对减少外部评级依赖的分析与建议

摘要：加强评级行业监管并减少外部评级依赖是当前国际评级行业改革的共识。本文认为，基于我国评级行业的发展现状及特点，我国应充分发挥外部评级制度作为债券市场外部约束机制的作用，促进外部评级公信力提升及市场层面的应用，逐步减少外部评级在监管方面的强制作用。

关键词：外部评级依赖 监管制度 内部风险评估机制

在由次贷危机引发的全球金融危机中，信用评级机构在危机形成和传导过程中的负面作用受到猛烈抨击，而市场参与主体对于外部评级机构的过度依赖更是被视为诱发金融危机的重要原因。

危机之后，加强评级行业监管、减少评级依赖成为国际评级行业监管改革的共识，也是我国作为二十国集团（G20）成员国需要履行的重要承诺。在此背景下，正确认识减少外部评级依赖的应有之义，深入思考我国评级行业现状及减少外部评级依赖的可行路径，对于促进我国评级行业和债券市场健康平稳发展具有重要意义。

外部评级的应用形式

信用评级机构的早期角色是为分散的投资人提供有关借款人信用品质的信息，作为第三方专业化机构解决信息不对称问题。在上百年的发展历程中，信用评级机构积累了一定的声誉资本，外部评级的价值也逐渐得到金融市场和监管部门的认可，成为金融市场信用风险管理的重要参考指标。结合现有市场实践来看，外部评级的应用形式主要体现在金融市场操作层面和监管制度层面。

（一）金融市场操作层面的应用

随着信用评级行业影响力的扩大，评级结果在金融市场操作过程中应用普遍，具体包括两个方面：

1.设定投资基准。

例如，金融机构通常在其内部投资政策中设定具体的级别要求或将其作为业绩比较基准，以此限定投资组合级别门槛，控制资产的风险集中度。

2.交易对手方风险控制

具体可细分为三类：第一类是评级扳机，例如在贷款文件、债券发行或交易条款中，通过将信用级别变动与风险补偿相挂钩，对信用级别下降的对手方采取惩罚性措施以保护资金提供者的权益；第二类是授信管理，例如根据交易对手方的级别核定能否授信以及最高综合授信额度，控制交易对手方的信用风险敞口；第三类是抵押担保品管理，例如市场参与者（包括中央银行）在交易中往往需要对手方提供相应的合格抵押担保品，并对抵押担保品设定级别要求和对应的折损比例。

（二）监管制度层面的应用

自20世纪30年代美国货币监理署首次将信用评级引入监管规则中以来，外部评级结果在监管制度层面的应用逐渐扩大，具体包括三个方面：

1.设定债券发行限制

例如，在发行环节将外部评级结果作为债券发行的必备要件、设定债券发行的级别门槛或简化信息披露要求。

2.明确投资要求

例如，在投资环节设定允许投资债券的级别门槛，以控制风险集中度。

3.风险管理参考。主要是将外部评级与金融机构监管资本要求结合起来，设定风险权重和资本金要求等。

在监管制度层面，影响力最大的当属美国证监会建立的“全国认可的统计评级机构制度”（NRSRO）和巴塞尔银行委员会提出的巴塞尔资本协议：前者通过对评级机构的评级结果予以认可并将其作为监管的手段，扩大了外部评级结果在美国的影响力；后者则将信用评级与商业银行资产的风险权重相挂钩，使外部评级结果在全球银行业监管中被广泛使用。

正确认识减少外部评级依赖的内涵

（一）外部评级依赖产生的原因及影响

1.产生原因

冰冻三尺非一日之寒，外部评级依赖问题的形成与监管部门和金融市场参与者长期的过度、机械应用密不可分。

一方面，随着金融市场风险要素日趋复杂化，金融机构自行判断风险的成本不断上升，而外部评级的专业化分工和规模经济效应优势进一步显现，这就促使金融市场参与者逐步提高了外部评级结果的使用程度。部分金融机构甚至不再自行开展尽职调查和风险研判，而是不加判断地直接将评级结果作为投资决策的依据。例如，欧洲银行体系中约有30%的银行直接根据外部信用评级结果计算资产的风险权重（欧央行，2005）；评级扳机则在金融市场中应用普遍，在标准普尔500企业发行的所有债券中，42%的债券存在评级扳机条款（Bhanot和Mello，2006）。

另一方面，监管部门在其监管规则中大量引用外部评级结果，强制要求使用，一定程度上赋予了外部信用评级机构准监管地位，强化了对信用评级的依赖。正如学者Sinclair 所指出：事实上，世界各国都在使用信用评级，并将其作为金融监管的条例或规则，不同国家在金融监管的不同方面都充斥着信用评级的身影。根据美国证监会的报告（2002年），至少有8部联邦法律、47部联邦监管法规、100多部地方性法律和监管规则将NRSRO 评级结果作为监管标准；而欧盟委员会的调查结果（2010年）同样表明，信贷机构、投资公司、可转让集合投资证券等对应的监管规则中均设定了外部信用评级结果的使用要求。

2.负面影响

对外部评级的过度依赖不仅导致金融机构以及投资者在投资决策中长期搭外部评级的顺风车，自身开展信用风险分析的动力不足，也在一定程度上加剧了市场波动，增加了潜在的系统性风险。在投资者普遍采用和机械依赖外部评级的情况下，评级结果调整容易造成市场投资决策趋同和市场成员行动的一致性，在机构层面出现羊群现象，造成市场对于信用事件过度反映，引发峭壁效应2。例如，希腊国债在2010年遭遇降级后被从花旗全球债券指数中剔除（因为可纳入花旗全球债券指数的债券的最低信用级别为BBB-），直接遭到大举抛售，引发市场恐慌，类似情况也出现在葡萄牙国债遭遇降级之时。以上这些问题在金融危机过程中体现得尤为突出，更加凸显出减少外部评级依赖的紧迫性和必要性。

（二）减少外部评级依赖的主要措施

2008年全球金融危机爆发后，G20成为国际经济金融治理的最重要平台。鉴于信用评级机构在金融危机所扮演的重要角色，信用评级行业改革也成为G20的重要议题。

2010年6月，G20多伦多峰会公报在重申加强评级机构监管的同时提出，在法规制定和监管方面减少对外部评级机构的依赖。随后，为落实G20公报，金融稳定理事会（FSB）于2010年10月发布了《减少外部评级依赖的高级原则》；美国、欧洲等发达经济体分别颁布了《多德—弗兰克法案》、《信用评级监管法规》，明确提出减少现有监管法规对于外部评级的依赖。

从国外已出台的监管措施来看，减少外部评级依赖就是要改变监管当局和市场参与者对信用评级机构过度、机械、不恰当的依赖，涉及的措施主要包括两个方面：

一是减少各类标准、法律法规、监管规则对外部信用评级的依赖。根据金融稳定理事会（FSB）2012年设定的实施路线图，全球组织（包括巴塞尔委员会、国际证监会组织等）和各国监管当局应在2013-2014年提出方案，并在2015-2016年左右贯彻执行。因此，未来两年将是各国在减少评级依赖方面发力的关键期。

二是加强内部风险评估机制建设，减少金融机构和具体金融活动对外部信用评级结果的依赖，这涉及中央银行操作、银行审慎监管、机构投资者设定内部投资参考标准和政策、评级扳机使用、发行人信息披露等方面，其目标就在于真正贯彻风险自担，减少具体市场活动对于评级结果的依赖。从未来的改革方向来看，大型金融机构可能成为落实减少评级依赖政策的主战场。大型金融机构往往具有系统重要性，如果要求其在风险判断时依靠外部评级，容易使外部评级结果被贴上“官方铅印”，加剧金融体系的风险。从内部风险管理能力而言，大型金融机构通常具有更加充分的市场信息和强大的研究实力，开展内部风险评估更具规模效应和可行性。

（三）正确看待外部评级制度的作用

随着减少外部评级依赖监管政策的推行，现在市场上出现一种认识误区，认为外部评级缺乏存在的价值，甚至内部评级可以取代外部评级，这一观点实际上是对此前外部评级被过度使用的矫枉过正。可见，减少外部评级依赖并不否定外部评级的客观作用。从FSB的《减少外部评级依赖的高级原则》来看，其仍然允许市场参与者使用评级结果，将其作为内部风险管理的输入变量予以考虑。

实际上，外部评级能够充分发挥专业化分工的驱动效应，具有内部评级无法取代的优势，对于资本市场而言仍然不可或缺。首先，随着市场深度、广度的增加，金融机构自行进行风险判断的成本不断上升，外部评级机构的专业化分工和规模经济效应进一步凸显出来，弥补了内部评级覆盖面不足的弊端。其次，评级机构通过实地访谈与发行人做近距离的充分沟通，可以获得单个投资者难以得到的详细信息，免去投资者花费精力到企业实地调查。这对于投资者和发行人来说，都大大降低了信息沟通成本。再次，评级机构作为第三方，其评级的独立性和客观性，也是投资者内部评级囿于投资利益等多重影响所无法达到的。最后，就评级准确性而言，外部评级不能完全解决，内部评级同样不能，这并非简单地取消外部评级就能解决。总之，金融市场应客观看待外部评级的价值，既不简单依赖也不完全否定外部评级，而是自主地将外部评级和内部评级结合起来，充分发挥外部评级的作用，同时避免滥用和误用，形成更加客观合理的风险判断。

对我国推进减少外部评级依赖的有关思考

（一）我国外部评级应用的现状

我国信用评级行业诞生于20世纪80年代，伴随着债券市场尤其是信用债券市场的发展而逐渐成长。1992年，国务院印发了《关于进一步加强证券市场宏观管理的通知》，首次明确了债券评级应作为债券公开发行管理的必备要件之一，确立了评级机构在债券发行中的作用。随后，人民银行、保监会、证监会、发改委等监管部门从业务管理角度将信用评级机构纳入其监管范围，并陆续出台规章制度将信用评级作为债券发行要件或债券投资的风险控制措施。2005年以来，我国信用债券市场规模迅速扩大，品种日益丰富，为评级行业的发展提供了良好的外部环境。与此同时，评级机构积极发挥其揭示债券发行主体信用风险、增强市场对发行主体约束等方面的作用，在促进债券市场健康发展方面扮演着重要角色。

总体来看，我国评级行业尚处于发展初期，相关监管政策中对外部评级的诸多应用虽然为我国评级机构的业务空间提供了有力保障，但也明显抑制了声誉约束机制作用。评级机构迫于生存发展压力往往通过级别竞争等方式来争夺市场份额，频繁上调级别成为近几年的一种普遍现象，导致评级行业评级结果稳定性差、等级严重虚高、级别区分度不足等问题日益突出，评级未能有效发挥其揭示风险的应有功能，行业整体公信力差，市场认可度低。

相比国外，我国外部评级已经形成了监管层面应用较多、市场层面应用较少或几乎没有的格局（参见表1）。

表1 国内外信用评级应用情况比较

应用环节国外情况国内情况

监管制度

层面债券发行要件发达国家债券市场发展初期存在，目前大多数已取消；新兴市场国家较为普遍证券公司债券、企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据、资产证券化产品、资产支持票据等均将信用评级作为发债要件

简化发行环节信息披露要求较为普遍不存在

投资级别门槛较为普遍对保险公司可投资债券、货币市场基金可投资债券等设定级别要求

风险管理措施银行监管中普遍使用中小型商业银行主要使用基于外部评级的标准法

市场操作

层面投资基准普遍应用，存在明显的评级依赖外部评级公信力不高，金融机构以内评为主，参考外评结果

对手方风险控制金融合同中普遍使用评级扳机，存在明显的评级依赖与国外在金融合同中大量引用外部评级不同，我国在金融合同等领域应用较少，仅在部分资产证券化产品合同中有所涉及

授信管理中普遍使用信用评级结果商业银行授信管理以内评结果为主

普遍设定合格抵押担保品的门槛级别国内中央银行公开市场操作主要以国债、央票和政策性金融债为抵押担保品，但上述债券均不需要评级

资料来源：根据公开资料整理

（二）我国减少外部评级依赖的总体思路分析

回顾评级行业发展历程可以发现，信用评级制度植根于债券市场的发展与完善之中，二者相辅相成、密不可分。

在发达国家，信用评级制度产生和发展的最初动力源自金融市场的自发力量，其本身是债券市场发展到特定阶段后孕育和出现的产物。此后，随着信用评级价值的逐步显现，评级结果才在监管层面得到大范围的使用。

作为新兴市场国家，我国外部评级结果应用情况与发达国家并不相同：发达国家信用评级制度具有良好的市场基础，应用普遍，减少评级依赖需要在监管层面和市场操作层面同时进行，一定程度上是在还原评级制度的实际功能；而我国的信用评级制度缺乏深厚的市场基础，因此解决外部评级依赖问题要与促进评级公信力提升和推动市场应用相结合，不能简单化处理。

对我国而言，信用评级行业发展时间较短，其在资本市场的正常功能尚未充分发挥出来，亟待进一步提升。在市场自主应用不足的条件下，贸然减少外部评级在监管中的应用，可能会使整个行业的发展陷入僵局。

从现实来看，投资者不是过度依赖信用评级，而是信用评级没有发挥对投资者应有的参考作用。尤其是在我国债券市场仍处于发展初期的背景下，劣质的信用评级不但不能解决资本市场中的信息不对称问题，而且还会增加投资者面临的风险，引发信用危机，破坏资本市场发展的基础。因此，我国更应多措并举促进评级公信力提升，努力夯实信用评级这一债券市场基础性制度安排，推动外部评级获得市场的认可和充分应用，在此基础上再逐步减少评级在监管层面的应用。

综上，作为新兴市场国家，我国减少外部评级依赖的监管改革既要遵循国际监管改革的原则和基本共识，也要清醒地认识到本土评级行业所处的阶段和面临的发展问题与国外存在较大差异，需要立足国内实际情况循序渐进推进，其总体思路是：将减少外部评级依赖作为评级行业改革的基本方向，与此同时充分发挥外部评级制度作为债券市场外部约束机制的作用，多措并举促进外部评级公信力提升和市场层面的自主应用，在此基础上逐步减少监管层面的强制应用。

（三）我国推进减少外部评级依赖改革的具体路径

当前，我国金融脱媒化加速推进，债券市场信用中枢正在缓慢下移，市场参与者对于信用风险管理的需求不断上升。按照上述减少外部评级依赖的总体思路，我国可从以下几个方面推进相关工作：

1.有效提升评级行业的公信力，促进外部评级的市场化应用

对我国而言，信用评级行业是“舶来品”，从发展之初就普遍借鉴西方经验，但其在发展中遭遇到评级基础信息的可靠性保障程度低、评级技术有待进一步提高、评级违约数据缺失、评级公信力和权威性不足等困境。随着发债主体从优质企业逐步拓展到低信用评级的企业，债券市场更加需要评级机构的参与，发挥信用评级为投资人揭示风险的作用。因此，借助债券市场发展的大好机遇有效提升评级行业的公信力是减少对外部评级依赖的前提和基础。

具体措施包括：

一是基于发挥外部评级作用和我国评级机构公信力普遍不高的实际情况，我国可考虑积极引入双评级制度，通过双评级将评级行为置于市场监督之下，使不同评级机构的评级结果相互比照，从而对级别竞争现象形成约束，发挥好其在揭示风险、解决信息不对称、提高市场效率等方面的重要作用，对债券市场的发展和创新形成有力支撑。

二是积极推动付费模式的改革，一方面立足评级行业实际情况完善发行人付费模式的运行机制，通过防火墙制度和分析师轮换机制等措施来缓解利益冲突问题；另一方面探索和创新投资人付费模式，从根源上解决评级机构的利益冲突问题，也可以发挥投资人付费评级机构在独立性方面的优势，将其作为双评级制度实施中的重要参与者。

三是不断加强评级行业的声誉积累和违约数据积累，真正发挥外部评级的约束作用。

2.引导市场参与者合理使用外部评级结果

金融危机的教训充分说明，评级机构对于金融市场产生的系统性影响与市场主体对于外部评级结果的不当使用密切相关。当评级结果不只是投资者判断信用风险的参考而成为评判依据时，容易导致市场投资者行为的趋同，从而引发风险。

基于此，我国在促进评级公信力提高和市场应用的同时，需注意引导市场参与者对外部评级结果的合理使用，既不简单依赖也不完全否定外部评级，而是将外部评级和内部评级结合起来。

具体可考虑从以下几方面着手：

一是正确认识外部评级结果，充分理解外部评级结果的局限性，避免在投资理念和方法层面形成外部评级依赖倾向。

二是逐步将外部评级结果作为内部风险管理的中间变量，积极鼓励和引导金融机构完善内部风险评估机制，对所有风险敞口风险进行自行评估。

三是加强风险控制和审慎管理，如设定整体上应用外部评级或单类资产使用外部评级的比例限制、提高未经过内部评级投资的资本要求等。结合市场接受程度和现有风险管理基础，对于小型机构可预留更多的政策弹性，在外部评级结果使用方面适当给予更加灵活的过渡机制和更长的过渡期。

3.逐步减少外部评级结果在监管层面的过度使用

在当前评级行业等级虚高的背景下，对债券发行主体或可投资债券设定最低级别限制，可能迫使发行人为追求高信用级别给处于相对弱势的评级机构施加影响，不利于评级机构维持独立的立场，进一步加剧原有的级别竞争现象。随着债券市场投资者的不断成熟，其风险判断能力和承受能力也在逐步提高，出于保护投资者利益，将外部评级结果作为发行要件的必要性显著降低，彻底消除外部评级结果“官方铅印”的条件已经成熟。

基于外部评级的系统性影响，我国在金融危机之后就减少外部评级依赖已在监管层面达成基本共识和改革方向：国务院金融领域“规范发展信用评级行业”重大课题的重要结论之一就是要降低对外部评级的依赖，特别是大型金融机构更是如此；银监会、保监会等分别要求商业银行、保险机构在运用外部评级的同时，加快建立内部信用评级体系，弥补外部信用评级不足，减少对外部信用评级的依赖。

在具体路径方面，我国可考虑以下步骤：

首先，可考虑侧重消除外部评级结果与设定发行级别门槛、投资级别门槛相绑定的有关规则，避免其对债券市场正常运行造成扭曲，如保险资金、货币市场基金、证券投资基金等可投资债券的级别限制等；

其次，可逐步取消评级结果作为债券发行要件（包括非金融企业债务融资工具、企业债、公司债等）的要求，将风险研判的功能归还给投资者，促使其承担相应的责任，真正实现依靠市场发展驱动和带动评级行业发展；

最后，在债券市场发展到一定阶段且投资者群体较为成熟时，再行取消将外部评级作为创新产品发行要件的约束。

注：1. Sinclair， Timothy J.，The New Masters of Capital，Cornell University Press，2008.

2. 峭壁效应（Cliff Effect）在危机后引起广泛关注，主要指由于评级级别下调引发的突然行为。例如，在主权债务评级下调至投资级以下后，所有投资管理人由于受投资政策限制而被迫卖出其持有的相关债券，这一集体行为将引起金融市场动荡。

作者单位：中债资信评估公司研究开发部

责任编辑：刘颖 罗邦敏

附表1

我国监管层面对于外部评级的应用情况

监管部门主要制度对于评级的要求使用范围

保监会《保险公司投资企业债券暂行管理办法》（2003年，已废止）设定保险公司可投资企业债券为：经国家主管部门批准发行，且经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券设置投资门槛

《保险机构投资者债券投资管理暂行办法》（2005年，已废止）保险机构投资的商业银行金融债券和次级债券，应具有国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级以上的长期信用级别；投资的企业（公司）债券、可转换公司债，应具有国内信用评级机构评定的AA级或者相当于AA级以上的长期信用级别；短期融资券级别为A-1设置投资门槛

《关于增加保险机构债券投资品种的通知》（2009，已废止）境内发行、发行人为央企的债券级别达到AAA；境内发行、发行人为其他企业、属于国家产业政策支持行业的债券级别为AAA；香港发行，发行人为大型国有企业，级别在A（国际）及以上；设置投资门槛

《关于债券投资有关事项的通知》（2009，已废止）大型国有企业、香港联交所公告的H股和红筹股公司在香港市场发行的债券和可转换债券，级别在BBB （国际）及以上设置投资门槛

《关于保险机构投资无担保企业债券有关事宜的通知》（2009年，已废止）无担保企业债券AAA设置投资门槛

《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》（2010年）有担保企业（公司）类债券A及以上

无担保企业（公司）类债券AA及以上设置投资门槛

《保险资金投资债券暂行办法》（2012）金融债、次级债发行主体级别A（含）以上、债项A（含）以上；非金融企业债券发行主体级别A（含）以上，债券评级AA（含）以上设置投资门槛

证监会《证券公司债券管理暂行办法》（2003年）债券发行人应当聘请证券资信评级机构对本期债券进行信用评级并对跟踪评级做出安排作为发行要件

《货币市场基金管理暂行规定》（2004年）货币市场基金不得投资于信用等级在AAA以下的企业债券设置投资门槛

《关于货币市场基金投资短期融资券有关问题的通知》（2005年）货币市场基金投资的短期融资券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的A-1级或相当于A-1级的短期信用级别；货币市场基金持有短期融资券期间，如果其信用等级下降、不再符合投资标准，应在评级报告发布之日起二十个交易日内予以全部减持。设置投资门槛

《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（2006年）货币市场基金投资的资产支持证券的信用评级，应不低于国内信用评级机构评定的AAA级或相当于AAA级的信用级别；其他类别的基金则根据基金合同制订相应的证券信用级别限制，若合同未明确的，应投资于信用级别评级为BBB以上（含BBB）的资产支持证券设置投资门槛

《公司债券发行试点办法》（2007）发行公司债券的条件之一为：须经资信评级机构评级，债券信用级别良好。明确发行要件

发改委《关于国家电网公司等企业债券发行规模及发行审批有关问题的通知》（2003年）债券的发行需“由具有企业债券评估从业资格的信用评级机构进行信用评级（指自2000年以来承担过国务院特批企业债券信用评级业务的信用评级机构）明确发行要件

人民银行2004年第22号公告拟在银行间债券市场发行债券的机构和所发行的债券，均应经过在中国境内工商注册且具备债券评级能力的评级机构的信用评级，但有评级豁免的除外。明确发行要件

《 银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法 》（2008年）金融企业（不含政策性银行）法人在银行间债券市场发行的金融债券和非金融企业法人在银行间债券市场发行的非金融企业债务融资工具等债券，明确规定需要具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。明确发行要件

银监会《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》（2008年）发起行应聘请具有良好专业能力和丰富经验的律师事务所、承销商、会计顾问、评级机构等专业机构、确保业务各个环节、步骤的规范运作明确发行要件

《非银行金融机构行政许可事项实施办法》（银监会令2007年第13号）境外金融机构作为信托公司的出资人，应当具备的条件之一是“银监会认可的国际评级机构最近2年对其作出的长期信用评级为良好及以上”。资质认定

《关于规范商业银行使用外部信用评级的通知》（2011）如果重大投资产品没有内部评级，则商业银行必须选择两个外部评级，且采用评级较低、违约概率较大的外部评级结果商业银行内部风险控制

人民银行、银监会、财政部《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》（2012）资产支持证券在全球银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构。鼓励探索采取多元化信用评级方式，支持对资产支持证券采用投资者付费模式进行信用评级明确发行要件，鼓励双评级

深圳交易所《关于调整债券回购标准相关事项的通知》（2008年）明确可办理质押式回购的债券资质标准，其中主体评级和债券评级均为AA（含）以上的，可以办理债券质押式回购风险控制