资产配置上有期限更为匹配和注意流动性管理的需要，对中低评级信用债的配置意愿可能下降；另一个角度，尽管银行表内流动性充足，但是可能更利好信贷等资产，中高等级信用债出于流动性管理的需要也将相对受益。在这种形势下，2012年信用债中低评级供需对比好于高评级的情况可能发生转变。

第二，影子银行的规范化监管也将进行，具体方式有部分资产回表和规范融资等，并不利好信用债。

在回表方面，从表外资产的角度，若部分风险资产回表，一部分同业存款转化成一般存款，势必加剧银行间市场资金面的紧张程度，而风险资产的回表会打击银行对信用债的新增需求。根据我们的匡算，理财规模为6万亿元左右，理财持有信托约2万亿元左右，债券1万亿元左右，银证合作1万亿元左右，其余同业资产等2万亿元左右，则信用债尤其是中低等级信用债的需求势必受到影响。

在规范融资方面，近期从信托业的多起信用事件可以看出影子银行的不规范融资存在一定的信用风险。我们认为2013年即使银行体系内流动性宽松，对于此类不规范融资仍会规避，但是从体量上看对此部分的规范也会采取逐步的方式，冲击应有限。

因此，从2013年融资趋势的展望来看，我们认为信用债短端可能受益，但是从供需对比来看，中长久期、中低等级信用债可能受到负面影响，我们认为对债市的投资摆出“防御性”态势为宜。如果说2012年社会融资体系的突出表现是银行“表内偏紧，表外偏松”，那2013年银行表内流动性有望放松，相应影子银行的信用创造重要性可能相应弱化。而在这个过程中，中低等级信用债的供需对比将不如2012年，建议投资者应持“防御”态势，缩短久期，相应配置中高评级债券。

作者单位：中投证券研究总部

责任编辑：廖雯雯 夏宇宁