美联储QE政策效果及其未来退出对我国经济运行的影响

摘要：伴随着美国经济复苏基础的不断夯实，美联储将QE退出提上了议程。美联储QE的退出，势必会改变当前全球金融环境，进而会对中国产生直接和间接的影响。基于此，本文对美国QE政策的效果、退出策略及其退出对中国经济运行的影响等问题进行了分析和阐释。

关键词：QE退出 中国宏观经济运行 货币政策

自2008年11月至今，美联储先后实施了四轮量化宽松（Quantitative Easing，QE）和两轮扭转操作（Operation Twist，OT）政策，目前尚在实施中的是每月购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）和450亿美元国债的量化宽松操作（见表1）。伴随美国经济复苏基础的不断夯实，美联储主席伯南克在5月22日暗示，美联储有可能在未来几次货币政策制定会议上开始逐步缩减QE计划的规模。美联储QE退出，势必会改变当前“宽货币、低利率”的全球金融环境，进而会对中国宏观经济产生直接和间接影响。

表1 美国量化宽松政策演变进程

历程内容公布时间结束时间

QE1购买3000亿美元的长期国债、1750亿美元的机构债和1.25万亿美元的抵押贷款支持债券（MBS）2008-11-252009-10-31

QE2每月购买750亿美元的长期国债，直到2011年第二季度，国债购入总规模累计6000亿美元，此外，每月购买大约350亿美元国债以取代将陆续到期的MBS。2010-11-32011-6-30

OT1，OT2

（扭转操作）每月出售450亿美元3年期以下中短期国债，并购入相同价值的6年期以上长期国债，OT（扭转操作）总规模累计6670亿美元。2011-9-212012-12-31

QE3每月购买400亿美元MBS，直至就业明显好转。且明确保持极低利率的条件是失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%且长期通胀预期稳定。2012-9-13就业明显

好转

QE4每月继续购买400亿美元MBS，同时每月购买450亿美元国债。实为QE3和QE4叠加的“双量化宽松”操作。2012-12-12就业明显

好转

资料来源：美联储网站

美国QE政策退出分析

（一）美国QE政策基本情况

自美联储实施QE政策以来，截至2013年8月底，美联储已累计发行了约1.7万亿美元基础货币，其中，实际印钞（主要为联邦储备券 ）约0.3万亿美元，准备金存款（含法定准备金）约1.4万亿美元（见图1）。这表明在此次反危机过程中，美国基础货币的增加均通过美联储实施类似商业银行创造派生货币的方式予以实现，美联储与美国财政部 、存款机构 密切合作，才得以完成规模庞大的贷款救助和资产购买计划。

图1 美国基础货币、准备金和联邦储备券变化（单位：百万美元）

数据来源：Wind资讯

（二）QE政策的效果或影响

1.美联储资产负债表快速膨胀

截至2013年9月18日，美联储总资产规模达3.6万亿美元，较2008年8月末扩张逾4倍，期间美联储的资产结构也发生了显著变化：危机全面爆发前（2008年8月末），美国国债（其中中长期占比86.2%）、正回购协议和其他贷款为美联储占比排名前三位的资产，三项合计占美联储总资产的57.5%（单项占比分别为22.6%、22.6%和12.3%）。而目前，美国国债（其中中长期占比95.1%）、MBS及一部分联邦机构债券三项合计占美联储总资产的比重高达92.8%，其中美国国债和MBS已成为美联储最重要的资产类别（分别占美联储总资产的55.1%和36.0%），美联储进而也成为市场上该两项资产的目前最大持有人和未来最大供给方（见图2）。

从控制风险的角度看，对于美联储而言，庞大的资产存量和较高的资产集中度意味着未来将面临巨大的风险，因此美联储必然要将其中部分资产重新释放回市场，这将对市场预期和资产价格产生巨大冲击。

图2 美联储资产急剧膨胀、资产结构发生变化（单位：百万美元）

数据来源：Wind资讯

2.美国利率降至低位

从价格工具角度看，美联储于2008年12月将联邦基金目标利率调低至0.25%后，迄今尚未进行进一步调整。事实上，美联储在QE3推出时，即明确保持极低利率的条件是失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%，且长期通胀预期稳定。市场普遍预计，其会在2015年中期才进行基准利率的调整。

受益于美联储的资产购买需求，美国长期利率水平一度降至历史低位。2012年下半年至2013年8月份，美国30年期国债收益率基本在2.8%-3.6%的区间运行（见图3，2006-2008年均值为4.7%），被视为美国房地产市场基准利率的30年期按揭贷款利率也降至3.4%-4.4%（见图4，2006-2008年均值为6.3%）。

图3 美国长期国债利率走势（单位：%）

数据来源：Wind资讯

图4 美国房地产市场基准利率走势（单位：%）

数据来源：Wind资讯

3.美国通胀维持低位

受危机冲击，美国国内需求和国际大宗商品价格持续疲弱，这使得美联储QE政策的实施并未带来显著的通胀问题。2013年以来，美国CPI及核心CPI同比均控制在2%以下的较低水平（见图5）。

图5 QE并未带来高通胀

数据来源：Wind资讯

4.美国经济获得可持续复苏

低利率和低通胀，为美国经济的修复及温和复苏创造了良好环境。美国GDP季度环比折年率由2008年四季度的-8.4%到2009年三季度由负转正，再到目前的增速2.5%左右（见图6）。美国经济复苏主要表现在以下几方面：

图6 美国GDP获得持续增长

数据来源：Wind资讯

首先，房地产市场复苏迹象明显。自去年以来，美国房地产业各项指标持续改善，其中，作为支持消费部门信心的重要因素之一，美国20个大中城市房价指数自2011年12月以来连续17个月上升，并在2013年5月创出12.17%的历史新高；代表房地产行业荣枯度的住房营建许可数也自2011年初以来呈显著上升态势（见图7）。

图7 美国房地行业复苏

数据来源：Wind资讯

其次，美国家庭资产负债表修复已基本完成。美国家庭负债比率由2007年三季度14.05%的峰值一度降至2012年四季度的10.32%（历史最低位），但2013年以来，已开始出现重返次贷危机前消费模式的趋向。截至一季度末，美国家庭负债比率回升至10.49%；同时，上半年居民消费信贷增长折年率均速高达5.3%（6月为5.06%），也已恢复至危机前水平（见图8）。

图8 美国信贷消费重获增长动力

数据来源：Wind资讯

最后，就业市场持续改善，就业情况自2009年四季度以来持续好转（见图9）。2013年8月，失业率再创2008年12月以来的新低（7.3%）。此外，2013年上半年月均新增非农就业人数约达20万人（历史平均水平为12万人）。

图9 美国就业持续改善

数据来源：Wind资讯

（三）美联储QE退出策略

1.QE退出策略的考量因素分析

正如前文所述，美联储在2012年9月启动QE3时，就曾明确“保持极低利率的条件”为：失业率高于6.5%，通胀率低于2.5%，且长期通胀预期十分稳定。由于美国通胀水平及预期均不高，就业情况及其背后的经济数据便成为QE退出节奏及程度的主要考量因素，尤其是经济增长、就业和房地产三类经济指标。美联储主席伯南克在6月19日联邦公开市场委员会（FOMC）会后新闻发布会的讲话中进一步明确表示，退出QE的劳动力市场前提条件是失业率降至7.0%。

表2 影响美联储QE退出决策的经济数据

类别内容

经济增长数据GDP、ISM（非）制造业PMI、工业生产总值、零售和食品服务销售额、耐用品新增订单

就业数据新增非农就业人口、失业率、当周初次申请失业金人数

房地产数据新屋住房销售环比、成屋签约销售指数、20个大中城市房地产价格指数、住房营建许可数

2.QE退出时机猜测

根据美联储主席伯南克6月19日讲话及FOMC声明释放的信号，QE退出的决定时间很可能发生在2013年年底前。但美联储在9月19日的FOMC声明中并未宣布缩减QE，而是维持极低利率水平和月资产购买规模不变。美联储作出这一决策，主要是基于对抵押贷款利率上涨、财政政策及金融状况收紧可能对经济增长产生不利影响的考虑。

随后，伯南克在会后新闻讲话中称，“在今年是否会调整购债规模的问题上，框架仍然不变…可能在今年稍晚迈出第一步”。根据FOMC议息日程安排，今年尚有10月下旬及12月中旬两次议息，其中12月会后，伯南克还将有新闻讲话。考虑到伯南克需要借助新闻发布会安抚可能出现的市场不安情绪，据此推测，如果此后相关数据能够继续确认美国经济复苏表现，那么12月FOMC的议息会议很可能便是美联储QE退出的开端。

3.QE退出步骤预测

由于美联储一方面需根据美国经济复苏力度控制退出节奏，以不损伤经济恢复，另一方面需考虑全球金融及实体经济对美国货币政策的连锁反应，因此QE退出将是一个先减少后停止、先释放影响较小的资产后释放影响较大的资产、分步骤进行的过程，宽松货币环境在短期内不会立即消褪。

同时，美联储QE资产购买计划的结束并不意味着其低利率政策的转向，美联储需在未来3-4年的时间内完成货币政策向正常状态的回归。基于如上几点考虑，笔者认为美联储QE退出的步骤可能如下：

第一步，减少资产购买量。首先减少MBS购买量，然后再减少国债购买量（2013年四季度至2014年三季度），初期削减幅度预计在100亿-150亿美元。原因如下：（1）近期MBS收益率加速上行，已对QE退出预期作出一定消化及反应；（2）美国房地产业恢复势头强劲，经房价涨幅调整后的实际抵押贷款利率可能并不会随近期名义抵押贷款利率的上升而大幅上升，故先行减少MBS购买量不会对房地产业的发展形势构成反转性影响；（3）总统奥巴马在8月初提议整顿美国的抵押贷款金融体系，并逐步关闭房利美和房地美，意图减轻政府在房地产行业中的干预。

从QE退出进程的持续时间角度分析，目前美联储每月资产购买规模为850亿美元，如果按每次议息会议决议削减100亿美元的速度，那么在2014年三季度，美联储可彻底结束QE资产购买计划。

第二步，进行反向扭转操作（2014年）。即在卖出中长期国债的同时，买入相同价值的短期国债。

第三步，收缩金融市场流动性（2014年下半年）。具体可采用发行反向回购协议、针对存款机构的定期存款凭证等工具。

第四步，缩减资产负债表规模（自2014年中期起）。出售部分MBS、机构债及长期国债，逐步恢复资产负债表正常结构。

此外，当时机成熟时（预计在2015年前不会变动），美联储可能根据通胀情况，提高基准利率水平——包括超额存款准备金率和联邦基金目标利率，进而终结极低利率政策阶段。

QE退出对中国经济运行的影响

（一）外需恢复和人民币升值压力缓解将提振中国出口

美国居民消费和制造业的持续复苏，意味着包括资源品和初级消费产品在内，来自美国的的整体需求将上升；同时，伴随美联储QE的退出，美元的强势得以加强，有助于人民币升值压力的缓解和出口的提振。

（二）缓解中国的输入型通胀压力

由于全球实体经济需求的全面恢复尚需时日，加之美国新能源产业的发展致其对传统能源需求降低，一段时期内能源和金属等大宗商品价格上涨动力仍将受到抑制，这将有利于中国经济的输入型通胀压力的缓解。

（三）中国经济转型的紧迫性会进一步加大

伴随美联储QE的退出，“宽货币、低利率”的金融环境将逐渐改变，将导致高负债企业的资金成本显著提高，盲目扩张和债务滚动模式不再具备可持续性。这可能促使中国资本高度密集及产能过剩领域加速去产能、去杠杆的发展转型进程。

（四）短期内全球资本流向改变，冲击中国的资金面

短期内，美国QE退出预期必然会迅速转化为美国无风险利率的上升预期，加之新兴市场国家经济增速的放缓，游离于全球金融市场的跨境资本的流动性和波动性必然提高，甚至会出现逐利的国际资本在QE退出正式启动前便开始流入欧美市场、快速流出新兴市场的局面，这一变化无疑将对短期内中国外汇占款增长及流动性造成明显扰动。

2013年5-6月份美联储释放较为明显的缩减购债规模预期后发生的国际资本流向变化和国内资金面波动，在某种程度上便可视为对QE退出的一次预演。2013年5月中国新增外汇占款较上月大幅下降近8成，6月份更是变为净减少（见图10）；相应地，6月份中国银行间货币市场资金价格也连续出现异常波动，7天银行间回购加权利率一度飙升至11.62%（见图11）。不过8月份以来情况有所变化，市场结汇意愿转强。可见，虽然QE退出可能使我国面临一定国际资本外流风险，但鉴于人民币资产相对较高的收益率水平、我国国际收支的持续顺差以及央行稳定市场的政策态度等因素，后期市场资金面与5-6月份相比将趋向宽松。

图10 QE退出预期对中国外汇占款的扰动

数据来源：Wind资讯

图11 QE退出预期对中国银行间市场资金价格的扰动

数据来源：Wind资讯

从长期而言，随着QE退出进入稳定阶段以及新兴经济体经济逐步改善，资本的风险偏好会再度上升，国际资本也会再度返回中国等新兴市场。

（五）对中国货币政策灵活性的要求提升

一方面，QE退出节奏及影响的不确定性，导致国际资本流出进度和规模存在不确定，需要人民银行及时、灵活利用各种数量型工具，来维护国内金融市场的稳定。

另一方面，QE退出带来的短期资本流出，为降准等刺激性货币政策的推出预留了空间。但主动货币政策调整的时机选择将比较关键，需兼顾经济转型和经济复苏对货币政策的要求，同时考虑国际资本流动的影响，预防政策调整过快、过于宽松所导致的通胀风险，以及调整过慢、过于紧缩导致的信用风险集中暴露。

此外，后期国内资本项目开放进程可能放缓。在近期QE退出预期影响下国际国内金融市场有所波动，一定程度上印证了我国实施跨境资本流动管制的必要性。因而，预计国内资本项目开放步伐将有所放缓，以防范短期内资本跨境自由流动的冲击。

（六）对资产质量恶化和信用风险防控的要求提高

当前我国经济面临的内外部环境同1997年东南亚金融危机时存在相似之处，如美元指数走强、跨境资本流出、经济恢复基础偏弱等。另外，在全球性流动性充裕的背景下，境外融资成本降至低位，而2008-2009年经济刺激计划下国内信贷规模激增，共同导致近年来中国企业境内外融资大大增多，且负债规模增速明显快于利润增速。

而QE退出带来的利率水平整体抬升，很可能引发企业债务滚动融资的不可持续，进而对国内商业银行贷款不良率和资产质量构成潜在影响。另一方面，QE退出后短期内跨国资本的大规模流出，可能导致资产价格显著下跌的通缩风险加剧，进而造成部分资金密集型及存在资产价格泡沫的产业如房地产业、大宗商品行业的风险暴露，推高不良贷款率。事实上，2012年以来，国内商业银行不良贷款比例一直处于缓慢上升态势（2011年三季度末为0.90%，2013年二季度末为0.96%），对此应给予关注。（本文仅代表作者个人观点，与所在机构无关）

作者单位：中国建设银行金融市场部市场研究处

责任编辑：罗邦敏 刘颖

参考资料：

1. 胡一帆：《美国量化宽松退出的影响》，海通证券。

2. 钟华：《联储酝酿退出QE触发全球资产重新布局》，路透。