管理层业绩预告披露策略选择:影响机制与经济后果——基于投资者决策有用观视角的分析框架

高敬忠，王英允

(1．天津财经大学商学院，天津 300222;2．天津财经大学珠江学院，天津 300222)

管理层业绩预告披露给市场提供了关于公司预期盈余的重要信息。诸多研究表明，管理层业绩预告会影响到投资者的定价决策，交易行为等，从而受到投资者、管理层以及监管机构的极大关注。本文所指的业绩预告主要指上市公司在对经营业绩进行实际宣告(一般通过定期财务报告)前所提前进行的预先告知。在国外，管理层业绩预告一般主要指盈余预告(earnings forecast)，并且大部分属于自愿性披露;在国内，业绩预告则兼有强制和自愿的双重特征①在本文后面的文献中，涉及到国外文献我们则称为盈余预告，涉及到中文文献我们则称之为业绩预告。。中国证券监督管理委员会、证券交易所在对季报、半年报、年报的指导意见中要求上市公司如果预测本年至下一报告期期末的净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动，应当予以警示。在我国证券监管背景下，这些指导意见或通知对上市公司而言是需要按要求作出相应披露的，但这些规定并没有对发布业绩预告的具体方式、时间等作出具体规定，从而给管理层自利的操控性披露留下了选择空间。管理层在实现自身利益最大化过程中对业绩预告方式所进行的选择可能会使所发布的业绩预告的精确性、及时性有所变化，并且可能是有偏的，最终会影响到业绩预告对投资者的决策有用性。

影响管理层业绩预告信息披露的契约性动力及市场动力(Scott，1999［1］)在具体实践过程中形成了对管理层的激励机制与约束机制。不同的激励与约束机制将对管理层盈余预告披露选择产生什么样的影响以及管理层对业绩预告的披露选择又如何影响投资者决策，都是有待于进一步研究的问题。本文基于投资者保护观的视角，提出了一个由激励约束机制、管理层盈余预告方式选择及其对投资者决策影响构成的系统分析框架;并根据分析结果以我国资本市场为背景提出了相应的政策建议。我们的研究可以为监管机构进行业绩预告披露的监管、管理层进行业绩预告发布以及投资者对业绩预告信息的利用提供参考。

一、文献综述

1.影响管理层业绩预告披露选择的激励机制

现有的研究表明，激励机制，特别是股权激励会影响管理层的业绩预告行为，主要表现在两个方面:第一，管理层为了能够使市场正确定价而增加披露。如Nagar et al．［2］发现，随着与股价相联的CEO补偿比例和CEO持股价值的提高，管理层盈余预告频率也相应提高。第二，管理层为了自身利益而操控性地进行披露。例如，管理层有时机会性地选择披露以降低股价。Aboody and Kasznik［3］发现，在盈余宣告前接受期权的CEO比宣告后接受期权的CEO更可能发布坏消息预告，更不可能发布好消息预告。Cheng and Lo［4］发现，当管理层打算购买股票时，他们就增加对坏消息的预告来降低股价，并且，他们确实成功地实现了在坏消息预告期间的交易。Rogers and Stocken［5］则补充了Aboody and Kasznik［3］的研究发现，在期权认购前，管理层会机会主义地压低他们的预告，当市场难以察觉这一行为时，他们更可能这样做。

2.影响管理层业绩预告披露的约束机制

(1)法律规制及诉讼风险的约束作用。Baginski et al．［6］发现，管理层在法律环境相对宽松的加拿大比在美国的盈余预告披露频率更高，且更精确、期间更长。另外，在公平披露准则实施后，公开的盈余预告增加了［7］。公司所面临的诉讼风险也会影响管理层业绩预告披露选择，现有研究表明:第一，诉讼风险的威慑对管理层提高披露质量有正面作用，如增加预告的频率、提高预告精确性［8］［9］等，从而减轻市场的不正确预期，避免股东对其诉讼;第二，如果管理层过多披露信息，股东在充分掌握信息情况下，可能会对管理层有更多的质疑，使其面临更多法律诉讼风险。在此情形下，管理层可能会减少披露或者降低预告的精确性［10］［11］;第三，面临诉讼风险时，管理层尽管可能会增加披露，但他们在披露过程中会更多地考虑通过盈余预告的选择实现自我保护［12］;第四，一些学者从诉讼风险能够引起披露增加及增加披露能否降低诉讼风险两个角度同时进行了研究。如Field et al．［13］发现，面临高诉讼风险的公司更可能发布盈余预警，同时，披露早的公司也能降低他们预期诉讼风险。

(2)财务风险的约束作用。在面临财务风险时，管理层为了改变董事会、投资者的认知与判断，可能通过一定手段进行选择披露。McNichols［14］认为，自身职业的利害关系可能会导致处于困境公司的管理层比没有处于困境公司的管理层在盈余预告时更为激进，他们希望过度乐观的预告能够延迟到业绩提高以避免被解雇［15］。周晓苏、高敬忠［16］发现管理层业绩预告的精确性随着财务风险的增大而降低，且对于坏消息预告的精确性相对于好消息的更低。

(3)中介机构的约束作用。Anilowski et al．［17］的统计显示，近年来发布盈余预告的公司比例有了比较显著的增长，相关的研究认为，机构投资者和分析师的增长是盈余预告这一变化的重要原因之一［18］。Ajinkya et al．［19］的研究表明，在拥有更多机构投资者时，公司预告频率更高、更具体、精确，偏差也更小。高敬忠等［20］的研究发现管理层业绩预告的精确性、及时性均随着机构投资者持股比例的增加而提高。

(4)公司治理结构的约束作用。公司治理机制会影响到管理层的业绩预告行为。Irene Karamanou and Nikos Vafeas［21］发现，具有更有效的董事会和审计委员会结构的公司管理层更可能发布或更新盈余预告。他们的预告形式更不具体，但更准确(与实际结果一致)。高敬忠、周晓苏［22］研究发现:董事会规模及董事会会议频率与业绩预告的精确性和及时性呈负相关关系，独立董事对提高业绩预告精确性有促进作用，且以上作用都会因信息不对称程度的不同而变化。

(5)其他影响因素。管理层发布的业绩预告也常会受到自身特征的影响，如管理层的能力、过度自信等、机会主义行为等。Baik，Farber and Lee［23］检验发现管理层业绩预告的可能性及频率随着管理层的能力而提高。CEO能力高的公司比能力低的公司发布更为准确的预告。Hribar and Yang［24］的检验支持了过度自信提高发布预告的可能性及预告中的乐观程度，并提高预告的形式与精确性。Xu［25］发现在以范围值方式的预告中，管理层应计相关的预告偏差在某种程度上受到管理层机会主义行为以及对诉讼风险担心的影响。另外，高敬忠、周晓苏［26］还发现业绩预告消息的好坏也会影响到其精确性。

3.管理层业绩预告选择对投资者决策行为的影响

管理层发布业绩预告可以降低信息不对称程度，影响股票市场价格，降低资本成本。Ajinkya and Gift［27］发现管理层预告盈余以调整投资者的预期使之与管理层所相信的未来盈余一致。徐经长等［28］认为业绩预告在引导投资者投资行为中起到了信号作用。

许多研究关注了投资者对管理层业绩预告的市场反应。童驯［29］、戴德明等［30］的研究都证明了我国上市公司业绩预告具有显著的信息含量。但是，张宗新、朱伟骅［31］认为，上市公司业绩预告行为虽然具有很高的信息含量，但披露策略选择行为可能导致其质量低下。

管理层业绩预告的方式也会影响到投资者对业绩预告的反应。Hutton and Stocken［32］以以前的预告准确性和频率作为预告声誉的度量，检验发现拥有声誉的管理层更快地将前瞻性信息包含在股价中。Jackson［33］发现发布坏消息的盈余预告、低精确性的盈余预告以及事前被认为低可信性盈余预告的公司的股票回报波动性更厉害。Elliott et al．［34］的实验结果表明当投资者初始观察到分解的盈余预告时(盈余及其构成)相对于整体预告(只有盈余)其盈余锁定程度减轻。Xu［25］则发现在以范围值方式发布预告的公司中存在对应计的错误定价而在以点值方式预告的公司中则没有这一现象。

市场还会结合管理层的特征对其业绩预告给出反应，如Baik，Farber and Lee［23］发现市场对CEO能力高的公司的预告比CEO能力低的公司的预告反应更多。Gilles Hilary and Charles Hsu［35］则发现投资者及分析师对过度自信管理层的预告反应相对不强烈。

根据业绩预告消息对投资者作用，学者们将业绩预告分为好消息及坏消息并研究了投资者对不同消息的反应。Hutton et al．［36］发现，坏消息的预告往往具有信息含量，但好消息只有在有确认的前瞻性陈述补充时，才具有信息含量，这些结论支持了好消息预告更可靠的讨论。Kothari et al．［37］实证结果表明，一般情况下，各种公司普遍会保留坏消息和过早泄漏好消息。Ng et al．［38］提供证据说明，对预告形式非常精确、过去的预告非常准确、重复预告以及具有较好预告声誉的公司，反应不足的量是比较小的。我国资本市场中投资者对不同消息反应也存在不对称现象。童驯［29］、张宗新、朱伟骅［31］研究结果表明，市场对预亏、预减等坏消息的反应程度要大于对预增、预盈等好消息的反应。

我国学者还发现，在盈余预告信息发布前，市场往往就表现出相应的提前反应［29］［31］，对于这一现象，童驯［29］认为，投资者会根据历史会计信息以及其他非会计信息对公司的盈利情况作出预期，而张宗新、朱伟骅［31］却认为，股价的市场反应揭示出公司相关信息提前泄漏，容易引发内幕信息交易行为。

童驯［29］、洪剑峭、皮建屏［39］实证结果都支持了盈余预告具有释放信息、减小波动的作用，说明预告规制的作用在市场中得到了体现，戴德明等［30］研究结论也支持了监管机构有关加强预测盈余信息披露的决策。

此外，市场对管理层预告的反应还受到预告中所附带信息的影响。例如，对预告盈余的归因分析等。Baginski et al．［40］发现，大规模的、预告坏消息的以及以最大值预告的公司更可能附带归因，而管制行业的、预告期间长的公司附带归因的可能性小。

二、管理层业绩预告披露策略选择的分析框架

在资本市场中，管理层业绩预告是信息披露机制中的重要内容之一。管理层披露的动力可能来自于两个方面:正面的激励力量以及负面的约束力量。激励力量是指从正面促使管理层的私人利益与投资者利益趋于一致，鼓励管理层增加对投资者有利的披露选择，例如，管理层持股计划或者期权激励;而约束力量是指为了避免管理层作出不利于投资者的披露选择时所受到的惩戒措施或机制。例如管理层的选择披露给投资者造成损失时被投资者诉讼，或者当财务业绩很差时可能因接管而使其被更替，这些后果对管理层形成了一种潜在的约束力量;约束力量还可能来自于市场信息中介机构，如证券分析师、机构投资者等，这些信息中介机构由于其专业性以及对信息的需求而对管理层信息披露行为形成潜在约束力量;另外，约束力量还可能来自公司内部，如董事会、独立董事等。以上激励、约束力量在管理层进行业绩预告披露时会形成其披露的背景(Antecedents)。出于对自身利益考虑，管理层需要在这些背景下权衡自身行为选择的利益得失。介于上述背景变量在不同公司中表现可能并不相同，管理层可能会根据不同情形作出相应的利己的披露方式选择。譬如，管理层对业绩预告精确性、及时性以及态度倾向的选择可能会给自身带来不同收益。而根据Scott［1］“更优信息”的观点，精确、及时、稳健的信息能给投资者带来更高的效用。因此，如果管理层采用相对不精确、不及时或过于乐观的方式进行业绩预告将降低会计信息对投资者的决策有用性，甚至造成投资者损失，但可能给自身带来收益。

管理层业绩预告信息可能会从两个方面来影响投资者的决策行为:第一，股票定价;第二，股票交易(买进、卖出或持有)。另外，管理层业绩预告对投资者决策行为的影响可能会表现在三个不同而又连续的阶段:第一阶段，管理层发布业绩预告的前后的几个交易日内。这一时期，投资者初次接收到业绩预告的信息，需要根据自己的理解与判断作出投资决策;第二阶段，发布业绩预告至定期财务报告实际宣告期间。这一期间为业绩预告信息的释放期与吸收期，但是，由于实际业绩尚未宣告，投资者还需要对管理层可能存在的披露选择行为进行判断后结合自己的认识进行决策;第三阶段，定期财务报告实际公告日前后的交易日。在管理层实际公告了当期的业绩后，投资者将面临着预告业绩与实际宣告业绩的对比。如果差异很大，投资者将可能需要重大的决策调整，反之如果差异较小，则实际宣告业绩的信息已为预告信息所释放，投资者决策一般不会再有太大变动。当然，业绩预告制度的目标之一也就是提前释放当期实际业绩较上年同期发生较大变动所可能引起的市场波动。如果管理层不能为投资者者提供精确、及时、无偏的业绩预告，这一目标就难以完全实现，甚至被管理层所利用后以侵害投资者利益为代价而实现自身利益最大化。

由于管理层业绩预告披露选择行为可能会影响投资者决策，甚至侵害投资者利益，从而受到监管机构的关注。多个角度的激励约束机制涉及对管理层披露选择行为的影响:(1)管理层持股计划或股票期权激励直接从正面调动管理层积极性，使其价值取向与股东利益一致，减少操控性披露选择行为;(2)相关规制的强化直接从制度上约束了管理层的操控性披露行为;(3)对信息中介结构的发展与规范，可以提高信息中介结构在市场中的作用，例如，发挥证券分析师对信息解读和传播的能力，加大发展机构投资者并规范其投资行为也有利于提高对管理层的约束;(4)对现有治理结构的改善，如提高董事会效率、独立董事独立性与监督能力等，有利于加强对管理层的监督以约束其损害股东利益的行为。

市场及监管者对管理层信息披露选择的激励与约束措施是多元化、多层次的，这些措施的实施最终改变了管理层在业绩预告时所面临的背景，从而对其披露选择产生了不同的影响，这些影响最终又会使管理层不断改变其披露选择。为了使管理层选择行为能够降低其与投资者的信息不对称程度，减轻代理问题，市场及监管者又可能通过一定措施调整管理层业绩预告的背景，如此形成一个动态循环调整的过程，最终改善了管理层的业绩预告披露选择行为，提高了业绩预告信息对投资者的决策有用性，从而实现业绩预告制度对投资者保护的功能。以上分析过程如图1所示。

图1 管理层业绩预告分析框架

三、对管理层业绩预告披露选择行为的优化对策

我们期望通过以下途径优化管理层业绩预告选择，提高业绩预告信息的决策有用性，实现业绩预告制度的投资者保护功能。

1.优化管理层业绩预告激励背景——以持久激励为核心

我国上市公司的管理层大部分是通过“任命制”获取对公司的管理权，其上任、评价、奖惩等环节一般是非市场化的。这一用人制度带来的缺陷也很容易降低股权激励应有的效果。因此，要想实现股权激励方式的预期效果，则需要为这一方式的施行创造良好的制度环境。其中，有效资本市场是股权激励有效的外部基础;有效的管理层监督机制则是股权激励执行效果的保障;而建立完善的职业经理人市场以及持续的激励评价体系则是股权激励持久有效的保证。

2.强化规制的约束作用——以提高违规成本为核心

从规制和市场惩罚的角度提高管理层选择披露的成本在一定程度上可以引导管理层发布决策有用的预告。首先，就规制而言，我国现有的业绩预告制度在处罚规定方面相对模糊，针对性的规定较少。我们认为，业绩预告制度的设置一方面要鼓励管理层发布精确、及时、无偏的业绩预告，以增强业绩预告对投资者的决策有用性，另一方面，要对管理层自利的选择性披露给予严厉的惩罚，出台类似于美国“安全港制度”的政策;其次，从市场惩罚的角度而言，投资者的专业素质是这一措施能否有效的关键。专业素质较高的投资者才能对管理层的选择性披露作出识别与判断，通过法律途径维护自身权益，抑制管理层的选择披露行为。

3.强化信息中介机构的约束作用

(1)强化信息中介机构作用之一——以提高证券分析师独立性为核心。在买方、卖方及独立分析师三种类型中，加大独立分析师队伍建设，促进独立分析师队伍规模化、市场化才能更有利于发挥证券分析师的监督作用。其次，利用市场声誉机制约束证券分析师的机会主义行为。对恪守职业道德、具有专业素质能力的证券分析师以市场化方式从利益获得及职业发展上给予肯定，而对于利用机会主义行为为自己谋“福利”的证券分析师要给予相应惩罚并记入职业信用体系。

(2)强化信息中介机构作用之二——以发展价值型机构投资者为核心。在成熟资本市场中，保险公司、全国社保基金、企业年金等类型的机构投资者往往被视为价值机构投资者。相对于成熟市场同类型机构投资者，我国现有这些类型的机构投资者的发展和参与程度不足使得资本市场缺乏长期机构投资者［41］。因此，应从政策上鼓励发展价值型机构投资者，发挥机构投资者在上市公司中的治理作用。

4.完善公司治理机制的监督作用

(1)对董事会监督作用的完善——以提高董事会运作效率为核心。首先，董事会规模直接影响到董事会的监督效率。董事会规模不在大，而在于其选任成员是否具有相互制衡能力，是否真正代表股东利益;其次，独立董事的独立性与勤勉也会影响到董事会运作效率。从制度安排上切断独立董事与上市公司的利益关联，譬如，独立董事津贴发放、选任由第三方机构统一进行;独立董事还需要保持勤勉才能保持其工作效率。如果独立董事不付出相当的时间对上市情况进行了解，很难代表中小股东发表恰当的意见。另外，还需要对独立董事的工作效率实施再监督及进行相应考核评价。

(2)对控股股东监督作用的强化——提高控股股东的独立性。我国证监会在2002年1月颁布的《上市公司治理准则》行为规范中要求控股股东与上市公司保持相对独立性，不得干涉上市公司经营。但是一些上市公司在实际操作中却受到控股股东的干预甚至控制。控股股东与管理层之间很容易“关联”。因此，保持控股股东或大股东的真正独立性才能使其从股东整体利益出发，通过监督管理层决策，提高全体股东的价值。

三、结 论

管理层业绩预告信息在一定程度上影响了投资者投资决策，从而受到了监管机构、管理层及投资者的广泛关注;管理层发布业绩预告信息时往往处于一定背景环境下，这些背景环境可能影响管理层的业绩预告披露方式选择。本文从投资者保护视角，针对管理层业绩预告披露选择行为提出了一个由预告背景、行为选择及对投资者决策影响构成的分析框架，并对管理层业绩预告的影响因素及经济后果进行了系统的分析，提出了优化管理层业绩预告披露背景以改善管理层业绩预告的选择对策。我们的研究为监管机构对业绩预告披露的监管与政策制定、管理层对业绩预告的发布以及投资者对业绩预告信息的利用提供理论参考和分析思路。

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