蓝筹票务：伟大并购的开始

珍妮特·洛尔

因为与一群小型零售商起纠纷，蓝筹票务成为焦点，小零售商想成为公司的股东，与创办这家公司的大型零售商平起平坐。在研究了财报之后，巴菲特发现了蓝筹票务浮存金的潜在价值，仅仅是将浮存金进行投资，即可为公司创造可观的财富，巴菲特、芒格开始慢慢累积持股，巴菲特同时为自己的私人账户及巴菲特合伙公司买进股票。

蓝筹票务拥有一笔准备基金，以应对未来几年票务赎回之用，该公司有类似保险公司的浮存账户，用来储存弥补未来可能损失的保险金，公司运用这个账户投资，收益归公司所有，每年蓝筹票务被赎回的数量是可预期的，账户的余额也随之减少，然后再以发行新票务的收益来补足，芒格真正想知道的是，在各种不同的状况下，蓝筹票务的可投资资金会以多快的速度减少。

蓝筹票务的成长历程非常曲折，但其对于巴菲特、芒格及杰林的发家以及伯克希尔的发展都非常重要。蓝筹票务是并购喜诗糖果、《水牛城新闻报》及威斯科金融公司的工具，这三家公司后来成为伯克希尔的文化及财务基石。

追本溯源

蓝筹票务是20世纪50-60年代积分商业模式的先驱，当时零售商向客户销售绿色邮票、蓝金邮票及蓝筹邮票等兑奖邮票；作为回馈，零售商将现金存入蓝筹票务，以交换兑奖邮票，然后公司将这笔资金用于营运，及购买兑换邮票所需的商品。顾客在店家每消费1元，就可拿到一定数目的邮票，然后可以兑换幼童玩具、烤面包机、钢盆、手表及其他物品等，由于累积足够的兑奖邮票需要一段时间，加上有些顾客随意丢弃，公司的浮存金会不断增加。20世纪70年代初期，蓝筹票务的年销售额高达1.2亿美元（相当于现在的4亿美元），当时的浮存金将近1亿美元。

邮票很受家庭主妇及零售商的青睐，S&H绿色邮票是首家兑奖的邮票公司之一，但根据该公司的规定，每一地区只能有一种零售商提供S&H邮票，例如传统杂货店、加油站或药妆店；包括雪弗龙机油药品及加州一些大型连锁杂货店在内的九家零售商，也希望取得同样的竞争优势，于是在1956年共同创立蓝筹邮票，且由创始的九家零售商掌控经营权，其他店主可以提供邮票，但无权干涉公司的经营，也不能享有盈余分配，蓝筹票务很快成为加州最大的兑奖邮票公司，且相当成功，最终导致其面临来自小型零售商的控诉，因为它们认为没有得到与创始股东平等的待遇，声称创始股东违反了反托拉斯法。

1963年，司法部对蓝筹票务及其九家创始股东提起反托拉斯诉讼，历时4年，双方于1967年达成协议，要求公司完全重组，使创始股东不能完全垄断控制权。法院裁定蓝筹票务必须向非股东小型零售商发行62.16万股普通股，分配比例为一定期间内每个非股东零售商销售的邮票数量，每一单位包括三股普通股，以及面额100美元、付现101美元的信用债券。在62.16万股普通股中，非股东零售商未认购的股份将在公开市场出售，这些新股占公司普通股的55%。为了提高股票的流动性，股票是在柜台市场交易，巴菲特说：“数千家小型零售商最后都拥有蓝筹票务的股票，这只股票的买卖形成一个市场，我们认为股价非常低并大举买进，我和芒格最后获得蓝筹票务的控制权。”

20世纪70年代初期，巴菲特旗下的各家公司成为蓝筹票务的最大股东，芒格次之，二人累积的股份已经可以确保他们在蓝筹票务董事会的席次。

蓝筹票务的持股错综复杂，1971年巴菲特夫妇的持股占13%，而巴菲特家族持股占36%的伯克希尔则持有17%，巴菲特家族占42%的多元零售持有16%。此外，多元零售拥有伯克希尔的股票，而芒格的合伙公司则拥有多元零售10%的股份，及蓝筹票务8%的股份。最后，在买进更多的蓝筹票务股票、清算惠勒·芒格律师事务所、将多元零售并入伯克希尔之后，伯克希尔持有蓝筹票务高达60%的股份，伯克希尔、巴菲特及芒格共持有蓝筹票务流通在外股份的约75%。

兑奖邮票多年来一直是蓝筹票务的主要业务，1970年蓝筹票务的销售额达到1.24亿美元的峰值；但随着兑奖邮票热潮降温，1982年其销售额滑落至900万美元；20世纪90年代晚期，蓝筹票务的年销售额只剩下20万美元。

公司架构风波

巴菲特和芒格成为董事会成员后，立即掌控投资委员会，在兑奖邮票不受大众青睐之后，投资委员会致力于提高蓝筹票务浮存金的价值。

在巴菲特和芒格通过蓝筹票务收购的投资标的中，陷于困境的水源资本公司金额最大，这是一家由短线投机经理人卡尔于1968年创立的封闭型投资公司。卡尔是个杰出人才，但因20世纪70年代早期起伏多变的股市而名声败坏，当卡尔离开水源资本时，基金的资产价值为每股18美元，但成交价却只有9美元。除此之外，在卡尔离职后，基金经理人都相当有才干，且与巴菲特和芒格的想法相近，因此蓝筹票务收购水源资本20%的股份，芒格进入董事会，与主要投资组合经理人相处融洽。水源资本维持了独立公司的地位，至今仍在纽约证交所挂牌，巴菲特和芒格在其后几年介绍很多客户给水源资本。

巴菲特和芒格的收购案大多能顺利进行，但未能全数如愿。1971年，蓝筹票务企图买下《辛辛那提快报》却未能成功，当时该报的每日发行量为19万份，周日版为30万份，司法部以其发行公司史克利普斯违法独占辛辛那提的市场为由起诉，史克利普斯被迫出售该报社，蓝筹票务开价2920万美元拟收购史克利普斯及其子公司史克利普斯·豪尔，但遭到拒绝，《辛辛那提快报》现在为甘尼特公司所有。

到1980年，蓝筹票务的业务已经横跨五个领域，即兑奖邮票、喜诗糖果、威斯科、《水牛城晚报》及精密钢铁公司。

蓝筹票务收购威斯科的过程也不太顺利。1972年夏，一名经纪商向巴菲特和芒格推销威斯科的股票，股价在十几美元，不到其账面价值的一半，巴菲特和芒格均认为这是一只廉价股，于是通过蓝筹票务收购8%的股份，耗资200万美元，对蓝筹票务而言这是一笔小投资。1973年，威斯科的管理层宣布与另一家储贷机构金融公司合并，巴菲特和芒格认为威斯科被贱卖，这笔交易要求威斯科的股东以其被低估的股票交换被高估的金融公司股票，巴菲特和芒格认为这笔交易对威斯科的股东不利，巴菲特说：“通读合并条款后，我和芒格都感到无法置信。”芒格希望买进更多的威斯科股票，以击退并购者，巴菲特虽不同意，但最后芒格获胜，蓝筹票务用了一个半月的时间买下所有可买的股票，最后持有威斯科17%的股份。

在取得相关部门的许可前，他们不能买进超过20%的股份，而取得许可需要一段时间。芒格拜访威斯科的总裁文生迪，提出有位大股东对公司不满，试探他对这件事的反应，文生迪表示，蓝筹票务可自由投票否决合并案，并恳求其他股东也投否决票，但结果仍须由全体股东决议，而非由文生迪决定，芒格和巴菲特都非常欣赏文生迪。为使股东否决合并案，巴菲特和芒格必须说服比德斯及其兄弟，比德斯是旧金山的女继承人，她父亲创立的S&L公司于1950年公开上市，比德斯家族仍拥有大部分股权，比德斯希望与金融公司合并能拉抬威斯科摇摇欲坠的股价，蓝筹票务总裁柯波尔企图说服比德斯改变心意，但没有成功。于是，巴菲特出马游说，比德斯坚持必须有所作为，以提振S&L公司的绩效。关于这件事，巴菲特说他愿意尝试，她对巴菲特的自信印象深刻。

巴菲特说服比德斯投反对票，连同她整个家族持有的威斯科股票，她可以成为威斯科的董事，芒格也是董事会成员，事后证明这对比德斯有利，因为金融公司破产，而威斯科在巴菲特的协助及芒格在董事会的坐镇下，事业极为兴旺。在击退合并案后，巴菲特和芒格依法只能再买进3%的威斯科股票，他们开始以每股17美元买进。

过了一段期间，法律限制松绑，蓝筹票务连续投标数次，最后将威斯科的持股提高至24.9%，至1974年中蓝筹票务已拥有威斯科绝大部分的股份，芒格及巴菲特本来可以取得更多的威斯科股票，但在比德斯的请求下在持有80%时打住，她当时仍是具有分量的少数股东之一，并决定逐年小幅增加股息。

然而，基于某些理由，美国证监会一直观察巴菲特及芒格的行动，对威斯科的交易提出质疑，芒格说：“我一直怀疑是某位希望金融公司合并案成功的人向证监会告状。”但他承认，蓝筹票务错综复杂的股权关系的确让人生疑。美国证监会展开调查时，蓝筹票务基本上都是交叉持股，当时很多人为了掩饰欺诈行为而制造复杂的公司结构，证监会最后将焦点锁定在如何取得威斯科。巴菲特、芒格和杰林拥有的公司股份确实错综复杂，证监会可能认为该公司的体制混乱，且存有法律问题；证监会的疑虑是，蓝筹票务在某种程度上是否非法操控威斯科股票，因为芒格和巴菲特是以较高的价格买进股票，并怀疑他们是出于某种抢先占有而非友善的动机。针对这些质疑，巴菲特给监管层提供了大量的数据并冷静面对，但芒格却不耐烦，因为调查阻碍了蓝筹票务的日常营运。

最后，美国证监会对巴菲特的投资业务展开调查，包括蓝筹票务、伯克希尔以及巴菲特本人。

同时，华盛顿特区谣言四起，指出芒格前合伙人席尔斯即将出任证监会主席，以及巴菲特的律师洛克萧瑟打电话给席尔斯，请求他拒绝这项任命，声称如果他接受该职，证监会对蓝筹票务可能采取更严厉的态度，以排除袒护的嫌疑，某些报道指出，芒格几度打电话给席尔斯，但席尔斯表示，芒格从未因为此事打电话给他，他们从未讨论过此事，席尔斯认为，洛克萧瑟的请求并不恰当而予以回绝，并接受了任命。美国证监会对威斯科的调查并未停止，甚至将触角延伸至水源资本。巴菲特和芒格认识到，二人的财务关系已复杂到难以向证监会解释清楚，决定重组持股结构，当时芒格已结束惠勒·芒格律师事务所，并以5万美元的年薪出任蓝筹票务的董事长，而巴菲特结束自己的合伙公司并将注意力转移到伯克希尔。

1975年，芒格就蓝筹票务一案到证监会作证，他表示在金融公司合并案告吹后开出高于必要的价格，只是基于公平原则；美国证监会反驳道，投资人的职责是为股东牟利，而不是去讨好卖方；芒格接着解释，他和巴菲特希望这个展现公平的行为能提升蓝筹票务的声誉，最终得以惠及全体股东，高价购买股票只是希望博得文生迪的好感，因为他们希望文生迪留任首席执行官，但这些并未得到证监会正面的响应，证监会根据标准程序，以蓝筹票务买进威斯科并非仅为单纯投资，而是为了阻扰合并案为由，对该公司提起诉讼，同时达成和解；证监会还裁定，蓝筹票务于合并案告吹后，连续数周以人为方式蓄意拉抬威斯科的股价，巴菲特及芒格对此指控未置可否，只同意以后不再犯相同的错误。最终，证监会认为，威斯科股东的权益因这样的商业行为而受损，要求蓝筹票务付给威斯科股东11.5万美元的赔偿。

但伯克希尔却阴差阳错地成为更强大、更单纯的公司，在接下来的重组过程中，蓝筹票务卖掉已经升值超过两倍的水源资本股票，因持有达80%的股份，基于税收考虑，威斯科并入蓝筹票务，多元零售及蓝筹票务也并入伯克希尔。芒格在伯克希尔终于有了正式的职位，他取得2%的伯克希尔股份，并担任副董事长，其年薪仍是5万美元。

精通公司并购法律的丹汉表示，单一公司架构可以排除所有利益冲突，蓝筹票务与伯克希尔合并前有各自的股东，而当出现真正有利的投资时，巴菲特有可能将廉价股分配给一组股东，而牺牲其他股东的权益。

合并时伯克希尔持有蓝筹票务60%的股份，1983年取得了剩余的股份，每股蓝筹票务交换0.77股的伯克希尔股票，合并后的公司总资产达16亿美元，巴菲特夫妇的持股就足以自行推动整个合并，但他们告诉其他股东，唯有得到多数股东的同意，否则他们不赞成合并。

芒格于多年后指出，合并是对的：“现在不再那么复杂了，从此我们有最简单的架构，大体来说，伯克希尔是一家大公司，但整个体制往下延伸，仍有其复杂之处，有些公司是完全拥有，有些则持有80%的股权，有些则仅是持有大批股票而已。”

芒格回顾时，发现一件有趣的事，从不到4000万美元发展到创造数十亿美元的过程中，所涉及的重大商业决策很少，平均三年还不到一次，这项纪录彰显了一种独特的心态，不为采取行动而行动，而且需要超凡的耐心与果断力。

芒格1981年在致股东信中写道：“我们从20世纪70年代以经营单一邮票业务和一个股票投资组合起家，目前邮票业务已经萎缩到很小的部分。”

至于蓝筹票务的原始业务，芒格说：“兑奖邮票销售额由1.2亿美元降至10万美元以下，我应该为99.99%的失败负责；然而，资金投资的成绩不错，就一家兑奖邮票公司来看我失败了，但其他经营邮票公司的人也都失败了，美国已经没有大型的兑奖邮票公司。”

芒格表示，“我们并不期盼邮票业务能成功，在这期间我们买进喜诗糖果、《水牛城新闻报》及威斯科，而且以浮存金从事的证券投资都很成功，钱滚钱的报酬相当惊人。”

1972年，蓝筹票务资产负债表上的净值大约是4600万美元，1981年底增加至大约1.69亿美元，十年间增长267%，公司每年的股东投资报酬率为15%。芒格表示，如果蓝筹票务仍是独立公司，它旗下子公司目前的税前利润会超过1.5亿美元；此外，威斯科持有超过20亿美元的证券。虽然蓝筹票务已经并入伯克希尔，但仍是一家完整的公司。

芒格和巴菲特决定，只要他们相信还有大额的未赎回票务，蓝筹票务就会继续营运，对于曾奋力要成为蓝筹票务一员的小型零售商而言，伯克希尔显然是非常好的投资。

作者为美国著名的畅销书作家，著作包括畅销书《本杰明·格雷厄姆谈价值投资》、《沃伦·巴菲特如是说》、《比尔·盖茨如是说》、《杰克·韦尔奇如是说》等。