企业社会责任信息披露与股票价格关系研究——沪市民营企业的经验证据

胡建军，董大勇，金炜东

( 西南交通大学 经济管理学院，四川 成都610031)

一、引 言

民营上市公司通过在年报中发布独立的社会责任报告自愿披露企业社会责任信息是中国证券市场近年出现的新现象，投资者和资本市场对此反应如何?本文通过对民营企业社会责任信息披露与股票价格关系的实证检验对这一问题展开研究。

获得资本和提高股东价值是国外企业发布社会责任报告的重要驱动因素［1］，而国内企业发布社会责任报告则主要由公司形象、支持政府政策及采购商要求等因素所驱动［2］，但不论企业是否意识到发布社会责任报告可能产生的资本市场效应，资本市场都会对上市公司的社会责任信息披露作出反应。民营企业对于我国经济和社会发展的重要作用毋庸置疑，但民营企业社会责任实践及其信息披露的现状却不容乐观。企业社会责任信息披露既是企业社会责任实践的反映，同时，也能够增强企业的社会责任意识进而推动企业社会责任实践发展。深入研究民营企业社会责任信息披露的资本市场效应，对于认识民营企业社会责任的外部促进机制及完善资本市场有效性都具有重要的现实意义。

企业社会责任(Corporate Social Responsibility，CSR)信息披露是我国资本市场发展面临的重要问题，同时也是学术界关注的研究热点［3］。从投资者视角研究信息使用者对企业社会责任信息的反应或企业社会责任信息披露的资本市场反应是国内企业社会责任信息披露研究的重要课题［4］87。信息披露历来为资本市场所重视，相比于财务信息披露对资本市场影响的丰富研究［5－6］，有关企业社会责任信息披露资本市场效应的研究还相当有限，且现有研究并未取得一致结论，尚缺乏针对我国民营企业社会责任信息披露的相关研究。

本文以信息披露理论为基础，从发生机制视角深入分析我国民营企业社会责任实践及其信息披露现状、资本市场中投资者基于企业社会责任的投资理念和决策以及资本市场有效性的综合作用所形成的民营企业社会责任信息披露与股票价格的关系，并以沪市民营上市公司为研究样本加以实证检验，以期揭示我国民营企业社会责任信息披露的资本市场效应，助益于提升民营企业社会责任及其信息披露实践和促进资本市场健康发展。

本文的主要贡献在于:一是现有针对民营企业社会责任信息披露的实证研究相对缺乏，本文以民营企业为研究对象并实证得出企业社会责任信息披露与股票价格负相关这一与国内现有相关研究［7］103，［8］99，［9］123相异的结论，为探索我国企业社会责任信息披露的资本市场效应提供了新的经验证据;二是尽管企业社会责任信息披露与股票价格的关系是一个实证问题，但对于民营企业社会责任信息披露与股票价格的关系及其成因，本文通过深入的理论分析给出了不同于以往且合乎逻辑的解释，从而有助于深入认识实证结果并为未来进一步的研究提供理论参考。

余文内容安排如下:第二部分对相关文献进行回顾;第三部分通过理论分析提出研究假设;第四部分介绍数据来源和研究方法;第五部分是实证数据分析及结果;最后，是本文的研究结论、政策建议及未来研究方向。

二、文献回顾

国外对于企业社会责任信息披露经济后果的研究包括资本市场效应和企业价值相关性两个方面，其中资本市场效应的研究主要集中于对投资者决策价值和资本成本的影响。

对企业社会责任信息披露决策价值的研究所得结论并非一致。一些研究表明企业社会责任信息披露不具有投资者决策价值［10］，［11］439，［12］，而也有研究表明企业社会责任信息披露具有投资者决策价值［13－14］。Ingram［15］以财富500强为样本研究发现，企业社会责任信息披露不具有决策价值，但在控制了披露年度、行业及企业超额盈余等变量后，社会责任信息披露又具有决策价值。Milne 和Patten［16］的研究表明，企业披露社会责任信息不具有短期投资决策价值，但具有长期投资决策价值。

实证研究也未对企业社会责任信息披露影响资本成本的结论达成共识。Rodriguez 等［17］733提出企业社会责任信息能够减少信息不对称和不确定性进而降低资本成本。Verrecchia［18］也认为，与财务信息披露相似，企业社会责任信息披露会减少信息不对称、减少估计误差从而降低资本成本。Richardson 和Welker［19］597先假设企业社会责任信息披露会减少投资者的信息不对称，进而降低预测风险和流动性风险，最终降低权益资本成本，但以324家加拿大企业为样本的实证研究却得出企业社会责任信息披露与其权益资本成本呈正相关关系的结论。此外，企业社会责任信息披露与资本成本的关系会受到行业特征［20］1，［21］、盈余质量［22］等因素的影响。

国内对企业社会责任信息披露资本市场效应的研究相对较少，相关文献也主要涉及企业社会责任信息披露对投资决策价值和企业价值的影响两个方面。宋献中、龚明晓［23］104以会计专业人员为对象，通过问卷调查来考察企业社会责任信息披露的决策价值，研究表明企业年报中社会责任信息的决策价值不高。宋献中、龚明晓［24］采用内容分析法研究发现，上交所2004年企业年报中社会责任信息的决策价值较低。陈玉清和马丽丽［25］的研究表明，资本市场对A 股公司2003年年报中的社会责任会计信息的需求不强。沈洪涛和杨熠［7］107以1999至2004年间石化塑胶行业A 股企业为对象的研究发现，企业社会责任信息披露的数量和质量与股票收益率存在显著正相关关系。施平［8］103以沪深两市上市企业为对象实证研究发现，企业社会责任报告与企业超额累计收益率存在显著因果关系。江炎俊等［9］128采用事件研究法研究发现，企业发布社会责任报告的市场反应不显著，而企业社会责任报告质量则有正向市场反应。

现有关于企业社会责任信息披露资本市场效应的研究并未取得一致的研究结论。民营上市公司通过在年报中发布独立的社会责任报告来披露企业社会责任信息是中国证券市场近年的新现象，现有文献对此还缺乏深入研究，我国上市民营企业在年报中披露独立的社会责任报告会产生怎样的资本市场反应，国内外也缺乏相应的实证研究。结合中国资本市场和民营企业社会责任实践及其信息披露的现状来深入分析民营企业社会责任信息披露与股票市场定价的关系及其成因，以探索民营企业社会责任信息披露的资本市场反应，能够进一步丰富我国企业社会责任信息披露资本市场效应的研究。

三、理论分析与研究假设

企业社会责任信息披露对股票价格的内在作用机制尚待进一步的理论研究［7］106。信息披露理论指出，信息的有效性、对称性和完备性是影响信息作用的重要因素。信息不对称可能导致逆向选择，使得帕累托最优的交易不能实现［26］。企业社会责任信息不同于财务信息，投资者对于企业社会责任行为及其信息披露与企业财务绩效关系的认知往往存在较大的差异，而企业社会责任信息的有效性即其投资决策价值得到认可，信息的对称性、完备性作用才能充分得到体现。基于此，本部分从企业社会责任实践及其信息披露现状、投资者基于企业社会责任的投资理念和决策以及资本市场的有效性及其影响三方面来分析民营企业社会责任信息披露与股票价格关系的成因并提出研究假设。

(一)民营企业的社会责任实践及其信息披露现状

近年来我国民营企业的社会责任意识普遍有所提高，但总体来看，国内民营企业的社会责任实践还处于起步阶段，存在诸多不足。民营企业的社会责任意识总体低于国企、外企等其他类型企业［27］，企业社会责任实践随意性、盲目性和功利性强，缺乏战略规划［28］。民营企业特别是中小民营企业的社会责任实践多集中于对企业员工和社会公益方面［29］，缺乏战略指导、绩效评估机制以及将商业和企业社会责任进行双赢策划的意识和技巧［30］。

企业社会责任信息披露是企业社会责任实践的反映。我国企业在提高社会责任信息披露数量的同时，并未相应提高信息披露的质量［4］86，企业社会责任信息披露尚存在诸多问题。其一，披露社会责任信息的民营企业数量还相当有限，且企业在是否披露社会责任信息上存在很大的随意性和倾向性［31］。其二，在社会责任信息披露的目的性上，企业社会责任报告可能既非为了决策之用也不是对社会压力的反应，而是更关注于对法律及强势利益相关者的诉求做出反应，这使得企业年报中社会责任信息的决策价值较低［23］109。其三，企业在社会责任信息披露的内容和形式上存在很大的随意性和不一致性［32］，信息披露往往重形式疏实质，甚至采取粉饰信息、选择性披露等不当的印象管理行为［33］。其四，企业社会责任报告缺乏必要和规范的审计认证［34］，［35］107，企业披露的社会责任信息在内容的真实性、完整性和公正性方面往往会受到利益相关方的质疑而导致其公信力大为降低，从而使得其有用性大为降低。

民营企业社会责任实践现状使其对提高企业经营绩效和获得竞争优势的正向作用难以直观体现，也不易于获得投资者的认识和认同，而低质量的企业社会责任信息披露非但不能起到有效传递信息的作用，还可能会给信息使用者留下负面印象。

(二)投资者基于企业社会责任的投资理念和决策

理论上看，虽然大部分关于企业社会责任与财务绩效关系的实证研究支持了两者间的正相关关系［36－37］，也有研究表明企业社会责任信息披露与企业价值［7］103，［17］733，［20］1存在正相关关系，但企业社会责任对于企业绩效特别是财务绩效的正向影响却较难衡量，相反，企业社会责任实践中的成本付出却更为直观显见，这往往导致投资者对于企业社会责任的不同认识进而影响其针对企业社会责任行为及其信息披露的投资决策。Richardson 和Welker［19］614在分析企业社会责任信息披露与其权益资本成本呈正相关关系背后的投资者行为时推测，投资者可能对超过平均水平的信息披露怀有偏见，此外，投资者也可能认为企业社会责任行为会增加企业短期的运营成本。

对企业社会责任感兴趣的股东可分为主流投资者和社会责任投资者［38］，社会责任投资者更愿意为具有良好社会责任表现的企业支付股票溢价［19］613。尽管社会责任投资理念已引入我国资本市场，但由理念到行动还需要一定的内外部条件和过程。目前国内资本市场中的社会责任投资者数量还极其有限，包括机构、券商在内的主力投资者并没有对上市公司的企业社会责任行为给予应有的关注和支持以引领和带动中小投资者，证券市场投资仍以注重短期盈利为主。

(三)资本市场有效性及其影响

有效资本市场假说以理性投资者为前提条件，有效的资本市场充分而及时地将所有相关信息反映在资产价格上［39］。目前我国证券市场还不是一个成熟有效的资本市场［40］，各类违规和违法行为不仅严重干扰和破坏了市场运行效率，也严重影响了投资者特别是中小投资者的投资理念，使得投资者的投资行为更可能偏离企业经营管理的基本面而倾向于投机。正如Milne 和Chan［11］453研究所发现的，机构投资者往往并非以企业常规报表中的社会责任信息为基础来做投资决策。在当前我国企业社会责任实践及其信息披露存在诸多问题且其短期直观易表现为成本大于收益的情况下，资本市场有效性不足不仅会降低投资者对企业社会责任行为及其信息披露有效性的认知，甚至可能会加重投资者对于企业社会责任信息披露的负面认识，从而加大企业社会责任信息披露对于股票市场定价的负面影响。

尽管证监会、上交所、深交所等市场监管部门表达了倡导和鼓励上市公司积极承担社会责任并披露相关信息的明确态度并采取了一定的激励措施，但相关政策和措施的效力仍有限，特别是对于民营上市公司的社会责任实践及其信息披露还未给予更多的关注，在当前的市场状况下，监管者的企业社会责任导向可能还不足以获得资本市场及其投资者对于民营企业社会责任实践及其信息披露的重视和支持。基于以上分析，提出研究假设1。

H1:民营企业社会责任信息披露与股票价格负相关。

四、研究方法

(一)样本选择与数据来源

本文选择在年报中独立披露社会责任信息的沪市A 股2009年前上市的222家民营企业为研究样本，剔除被上交所要求强制披露社会责任信息的企业，其中包括“上证公司治理板块”中的样本公司、金融类公司、发行境外上市外资股的公司，并剔除ST 公司、发行A 股同时还发行H 股或其他外资股的公司，获得有效样本171家。通过查询上交所门户网站及公司网站中公司年报来收集企业社会责任信息披露的数据，并利用深圳国泰安数据服务中心(CSMAR)获得企业股票价格、企业规模、每股收益和每股净资产数据。

2008年5月上交所发布《关于加强上市公司社会责任承担工作的通知》后，相当数量的沪市上市公司的年报中开始有独立的企业社会责任报告，考虑到研究样本在年报中披露独立社会责任报告的非强制性及相关政策的时效性，本文选择政策发布后企业第一个完整财政年度的2009年为特定研究期间。

(二)变量定义

企业社会责任信息披露数据的可靠性和可获得性较低是影响企业社会责任信息披露实证研究科学性的重要因素［35］106。以往由于企业年报中无独立的社会责任报告，国内研究对于企业社会责任信息披露的测度多是从企业年报中的不同部分分别收集有关社会责任的信息，经过内容分析及评分后依据一定的标准形成企业社会责任信息披露指数［41］5，［42］，但从企业年报的不同部分分别收集到的信息和数据并不一定是企业对其社会责任信息的有效披露，且该方法往往受到测评主观依据的影响，而我国目前尚无得到普遍认可的测评依据。

近年来沪市上市公司在年报中披露独立的企业社会责任报告为测度企业社会责任信息披露提供了新的途径。由于处于初期自愿披露阶段，年报中的独立社会责任报告在一定程度上真实反映出企业对于社会责任的认知和践行状况;同时，由于企业年度报告的权威性，在年度报告中披露的独立社会责任报告具有相当的可信度［41］5，且投资者阅读年报中独立社会责任报告的可能性较大，而本文正是要从投资者的角度考察企业社会责任信息的使用者对信息披露的反应。参考Guthrie 和Parker［43］以页数测度社会责任信息披露的研究，本文以公司年报中独立社会责任报告的页数来描述企业社会责任信息披露，建立企业社会责任信息披露程度(CSRP)变量。

考虑到股票价格受多方面因素的影响，特别是企业内在价值的影响，参考相关研究［44］，本文选取公司规模、每股净资产、每股收益为代表作为控制变量。公司规模采用企业总资产的对数进行度量，而盈利能力则以净资产收益率、每股收益作为代表。变量的选取与计算见表1。

表1 变量的选取与计算

(三)模型建立

本文分别采用以股票价格作为被解释变量、公司规模、每股收益和每股净资产为解释变量的线性模型(1)和以股票价格作为被解释变量、公司规模、每股收益、每股净资产及企业社会责任信息披露程度为解释变量的线性模型(2)来研究民营企业社会责任信息披露程度与其股票价格的关系。

五、实证数据

(一)变量的描述统计

本研究中企业年报所附有的独立社会责任报告页数的最大值为42，最小值为0，由研究样本所获取的变量描述性统计及变量间的相关性系数结果见表2。

表2 研究变量的描述性统计及变量间的相关性系数

(二)实证结果

表3给出了以期末股票价格为因变量的多元线性模型的回归结果。其中模型1给出了包括公司规模、每股收益和每股净资产变量的基础模型。模型2在模型1基础上引入企业社会责任信息披露程度作为新的控制变量，以分析企业社会责任信息披露程度与股票价格的关系。

从表3可以看出，各解释变量对应的方差膨胀因子(VIF)最大值小于10，表明设定的实证模型不存在多重共线性问题。调整后的R2显示我们所选用的变量能解释截面股票价格44.7%的变异。

表3 民营企业社会责任信息披露与股票价格关系的回归结果

从表3模型1和模型2可知，在0.01水平上，每股收益、每股净资产对股票价格具有显著正向影响，同时，在0.05水平上，公司规模对股票价格具有显著正向影响。这表明，公司基本面是资产定价的重要因素，股票市场具有一定的有效性，而在引入企业社会责任信息披露程度变量后，并没有改变各控制变量对股票价格的影响，表明本文分析模型具有合理性。

从表3模型2可知，在0.10水平上，企业社会责任信息披露程度与股票价格间的系数符号与预期的符号相一致，说明企业社会责任信息已影响到资本市场对企业的价值评价，企业社会责任信息披露程度对股票价格存在负向影响。企业社会责任信息披露程度越大，公司股票市场定价越低，这表明民营企业社会责任信息披露程度与股票价格存在负相关关系，假设1得到实证支持。

六、结论、启示与展望

(一)研究结论

本研究通过对民营上市公司企业社会责任信息披露与股票价格关系进行实证检验，探索民营企业社会责任信息披露的资本市场效应。实证数据分析表明，在控制了相关变量的情况下，民营企业社会责任信息披露程度与股票市场价格呈显著负相关关系，由此得出民营企业社会责任信息披露与股票价格负相关的结论，而当前我国民营企业社会责任实践及信息披露的低质状况、投资者对于企业社会责任及信息披露的认知偏见以及资本市场的有效性不足是民营企业社会责任信息披露与股票价格负相关关系的重要成因。

(二)实践启示

资本市场对上市民营企业的社会责任行为及其信息披露做出积极而有效的反应，对于增强企业践行社会责任的动力以及促进资本市场健康发展都具有重要意义。本文所得出的民营企业社会责任信息披露与股票价格负相关的实证结论为作为资本市场主体的上市民营企业、投资者以及市场监管者带来启示。

对上市民营企业来说，要树立企业社会责任信息披露资本市场效应的意识，加强企业社会责任实践及其信息披露的战略指导，努力将企业社会责任与企业经营管理紧密结合起来，坚决摒弃以企业社会责任作秀的思维，认真反思企业社会责任实践及信息披露中存在的不足以赢得资本市场及投资者的认可和支持。为此，企业可加强与投资者及资本市场专业机构和人士的沟通交流，以分析现有企业社会责任实践及信息披露存在的不足，寻求提高企业社会责任信息披露决策价值和资本市场认同度的路径和方法，从信息披露的资本市场反应视角得到启示进而改进企业社会责任实践及其信息披露。

对投资者来说，企业通过独立报告披露社会责任信息作为我国资本市场信息披露的一个新现象，应得到投资者的关注和支持。企业社会责任有益于全社会的和谐发展，投资者作为社会成员最终也将受此惠泽，支持企业社会责任符合投资者的根本利益。成功的投资者不仅要关注企业的短期绩效和价值，更要关注企业绩效和价值的驱动因素和可持续性。此外，投资者应认识到企业社会责任实践及其信息披露的提高需要一个过程，支持和鼓励上市民营企业积极践行社会责任并披露相关信息也是投资者需尽的责任，毕竟，使真正具有社会责任的优秀企业获得资本市场的青睐符合投资者的长期利益。对此，投资者可通过有效的投资决策行为并积极实践社会责任投资以进一步激发企业的社会责任意识，给予企业更大的动力和压力来践行企业社会责任并披露信息。

对市场监管者来说，作为资本市场建设的组织者和领导者，在推动企业社会责任信息披露获得资本市场认可和支持中应发挥主导作用。一方面，通过对资本市场的有效性治理，使得股票价格等反映企业价值的市场指标真正以企业经营管理绩效和可持续发展的基本面为形成基础。另一方面，在进一步支持和激励上市公司积极履行企业社会责任并披露信息的同时，还应在有效的权责范围内，加强对大股东、包括机构和券商在内的投资者、保荐人等资本市场重要参与者的企业社会责任理念引导，并通过具体的政策和措施进行行之有效的指导和监管，切实为激励上市公司尤其是民营上市公司践行企业社会责任并披露相关信息营造有利的资本市场环境。

(三)研究局限与展望

本文未考虑研究变量间的内生性和互动影响以及时间序列的动态关系，未来研究可在考虑相关因素的基础上进一步研究变量间的关系以获得稳健的研究结论。此外，本文的研究样本有限且仅以股票价格来体现资本市场效应存在一定的局限性，进一步的研究可选择包括资本成本在内的不同指标考察民营企业社会责任信息披露的资本市场效应，还可将研究样本扩大至包括沪深两市的所有民营上市公司及国有企业等不同所有制企业，以获得更具普遍意义的研究结论。

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