从央行调控意图看货币政策新走向

周子勋

中国货币政策将在稳健的基调下有所预调微调，在稳增长和防风险之间保持平衡。而央行最新这一系列工具创新与此前所强调的“灵活性”一脉相承，表明央行更关注货币政策本身，不仅要调整货币供应量，还要注意到与其他政策相配合，比如产业升级改革和结构调整的战略部署。

影子银行激增，传统信贷萎缩，这种暗藏风险的金融变异终于在7月止住了恶化的趋势。央行日前公布的金融统计数据显示，7月信贷及货币增长超过预期：广义货币（M2）同比增长14.5%，分别比上月末和上年同期高0.5个和0.6个百分点；狭义货币（M1），同比增长9.7%，分别比上月末和上年同期高0.7个和5.1个百分点。7月新增信贷6999亿元，同比多增1598亿元。与此同时，上半年狂飙的社会融资规模则踩下了刹车：7月社会融资规模为8088亿元，比上年同期少2434亿元。最主要的原因，是社会融资总量中的表外流动性（未贴现票据、委托信托贷款、债券股票融资）比去年同期下降2805亿元。

7月金融数据透露了三个积极信号：一是央行在努力纠正6月货币市场冲击带来的影响。受市场资金紧张、银行流动性压力较大的限制，6月贷款投放不多，以致部分贷款推迟到7月发放，促成了7月贷款的增长，这保证了流动性对促进经济的支撑作用。二是三季度经济呈现企稳向好的积极迹象。近期政府提出了支持铁路、城市基础设施、棚户区改造、环保等领域的稳增长措施，这对信贷需求有一定提振作用。此外，放开贷款利率管制、减轻小微企业税收负担、扩大信息消费、支持实体经济发展、促进进出口稳定增长，以及取消和下放部分行政审批权限，这些都在激发中国经济的新活力。三是贷款结构出现积极变化。数据显示，银行贷款中，7月的对公中长期贷款增加243l亿元，较上月多增490亿元；短期贷款增加2284亿元，较上月少增1546亿元。对公中长期贷款环比多增与7月稳增长措施实施、部分项目开工有关。其占总新增贷款的比例也从上月的23%提升到35%，这显然是实体经济企稳的信号。

在经济出现企稳回升迹象而当前需求下降势头仍未遏制住的大背景之下，针对实体经济的结构性信贷和财政政策将会继续放松。可以预期，未来中国货币政策将在稳健的基调下有所预调微调，在稳增长和防风险之间保持平衡。

毋庸讳言，为了稳定短期的流动性，央行采用了多种调控工具。可以看到，自6月下旬以来，央行连续5周未执行公开市场常规操作，并在时隔半年后于7月末重启7天逆回购，向市场投放流动性。而在流动性特别紧张的6月，央行通过常备借贷便利（SLF）为金融机构提供流动性支持。同时，央行还通过再贷款和再贴现向一些符合宏观审慎要求的地方法人金融机构提供了流动性支持。截至6月末，全国流动性再贷款、再贴现总额度共计4641亿元。现在看来，这些措施起到了稳定短期流动性的作用。央行的最新数据显示，7月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.54%，比上月骤降3.04个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.60%，比上月大跌3.22个百分点。

与创新工具相比，传统的央票发行在今年有所减少。今年上半年，央票到期量为4630亿，但发行量仅为1140亿。不过值得关注的是，央行在上周一挂出了名为“10央票60续”和“10央票65续”的债券交易流通要素公告。公告显示，央行分别在7月15日和7月29日续发行1103亿元的“10央票60”和735亿元的“10央票65”，债券期限均为3年，续发规模合计1838亿元。央行表示，央票续做对象是流动性相对充裕、市场影响力相对较大的金融机构，但续做后的央票可在银行间市场交易流通，并作为公开市场操作工具。

在笔者看来，这一系列举措与此前央行所强调的“灵活性”是一脉相承的，表明央行更关注货币政策本身，需根据货币总量、流动性情况来灵活调整。而在8月3日结束的2013年央行支行行长座谈会上，央行还强调了调控的针对性、协调性。这意味着，不仅要调整货币供应量，还要注意到与其他政策相配合，比如产业升级改革和结构调整的战略部署。央行日前发布的《2013年二季度货币政策执行报告》就明确指出，下阶段将贯彻宏观稳住、微观放活和稳中求进、稳中有为、稳中提质的要求，坚持政策的稳定性和连续性，继续实施稳健的货币政策。

毫无疑问，央行如此密集的强调稳健货币政策不动摇，是与决策层在近期对经济增长底线表态保持一致。在国际经济难以出现巨大逆转的情况下，尤其是外汇占款不出现巨大的波动情况下，面对市场的流动性需求，下半年央行的调控或仍将首选公开市场操作，毋庸置疑，正逆回购业务将继续扮演着短期注资的角色。

某种意义上说，通过连续逆回购，央行再次显示了维护稳定的流动性的意图，进一步稳定了市场预期。逆回购“量少价增”，实际表明央行并非真正有意要向市场注入大量资金，主要目的是为了在更高的资金利率水平上引导以形成更平稳的预期。因此，逆回购投放与其说是数量工具，还不如说是价格工具的指导意味更浓些。而央行对三年央票的续做更值得回味。这不仅令逆回购重启带来的利好效应有所弱化，同时也意味着后续公开市场操作将更为灵活，当下整体货币政策基调将维持中性。央行称，下阶段将继续相机开展此类操作，与其他政策工具相配合，有效实施稳健货币政策。其中一个已经得到确认的信号就是，中国支付系统有望于今年10月初升级至新一代。而新系统最大特色就在于将支持“一点接入，一点清算”，这能减少资金在途对市场流动性的扰动，进而减小资金利率波幅，以缓解资金供求紧张

总而言之，从目前的市场流动性管理来看，稳定预期，指引市场资金流向实体经济，公开市场业务将成为最重要的手段，这意味着工具创新与传统央票共同承担着调控的角色。