美国退出QE3与国际资金大逆流

自美联储主席伯南克放风将有计划地逐步退出QE3之后，国际资金出现了由新兴经济体大量流出的明显逆流，不仅造成美国股市下滑及长期利率走高、日本与欧洲股价的快速下落，更引发了新兴经济体国家股价、汇率及债券价格的全面下滑，输入型通胀压力大增、资源输出国经济低迷、以及贸易赤字国经济恶化等连锁反应。在这些表象的背后隐藏着各种较为复杂的因素，日本学者对此进行了全面分析，相关内容报供参考。

一、国际资金大逆流的主要表现

（一）上半年新兴经济体国家国际资金的流入与流出发生逆转

在今年4月之前，基于对多数新兴经济体国家与发达国家之间的利差与汇率继续上升的预期，国际资金大幅流入部分新兴经济体国家，使得这些国家通过下调利率和汇市介入等方式加以干预。1—4月国际资金流入最多的国家为墨西哥，约450亿美元，其次为土耳其，超过200亿美元。在国际资金流入的前十位国家中，不仅包括马来西亚、泰国、印尼、印度、韩国等亚洲国家，还包括巴西、南非等国。其中，巴西的资金流入比去年有大幅增加，墨西哥和土耳其则与去年基本相当。

在美联储放风可能逐步退出QE3之后，市场预期出现大幅逆转，多数新兴经济体国家出现了汇率大幅贬值，以及资金大量外流等现象。国际投资信托调查机构EPFR的数据显示，在6月26日之前的一周之内，中国的资金流出超过14亿美元，排名首位，俄罗斯和墨西哥为12亿美元左右，巴西则接近10亿美元，土耳其、印度、南非、印尼、泰国、马来西亚、菲律宾等也在前十之列，资金流出量在2—6亿美元之间。除印度外，巴西、土耳其、南非3个主要贸易赤字国国内均出现了大规模的社会动荡。而美国则成为国际资金的主要流入国，国际投资信托调查机构EPFR的数据显示，在截至7月17日的一周之内，美国股票信托基金的净流入额为169亿美元，创5年来的新高，而债券基金的流出额在6月下旬则达到过去最高，之后有所回流。

（二）新兴经济体国家出现股价、汇率下滑，经济增长放缓等连锁反应

与国际资金大规模流出相对应的是，新兴经济体国家的股价明显下降，5月23日至6月26日，菲律宾股指下跌幅度超过20%，印尼、泰国、中国、香港的股指下跌近15%，韩国和新加坡则超过10%，印度与越南也超过6%。与股市的下滑相比，新兴经济体国家的汇率下降也相当明显，5月9日至6月24日，贸易赤字国南非兰特、墨西哥比索、巴西雷亚尔、印度比索等兑美元的汇率均下滑了8%—10%，而马拉西亚吉林特、土耳其里拉、菲律宾比索等则下滑6%—8%，韩元、俄罗斯卢布、泰铢的下降幅度也超过了5%，而新兴经济体国家的货币相对日元下跌的幅度则比美元还要高2个百分点左右。

受此影响，部分新兴经济体国家的10年期国债利率也出现了明显上升，印尼上升了1.5%，新加坡、香港和菲律宾均提高了1%左右，泰国、韩国、马来西亚等上升幅度也高于0.5%。一些国家则面临着更大的输入型通胀压力，印尼、越南、泰国6月份的消费者物价指数同比上涨5.9%、6.7%和2.3%，印度、菲律宾5月份消费者物价指数同比上涨9.3%和2.6%。为此，IMF在7月9日发布的最新全球经济展望中，将新兴经济体2013年的经济增长率由4月份预期的5.3%，下调至5%，其中对中国和巴西的经济增长率预期分别下调了0.3%和0.5%，新兴经济体国内宽松货币环境也被迫再次转入紧缩。重税负与高利率的“巴西成本”，加上货币持续贬值及输入型通胀压力，已使部分新兴经济体不堪重负。

（三）美联储宣布退出QE3引发剧烈反应的主要原因

日本学者认为，美联储宣布将逐步退出QE3之所以在全球引起超出预想的连锁反应，除美国10年期国债利率出现大幅反弹外，中国经济减速带来的国际大宗商品价格下跌与资源输出国汇率下滑风险，以及近年来土耳其、南非等部分新兴经济体国家国际收支状况恶化的相关债务偿还风险是其背后的重要影响因素。国际资金由新兴经济体流出的趋势能否得到有效控制，不仅取决于美国的长期利率是否稳定，更取决于中国的经济形势能否得到改善，客观上说，美国2.5%左右的10年期国债利率与其当前的通胀水平是基本相适应的，国际市场对美联储宣布退出QE3的剧烈反应，主要源于对新兴经济体市场日益增加的风险的认识。

还有日本学者认为，新兴经济体在2011年下半年已进入泡沫逐步破灭的过程。随着中国对铁矿石和能源需求的放缓，澳大利亚已出现产能过剩问题，低增长与低利率将成为常态，并且澳元也将长期走低。巴西则出现了通胀率明显上升及出口放缓等问题，尽管其在4月份提高了利率，并出台了减税措施，但国际收支的恶化使雷亚尔兑美元出现大幅贬值。墨西哥80%的出口面向美国，石油相关收入占1/3，受美国经济与国际油价变化影响较大，5月份以后比索出现明显贬值，国际资金大量撤出，国债遭抛售。土耳其的经常项目赤字占GDP比重为新兴经济体中最高，短期外债的偿还对外汇储备的压力很大，如果国际资金持续流出，里拉出现大幅贬值的话，有可能引发金融危机。

二、国际资金大逆流的未来发展及潜在影响

（一）美联储缩小QE3更多源于防范经济泡沫重现

2008年全球金融危机之前，美国的股价和长期利率是明显的正联动“景气”状态，企业收益增加带动股价上涨，长期利率随之上升。2009年美国QE开始后，情况发生了逆转，出现了长达4年的长期利率走低和股价上涨之间的负联动状态，长期利率的走低不仅仅是持续大规模的QE所带来的，美联储的实质零利率政策也发挥了一定的作用。流动性过剩对金融资产价格的上涨起到了明显的推动作用，相对于房地产和股票市场而言，美国实体经济的恢复速度相对缓慢，美国如果继续实施QE政策的话，资产泡沫将很可能被再次吹大，QE也将失去其应有的作用，因此，美联储宣布将择机逐步退出QE3是基于现实考虑做出的。

当前美国标普500的市盈率约为15.8倍，并非很高，股价上升空间仍很大，长期利率上升与股价提高的正联动是其最希望看到的景气恢复局面。但是，如果实体经济恢复缓慢，其逐步退出QE之后，很可能出现长期利率上升与股价下跌的另一种负联动组合，因此，美国经济的未来走势仍有待进一步观察。

（二）国际资金将进入新的价格平衡探索期，中国经济走势影响明显

与2011年下半年欧债危机加剧时国际资金为避险而大量撤离新兴经济体相比，目前国际资金的避险倾向更强。随着利率上升使美元使用成本明显提高，新兴经济体资产面临被重新估值的状况，开始进入大规模调整期。国际投资者回避风险的意向强烈，并大规模出售其所持有的新兴经济体资产，美国就业等相关指标的明显好转则进一步促进了这一趋势，预计随着利率上升及美元使用成本的提高，新兴经济体资产已进入了新的价格平衡探索阶段，新兴经济体资产的价格魅力将取决于美元使用成本的升高程度及新兴经济体的未来经济活力，总体上讲，多数新兴经济体资产在收益方面仍具有较大的吸引力。

市场方面对美联储在2015年末将利率提高1%已有明显的预期，国际投资者在此前提下对新兴经济体资产进行重新评估是很正常的，由于其中蕴涵着较大的不确定性，未来国际投资者很可能基于对美联储提高利率预期下降及上升的判断，反复进出新兴经济体资产市场，进而引发新兴经济体金融领域的持续波动。国际资金回归新兴经济体市场不仅取决于新兴经济体国家自身基础是否坚实，也取决于全球金融环境的风险偏好程度变化，其中，中国的经济动向尤其引人注目。如果中国经济的不确定性进一步增大，国际资金的避险倾向势必加强，资金将会大量流出新兴经济体市场，反之将促进国际资金向新兴经济体市场的回归。

（三）国际收支经常性赤字国与美元联系汇率国受冲击最大

日本经济学杂志主编绪方钦一认为，基于1994年墨西哥金融危机和1997年亚洲金融危机的经验教训，说“美国QE的出口就是新兴经济体的死亡入口”在某种程度上也并不为过。以各国股市的时价为基础进行计算，发达国家的股市市值与发展中国家的股市市值之比为9︰1，但是，在2009年美国开始实施QE的4年时间里，以低成本美元为主体的国际资金，对新兴经济体的证券投资为之前4年的14倍，11个新兴经济体国家的GDP总和则由2007年的11.6万亿美元，增加到2012年的20.3万亿美元，仅为2倍多一点。与上世纪80—90年代相比，目前全球流动性资金总量为当时的52倍，并大量积聚于新兴经济体市场，催生出各种资产泡沫是必然的。

伯南克出于稳定国际金融市场及自身QE出口等因素考虑，试图通过反复提前释放信息的方式，来逐步降低市场对其退出QE3的不良反应，这也给了新兴经济体国家一定的缓冲时间，但是，对于经常性收支赤字国和联系汇率国来说，避免相关影响的难度则更大。除墨西哥、土耳其和南非等其他地区的赤字国之外，亚洲的印尼和印度也存在较大的贸易赤字，汇率的下滑已经使印尼的对外负债占GDP的比重明显上升，受资金外流影响，印尼和印度的股市市值也大幅缩水，但尚未对实体经济造成明显冲击，未来下滑趋势及输入型通胀均值得关注。此外，香港和越南等联系汇率地区也受到较大冲击，本币随美元走强使外贸状况恶化，长期利率随美国一道上升明显，不仅抑制了内需，降低了财政政策的灵活性，更波及到实体经济。

（四）日本长期利率上升压力明显，股市已进入相对均衡点

关于对日本的影响，学者认为，日本国债与美国国债一样也被认定为安全资产，出售日本国债与出售美国国债同样容易。日本是美国国债的第二大持有国，美国长期利率上升，必然会带来国债价格下跌，相关损失通过出售日本国债来弥补的做法较普遍，在美国逐步退出QE3的情况下，长期利率的提高已属必然，日本也将面临着长期利率提高的巨大压力。如果中国经济减速明显，被迫大量抛售美国国债，则美国长期利率的上升将超出预想，或将引发全球金融动荡，日本因长期利率跃升摆脱通缩的可能性也将不复存在。

日经股指13500点时的平均市盈率为15倍，14000点时的市盈率为16倍，已与美国标普500目前15.8倍的市盈率相当。鉴于美国股市拥有全球最具竞争力的实体经济企业群，在当前的全球经济环境下，如果美股在未来没有持续走高，则日经股指长期维持在14000点以上的可能性很低，特别是随着日元持续走低所带来的输入价格上涨影响将逐渐显现，2013财年企业中期决算的业绩下滑可能性很大。

三、启示与建议

（一）抓住最后机会，努力推进相关改革

发达国家的历史发展经验表明，环境质量、收入分配差距及腐败问题均随经济发展呈典型的U型曲线状态，而我国的人均收入已过5000美元的低点，理应停止继续下滑而全面转好，如继续恶化，则跌入中等收入陷阱的几率将大增。我国作为全球最大的新兴经济体市场，目前面临最关键的时期，在美国即将逐步退出QE3而引发国际资金流向大逆转的情况下，下决心通过加大改革与结构调整力度，降低未来经济发展中的不确定性，对降低新兴经济体市场的资产风险，影响全球国际资金流向都将发挥重要的影响力，更关乎新兴经济体与发达国家在未来全球经济格局中的地位及走向，必须下最大决定与花大力气加快尽快解决。

（二）坚定信心加强协作，密切关注新兴经济体市场动向

虽然与其他新兴经济体国家相比，我国在经济规模，经常性贸易收支，汇率稳定等方面具有更强的抗冲击能力，但是，从国内因素来看，作为新兴经济体的典型代表，我国却是受国际资金流向大逆转数量效应影响最大的国家，也是最难以克服这一局面的国家。国际资金流向的大逆转，不仅使我国外汇占款被迫持续收缩，货币政策处境窘困，也降低了我国财政政策的可能范围及力度，在此情况下，我国需进一步加强与其他新兴经济体国家的协作，必要时可联合起来与美国就金融政策进行对话，共同应对以增强整体抗风险能力。应进一步加大FTA谈判力度、强化人民币国际化与货币互换、努力推进国内金融市场改革，不仅要做好顶层设计，更应做好相关具体政策措施细化，夯实基础，为今后稳定发展创造条件。

（作者单位：驻日使馆经济部）