创业投资股权运作模式的比较研究

[摘 要]创业投资已经成为中小科技企业创新发展的动力源泉。创业投资是一种股权投资，但是它和一般的股权投资（PE）有着很大的不同。本文从创业投资的特点出发，在对创业投资股权运作的模式、退出机制进行深入探讨的基础上，提出我国发展创新投资的具体举措。

[关键词]股权投资；创业投资；风险与收益

[中图分类号]F832 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2013）5-0048-03

1 创业投资的特点及国内外发展状况

创业投资（又称风险投资）是指向新创企业进行股权投资，以期所投资企业发育成熟后，通过股权转让等退出方式，获得资本增值收益的投资方式。创业投资（VC）与一般的股权投资（PE ）相比，有如下鲜明的特点：

（1）创业投资的对象主要是新创立的中小科技企业，而一般股权投资的对象可以是各个行业的成长性企业和赢利性企业。

（2）创业投资一般是以参股的方式进行。这种投资不谋求绝对控股或完全控股，但强调参与投资项目的经营管理。

（3）创业投资是一种高风险与高收益的投资。新兴的中小科技企业具有高成长性，同时也蕴藏巨大的成败风险，创业企业一旦成功，进入高成长阶段后便会给企业带来丰厚的投资回报。

（4）适时退出机制。创业投资不追求长期持股，投资期限一般为3～5年。当一个投资项目取得成功后（或没有继续持有价值时），立刻将股权转让退出，转向另一个投资项目。

创业投资起源于20世纪50年代的美国，经过半个多世纪的发展，美国依靠发展创业投资培育了数以万计的高科技企业，并造就出苹果、微软、英特尔、惠普、思科、甲骨文等一大批高科技巨人企业，成为全球新经济时代的领军者。美国创业投资发展获得巨大成功，关键在于形成一整套科学的发展机制。首先，是它拥有一大批高效的创业投资机构。美国的创业投资机构普遍采取合伙制形式，合伙人包括来自于包括基金在内的各类机构投资者和风险投资家；其次，具有严谨的投资运作程序。在美国一个创业投资公司每年会收到上千份项目建议书，真正形成投资的项目只有十几个，而且项目成功概率只有千分之几，为了减少风险，提高项目成功概率，严谨的投资运作程序是必不可少的；再次，便利的投资退出通道，包括上市退出、并购退出方式，特别是世界最大的NASDAQ创业板市场为创业投资提供了最佳退出渠道。

此外，美国良好的投资发展环境为创业投资的发展提供了可靠保障。从资金供给看，美国拥有多层次庞大的资本市场，仅创业投资基金2010年就达1767亿美元，还吸引了大量国外风险资本，从而为创业投资发展提供了资金保障；从人才储备看，美国富于开拓进取和冒险精神的民族文化，造就出众多的风险投资家，培养了大量创新人才和专业技术人才；从政策导向看，美国针对新兴中小企业，在税收、贷款、担保、政府扶持等方面给予许多的优惠，设立美国全美风险投资协会为之提供专门的服务，从而为创业投资发展提供了全方位的服务保障。

我国的创业投资始于20世纪80年代中期。目前，国已有22个省市建立了风险投资机构80多家，北京、上海、深圳进行了创业投资规范化运作试点，引进国际英特尔等国际投资机构海外风险资本数十亿美元。然而，进入21世纪，我国的创业投资与发达国家相比，还存在较大的差距。据统计，我国每年的专利成果有2万多项，其中只有15%～20%实现成果转化，大大低于发达国家50%～60%的水平；从对不同行业的投资比重来看，美国和欧洲投资于以计算机科学和生命科学为代表的高科技行业的投资比重，分别达到72%和44%（如下表），而我国2010年这一投资比重不到15%，大大低于发达国家数据。

制约我国创业投资发展的主要因素是运行机制不合理。从投融资体制看，创业投资主体单一，多由政府部门担当，资金来源以财政资金和银行贷款为主，融资渠道狭窄，发展难以为继；从治理结构看，投资机构政企不分，人员素质不高，效益低下；从退出通道看，场内市场发育不成熟，深圳交易所创业板刚刚起步，场外市场（OTC）尚未建立；创业投资难以退出；从政策环境看，创业投资政策法规尚未完善，配套鼓励政策不到位，制约了创业投资有序、有力发展。

2 创业投资股权运作的模式的比较

根据我国《创业投资企业管理暂行办法》 第六条规定：“创业投资企业可以以有限责任公司、股份有限公司或法律规定的其他企业组织形式设立”，这为创业投资股权运作的模式的创新，提供了广阔的空间。从股权运作的模式下的创业投资的组织形式来看，大致分为公司制、有限合伙制、信托制三种类型，结合国外创业投资成熟经验，笔者认为，我国的创业投资股权运作模式可以考虑在以下几种模式中进行比较和选择。

2.1 公司制机构风险投资模式

公司制机构风险投资模式是指以股份公司或有限责任公司的形式设立的风险投资公司的组织模式。2007年6月以前，由于我国没有有限合伙制的法律制度，因此，风险投资机构主要采用了公司制的组织形式。但是，这种模式在具体的创业投资的运作过程中，暴露出许多缺陷：一是公司决策过程比较复杂，决策权实际控制在董事会而不是在负责项目实施的经理层手中，出资人由于缺乏风险企业的专业知识而出现决策的低效率和失误，甚至影响到风险投资家的积极性；二是缺乏适当的激励机制，管理人员很难获得丰厚的报酬水平。使得创业投资发展的动力明显不足；三是公司制的运营成本高，管理费用难以控制，同时投资人在取得收入时，存在公司所得税和个人所得税重复纳税的问题等；这些缺陷足以抵消了这种模式“募集资金可及时到位”的优点，因此它是在制度环境缺失条件下的一种“无奈的选择”。

2.2 子公司制风险投资模式

子公司制风险投资模式是指大的金融机构或实业公司以独立实体、分支机构的形式建立的风险投资公司。在日本，风险投资公司绝大部分是隶属于银行或证券公司；在欧洲，各国的主要政策重点扶持银行作为创业投资主体，如英国的信贷担保计划、德国的风险投资促进计划等，对银行等金融机构从事风险贷款制订的贴息与担保计划，鼓励金融机构进行风险投资。这种模式要求作为相对独立的“分支机构型创投实体”在项目筛选、项目运作中有相对的自主性。

2.3 有限合伙公司投资模式

有限合伙制是由有限合伙人（投资人）和普通合伙人（基金管理人）合伙组成的一个有限合伙公司。有限合伙人是风险资本的主要提供者（约占99%），普通合伙人通常是风险投资家（约占公司1%的股份），负责公司的管理。这种模式的特点是合伙的期限是有限的，并且基金管理人一旦有明显过错不能原谅时，投资人可以停止追加投资和撤资；更重要的是，风险投资家不仅对风险企业投入资金而且还注入自己的管理，通常他们会得到“额外的控制权”，加之公司独特的“双重报酬体系”，极大限度地激励了他们努力工作。由于有限合伙制很巧妙地将投资人和基金管理人及其利益结合在一起，有效解决了风险资本提供者和风险投资家之间以及风险投资家和风险企业家之间存在的信息不对称问题，建立了合理的激励与监督机制，制度十分有效率，在美国已被许多风险投资所采用。2003年，美国有限合伙制投资基金已占风险投资总额的81.2%。2007年6月份，我国新的合伙企业法实施，国内许多机构开始对有限合伙制进行了非常有益的尝试。

2.4 私募股权基金投资模式

创业投资最有效的途径是设立创业投资基金，其中最为常见就是国内外盛行的私募股权基金，它是基于信托制建立起来基金投资方式。其投资方式有两种选择：一是有募集者自行组建专家团队管理和运作基金；另一种是委托国内外专业的知名创业投资机构或投资管理公司开展投资经营。合伙制创业投资基金募集资金的对象主要是政府、各类金融机构、民营企业和境外投资机构等少数投资主体；私募股权基金是以众多风险投资者为募集对象，它具有“集合投资、专家理财”的特点，能充分降低投资风险，提高投资效益。其缺点是，由于私募股权基金是基于信托关系，因此，道德风险成本较高，实践中需要政府强有力的监管作为保证。

综上所述，通过上述风险投资模式的比较，我们可以看出，与其他的组织形式相比，有限合伙制在风险投资的运作中是最为有效的组织形式，其巧妙而独特的制度设计符合并适应了高科技产业发展的内在需要，形成了强有力的激励约束机制，是构建我国的风险投资体系时应该大胆尝试和借鉴的主要模式。

3 股权运作模式下创新投资退出渠道

从创业投资的具体运作角度来看，创业投资应该在创业企业走向成熟时必须退出，国家应在坚持市场化运作的原则基础上，开辟上市退出和并购退出通道，采取灵活多样的资本运营方式，以促使创业投资实现“进入”和“退出”的良性循环。目前，我国的创业投资可供选择几个退出渠道包括。

3.1 创业板上市退出

创业板是专门为中小科技企业IPO和上市设立的证券市场，也为创业投资开辟了便利的上市退出通道。我国深圳创业板于2009年7月正式运营，目前有上市公司200多家。这些上市公司主要分布在电子信息、生物医药、先进制造、节能环保、新能源、新材料、科技服务、文化传媒、现代农业等新兴产业领域，其中北京和两江三角洲地区的企业占60%以上。

除此之外，我国企业还可以选择国外创业板上市退出。纳斯达克是全球最大的创业板市场，运作管理更成熟，还设有柜台交易市场（OTC）和场外交易系统（OTCBB），供不能满足纳斯达克上市条件的企业股票挂牌交易。我国的“百度”、“新浪”等知名企业的风险投资就是选择纳斯达克创业板市场完成退出的。

3.2 新三板挂牌退出

新三板全称为非上市公司代办股份转让系统，类似美国的OTC市场，于2006年1月中关村科技园区非上市公司进入系统挂牌交易。新三板在挂牌申报程序、集中交易系统等方面与创业板相同，不同之处是面向非上市公司、没有最低赢利要求、只允许机构投资者参与交易等。我国目前正在积极推进“新三板”市场的建设，它不仅仅是对创业板退出渠道的必要补充，也是我国构建以主板—中小板—创业板—新三板为组成部分的多层次资本市场体系的重要步骤，从而打通各层次资本市场的“转板通道”，以满足不同企业直接融资的需求，扩大资本市场的融资规模。

3.3 产权交易市场转让退出

产权交易市场是多层次资本市场的底层结构，主要功能是为不具备上市和挂牌条件的中小科技企业提供股权交易平台。目前全国各地设有许多产权交易市场，其中天津、上海、沈阳、大连等城市都建立了区域性产权交易市场，有些城市将其升格为准三板市场。

4 发展创业投资的保障措施

近年来我国的创业资本发展迅猛，但与发达国家相比，我国的创投发展还存在很大差距。据统计，美国的年度新增创投额通常占到当年GDP的1%左右，而我国新增创投仅相当于当年GDP的0.1%左右，我国发展创业投资的潜力十分巨大。在新形势下，创新发展国内的创业投资，政府的政策和基础性的保障措施是不可或缺的，为此笔者建议：国家在鼓励和发展创业投资时，应做好以下几个方面的工作：

（1）尽快出台相关法律法规，推动创业投资规范快速发展；

（2）建立和完善以培育科技企业为目标的多层次资本市场，推动核心科技企业在创业板上市，加快一般科技企业在新三版和产权交易中心的上市、挂牌，为创业投资开辟畅通的退出通道；

（3）学习国外借鉴国内先进地区的经验，实施各项优惠政策，加大支持和鼓励创业投资发展的力度，对高新技术企业和创业投资机构实行税收返还，对创业投资机构的高管人员实行税收减免政策；

（4）加强创业投资人才的自我培养的同时，适时引进国外创业投资机构和国外高端创业投资人才，为我国下一个十年，大力发展创业投资奠定坚实的人才基础；

（5）国家和地方出资参股设立创业引导投资基金，完善信用担保体系，鼓励和带动以私募股权基金为代表的民间创业投资的进入。

参考文献：

[1]赵海林.创业投资中道德风险防范机制的探讨[J].经济师，2004（2）.

[2]仲旭.我国风险投资机构的组织形式[J].经济论坛，2004（8）.

[3]王慧彦，陈薇伶.论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代，2009 （16）.

[4]李寿双.中国式私募股权基金募集与投资[M].北京：法律出版社，2009.