我国货币政策路径依赖与建议

■张 鼎 苏州大学东吴商学院

一、引言

2011年6月，我国货币政策又一次面临着类似于2008年进退维谷的困境：如继续实行紧缩货币政策，则导致大批企业资金链断裂、中小企业破产、失业率上升，影响社会稳定；如不再提高存款准备金率，则因外汇储备增加每月需要被动地投放3700亿元左右基础货币，通胀压力增大；如使用加息政策工具替代存款准备金率，则因国内利率高于美、日等国基础利率，有可能导致更多热钱进入中国套利。这样我国面临的基础货币投放压力及通胀压力将变得更大。

2011年底，中央经济工作会议明确提出，2012年将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，以保持宏观经济政策的连续性与稳定性，强化调控的针对性、灵活性和前瞻性。并综合运用利率、汇率、公开市场操作、存款准备金率、宏观审慎管理等工具，保持合理的社会融资规模和节奏。

2011年12月全国居民消费价格总水平4.1%，2012年1月份CPI再度反弹，同比上涨至4.5%，止住连续5个月下降的趋势，超过市场预期。国际上，大宗商品价格已经开始呈现新一轮上涨，国际油价攀升至每桶100美元以上，输入型通胀有所显现。此外，欧债危机尚未彻底消除，美国可能实施第三轮量化宽松，多种因素叠加，流动性泛滥或在全球范围内形成，再度推高物价通胀。国内，经济增速持续多个季度下降，放松货币政策呼声趋高，1月份信贷投放总量突破8000亿元，货币因素对通胀的助推作用并没有根除。CPI和PPI，前者反弹，后者创新低，说明我国经济通胀和不景气加剧同时存在。

在国内外经济形势不断趋于复杂的背景下，我国的货币政策基调及取向成为方方面面关注的焦点。笔者结合管理层释放的信息，综合考虑市场因素及制度环境，提出在一定时期内我国货币政策宜相机发挥利率、汇率为代表的价格型调控工具的作用，密切货币政策同财政、投资、产业、就业政策关系，进一步提高货币政策的透明度。

二、文献综述

林松（2011）认为中央银行在货币政策工具的选择上表现出明显的偏好性：即更倾向于选择数量型工具，而较少选择价格型工具。并以2007年1月到2011年4月为考察区间，发现中央银行调整金融机构存贷款基准利率15次，而调整金融机构法定存款准备金率则高达29次。

余云辉（2012）指出自2005年“汇改”以来，我国货币调控政策已经陷入以下的恶性循环：人民币升值导致美元资金大量进入中国→央行向美元持有者投放大量基础货币→央行对国内金融机构持续提高存款准备金率和发行央票→企业流动资金贷款紧张、货币供应结构失衡、人民币利率上升→进一步吸引国际资本流向中国→进一步推动人民币升值→进一步实施紧缩货币政策→……。并提出解决中国宏观政策的困境就是要摆脱目前货币政策的恶性循环。

柳思嘉（2012）分析了央行“控通胀”工具，即维持低利率货币政策的弊端。指出货币政策应从倚重数量型工具向倚重价格型工具转变，调控措施应在利率上多加考虑。

上述研究结果表明，央行货币政策倚重数量型工具，特别是在治理通货膨胀情况时。从多年实践看，央行的货币政策取得了一定的效果，但形成了恶性循环，流动性过剩问题将会在相当长时期内成为宏观经济的常态，我国下一步应着眼于制度创新。

三、货币工具的类型及特点

1.数量型与价格型

按货币政策工具的性质和观测重点划分，可分为数量型货币政策工具和价格型货币政策工具。见表1：货币政策工具的比较。

表1 货币政策工具的比较

传统的宏观经济学教材往往强调数量型的货币政策工具。认为数量型货币工具具有直接性、主动性、宏观性的特点，中央银行处于主动的地位。而价格型工具则具有间接性、被动性、微观性的特点，中央银行相对处于比较被动的地位。

2.一般性与选择性

按货币政策工具的适应范围和使用频度划分，可分为一般性货币政策工具和选择性货币政策工具。前者是指各国中央银行普遍运用或经常运用的货币政策工具，一般主要包括法定存款准备金制度、再贴现政策和公开市场操作。它们都通过对货币总量的调节，达到影响宏观经济目的。其中存款准备金政策是一种见效较快但不宜常用的货币政策工具；再贴现政策是央行通过提高或降低贴现率来影响商业银行信贷规模和市场利率，见效较慢；公开市场操作是央行通过公开市场买进或卖出有价证券以达到投放或回笼基础货币，进而控制货币供应量，影响市场利率，尽管它对基础货币的调节迅速灵活，但必须有存款准备金制度等政策工具的配合。

选择性货币政策工具调节的对象是个别部门、个别企业或某些特定用途的信贷资金结构。它采取直接数量调节的方式，对某些信贷活动实施限制性或优惠性政策，主要包括信用控制、利率控制、流动比例控制、直接干预、道义劝导与窗口指导等工具。

四、我国货币政策路径依赖表现及分析

1.我国货币政策路径依赖表现

关于我国货币政策工具的选择问题，国内学者已经进行了许多研究。从研究的文献可以看出，1997年以前，我国货币政策工具中最主要的是贷款规模指令性计划。1998年至2002年主要货币政策工具是公开市场业务，1998年36次、1999年60次、2000年50次、2001年54次、2002年50次，其中1998年、1999年，分别投放基础货币701亿元、1920亿元。

2003年以来，我国经济过热。进出口贸易顺差逐年增加，外汇占款持续增长，银行流动性状况不断加剧。央行为了加强流动性管理，开始发行央行票据作为对冲流动性主要工具。仅2007年央行票据余额已达3.9万亿元，通过国债正回购操作回收流动性近2300亿元。公开市场业务成为了货币政策发展的方向。伴随着经济开放度的提高，货币政策又开始面临对内对外双均衡的矛盾。

2007年1月到2012年5月间，为应对国际金融危机的冲击，我国货币政策变动较大，由“从紧”转为“适度宽松”，后来面对经济复苏与通胀抬头并存的新形势，又及时回归“稳健”。其间，中央银行调整金融机构法定存款准备金率达34次，实质调整大型金融机构准备金率33次。其中2007年至2008年6月15次调增，由9%调至17.5%，2008年10月至2008年12月3次调低，由17.5%调减至15.5%，2009年未作调整，2010年1月至2011年6月连续12次调增，直至历史最高位21.5%，2011年11月至2012年5月开始3次调低，由21.5%调回至20%。央行的这种选择偏好引起了人们的广泛关注，国内不少学者认为应更多地平衡使用两类货币政策工具来实现其最终目标。

一般情况下，一国央行可根据经济发展形势，综合考虑多方面因素，灵活使用法定存款准备金率为代表的数量型工具及存贷款利率为代表的价格型工具，以实现不同的货币政策目标。但我国央行在货币政策工具的选择上，却表现出明显的偏好性：即更倾向于选择数量型工具，而较少选择价格型工具。

2.我国货币政策路径依赖分析

一般说来，提高存款准备金率和加息，都能通过收敛货币乘数效应达到减少流动性、防止通胀和抑制经济过热的效果。但两者也存在明显的差别。可从表2：存款准备金率与利率作用机理分析中看到这种差异性。

表2 存款准备金率与利率作用机理分析

市场经济条件下，最有效的方式是通过价格机制引导和配置资源。通过提高利率，提高资金使用成本，使国有企业、中小企业、民营企业处于相对公平竞争状态下，既可优化投资结构，又可起到紧缩货币信贷的作用。

在公开市场操作、准备金率、再贷款和利率等传统政策工具中，央行更倾向于调整存款准备金率，而谨慎使用利率工具。由于准备金率具有强制性、对冲成本低廉、阻力较小等特点，因而日益成为央行的常规性对冲外部流动性工具。

由于任何一种对冲工具都具有局限性，存款准备金率也一样，不断提高治标不治本。由于外部流动性过剩的源头是外汇占款，在国际收支持续双顺差情况下，外汇占款持续增加，导致准备金率要被动提高。加之通货膨胀与长期的低利率政策及宽松的货币政策息息相关，大量超发货币进入资本品领域，引发房地产价格上涨，城镇生活成本抬高，加剧产能过剩，损害经济长期稳定增长的微观基础。因此，抑制流动性过剩和通胀，央行货币政策应改变过于倚重准备金率工具的“路径依赖”偏好，在利率等价格型工具上创新。

五、改善目前我国货币政策的几点建议

1.建议相机发挥价格型调控工具的作用。在提升并满足实体经济的有效需求过程中，央行过度依赖存款准备金率、贷款放松等数量型工具，不但会为未来埋下通胀隐患，还可能导致流动性的结构性失衡。应跳出上调、下调存款准备金率的怪圈，适时针对实体经济反应，相机利用利率等价格型调控工具，较大程度上消除民营经济在市场准入门槛、市场资源配置上的歧视现象，充分发挥民营经济在解决就业、促进经济增长方面独特的不可或缺的作用。积极推进国内金融市场的对外开放和发展，鼓励多样化投融资平台和渠道，适时稳步推进利率市场化，进一步发挥基准利率的引导和调节作用，增强价格调控的基础性作用。

2.建议货币政策同财政、投资、产业政策协调配合使用。从支持经济高增长转变为控通胀，加强货币和社会融资总量调控，加强流动性管理，保持实体经济发展相匹配的货币条件，适度扩大赤字比例，增加与民生有关的财政支出规模，更大规模实施结构性减税政策，并辅之以财政政策、投资政策、就业政策、科技政策等结构性政策，有效推动经济平稳较快发展。

3.建议进一步提高货币政策的透明度。更加注重通胀预期的管理和引导，增强央行的自主性和权威性，及时传递货币政策适当从紧的政策信号，增强对通胀的社会承受力。处理好货币政策的制定与实施和国际货币合作协调的关系。

[1]林松.当前我国中央银行货币政策工具选择偏好分析[J].商业时代.2011年第35期

[2]许婷婷.我国货币政策目标﹑制定依据[J].东方企业文化.2011年第10期

[3]余云辉.当前中国货币政策困境的原因及其对策[J].国外理论动态.2012年第1期

[4]柳思嘉.我国当前货币政策思考[J].现代商贸工业.2012年第3期

[5]张吟雪.关于当前货币政策工具选择及其效应的思考[J].新金融.2011年第5期

[6]本刊编辑部.偏紧货币政策关注实体经济[J].财会通讯.2012年第2期

[7]尹振涛.当前货币政策基调及特点[J].中国金融.2012年第1期

[8]潘宏胜.中国经济的结构性变化与货币政策取向[J].经济社会体制比较.2011年第6期