论我国证券主板市场新退市制度

摘 要：文章从退市成本视角出发，通过对目前主板市场退市的现状分析，在肯定新退市制度带来积极意义的同时指出新制度存在的问题，并在此基础上提出政策建议。

关键词：退市制度 退市成本 主板市场

2012年6月，上海、深圳证券交易所分别发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》、《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》，并与7月份相应修订了各自的股票上市规则。这标志着我国证券市场的退出机制在向国际市场惯例接轨上迈出了很大一步，同时也意味着我国证券市场的退市标准趋于多元化，退市程序更具可操作性。上市公司一旦退市，投资者等多方的利益将受到影响，而现阶段我国上市公司的退市成本仍然较高，高昂的退市成本又在一定程度上制约了退市制度的执行力度和实施效果。由此可见，新的退市制度能否从根本上改善我国证券市场“只进不出”的现象还有待在实践中检验。因此，以退市成本为视角，分析我国新退市制度的出台带来的积极意义和存在的问题具有重大的现实意义。

一、旧退市制度的实施效果

自2001年PT水仙退市以来，我国的退市机制经历了一个从无到有、不断完善和发展的过程。然而，我国证券市场一直存在退市难的问题，从图1可以看出我国上市公司退市数量，最低的年份仅为2家，最高也不过12家，截至2012年底，退市总数也仅为80家，年平均退市率不到1%，这与国外成熟资本市场的8%-15%的平均退市率（冯芸和刘艳琴，2009）相比要低得多。相反，我国每年被特别处理的上市公司的数量并不在少数。我国自1998年实现ST制度以来，至此已有500多家公司股票先后受到特别处理，占上市公司总数量的20%左右，平均每年被ST的公司数量可达30家以上。可见，我国上市公司平均退市率较低并非是由于上市公司整体质量较好，而是因为大多数处于濒临退市状态的ST公司都能采取各种手段最终达到规避退市的目的。

另外，从上市公司的退市原因来看，可以将上市公司退市的类型分为强制退市和主动退市。如果以强制退市来代表上市公司的退市制度实施效果的话，年平均退市率会更低（图1）。 值得注意的是，近几年上市公司退市主要由于吸收合并而主动退市，强制退市的公司几乎为0。可见旧退市制度的实施效率并不尽如人意。

图1 沪、深两市上市公司退市数量

二、退市制度失灵内在原因——高退市成本

上市公司的退市成本指的是上市公司丧失上市资格所作出的价值牺牲，这种价值牺牲涉及到投资者、政府等多方的利益。当公司作出退市决策时，决策者就不得不考虑上市公司退市所引发的成本问题。从某种意义上来说，如果退市所导致的退市成本大于退市带来的收益，退市决策就很难真正得以执行。这也正是我国退市制度失灵的内在原因。

（一）退市的机会成本高

上市公司是一种资源，退市意味着失去资源，即失去本来可能获得的收益，这就是退市的机会成本。退市的机会成本可以从上市公司、控股股东和中小股东三方面加以考察。

我国公司上市要经历严格的IPO审核，上市门槛较高。因此上市资格是一种宝贵的资源，公司上市后就不希望被强制退市，退市不仅意味着公司为上市而付出的成本付之东流，也会使企业丧失公开发行股票和配股的资格，而后者的损失与前者相比要大得多。

对于控股股东而言，上市公司一旦退市，其损失也是巨大的。公司退市后，控股股东丧失了以上市公司作为载体进行投融资的机会。特别是上市公司退市后，控股股东仍要为退市公司的正常运作而付出代价时，退市对控股股东的影响将更加显著。

中小股东作为证券市场上信息比较贫乏的一方，一旦上市公司退市，中小股东往往处于最不利地位。由于信息的不对称，中小股东并不能完全掌握退市公司的真实经营状况从而不能及时作出最有利的决策。另外，上市公司股票退市后，往往一部分公司股票长时间处于非上市交易状态，如ST九州退市一年半后才进入三板市场，这对于中小股东而言，丧失了获取上市公司股票的分红和资本利得收益，即使股票可以变现，其原有资金也将大量缩水。

（二）退市的社会成本高

退市的社会成本是指由于退市引发的最终由整个社会承担的成本。对于地方政府而言，如果上市公司退市，退市公司的职工安置问题、社会维稳问题都是迫切需要解决的问题。另外，强制退市公司往往有一个鲜明的特征就是高资产负债率，一旦公司退市，那么银行特别是国有银行作为最大的债权人其损失是可想而知的。如果公司不退市，至少还存在“壳资源”的价值。吕长江和赵宇恒（2006）的实证研究也证明了上述结论，研究发现上市公司在进入ST行列后，政府会给予补贴，且补贴收入与ST公司是否扭亏在0.05水平上显著相关。

（三）再上市成本高

上市公司退市后一般会谋求重新上市，尽管现有退市制度下重新上市的标准要小于IPO标准，但是对于退市公司而言要承担的成本依旧很高。由于退市会给公司带来严重的负面影响，退市公司比普通公司存在更大的融资压力。另外，现行制度下重新上市有多条财务指标，这可能会导致退市公司注重短期财务指标而损害了公司的长期价值。而这其实也是公司为追逐上市资格而损失的一种未来收益。因此，上市公司为了避免未来发生的高上市成本，也会尽可能地采取资产重组等手段避免退市。

从上述原因可知，高昂的退市成本在很大程度上制约了退市制度的实施和发展，尽管退市制度一再修订，如果不解决退市成本居高这个问题，退市制度的实际执行力度及实施效果会受到影响。因而，降低上市公司的退市成本，是健全市场运行机制、提高上市公司的整体质量，从而更好地保护投资者利益的一个亟待解决的问题。

三、新退市制度面临的新问题

新的退市制度对资本市场健康、有序的运行具有重大意义，但是从法规层面上看，新的退市制度还是存在不足之处。

（一）新旧制度交替期间退市制度存在空隙

新制度规定，对于2012年1月1日前被暂停上市的公司，交易所在2012年12月31日前对其股票作出恢复上市或者终止上市的决定。按照“法不溯及既往”的原则，新增加的退市指标并不溯及到之前已被风险警示和暂停上市的公司。另一方面对于净资产、营业收入、审计意见类型三项新增指标的计算不溯及以前年度数据，即以2012年的年报数据为最近一年的数据。这意味着某些垃圾股最早也只能在2015年退市。尽管新旧制度交替时期的规定其初衷是为了稳定市场、保护投资者的利益，但这实质是对投资者保护的一种错误理解，尽管在短期内这些公司不至于退市，投资者的利益可以得到相应的保障，但实际上是给某些已触及“底线”的垃圾股公司一定的操作空间。这些公司可能会使出浑身解数甚至不惜通过财务造假等违法行为达到规避退市的目的。

（二）重新上市的标准与IPO标准相比过低

新制度规定的重新上市的标准没有涉及营业收入、是否存在未分配亏损等指标，也未考虑董事会成员和高级管理人员变动等公司治理方面的因素，这相比IPO标准而言，重新上市的条件较低。既然公司已经退市了，就不应该给予特殊对待，这种特殊对待可能会导致某些经营绩效不好的公司重新上市之后又面临退市风险，是对上市资格这种稀缺资源的浪费，不利于证券市场资源配置功能的发挥。

（三）新增退市标准可操作空间较大，缺乏现实意义

新退市制度规定，对于仅发行A股的上市公司，连续120个交易日通过上交所交易系统实现的累计股票成交量低于500万股或者连续20个交易日的每日股票收盘价均低于股票面值的，其股票应终止上市。这一标准的实际操作空间较大，以连续20个交易日每日股票的收盘价为例，如果上市公司股票的收盘价已连续多日逼近退市标准，上市公司大股东很容易采取一定的手段操纵收盘价以规避该规定。

（四）退市制度的执行力度不够严格

新退市制度退出后，沪深两市暂停上市的公司纷纷进行了资产重组，其中不乏S*ST恒力等早已在2006、2007年暂停上市的公司。尽管上市公司恢复上市的条件有所提高，但实际审核时要求有所降低。根据新制度规定，2012年12月31日前交易所对2012年前暂停上市的股票作出恢复上市或者终止上市的决定。但交易所在最终作出决定时，*ST桐城等9家暂停上市的公司最终获得有条件地恢复上市的资格，这些公司只要满足一定条件后就可以恢复上市。类似于这样的决定，其实质是降低了新退市制度的执行力度，让绩差公司再次有机可寻。

四、完善退市制度，降低退市成本

（一）进一步完善退市制度

新退市制度中若干退市标准可操纵性强，可能会导致退市标准形同虚设，如对于“连续20个交易日股票收盘价低于面值”这样可操纵性较强的退市标准应进一步严格。另外，对于ST公司的摘帽标准也应与恢复上市的标准保持一致，其中的净利润指标可以以扣除非经常性损益后孰低作为标准。因此，我们建议可以建立一个多元化的评价体系，综合考虑上市公司的财务信息和非财务信息，采用多重标准评价上市公司的经营能力。

（二）建立多层次的退市体系，推动场外市场的规范化发展

现阶段我国上市公司退市后主要是进入股份代办转让系统，退出渠道比较单一，因此我国可以参照国外成熟资本市场的经验，如美国OTCBB市场、 粉单市场等全国性的OTC市场，建立符合中国国情的多层次场外市场，上市公司退市后可以根据自己的实际情况选择相应的退市体系，从而缓解退市公司的退市压力，降低退市公司的退市成本。

（三）完善保护投资者的配套机制

要完善保护投资者的配套机制特别是责任追究机制和赔偿机制。如果上市公司退市是由于财务造假等违法行为，那投资者的损失应由控股股东、保荐机构等共同承担，同时相应的赔偿机制也应发挥作用，包括赔偿的比例、赔偿的金额等。另外也应加强集体诉讼、打击黑幕交易等配套的法律制度，让投资者的利益保护真正有法可依，从根本上降低投资者的退市成本。

（四）转变政府的监管理念

政府作为证券市场的监管者，其作用在于维护市场的稳定、健康发展。另外，政府还承担着维持社会稳定的职责，因此当上市公司面临退市风险时，政府往往出钱出力救濒临退市的上市公司于危难之中。但实质上，政府的这种行为在一定程度上促进了“不死鸟”公司数量的滋长，而正是这些绩差的“不死鸟”公司侵害了投资者以及债券人的利益。因此，政府应该转变监管理念，逐步让退市制度真正为实现市场的资源优化配置功能而服务，从而更好地维持社会及资本市场的稳定，降低退市带来的社会相关成本。

（五）加强退市执行力度

在完善的退市制度的基础上，必须要进一步加强退市制度的执行力度，特别是对于恢复上市条件的审核，杜绝绩差公司通过虚假财务重组等方式进入市场。另外，由于我国ST公司数量庞大，且ST股投机之风甚为严重，因此也应加强对ST公司的监管，严格规范其摘帽行为，避免大量的ST公司通过操纵利润等手段长期混迹于ST板块。

参考文献：

[1]吕长江， 赵宇恒. ST公司生命轨迹的实证分析[J]. 经济管理， 2006 （4）.

[2]胡可果， 姚海鑫. 非市场化并购重组、 退市机制与资本市场效率 —基于上市公司“不死鸟”典型案例分析[J]. 现代经济探讨， 2012 （4）.

[3]关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案[R].上海证券交易所，2012（6）.

[4]关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案[R]. 深圳证券交易所，2012（6）.

[5]谢茂拾. 上市公司退市的成本机制问题研究[J]. 湖南行政学院学报， 2002 （1）.

[6]周玮. 中国上市公司退市机制有效性研究[D].西南财经大学博士学位论文， 2011.

[7]冯芸， 刘艳琴. 上市公司退市制度实施效果的实证分析[J].财经研究， 2009 （1）.

责任编辑：晓途