新危机的云影

赵岩

过去5年中，资本纷纷涌入新兴市场，随着市场因宽松货币政策趋近结束而变得动荡不定，这种资金潮开始消退。1990年代曾经的痛苦是否会再度到来呢？

3年前，也是10月，新兴市场国家正奋力打响防患于未然的保卫战，希望避免重蹈1997年金融危机，被资金外逃掏空财富的命运；之后，资本管制登堂入室，没人愿意承认，新兴市场国家的危机再度黑云压境。

2010年10月，巴西将外资购买其政府债券的税率调高了整整一倍，希望遏止外来投机者推高其汇率；泰国随后宣布不再免除外国投资者的债券投资税，新兴市场国家对策不一而足，紧锣密鼓。而现实是，投机者依然在中国、巴西及亚洲许多国家购买资产并建立货币头寸。

目前新兴市场国家的普遍问题是本地债增多，同时缺乏对冲外债高企。以本地债为主的国家，债券持有者为外资的也数量惊人，如马来西亚、印尼、墨西哥、波兰、土耳其、南非。如果经济的基本面欠佳，而外部政策支持又有局限，国际货币基金组织在欧债危机中施援的能力就是明鉴，状况不容乐观。

国际货币基金组织总裁拉加德表示，过去五年中，资本纷纷涌入新兴市场，部分源于发达经济体采取了宽松货币政策。债券流入增量超过1万亿美元，占接受国年度GDP的2%以上。随着市场因宽松货币政策趋近结束而变得动荡不定，这种资金潮开始消退。

1990年代曾经的痛苦是否会再度到来呢？

回顾当时，美联储一度放松的货币政策突如其来的收紧，格林斯潘突然升息，美国的利率在12个月内翻了一倍。美联储1994年2月上调基准利率是1989年来首次，美联储在政策转向之前公众几乎没有准备。

2008年至今也已5年，和当时的沟通不足相反，此次联储的政策是被外界认为“过度透明”，失业率6.5%的数量门槛反而让联储政策陷入同样不确定。因为目前美国的失业率已经逼近目标水平，但是因为大量美国人放弃务工，而外界认为数据失真，令联储的行动丧失了推断依据。

到1994年末，美联储累计升息250个基点，至5.5%，令债券价格遭受重大损失。美国10年期国债收益率在1994年1月为5.75%，而在当年年底已经飙升至近8%。让债券哀鸿遍野，美国国债的持有者经受了6000亿美元的投资损失，直接导致了加州桔郡的破产，很多投资基金也关门大吉。而鉴于目前全球高负债率，恐怕更不容乐观。

当时联储的政策在墨西哥和整个拉美引起连锁反应，被公认为1997年亚洲金融危机的促动因素，让印尼、南韩、泰国最终沦落到需要国际货币基金组织救援的命运。整个亚洲也用了十数年才重新恢复元气。

资金回撤通常将引起新兴市场国家本币贬值，随后联动的带来资产价格，例如债券、股票和物业的贬值，融资困难和举债成本高企将提升过度举债者的压力，引发银行直至实体经济的问题。

评级降低将把影响推向一个新阶段，恶性循环也被启动了。

央行的购币行动，货币市场的干预和资本管制可能降低外汇储备，同时加速资本外流，而为了支持汇率和对冲输入的通胀压力而提高利率则可能降低增长率，进一步扩大高负债的影响。印度、印尼、泰国、巴西、秘鲁、土耳其都在实施上述措施。

贬值的货币可能影响物价稳定，食品、汽油等等，而对低收入者的补贴则可能削弱公共财政的实力，如果政府要支撑金融系统或者实体经济自己的平衡表就势必受到伤害。

新兴市场国家总共有7.4万亿美元的外汇储备，主要投资在美国、日本、欧洲、英国的政府证券。庞大的外储却无以妨碍一个新危机链条若隐若现。