当前银行间市场资金面状况分析与展望

摘要：本文针对今年5月份以来货币市场资金面持续紧张这一情况，从资金总量、资金结构、监管政策以及市场预期四个方面分析其成因，并结合国内外经济形势，对下半年资金面状况进行了展望。

关键词：货币政策 银行间市场 流动性 展望

我国银行间市场既是央行货币政策实施的平台，又是金融机构调节资金余缺、促进资金保值增值的场所。今年5月份以来，我国银行间市场流动性快速趋紧，引发市场的广泛关注。流动性趋紧的成因是什么？下半年流动性状况如何？本文在此作以分析和探讨。

当前市场流动性快速趋紧的成因分析

今年5月份以来，我国银行间市场隔夜和7天期回购加权平均利率分别从4月末的2.80%、2.99%大幅提高至端午节前的9.81%、7.84%，分别上涨了701bp和485bp，上升的速度和幅度都是近年来少有的（见图1），银行间市场资金面也结束了今年年初以来持续宽松的局面。这次资金面收紧前期没有明显的征兆，持续时间较长，而且资金紧缺的机构主要为大型商业银行。通过分析发现，资金总量、资金结构、监管政策以及市场预期这几方面因素相互作用，由此产生了银行间市场资金面的变化。

图1 2013年初以来货币市场资金价格走势（单位：%）

数据来源：WIND资讯

（上图中蓝色图例改为银行间市场回购加权平均利率：1天、红色图例改为银行间市场回购加权平均利率：7天）

（一）金融机构超额准备金率不断走低，资金总量供给不足

就银行体系流动性而言，超额准备金率一直是判断商业银行流动性是否充足的重要标志。从央行公布的数据来看，一季度末金融机构的超额准备金率已经从2012年年末的3.3%降至2%。基于外汇占款、公开市场操作、财政性存款、法定存款准备金和现金的变动，经初步测算，金融机构超额准备金率在5月末已经下降至1.5%左右。整个银行体系超储低企，大大降低了商业银行对流动性的边际承受能力。

图2 超额存款准备金率与市场资金利率走势的比较（单位：%）

数据来源：WIND资讯

1. 央行外汇占款投放增速放缓

外汇占款是央行为了收购外汇资产而相应投放的本国货币，也是基础货币的来源之一。根据央行公布的数据，今年1-5月央行新增外汇占款达到了13290亿元，远远超过2012年全年的4281亿元，约相当于三次下调存款准备金率的效果。但从月度数据来看，1-5月份央行新增外汇占款分别为3515亿元、3038亿元、2881亿元、2843亿元和1013亿元，增速呈现逐步放缓态势。

2.财政性存款出现较大幅度增长

财政性存款具有非常明显的季节性特征。企业所得税缴纳制度的安排，将使财政性存款在1月、4月、5月、7月、10月明显增加。从财政性存款增量来看，由于企业集中汇算清缴所得税，每年5月份财政性存款增量均较高，从近几年的数据来看，一般在3000亿元左右，而今年5月份高达4633亿元，比2012年同期高出近2000亿元，远远超出市场预期。

从理论上看，财政性存款增加表现为央行资产负债表中负债项下政府存款的上升和资产项目下对政府债权的下降，在资金流向上体现为央行回笼货币，即财政存款增加意味着更多的资金流出银行体系。

3.数量型调控工具组合进一步收紧了流动性

央行数量型货币政策工具对银行间市场资金量有直接影响。5月份，金融机构新增人民币存款为14800亿元，按照20%的存款准备金率来计提，预计央行上收流动性达2960亿元，而同月央行公开市场净投放仅为1300亿元，这样在6月5日，央行通过货币政策工具组合从银行体系净回收的流动性高达1660亿元。

（二）大型商业银行存款增量大幅下降，资金结构失衡

除了资金总量因素，资金分布结构（即不同类型机构的超额存款准备金率的差异）同样会对货币市场利率产生明显冲击。实际上，影响整个资金面的最重要因素是各大银行的资金状况，因其是市场上主要的资金融出方。通常来说，即便银行体系的超储率相对偏低，只要各大银行的超储率保持相对高位，那么市场的资金面状况仍将相对稳定。

从央行公布的数据看，今年1-5月，全国金融机构新增存款余额为74889亿元，其中，工行、农行、中行、建行这四大国有银行新增存款17441亿元，占比约为24%，而在2011年与2012年同期，其新增存款的占比曾分别为41%和33%。在这四大银行存款增速回落的同时，中小商业银行3存款余额却迅猛增长。今年1-5月，中小商业银行新增人民币存款高达22506亿元，而2012年同期，其新增存款仅为7848亿元。四大银行和中小商业银行在存款增量上截然不同的表现（见表1），引起银行间市场资金分布结构的变化。作为银行间市场资金的主要供给者，如果大型国有银行缺钱，银行间市场资金将快速收紧。另外，资金结构性失衡引发的期限错配更是进一步加剧了资金面的紧张。突出表现为，流动性富余的中小商业银行更愿意拆借出收益率较高的中长期限资金，而国有大型银行为降低资金成本更愿意拆入隔夜或7天等成本更低的短期资金。

表1 2013年1—5月四大国有银行和中小商业银行存贷款

增量情况（单位：亿元）

1月2月3月4月5月

四大国有银行各项存款增量804242923638-134374007

各项贷款增量37672159331024552077

中小商业银行各项存款增量3746-23821269948363606

各项贷款增量27651578288420712456

数据来源：中国人民银行

（三）多种监管政策影响叠加，市场资金需求加大

今年以来，我国经济运行的一个显著特点就是“宏观冷，金融热”。由于金融体系与实体经济存在一定程度的脱节，使得大量货币在货币创造过程中并未进入实体经济，而是形成了体外的“自循环”，表现为金融部门表外业务的爆发式增长，从而抬高了金融体系的整体杠杆率和经营风险。为此，相应监管机构陆续出台了监管政策。如：银监会8号文等规范银行表外理财业务发展，控制表外业务快速膨胀中隐藏的金融风险；外管局20号文加强对银行外汇头寸综合管理；银监会135号文针对农村中小金融机构违规票据业务的排查；还有一系列债券整改方案以及禁止理财账户与自营账户关联交易等。这些政策强化了风险监管，但由于金融机构相继去杠杆，短期内也放大了市场对资金的需求。

（四）央行中立策略改变了市场预期，间接对流动性产生影响

纵观以往市场资金面趋紧时，通常都是通过央行释放流动性才得以缓解，但这次央行却表现为无动于衷，既没有进行定向逆回购，也没用实施公开市场短期流动性调节工具（SLO），市场预期的落空也意味着对央行预期的逆转。受此影响，各金融机构纷纷加大流动性储备力度，资金短缺的机构倾向于增加融入资金量、延长拆借期限，而资金盈余的机构则倾向于减少融出资金量、缩短融出资金的期限。可能原本市场流动性仅是略有收紧，但这种市场过多储备流动性的共性行为却放大了资金紧缺程度。

下半年银行间市场资金面展望

下半年，随着国内外宏观经济形势的变化，预计短期内紧张的资金面将逐步趋稳，但从长期来看，资金面将很难回到一季度较为宽松的状态。

（一）外汇占款的趋势性下降将导致外生流动性供给持续减少

多年来，外汇占款一直是央行投放基础货币的主渠道，更是近几年货币市场流动性保持充裕的主要因素之一。但随着美联储退出量化宽松政策的时机逐步成熟，这种模式将难以为继。进入二季度以来，美国的居民消费、制造业、房地产市场、财政金融状况和就业市场持续向好，显示出强劲的复苏势头。美国经济体巨大，美元是全球的主要货币，美联储的货币政策对全球市场有重要影响。量化宽松政策退出预期以及即将到来的实际退出，将促使美元指数持续走高，很可能引起全球资金大规模回流美国。外汇占款主要是由于双顺差和跨境套利资金流入等产生的，一旦美联储退出量化宽松政策，美元持续走强将导致资本流动发生逆转，特别是在当前中国经济复苏持续偏弱的背景下，有可能使套利资金短期内大规模从中国流出，外汇占款将从增长变为净下降，中国的流动性将受到较大影响。

从近期外汇市场的变化来看，美元延续强势，而境外人民币则于5月末开始再度出现较强的贬值预期，反映出外汇占款趋势性回落的苗头开始显现。外汇占款萎缩，而逆回购、再贴现等货币供应渠道在短期内难以大幅扩容，那么基础货币投放的增速将会显著放慢。

（二）存款准备金率边际累积效应对流动性的影响趋于上升

在不考虑经济状况变动的情况下，单纯从资金流动角度来看，法定存款准备金率的边际效应主要体现在：伴随存款规模的不断增加，法定存款准备金正常冻结资金的规模也在不断扩充，如果外部资金流入跟不上其新增的冻结规模，会自发的（即便不再继续上调法定存款准备金率）导致超额储备规模的降低，导致流动性紧缩局面自发产生。鉴于外汇占款变化和表外理财监管态势，预计这种累积效应将逐渐发挥作用。一是外汇占款的流入不足将难以支撑由于存款扩张所导致的准备金增量冻结规模的增加，导致整体市场流动性产生自发收缩；二是由于银证合作、银信合作等通道类业务受到限制，理财产品增速和规模将放缓，而客户融资需求仍在，银行为保住客户资源，很可能将部分符合信贷政策的表外资产移至表内，期间产生的新增存款必将需要上缴更多的法定存款准备金。

（三）货币政策滞后性可能导致资金波动性加大

外汇占款虽然是央行基础货币投放的主渠道之一，但外汇占款是一种外生变量，它并不受央行直接控制。在外汇占款持续增加的背景下，央行面对的主要是回收流动性的压力，数量调控工具的实施对市场的影响一般只是短期冲击，在市场乐观预期和外汇占款后续补给的作用下，市场资金面会很快趋于平稳。而在外汇占款持续回落的情况下，央行将面临向市场提供流动性的压力。而近期国务院常务会议提出了金融支持实体经济的八项措施，强调 “合理保持货币总量”、“优化金融资源配置，用好增量、盘活存量”，体现了国家在支持实体经济发展与防控金融风险方面的整体考虑。

鉴于当前M2增速（5月份为15.8%）远超政府年初制定的13%的目标，预计短期内调降法定存款准备金率的可能性极低，那么央行提供流动性将主要倚重于逆回购、SLO以及SLF等短期调节工具，那么在何时进行操作，操作规模多大，都会对央行的判断力和执行效果提出挑战。由于货币政策的观察期和时滞期，一旦套利资本流动逆转势头过猛，再加上短期调控工具不易于稳定市场预期，市场流动性出现较大波动风险的可能性将明显增加。

注：

1.我国国债募集资金将上缴国库，资金直接从银行间市场流出，只有当国家财政支出时，才从国库划拨到各级财政、企业等在银行的存款账户，从而回流银行体系。这表现为短期从银行间市场抽走资金，然后逐步回流。今年1-5月国债净发行3196亿元，比去年同期增加3638亿元。其中，5月份净发行1804亿元，比去年5月份高出2156亿元。

2.财政部委托央行进行中央国库现金管理操作，通过国库现金定期存款实现国库现金的收益最大化，这实际上也是一种货币投放过程。单次存款招标操作量一般300-400亿元，对市场影响不大，但是累计效应仍不容忽视。如2012年累计进行国库现金定期存款招标6900亿元，考虑操作期限多为3个月或6个月，其每年对银行间市场资金的影响也有1000亿元以上的规模。今年1-5月存款招标仅为800亿元，比去年同期减少1800亿元。

3.表1中的中小商业银行是指本外币资产总量小于2万亿元且跨省经营的中资银行。

作者单位：中国邮政储蓄银行总行战略发展部

责任编辑：印颖