2013金融市场终结者谁
2013-12-29 00:00:00刘煜辉
财经 2013年10期
去年底开始，资本市场恢复上涨，最基础性因素源自于资金面的宽松。其一，央行的积极作为。央行从去年12月开始主动买入商业银行的外汇，被动投放了大量基础货币。其二，是影子银行暂时受到抑制。当政府的活动受到抑制时，它对经济其他部门的资金需求的挤出效应将收敛，整个经济的融资成本会出现显著下行。
资金面宽松二推手
2012年12月央行储备货币净增1.744万亿元。其中，当月财政存款释放1.19万亿元，央行外汇占款增加1466亿元，货币发行3235亿元，央票到期1180亿元。尽管当月各方向都在贡献流动性，流动性充沛，央行也并未启动正回购回收，相反当月逆回购货币净投放950亿元。
进入2013年1月，从银行间市场同业拆借利率和回购利率分析，流动性也极为充沛。当月全部金融机构外汇占款新增6800亿元，其中央行外汇占款新增3515亿元。这种情况其实在2012年12月就出现了：当月全部金融机构外占新增1345亿元，央行外占新增1466亿元。
这说明，中国央行外汇操作策略在发生明显的转换。我们观察发现，从2012年5月至11月期间，央行开始大幅减少汇市的干预，期间全部金融机构外占增加了1300亿元，但央行只买入了30亿元，尽管人民币兑美元去年10月和11月大多处于日内涨停之中，但央行依然坚持较少干预汇市，结果造成银行外汇资金占用增加，银行间资金面紧张。但这种策略在2012年12月悄然开始变化，重新转向更多干预汇市，从而被动投放大量基础货币，造成2012年12月以来外汇占款显著回弹。
人民币兑美元汇价在历经四个月强势之后，在2012年12月开始回软，从6.21附近跌至6.24附近。与之对应的是12月和今年1月贸易顺差和出口的强势（中国对外出口同比增速今年1月大升至25%，从去年12月至今年1月累计顺差接近600亿美元）。
发生这种转变的国际背景，是日元的显著贬值和有可能带动东亚经济体货币竞相贬值的趋势，中国央行显然有所忌惮。
我们认为，最近的外汇占款回升可能只是其下行趋势中的一个“插曲”。因为进入2012年后，中国录得显著的资本项目逆差（1170亿美元），长达20年的双顺差格局被打破，全年的新增外汇占款从之前五年每年3万亿元急剧滑落至4900亿元。这归结为支持经济高增长的一些长期的结构性因素在显著地发生变化，比如人口红利窗口的关闭、资本回报率的加速下行，等等。
这个过程才刚刚开始。还有研究者把最近两个月外汇占款的回升归结为央行改变了记账规则，从现金收付制改变为权责发生制。因为他们发现央行的资产负债表的“其他资产”项在去年11月和12月显著增加了4800亿元。
3月以后外汇占款可能重新恢复到羸弱的状态。2月下旬以来，东亚资本市场和全球大宗商品市场的显著回软和最近美元的升值，预示着资金可能开始从这些市场撤出。同时，2月汇丰的PMI初值降至最近四个月低位，新出口订单指数降至荣枯线以下，意味着1月出口强势不会持续。
不过这种情况，在未来六个月时间内，可能不太会给中国央行造成很大的困扰。当然前提是在这段时间里，通货膨胀不出现显著的加速。
在给定的时间内，中央银行对于基础货币的控制可以是“万能”的。
尽管国际收支的状况存在很大的不确定性，但今年4月-9月央行票据到期规模将高达9960亿元。
央行的态度取决于通胀。若“两会”后，地方政府的投资冲动能得到有效约束，不失控，中央银行有可能很“愿意”将目前的弹性宽松的资金面保持下去。
2012年6月以后，由于宏观政策转向满足“稳增长”的要求，信贷以外的影子融资活动出现了极度繁荣。
当经济中政府的经济活动处于扩张状态时，整个经济融资成本是上升的。因为软预算约束的融资主体对资金的需求是没有止境的，这对经济的其他部门的资金需求形成很大挤出。因此，尽管中央银行在6月连续两次下调贷款基准利息，但最终实际的融资成本并未下行。
去年11月后，十八大完成了政治交接，新一届政府无论中长期会采取怎样的改革策略，抑制债务的雪球进一步滚大成为当务之急。从11月以后宏观当局一系列行动观察，似乎正在准备清理和收紧影子银行的融资活动。
2012年11月初，国土资源部联合财政部和央行下发关于加强土地储备与融资管理的162号文件，要求严格控制土地储备总规模和融资规模，规范土地储备融资行为，防范金融风险。12月11日，发改委发文强调融资平台的负债率审查，城投发行审批明显放缓。
更进一步的措施是，财政部、央行、银监会和发改委于2012年12月24日联合下发《关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》（简称463号文），较2010年8月19日四部委整顿地方投融资平台系列文件范围更广。与当时文件主要针对信贷类债务相比，该文首度针对地方政府与“影子银行”合作的业务。
这些规定若严格执行，将很大程度影响到平台项目的资本金，在资本金不足的前提下，银行杠杆将无从撬动，尽管有半年前天量地方投资规划做指引，有地方政府换届的行政周期性投资冲动，却难奈未来的财政收入放缓、平台融资清理和土地出让金下滑。
2012年11月以来，实体经济的融资成本下行与新增债务供给放缓有着直接的关联。信托和理财产品不断出现违约的负面信息，使得银行“非标”业务（银行线下与影子机构的债务融资合作）出现了急剧萎缩，高收益理财产品市场明显降温。
2013年1月的社会融资总量中信托、委托以及债券融资基本属于存量消化，即去年已经获批的融资指标在今年1月实施。463号文之后的新批融资计划明显萎缩，市场各方都在等待落实463号文的进一步细则出台。此外，前两年急剧膨胀的同业创新业务，也会逐步受到今年开始实施的资本新规的压力。
影子银行受到抑制，表内信贷需求上升非常正常。尽管今年1月信贷投放出现1.07万亿元的放量，但考虑到去年11月、12月非金融企业中长期信贷都出现了净减少，1月的信贷放量也可以理解，毕竟去年底可能压了一批项目；1月居民户贷款占比接近一半，这是对去年11月、12月楼市销售放量的滞后确认；面对相对旺盛的信贷需求，中央银行又开始下达信贷配额，所以2月信贷投放只有6300亿元，低于预期。
影子银行业务和理财市场的降温，今年以来大量存款返回银行存款户，也是银行资金充沛的重要原因之一。所以银行的资产配置的需求上升，推动债券市场收益在过去三个月中明显下行。
我们认为，信贷投放的年初效应过去后，或会逐步下降。因为银行未来提供反周期操作的空间已相当有限。金融脱媒和旧模式所致巨大的潜在不良资产，使得流动性和资本监管指标的压力中长期都呈显著上升趋势。
去年以来银行对于信贷扩张的谨慎，原因更多是内生的。银行对于在建、续建还会给予满足；但过去几年的经历令银行对于新建的项目普遍比较审慎。
综合以上的信息，中央银行似乎希望形成这样的宏观状态：重点点刹政府融资平台，其他业务则让银行根据自身流动性和资本的约束以及其风险定价能力自行去决定信用投放，因此，未来经济有可能呈现“弱复苏动能+宽资金”的状态（1月-2月的工业、发电量和进口数据都显示经济复苏动能不强）。
最近出台的楼市调控将导致地产销售缩量，地产投资会减速，而地产又是地方投资的杠杆，政府投资减速也在预期之中，经济复苏动能（环比）可能在二季度现拐点。
经济和市场“周期短化”
很多研究者都有同样的感知：2008年之后，经济和市场都呈现周期短化的现象。经济对逆周期的财政和货币政策操作越来越敏感，稍微“给脚油”，通货膨胀的压力随之而来。
新古典经济学的政策精髓可以概括为：不追求超越潜在增长的需求扩张政策，应该根据供给来决定需求政策。
中国经济目前的“周期短化”的状态，可以归结为长期“资源错配”的累积导致经济潜在增长加速下沉。如果决策者仍无法突破固有利益格局的羁绊，维稳的“拖”字诀会把有限的资源源源不断地投向那些已经失去效率的部门，来维系已经做大的泡沫，如此会造成经济效率的更大损害，加速潜在增长水平的下沉。即便新一届政府不出台类似4万亿元的大规模刺激计划，通货膨胀的压力也挥之不去。
以目前中国潜在增长下沉的状态，如果不及时点刹住去年下半年以来各地方投资扩张的态势，经济增长的提速和通胀（强烈预期）上升几乎会是同时出现，这一次两者之间可能不会像以前那样有一个非常从容的“时间差”。
地方政府的投资提速、政府融资开闸、经济增长环比加强、融资资金成本上升以及通胀加速，基本会是同一个时间出现。“两会”后，4月将是一个关键的观察“时间窗口”，因为按照惯例，“两会”后新财年的财政资金加快开始下拨，届时可观察地方政府的投资速度。
这或给股票市场的操作带来困扰，滚动的投资时钟会很快切换到过热的“周期窗口”。
债市的投资需密切关注资金面变化，从根本上改变目前资金面宽松状态只有一种场景：政府融资的门槛再度放松（463号文执行趋向松弛），债务供给再度大幅回升，债市将面临很大的下行压力。
股票相对要复杂一些。如果政府融资活动再度活跃，经济自然还能惯性上推，但通胀会上升得很快，至少预期强烈，如此利率会显著上升，对股票估值构成强烈挤出；如果463号文得以严格执行，政府经济活动受到有效抑制，虽然经济动能不久就会衰弱下来，但资金面宽裕得以维系，新领导若不断释放改革红利预期，推动风险偏好回升，股票市场还能保持较长的结构性活跃态势。
对于房地产的问题，房地产只是地方投资的杠杆，它并不独立。投资扩张的冲动真正抑制住了，经济速度肯定会下来，楼市的涨升压力也就去了势。
美元升值的逻辑
2011年证券市场可以不关注外盘，2012年也可以不关注（尽管该年中国的国际收支都出现了实质性的拐点），但2013年中国经济就不得不时刻紧盯外部经济的变化。
美联储会议纪要对于长达四年的量宽政策的分歧表述，已经使得最近的全球市场显著震荡，美元升值的趋势渐强。
其实早在去年底美联储最后一次议息会议纪要中，字里行间已经透出未来货币政策逐步正常化的信息。在该次会议上，危机后重新提出货币政策常态化目标，即从之前的时间指引转变为明确的目标指引：失业率降至6.5%或通胀升至2.5%即会结束低利率政策（加息）。而且还有一句非常明确的话：“委员会预计在购买资产计划结束和经济复苏强化后的一段长时间内保持高度宽松货币政策立场（低利率）仍是合适的。”意思是加息和资产购买调整时点并不等同，可能在加息之前的某一个时点，QE就会停止。
今年的头两次议息会议又进一步明确了这个意思。那什么时候失业率就能降至目标指引的6.5%呢？按照目前下降轨迹，失业率到2014年10月就能达到6.5%，如果经济在2013年增速超过2.5%，而非目前的2%，失业率的下降可能更快，在2014年初就可能达到这一水平。这意味着调整资产购买的时间会更早，有可能在2013年底QE就会结束。
表面上是美联储的政策调整的预期导致美元走强，但美元中线走强的背后是经济的内生动力恢复日渐清晰，美联储是根据对经济复苏的感知释放这些信息的。
美国经济内生动力强弱逻辑的观察点是经常账户。美国经常账户赤字持续扩大，根源在于其国内储蓄日益不足（内生动力趋弱-创造收入能力下降），从而不得不从国外输入巨额资本，以弥补国内储蓄与国内总投资之间的缺口。美国长期维持巨额经常账户赤字，充分展现了“负债经营”的精义，印证了美国在世界经济中所处的特殊地位。
1998年开始，美国的经常账逆差恶化，意味着美国债务快速膨胀直至最后私人部门债务泡沫破裂（次贷危机）。故此，只有经常账持续收窄，才意味着美国经济找到了再平衡的正向机制。
经常账逆差收窄，传递着经济增长内生动力逐步转强的信息。意味着未来财政刺激加码可能性降低，以及对抗“财政悬崖”（减税退出）冲击能力增强。
最近两年美国经济的确出现了诸多改善经常账的因素（2012年9月美国经常账逆差占GDP比例已经下降至2.7%），比如制造业回流美国和3D制造、提高服务业的可贸易水平、美国能源独立战略在危机后开始发力等。
近两年的经济数据不断印证着美国经济的温和复苏路径将持续。企业部门的现金流和利润处于历史最好水平；住户部门和金融部门的杠杆皆有明显下降（美国住户部门债务占可支配收入比从2008年的132%降至108%，再有两年可能进一步下降至100%，而房价的反弹将使这一进程加快；银行部门杠杆也已经从危机时的25倍以上下降至15倍以下）；小企业信贷活动增强，带来就业的改善和消费信心增强；资产层面，美国楼市已经持续好几个月度强劲反弹，个别月度环比的涨幅甚至达到了十年以来最大，表明美国楼市或已见底。QE3定向增加MBS的购买量，可能也是想助推一下楼市的明确回升趋势，这也为今年家庭部门更好地接受“财政悬崖”提供支持。
既然“紧财政”已经明确，那么货币会否延续过去四年的超级宽松的尺度呢？从基础货币看，美联储是否会继续扩大QE的规模，取决于美联储维持低利率的难度和必要性。
从难度上讲，财赤的缩减，意味着未来公共债务供给减小，所以长期公债孳息收益率取决于债券市场的需求端。
在我们看来，欧债危机的解决旷日持久。这使得从中长期看，全球对于安全资产的需求是显著上升的，意味着美联储维持低利率的难度降低。
从必要性上讲，美联储进一步推进QE根本还取决于经济内生动力强弱，若经济增长强大到85953baa71159bcf2c7a83d6b2cb2771b4dddd50ee30b180bd51099b5cf0d525不太惧怕利息的升高，如果商业银行能信贷扩张，而无需依靠美联储推动基础货币扩张，则美联储维持低利率的必要性会显著降低。
从过去一年多货币政策实际操作来看，美联储似乎更强调资产结构的内部调整和定向的资产购买支持（比如QE3定向支持MBS），而非大规模地扩表。随着财赤的缩减，美联储也将逐步进入缩表时间。
从未来货币乘数的变化看，奥巴马第二个任期明显收紧金融监管成为现实：即《多德—弗兰克法案》的实施，对于金融机构的风险敞口和杠杆构成中长期压力，意味着“货币乘数”面临下行的压力，这一点市场可能还未充分预估，但是大宗商品和贵金属市场的疲态似乎在反映这种预期。
总之，随着美国经济的内生动力稳健增强，财政政策将明确走向紧缩，而货币则从宽到紧，从外部风险敞口的收窄到内部定向支持房地产的复苏，资金流向新兴市场呈收敛态势，有利于美元中线转强，全球资金向美国流动的趋势逐步增强。
与美复苏加快平行成立的几个概念是：债务收敛、全球整体美元流动性呈回落态势、银行开始信贷扩张、美联储停止扩表并开始考虑缩表、公债收益率上升（美国十年期公债收益率从去年1.7%已经升至2%）、其上升的速率会快于通胀（真实利率上升）、经济不惧利息的上升，因为收入跑得比利息快，黄金熊市来临。
尽管美联储推出了OT、QE3、QE4，资产负债表自去年9月之后又开始扩张，欧洲和日本央行也在扩大量宽的规模，但黄金已经23个月没有创新高了，最近跌势在加快。
宏观对冲基金们都在谈论2013年会否再次出现1994年的场景，1994年美国公债市场录得8%的负收益，美元升值，当年也出现了“龙舌兰危机”（墨西哥）。
如果美元再次显著升值，2013年最大的获利点在哪里呢？东亚经济体和澳洲是今天全球的资产估值“高地”。
日元贬值威胁中国经常账
去年底安倍政府推动的日元贬值政策为这种场景的发生再增加筹码。
如果说美元升值对中国的资本项和人民币资产估值构成很大压力（参见《财经》2013年第2期“关注国际收支变局”），那么日元贬值的加速将构成对中国经常账户的直接冲击，日元走弱可能会波及整个亚洲。和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。
作为这个区域内几乎是唯一缺乏弹性的货币（人民币）将显著地放大这种风险，从而对2013年的经常账户构成显著的压力。
日元的贬值空间有多大？2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差，2012年在海外市场普遍低利率的背景下，海外投资收益大幅下降，经常项目顺差也大幅度下降。日本政府债务超过GDP200%，强势日元和严重的人口老龄化导致日本竞争力下降，所以日本新政府上台后选择货币贬值推高通货膨胀，2%的通货膨胀只是一个政策的目标指引，实际意义并不大。
对于B-S经济体来讲（巴拉萨-萨缪尔森），理论上只有名义汇率贬过了头（均衡汇率），通货膨胀才会来。所以日元贬值的空间有多大，取决于日元高估的程度。日本政府设定一个2%的通胀的指标，可能只不过是想在见到经常账出现明显改观前，不要让日元贬值出现更多的障碍。
中国央行面临艰难选择。如果要支持经常账盈余，则要求人民币维持弱势以应对“日元贬值+美元升值”； 如果要维持国内的经济泡沫（房地产和产能），则需要人民币保持强势，一旦人民币汇率形成自我实现的贬值路径， 将引致资产价格快速下行，国内信用紧缩压力会陡增，因为过去十年的人民币信用供给是以资产升值而扩张的，人民币资产的缩水意味着信用条件显著提升，由此而产生巨大货币收缩效应，从而导致经济的失速和人民币更强的贬值压力。
但在日元加速贬值的场景下，维持人民币强势将可能导致经常账盈余恶化，最终补贴和加剧资本外流（目前东亚+澳洲处于全球资产估值的高地），最终可能刚性刺破资产泡沫，形成全局性收缩压力。
市场终结者：国内通胀VS美元升值
我们认为，这两者在逻辑上或存在某种程度的对立。
简单讲，中国的通胀只有在美国升值动能不足够强大的情况下实现，比如当下。或者说，如果美元升值的动能足够强，东亚经济体和澳洲会出现资产崩塌的风险，经常账的收窄和资本项逆差会放大，以及大宗商品市场的熊市与中国通胀不太可能并立。
我们一直强调中国有可能处于米德冲突的宏观状态。
2012年中国是靠“衰退性顺差”稳住了经常账（国内总需求衰退引致进口低迷），如果再采用扩张性需求政策，中国可能又进入了新一轮“米德冲突”。 即当经济体处于经常账顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差，因为出口短线依然弱势（这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所决定），但投资扩张将导致进口增加；同时投资收益项会扩大负项（因为国内投资回报率下降），因此经常账会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，翻转过来会加剧国内经济的收缩。
米德冲突下，通胀是一个伪状态。2007年至2008年上半年是中国上一个米德冲突期，中央银行高强度的紧缩措施事后被证明是值得探讨的。当然这时候多数的央行可能很难辨识，通常它只会跟随通胀做出相应的反应。随后升级的紧缩可能造成经济的“硬着陆”。
当然从根源上讲，原罪在于处于米德状态下，采取扩张性的需求政策来刺激经济。即经济减速不可怕，但逆启动面对的将是“死亡”。
最后总结本文的判断：
如果中国新的一轮通胀真正起来，它发生的条件是两个：一是对政府投资冲动抑制失效，政府融资活动重新开闸；二是美元升值和日元贬值动能还没有累积到足够强，也就是外部风险没有升级。
如果外部风险升级，东亚经济体和澳洲会出现资产崩塌的风险，经常账收窄和资本项逆差会放大，大宗商品市场的熊市与中国通胀不太可能并立。
触发人民币资产真正的风险因素在外部。如果2013年外部风险没有升级，国内保持目前的状态（463号文得以严格执行，政府经济活动受到有效抑制，虽然经济动能衰弱，但资金面宽裕得以维系），即“弱复苏+宽资金”，是今年资本市场最好的结果。
