经济增长不确定 趋势性交易机会尚须等待

特邀嘉宾：

国开证券顾问 高兴国

中国银行总行金融市场总部（证券投资）主管 汪宁

上海申银万国证券研究所北京发展中心总经理 李蓉

华夏基金固定收益部总经理 韩会永

中央国债登记结算公司债券信息部估值组组长 赵凌

主持人：今年9月，美联储公开市场委员会决定保持现有货币政策不变，没有如市场普遍预期的开始启动量化宽松政策退出计划，此举引发全球市场大幅震荡。而近期国际货币基金组织将今年世界经济增长预期下调，显示出对全球经济增长的担忧。请各位嘉宾谈谈，在这些因素影响下，今年全球经济走势如何？对中国将会产生哪些有利影响？存在哪些不利之处？

李蓉：讨论全球经济，先从美国谈起。短期内，大家关心美国怎么解决“政府关门”问题；中期来看，关注如果珍妮特·耶伦接任美联储主席之职，美国的货币政策将以什么形式延续；长期来看，大家关心美国经济复苏的根本动力是什么。

就第一个短期问题而言，我倾向于认为这是一个政治博弈的过程，是一项政治程序，最后的结果将是两党相互妥协，需要的就是时间。美国各金融市场对该事件的反应也比较克制，没有超预期的大幅波动。

第二个中期问题，金融市场更关心耶伦担任美联储主席以后，QE将在什么时候以什么方式退出？比较明确的判断是QE一定会退出，因为货币政策的正常化只是一个时间问题，美联储将通过减少购买债券的方式来达到货币政策正常化的目的。这可能会对明年的市场产生更大的影响。具体什么时候退出呢？我们推测也许是明年一季度或许更晚一些。

第三个长期问题，我们关注美国货币政策和企业恢复产能的关系。随着美国能源独立及主要原材料成本下降等，美国的产能正在慢慢恢复，我认为越来越多的制造业会回归美国，美国甚至会重建新型的工业化体系，就业依赖型的中低端制造业也可能回笼美国，这对中国的影响会非常长远和深刻。

欧洲和日本的情况比市场预期略好，其复苏的进程虽较为缓慢，但比较持续。新兴市场经济体的问题大一些，通胀水平比预期高一些，而中国和这些国家的经贸往来越来越密切，应密切观察其经济变化形势。

高兴国：首先，从美国来看，虽然最近3个季度政府消费和投资因财政赤字和债务上限影响而出现连续下降，给美国经济复苏势头带来一定拖累，但不影响美国经济温和及持续增长的总体趋势。预计2013年美国GDP将增长2%左右，明年增长约2.5%。

其次，从欧元区来看，二季度欧元区GDP环比增长0.3%，终结了此前连续6个季度的萎缩态势，但欧元区内部经济失衡仍较为严重，德国、法国等核心国经济好于预期，但外围高负债国仍深陷衰退。随着二季度德国、法国经济增速明显加快，有望带动欧元区走出经济衰退。

再看日本，日本经济连续6个季度出现同比正增长，安倍新政推行激进的量化宽松政策和不受债务上限约束的财政刺激计划，确实对日本摆脱经济衰退、恢复增长起到了积极作用，但日本政府自明年4月起将消费税提高至8%，这将对其经济产生不利影响，增加经济增长的不确定性。

从对我国的影响来看，第一，国际经济复苏有利于我国出口平稳增长。第二，随着美国经济持续增长和失业率的逐步回落，预计美联储在2013年年底前退出QE的可能性较大，由此形成的全球利率升高将传导至我国，引起我国市场利率的提高；而各国央行提高利率、逐步收紧货币政策也将对我国货币政策产生重要影响。此外，如果美国发生债务违约，可能将会对包括我国在内的持有大量美元资产的债权国造成很大损失，并引发全球金融市场动荡，拖累全球经济增长。

汪宁：分析国际局势，我认为还是应该把眼光稍微拉长一些。2008年国际金融危机爆发后，各国政府从政策上反应都比较一致，各国联手也较明显，但可以说这些政策都属于有点恐慌式的回应，基本上是用大量货币进行总量刺激的方式。尽管这种总量政策有很多可取之处，毕竟它阻止了全球经济的断崖式下跌，但是我们应该看到，这种政策实施一段时间之后，其正面的效率正相应递减，负面影响却是日益突出。

个人认为，实际上现在大家才真正进入攻坚阶段。当前的问题是全球性的，每个国家都有自己内在的结构性问题，都需要进行调整。但这种结构性调整，不确定性也很大，谁的结构调整得好，谁就会成为未来一个时期的领头人。所以我觉得对国际经济形势的分析，后面应该更多关注结构性调整的问题。对中国而言，有利的方面正是现在各国都有结构性问题，都需要调整，这为国内结构性调整预留了空间和时间。不利的方面就是在这个调整过程中，短期的一些问题可能会加大市场的波动性，给我国出口和政策决策都会带来一定的难度和压力。

韩会永：从发达经济体来看，美国经济复苏的节奏会有一些波折，但是整体还是在改善的过程中。欧洲和日本的经济形势，也是趋于稳定或改善的态势。

相对来说，新兴经济体经济增速在放缓，东南亚的问题相对突出一点，同时因为其经济开放的程度更高一些，受国际资本流动的影响更大。随着发达经济体的经济恢复，国际资本回流正在对这些国家产生负面冲击。

就中国来说，虽然经济增速同比在下降，但仍保持较高的增长率，在外围经济没有恶化的情况下，对国际资本仍保持有一定的吸引力。所以，国际经济形势的变化，从资本流动的角度讲，对中国的影响比对东南亚的影响还是要弱一些。虽然今年6、7月份外汇流出的现象比较严重，但究其原因也有特殊的地方，当时在外汇政策上进行了一些调整，使得一部分热钱的进入渠道受到约束，另外当时预期二季度经济增长下降，人民币升值预期有所减弱，上述因素叠加导致了当时外汇流入的负增长。展望未来一段时间，在国内经济保持平稳增长的态势下，预计资本流入仍将处于正常范围内。

对中国另一个方面的影响是出口。这里面有结构性的变化，发达经济体的企稳对国内出口将产生正面影响，而周边经济体比如东南亚的经济波动则会产生负面影响。与此同时，人民币汇率和人力成本的上升，使得国内的出口竞争优势下降，而中国在全球出口的份额已经达到了很高的水平，金融危机之后更是不降反升，未来要保持高速增长和高份额是不太可能的事。发达经济体特别是美国的制造业复苏，也将对国内制造业产生一些压制。

赵凌：从债券市场的角度，我们观察了市场对美联储QE政策的反应。今年4月以来，美国国债收益率出现了一个急剧的反弹，在美联储9月宣布暂不退出QE之前，10年期美国国债收益率在9月中旬达到了2.9%的水平，创近两年新高。从4月到9月中旬，全球债券市场特别是新兴市场的债券收益率上行幅度也是引人注目的。其中，从10年期国债收益率来看，美国上行了近100BP，我国上行近60BP，印度上行48BP，韩国上行了68BP，印度尼西亚上行了47BP。可以说，美国国债收益率的上行带动了全球市场国债收益率的普遍上涨。由于现在美联储QE退出的政策尚未完全落地，除了增加金融市场的波动性以外，个人也认为缩减QE规模会对中国的出口贸易产生一定不利影响。

从进出口的趋势上来看，近年我国对欧美出口的总额占比呈逐年下降趋势，而对新兴市场则逐年上升，目前中国对包括东盟、印度、俄罗斯等新兴市场国家的出口贸易约占出口总额的20%。由于债券收益率的上升和信贷收紧导致部分新兴市场国内需求出现了放缓的迹象，已经对我国出口产生一定负面影响。9月份最新公布的进出口数据也印证了这一观点：我国9月出口同比增长-0.3%，低于市场预期。未来我国对新兴市场国家的出口存在一定的不确定性，可能影响我国整体出口形势。

主持人：今年以来，中央坚持稳中求进的总基调，采取了一系列创新性的政策措施，坚持稳增长、调结构、促改革的统筹。今年一季度我国经济增速为7.7%，二季度下行到7.5%，三季度以来主要经济指标已经开始呈现出企稳回升态势。请各位嘉宾对当前中国经济的整体发展趋势作一预测。

李蓉：对于国内经济形势，基本的预测和判断可以总结为：守住底线、加速转型。在去年底和今年初，市场对今年经济形势还比较乐观，但是到今年五六月份，大家发现今年的经济形势并不乐观。其背后肯定有一些深层原因，我们认为主要原因是实体企业的去产能、金融机构的去杠杆和政府的去债务同时发生了。

企业去产能从去年甚至2011年就已经开始了，今年政府接连不断出台关于调整过剩产能行业的文件，通过自上而下行政干预的手段去产能。对于金融机构的去杠杆，无论是债券、股票，还是信托等领域，大家都对此深有感触。对于政府去债务，中央政府率先通过大幅度降低“三公”经费来开始债务紧缩化的过程，并且通过各种方式至少不让地方政府债务快速扩大。企业去产能、金融机构去杠杆和政府去债务三者叠加，使得经济增速下滑速度超预期。

在这种背景下，政府明确提出“守住底线”。这个底线是多少？综合考虑劳动力配置、人口红利、企业成本、资金价格等因素，我们初步判断这个底线即中国经济潜在增长水平可能在7%左右，预计当经济增长水平在7%-7.5%时，政府不会有明显的调控动作，一旦跌破7%，政府可能会出台一些刺激性的政策。预计四季度的GDP增速在7.5%左右。

谈到中国经济发展驱动力，大家讨论最多的一个话题是互联网金融。互联网金融对传统生产方式、商业模式、产业组织甚至社会关系都会产生很大影响，现在的互联网金融业务已经开始以终端消费者为核心来设计产品，真正实现了以客户为中心。过去我们抱怨中国经济是以投资为主导，消费动力不足，但是一直没有一个好的方式来转变，而互联网经济和金融的发展，将把一个生产者主导的经济模式，转变成一个消费者主导的经济模式，这是一个具有根本意义的改变，对消费者来讲是好事。相应地，互联网金融也带来了新的风险，一旦控制不住，可能是一种灾难，它还是一种系统性风险。

谈到风险，市场最近非常关心地方政府债务风险问题，迫切等待地方债务审计结果公布。债务规模会到什么水平，会不会影响明年的直接投资、货币政策等，这是比较大的问题。与之相对应的，我们金融体系内部的风险，特别是影子银行清理的问题，比如它将以什么形式回到表内，或是怎样继续在表外存在，也值得关注。

高兴国：当前，中国经济平稳增长，三季度GDP继续反弹至7.8%，但未来仍存在一定不确定性。

首先，经济增长的驱动力来自于政策变化，以及由此引致的需求回升、企业阶段性补库存意愿有所增强等。如采购经理人指数（PMI）自6月以来连续回升，9月达到51.1%，8月工业增加值同比增长10.4%。在投资方面，前8个月基建投资增速继续上升至24.7%，整体投资动力有所增强。在消费方面，消费实际增速较前期小幅提升。在外贸方面，内外需的改善使进出口稳步回升等。

其次，经济增长仍存在一定不确定性。中国经济潜在增速下行是不争的事实。未来经济走势可能要取决于决策层对经济下滑的容忍度。稳增长仍然需要，但不会依靠大幅刺激，而是要激发经济增长的内生动力。虽然今年三季度GDP略超预期，但四季度至明年上半年，经济回升的态势不大可能持续。原因一方面在于去年四季度的基数较高，补库存的动力也有所减弱，高频数据已经有所反映，初步预计四季度经济增长将回落至7.5%；另一方面，地方债务陆续到期，偿还压力可能会使投资受到影响。

汪宁：我仍想从“三驾马车”出发分析国内经济发展趋势：

首先，投资方面，由于城市基建前几年已有一些超前的投资，客观上来说，后续大规模的投资可能有限。其次，出口方面，我的观点是在全球经济结构调整的大背景下，出口主要应注重提高自身产品的技术含量和质量，提高核心竞争力，而不能只依靠外部环境变好后，仍出口低端价廉物也不美的产品这种方式。最后，消费方面，这是当前国内经济转型改革必须要做的一块，其难度在于收入分配体制的调整。现在国家比较富强了，我觉得收入分配体制可以向居民适当倾斜一下。另外，休假制度也可以适当放松一些，多给大家休假的机会。这两点相结合，对经济的拉动作用可能会非常明显。后续宏观经济的驱动力最有可为的就是消费者方面。

我认为可能面临的风险，一是受美国QE政策退出影响，资金将从新兴市场国家回流美国。但也不必过于担心，只要我们做好自己的事情，练好内功，整体经济前景具有可投资性的话，也可能是部分资金从其他新兴市场国家流入中国。第二个可能的风险是受短期境内外流动性因素影响，如果我们的配套政策做得不太好，可能会引起市场流动性短期紧张或者巨幅波动，出现诸如6月份那样的“钱荒”，这是我们要尽力避免的。第三个可能的风险是房地产这块，要密切关注房地产走势。从政府宏观调控的角度来说，不希望房地产继续大幅上涨，但也要防止崩盘。第四个需关注的风险是外围扰动因素，如地区局势变化等。

韩会永：在去年我们经过研究，认为今年的货币环境如果不紧张的话，那么房地产的价格仍将上涨，从现在的情况看，一线城市的涨幅验证了当时的判断。作出上述判断的理由在于，基于经济周期、经济结构及人口红利等方面的几个因素，近几年经济潜在增长率的下降速度较快。在这种背景下，如果政府需要让经济保持在7.5%左右的增速，无论是通过货币手段或者财政政策，最终经过传导，都将导致通胀率上升。

对于当前的通胀形势，PPI为负，说明了大部分周期产业产能过剩的局面。在过去的经济周期中，当经济下滑时，CPI也随之下滑，现在则维持上涨，这反映了经济结构的变化。房地产价格则出现分化，一线城市上涨较多，一些城市则出现了过剩和价格下跌。

综合判断，今年的经济形势从出口、投资、消费等的驱动因素看，出口受到多重抑制，消费随着经济下滑，期望值不能太高，主要的驱动还是房地产领域和地方投资。如果仅考虑短期因素，稳定GDP增长、维持既有增长模式会加剧经济失衡的局面。包括房地产的投资，目前的加杠杆已经到了一定程度，而经济结构和人口因素等正在发生逆转，需要警惕风险累积。从中期的角度，需要关注三中全会之后的改革措施，如果能够在人口、土地、户籍、财政和打破国有垄断等方面出台一些市场化的措施，释放一些改革红利，则有利于推动经济的长远发展。

赵凌：我主要从微观层面，特别是发债企业的财务状况角度，提供一些参考信息。我们对1102家中短期票据发债主体2013年和2012年的财务中报进行对比后发现，发债企业整体的财务状况改善有限，主要表现在以下几点：

首先，发债企业本身的财务杠杆还在继续提升，企业债务负担还是比较重。今年上半年发债企业整体的平均负债率接近63%，较去年同期的60.83%还在继续上行，且超过半数以上发债企业的资产负债率都呈现继续上行趋势。

第二，企业整体盈利能力有所改善，但亏损企业家数增多，近半数企业净利润出现下滑。上半年发债企业净利润合计约8950亿元，较去年同比上涨10%，但亏损企业从125家上升至144家，512家、占比46%的发债企业净利润较去年同期出现下滑，主要集中在能源、有色、煤炭和钢铁等行业。

第三，代表经济活力的民营企业的财务状况也不乐观。初步统计，上半年187家民营企业净利润530亿元，较去年同期下滑12%。

因此，四季度我国经济能否持续回升，有待继续观察。

主持人：请各位结合国内外经济形势，预测一下四季度央行将实施哪些货币政策？对货币政策工具将会如何选择和使用？

高兴国：中国的货币政策是多目标制的，主要考虑经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡问题。

第一，从考虑经济增长与充分就业的目标来看，目前稳健的货币政策和积极的财政政策搭配还是比较合适的。从总量看，尽管信贷规模的释放略低于此前预期，但社会资本规模显著增长部分弥补了前面的不足。当然，经济企稳、需求上升和表内贷款规模控制，共同导致表外融资占比上升。

第二，在物价方面，CPI、PPI同比上涨幅度温和可控，在短期内通胀还不是当前经济运行中的主要问题。尽管9月份的CPI达到3.1，11月份可能将达到3.4，进一步逼近3.5的上限，但在实际经济增速接近潜在经济增速、货币供应量增速有所回落的大背景下，通胀失控的可能性还是很小。

第三，在国际收支平衡方面，先要看流动性。自8月份以来，流动性基本维持平稳。在经历了6月的阶段性流动性紧缺后，央行加大了时点性投放资金平衡流动性的力度。8月份公开市场持续性净投放资金有力保证了市场资金面的平稳，市场利率稳中下滑。8月外汇占款结束负增长，在一定程度上也有利于维持资金面的平稳。9月下旬市场利率再度上扬，央行大规模逆回购显示了稳定市场的态度。

因此，在经济增长与通胀不发生超预期变化的情况下，当前稳健偏中性的货币政策将在未来得以延续，降准、降息的可能性较小。但考虑到四季度经济增长有所回落、国际资本流动不确定性增加等形势变化，货币政策将进一步加强前瞻性预调、微调的力度。从工具选择上看，公开市场操作将是主力军。其中，公开市场常规操作仍会以短期限正逆回购为主，辅以公开市场短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）以及对部分3年期到期央票采取续做等工具手段应对多种因素引起的短期资金波动。

李蓉：今年以来央行政策经历了较大的变化，总结起来是：稳总量、调价格、强监管。

“稳总量”即央行坚持货币中性的主基调，试图把M2、社会融资总量等压在平均增长的水平，以此改善2009-2011年快速扩张带来的负面效果，四季度“稳总量”的政策应该会持续。市场对于“调价格”的感受会比较深，尤其是贷款利率限制的放开，以及对存款利率限制放开的预期，在实际的操作层面，一些银行存款利率已经有所放松。在“强监管”方面，大家的体会就更深了，尤其是对于债券市场，近期监管部门展开了银行间债券市场自建立以来最严厉的一次监管。预计央行在四季度将保持目前的态势和操作方法。

从市场层面来看，四季度大家比较关注民营银行牌照什么时候发放，民营银行为了吸收存款，短端利率将上抬。市场也关注CDs（大额可转让定期存单）的正式推出，这与我们的债券配置直接相关，其价格和期限是市场密切关注的。另外优先股什么时候发行也值得关注，尤其是银行发行优先股，优先股可以理解成一种永续债，或可以提前赎回的债券。

目前，利率的市场化进程加快，而且上述的，如民营金融机构、互联网金融、CDs、优先股等，也将撬动整个利率的体系，形成了一些新的利率。利率市场化之后政策是什么样的态势？金融机构的投资方向会有什么样的变化？未来基准利率是什么？这些都是值得探讨的问题，也有待形势明朗之后，才能得出一些有意义的结论。

汪宁：个人简单谈谈对四季度货币政策的几点认识和思考吧。首先，未来货币政策将改变以往大放大收的特点，向精细化管理发展。从趋势上来看，流动性总体上可能是一个回收或者逐步略有缩减的态势。

其次，我国改革真正进入攻坚战了，整个宏观政策应该是从以总量调整为主转变为以结构性调整为主，而货币政策作为一项总量政策，我觉得不能对其有太高的期望。也就是说，对于一些结构性改革目标，很难通过货币政策的调整来实现。

再次，自8月份以来，央行实际上延续了一个双向操作的特点，即收长放短。央行中长期收紧货币的趋势是没有问题的，调控方向也是没有问题的，但实施过程必须是渐进的，特别是在当今国际国内局势都比较复杂多变的情况下，更要防止一些突发性的或者短期因素对市场的过度扰动。此外，央行一定要把短期利率的定价权牢牢地抓在手里，虽然利率市场化是一个趋势，但是必须要有一个定盘星，这个引导市场、确定市场基准的任务还是要由央行来完成，不能放任市场随意走。

最后，也要关注一下短期利率。如果无风险短期利率持续高启，无论是对实体经济还是金融市场，都存在一些潜在的不利影响。这种持续的资金高成本，可能会促使资金不得不去追逐一些高风险或者是潜在高风险的东西。尽管现在大家认为系统性风险并不是很高，但我觉得信用风险并没有真正体现出来，利率市场化过程中，信用风险的认知和定价尚需时日，这一点也需要央行予以特别关注。

当然，央行也需密切关注市场上诸如民营银行、银行理财资产管理业务试点、互联网金融等各类创新，对货币政策实施可能产生的影响。

韩会永：首先，个人预计CPI四季度高点可能在3.2-3.3之间，与此同时四季度经济增长速度可能会放缓向下，这将制约货币政策的操作空间。所以预计整体上货币政策将继续保持稳定状态，大概率不会对准备金率和利率进行调整，公开市场操作方面还是有一些余地。

近期人民币汇率较为强势，外汇流入增加，如果保持这种态势，外汇占款的增加将会对市场资金进行补充。在过去的一段时间里，央行主要通过逆回购向市场提供短期流动性，如果外汇占款持续增加，央行的流动性投放操作将会减少。所以，未来的货币政策操作，我们主要还是关注外汇占款的变化和由此导致的公开市场和短期借贷便利等调整。

主持人：基于前面国内外经济形势和央行货币政策的分析，请各位预测一下四季度资金面的松紧和银行间市场的流动性情况。同时请问各位嘉宾对四季度债券市场的走势如何判断？投资机会有哪些（包括投资品种、期限等）？对于不同类型的投资机构而言，应采取怎样的投资策略？

李蓉：预计四季度的通胀在3.1%左右，基本面不利于债券投资。目前资金面是紧平衡的态势，如果货币政策呈中性甚至偏紧，利率存在上升压力。

我们看到2004、2008、2010年债市大牛市的触发因素很相似，即经济出现了拐点，较快地往下走，同时货币政策明显放松，因此带来一波牛市。从当前形势看，预计年底经济数据不会太差，加之随着财政存款的投放，对于资金的冲击将稍微缓和，因此四季度不会像三季度那样出现收益率明显的上行，市场处于弱势调整态势。

对于四季度的投资策略，建议缩短久期，灵活配置。信用债和整个经济的联系更密切，现在发债企业的杠杆很高，给市场带来信用风险违约的担忧。虽然我国信用债的违约仍然没有发生，但是市场通过高收益债的形式表达了对信用风险快速的担忧，包括很多评级机构也在下调信用债的评级，说明中国特色的信用违约已经在显现化。在企业信用周期比较困难的情况下，不能指望信用债出现明显牛市的行情，毕竟金融要植根于实体企业的发展状况。

当然我们也不能过于悲观，信用债并非完全没有投资价值。市场看好的一些短融，以及一些中短期的品种仍具有相当投资价值。另外也许会有很多资产证券化，或者债权股，以及创新的融资工具，来把信用风险分解掉。

对于市场可能出现的意外风险，如前所述，首先还是美国退出QE的问题，市场预期明年上半年才退出。如果它提前启动，那资金会不会撤出中国，如果撤出的话，对我们场内资金利率的抬升、价格的冲击有多大。其次，监管部门对影子银行的清理，会不会有一些更激进的措施，目前判断不会。监管部门把银行的资产管理计划放开后，从银行的角度来讲，至少是好事情，因为资产管理计划可以对资金池做一些分类的处理，对银行资金长期的风险降低有利，更何况现在保险公司、证券公司、信托公司也可以做债权性的融资工具。未来债权性的融资工具将以什么样的形式发展，如何定价，这些是新的问题。机会与风险并存，都需要我们不断地探索。

从大的方向来讲，银行的资产管理计划出台后，其对实体经济服务的能力将有所加强，进一步解决银行资金在同业之间空转的问题，让它真正地为实体经济服务。在这个过程中银行怎么在保证和提高收益的基础上，通过什么样的技术方法来不断降低和管理我们的风险，这可能是我们投资过程中面临的一些新课题。预计市场将进行大量债权类的投资，达到中央提出的金融必须要为实体企业服务的目的，这也是未来债券投资的一个比较大的方向性的转变和结构性的调整。

高兴国：预计四季度资金链还将继续维持紧平衡状态。

从货币市场流动性来看，预计四季度外汇占款影响较小，财政存款和大中小银行超额准备金率的差异影响较大。虽然人民币升值预期持续近两个月，但随着QE3退出预期持续和美元指数阶段性底部震荡，外汇占款变动趋势等正处于拐点处，净流入减少趋势可能形成，预计外汇占款大幅增加的可能性较小，四季度将呈现小幅流入或流出的状态。财政存款投放成为四季度流动性充裕的重要影响因子。虽然四季度存贷比考核对流动性构成负面影响，但预计信贷投放不会超过上半年，这将对流动性构成正面影响。同时，在利率市场化背景下，大型银行的超额准备金率处于历史平均水平之下会是常态，由利率市场化引致的中小银行超额准备金压力传导至大型银行将导致超额准备金率呈下行趋势，再加上机构预期强化，对货币市场流动性构成较大的负面影响。因此资金总量的波动性较大，但不构成降准的条件，货币市场利率水平不会低于前期。

从债券市场流动性来看，伴随四季度利率债发行压力的增加，一级市场疲弱带动二级市场收益率上行的局面维持不变，企业债在前半年收紧后逐步放开，发行压力不断增加，利率水平与贷款利率水平基本接近，而机构需求仍处于去杠杆阶段。因此，四季度债券市场整体流动性堪忧。

从债券市场走势来看，四季度的基本面组合主要以通胀缓慢上行和经济增长略微下行为主，类似于2010年9月和2011年3月，这些时期经济均处于滞涨期，对应10年期国债收益率处于上升和高位震荡期。目前价格上涨和增长放缓组合促成收益率曲线缓慢上升并维持高位态势。基本面绝对数据和10年期国债收益率的组合与历史相似期水平一致，主要是由于今年利率市场化步伐加快的制度变革所致。

因此，综合历史经验数据和利率市场化改革力度，预计四季度债券市场收益率水平将整体上升，10年期国债收益率上升幅度接近尾声，但仍维持高位震荡，收益率曲线主要呈现出先长端上行，而年末短端上升较快的局面，即先熊市陡增，后熊市变平的走势。

在投资产品上，四季度国债和国债利率发行要推出，7年期的国债利率产品有几个会收回，现在国债受到国债期货的牵引有些波动，有波动才有价差的机会，才能盈利。那么对于小机构交易部来说，交易盘可以把握这些机会。对于信用产品来讲，是缓慢上升的，在四季度持有信用产品还是要偏谨慎一点。

在产品创新方面，国开行针对铁路总公司负债量大的现象，提出单一资产证券化改革方案，变间接融资为直接融资，现已得到国务院的批准，并获批1000亿元的规模。拟在年前发行的一单达200亿元，正在紧张地进行发行报批工作。单一资产证券化和典型银行资产证券化区别明显，试点成功意义很大。另外，拟将该创新产品供应到全市场中去，机构、个人都可以买，成为全社会都可以投资的产品。

汪宁：我的判断是四季度市场整体流动性应该还是保持相对平稳，可能会比前期要好一些。从具体因素上来讲，一是外部流动性对国内流动性可能有偏正面的影响，因为最近人民币汇率又创新高，我们也看到前一轮资金撤出新兴市场实际上对国内流动性的影响不是很大；二是对流动性影响比较大的内部因素——货币政策可能还是会保持中性略偏紧的态3iXPp+E+JzCNk82preNL+w==势，但其灵活性也在提高；三是四季度财政存款增加和企业所得税预缴也会对流动性产生一定影响。

对于四季度债市总体走势，我觉得就利率债来说，现在的债券收益率在当前经济增长和通胀水平预期的大背景下，应该说还是有一定的投资价值。但是需关注货币市场利率水平，如果货币市场利率水平一直保持高位的话，再加上四季度债券总体供大于求，恐怕四季度也很难迎来利率债的牛市。不过对于投资性机构来说，利率债还是有较高的配置价值。

对于信用债来说，我觉得信用利差偏低，尤其是在商业银行资本管理日趋严格的背景下，资本利差尚待体现。而且后期可能会有经济结构性调整，加之理财非标产品管理透明化，将使信用风险和收益转移给投资者，所以长期来看，信用利差特别是中低评级信用利差还有拉大的余地。

对于机构尤其是交易性机构来说，国债期货和预发行的推出使市场波动性有所提高，同时交易机会也有所增加，但是从四季度来看，还没有看到大的趋势性交易机会，因此短期内还是应根据国内外形势及时进行操作、快进快出比较好。

韩会永：货币市场利率方面，一天和七天回购利率比较低，但一个月以上的资金还是比较贵的，回购利率和同业拆借的利率都较高。1月、3月和6月期限的存款利率也都在5左右，或者是更高的水平。所以现在资金面呈现出超短期的资金较为宽松，但是稍微长期一点的资金利率就较高的局面。

造成这种局面的原因在于，一是资金面整体的供应量有限，从资金的需求上说，银行还有更高利率收益的资金运用渠道。预计这种局面仍将持续。未来收益率的下降需要资金面能更宽松一些，一方面取决于外汇占款的变化，另一方面需要关注年底财政存款投放的时点，11月份会投放一部分财政存款，重点会放在12月份，所以随着时间的推移，中期资金面有望改善。除了资金面的偏紧，10月份债券的供应量相对比较密集也是造成利率上行的重要原因。预计债券发行的高峰要持续到11月。

综合上述因素，预计到了年底，随着资金面的改善，经济数据如果再偏弱一些，前期制约利率下行的因素逐步缓解之后，债券市场整体，包括利率债和信用债，出现交易性机会的可能性在上升。

赵凌：首先，介绍一下三季度债券市场的走势。三季度的债券市场可谓提前进入了寒冬。三季度中债新综合（财富）指数的回报率-0.94%。整体来看，短久期指数优于长久期；信用类优于利率类；中低信用等级指数表现优于高信用等级。其中，中债短融50指数（财富）回报率1.38%，为三季度表现最优的指数。中债-长期债券指数（财富）回报率-5.99%，为三季度表现最差的指数。中债-国债总指数和中债-固定利率金融债指数的回报率分别为-2.41%和-1.7%，表现均不理想。

三季度利率债表现不佳与商业银行主动提高备付率，压缩持仓久期，纠正期限错配及优先选择高收益的票据和同业资产有关。就四季度而言，个人认为利率债趋势性机会不是特别明显，如近期10年期国债收益率又回到了4.1%水平。

二季度以来，信用类的债券评级出现大面积下调，尽管三季度下调只数有所收敛，但市场对信用债的重新定价仍在进行中。以中短期票据为例，三季度外部评级出现下调的发行人50家。基于市场交易价格和外部评级而来的中债估值所对应的曲线评级下调或个券点差扩大的发行人高达132家，占比最高的行业为钢铁（7%）、化工（6%）与煤炭（7%）。以山东钢铁集团有限公司为例，尽管其外部主体评级仍为AAA，但9月新发短融和中票的一二级市场交易价格已经处于AA水平。再如，阜新矿业（集团）有限责任公司的主体评级为AA+。今年6月之前，市场对其认可度介于AA和AA+之间。由于发行人所处煤炭行业，今年净利润连续两个季度为负，其9月新发债的一二级市场交易已经下降至AA水平。虽然迄今为止，国内债券市场的信用债尚未出现过真实违约，但市场对信用债的鉴定还在进行中，建议投资者对企业资质精挑细选，回避风险较高的行业。

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